资产配置及基金研究：货币政策稳中趋进，中国资产柳暗花明

一、康波萧条周期的延伸：美国虚拟资产泡沫化

在现代资本主义经济体中，普遍存在 50-60 年左右的长期经济循环，我们称之为康德拉季耶夫周期。根据 雅各布·范·杜因、陈漓高、周金涛等人对康氏周期的划分，我们正处于第五次康德拉季耶夫周期的衰退向萧 条的过渡期。该时期的特征为创新红利衰减导致总需求降低，生产疲软，消费被动支撑经济增长，商业活动不 可避免的进入红海竞争之中。从中周期的维度来看，一轮康波周期内，大致存在 5-6 轮 8-12 年的朱格拉周期。 长波最核心的驱动力——创新漫化，以固定资产周期性更新的方式来完成。

短周期方面，当前全球库存周期已经见顶，本轮库存周期启动的时点先后顺序是中国、欧洲、美国，而应 对疫情出台刺激政策力度大小顺序是美国、欧洲、中国，其中，中国库存周期已经在 2020Q4 确认见顶，美国、 欧洲库存周期相继在 2021 年 3 月、2021 年 5 月见顶。

当前美国虚拟资产泡沫化类似于 1985 年后日本。1985 年 9 月，美国、日本、前西德、英国和法国等 5 个 发达国家（即 G5 国家）通过“广场协议”。广场协议后日元大幅升值，其幅度远超当时日本政府的预期，美元 兑日元汇率在签署后的 3 个月内贬值 20%，并在两年内贬值 50%。由于日本仍属于出口导向型经济，日元的异 常升值严重打击了出口，特别是制造业出口企业，此外还对日本发展的对外投资产生不利影响，导致 1986 年日 本经济出现了短期的萧条，物价水平出现了通缩的趋势。

1985 年后，日本政府面对经济的萧条首先采取了宽松货币政策的措施，从 1986 年 1 月到 1987 年 2 月，日 本银行连续五次降低利率，把中央银行贴现率从 5%降低到 2.5%，创造政策利率新低，也是全球主要国家中利 率最低。同期十年期国债利率也呈现明显下降趋势。M2/GDP 等指标同样开始快速上升，日本的经济体系内资 金成本极低，从而导致投机盛行，资金大量涌入股市和房地产市场，形成了资产价格泡沫。

2020 年疫情冲击以来，美国也采用了极度宽松的货币政策与超常规顺周期财政刺激政策，但疫情是外生冲 击，经济重启自身就是强大的修复力量，美国的政策在成功实现救急效果后，又继续追加了强力刺激政策。同 时，疫情更多是供给冲击，需求刺激的“猛药”带来的后果就是通胀压力显著超预期，但美联储加大对通胀容 忍度并且平均通胀目标制是一个黑箱算法，美联储货币正常化之路才刚刚开始启动。实际上，此前全球各大央 行基本都处于极度宽松状态，到了库存周期末端才开始考虑紧缩，这也是康波萧条期的典型特征，其结果就是 经济很难出现持久繁荣，但股市、房地产等虚拟资产已经呈现泡沫化特征。

不同的贸易摩擦，相同的动机。50 年代中期到 90 年代初期的三十多年的时间内，日本与美国经济争霸并 导致了贸易摩擦的发生，与今日持续发酵的中美贸易摩擦有共同之处。

贸易摩擦的主要原因之一在于日本和中国的经济发展和快速崛起威胁到了美国的经济政治霸权地位，上文 提到，中国和日本的 GDP 在相应时期均达到了美国 GDP 的 60%左右，并有继续上升的趋势。此外，贸易摩擦 的直接原因在于中日对美国持续保持并不断扩大的高额贸易顺差，而美国政府常年维持财政贸易双赤字的情况， 希望通过限制其他国家出口/提高关税的方式改善大量逆差的现象。

日美贸易摩擦一共经历 30 多年，过程不断螺旋式升级，由六大行业的货物贸易摩擦逐渐升级演变成金融汇 率战，最后转化为经济战。其中，六大行业涉及纺织品、钢铁、家电、汽车、电信、半导体，所涉及行业的演进 与日本从轻工业、重化工业到高科技产业的演进不断升级同步。每一轮货物贸易摩擦，最终日本都被迫妥协， 方式由自愿限制出口到不得不接受扩大进口，开放国内市场，对出口商品进行价格和市占率额的管制。然而日 本的妥协，并未解决贸易逆差的问题。80 年代起，美国开始通过金融方式处理逆差问题：迫使日元升值，令其 出口商品失去竞争力，这间接导致了日本经济泡沫的产生与后续的经济危机。进入 90 年代，美国通过签订协议 的方式，使日本改变经济结构与政策，进一步实现市场开放。91 年危机后日本面临多个经济问题，无力挑战美 国的经济霸主地位，日美贸易摩擦以日本全面受压制告终。

中国的各项数据与日美贸易摩擦期间的日本比较类似，如今与美国的贸易摩擦仍然停留在货物贸易摩擦的 阶段，美国不断征收关税从而达到限制中国进口的目的。虽然美国面临严重的通胀问题，存在减免关税的诉求， 但从日美贸易摩擦中可以看出，贸易摩擦是一个长期和日益严峻的过程，中美贸易摩擦仅仅刚拉开序幕。

二、流动性短期急剧收缩是风险，衰退后转宽松是希望

美联储 11 月议息会议正式宣布 taper，11 月晚些时候开始将每月购债规模缩减 150 亿美元，如果按这个节 奏进行，理论上到 2022 年 6 月正式结束 QE，这一动作和市场此前预期基本一致。鲍威尔认为，现在还不是提 高基准利率的时候，缩减购债的时机对加息没有直接信号意义。由于此前利率期货已经隐含 2022 年加息 2 次， 鲍威尔再次将 taper 和加息作明确的区分，taper 靴子落地后，市场表现积极，和当前美国经济增长的状态一致。

对于 taper，历史上仅有的案例是 2013 年，在 taper 酝酿期，美股出现一定扰动，但经济增长相对强劲，美 股震荡上行，美债收益率显著上行，收益率曲线陡峭化。在 2014 年初 taper 正式落地后，全球经济进入下行期， 美债收益率见顶回落，收益率曲线平坦化，美股大幅上涨，市场表现利空出尽之势。2013 年的启示在于：在 taper 落地前，市场就会逐步 price in 这一影响，情绪也会走向极端，在 taper 落地后，反而市场会出现“买预期，卖 事实”。（报告来源：未来智库）

当前和 2013 年 taper 不同之处在于：（1）经济周期所处的位置。2013 年美国经济处于中周期的前半段，失 业率改善速度和通胀相对一般，而当前美国经济处于中周期末期，失业率加速改善，通胀有继续上行的压力， 所以本轮美联储紧缩进度是落后的。（2）全球流动性周期的位置。上一轮 taper 落地后，全球央行流动性仍处于 扩张状态，但这一轮很多新兴市场已经开始加息，部分发达市场也开始准备收紧，美联储 taper 后，全球流动性 拐点已经不远，这种流动性状态会更类似于 2011 年和 2018 年。

由于美联储做了较长时间预期管理，taper 对市场的影响是慢变量，关键在于未来加息节奏的变化。当前美 联储已经显著落后于曲线，我们预计失业率将进一步下行，通胀压力在明年上半年仍将持续，美联储加息速度 可能会比现在预期的更快一些，预计美联储 2022Q1 可能开始为加息做准备。但也正是因为经济处于晚周期，短 期追赶紧缩进度叠加明年经济快速下行，收益率曲线将快速平坦化并接近倒挂，届时衰退预期升温，历史上， 美联储政策会转向宽松，而全球央行也会跟随。综合来看，对全球资产而言，流动性短期急剧收缩是风险，衰退后转宽松是希望。

三、全球经济将快速下行，美国经济存在衰退风险

回顾：美国银行 基金经理调查数据显示投资者对全球经济预期见顶回落并在 10 月到达悲观象限，本轮经济见顶顺序从比较典型 的“中国->欧洲->美国”变为“中国（2020.11）->美国（2021.4）->欧洲（预计 2021.5）”。

2022 年全球经济展望：下行将加速。全球制造业 PMI 从 2021 年 5 月的 56 小幅下降至 2021 年 10 月的 54.3， 可见全球经济在 2021 年仍维持相对强劲的状态，但随着全球信用周期见顶回落以及中国经济下行的滞后影响， 预计 2022 年全球经济继续下行，而大宗商品快速上涨接近 2 年后，对中下游的需求将是巨大冲击，需求回落又 进一步带动价格下降，因此 2022 年经济可能逐渐从量跌价升转向量价齐跌，经济回落速度可能加快。

3.1 中国：外需加速回落将成为主要拖累

2021 年前三个季度拖累中国经济的主要是内需，出口则因为海外经济景气度维持相对高位以及疫情导致的 出口份额上升而保持火热。展望 2022 年，由于信用收缩的滞后冲击，内需仍有继续下行压力，但空间可能已经 不大，主要拖累将是外需，原因在于海外经济将在 2022 年显著回落，同时海外产出缺口回归正值后，出口替代 效益会减弱，出口回落压力将显著上升。

3.2 美国：经济存在衰退风险

2022 年宏观主线之一是美国经济衰退风险。本轮中周期的特点是快速、极端，预计本轮中周期只有一轮库 存周期，不会像金融危机后走 3 轮库存周期，而美联储紧缩进度已经显著落后，追赶加息进度会导致短端利率 快速上行，而明年经济第二波下行压低长端利率，明年上半年可能出现利率曲线倒挂的迹象，衰退预期将大幅 上升。届时要讨论的就不是美联储要加息几次，而更可能是流动性再次宽松预期升温。类似的，全球其它央行 货币政策也会跟随美联储转向。

3.3 欧洲：重启红利与货币周期下行拖累经济

疫后重启和 M1 红利对欧洲经济支撑已经基本结束，但就业与通胀等滞后指标继续复苏，欧元区失业率已 经接近疫情前水平，而通胀压力逐渐上升，在公布 8-9 月超预期的 CPI 数据后，部分欧洲央行官员开始关注缩 债的行动。我们认为前期欧洲高涨的消费者信心会转换为就业，失业率将进一步下行，欧洲央行短期存在边际 转鹰的可能性。但到了 2022 年，预计欧洲经济下行速度加快，通胀压力也将下降，届时欧洲央行反而会二次宽 松。（报告来源：未来智库）

四、大类资产走势预判

4.1 全球权益：先抑后扬，重心上移

A 股：流动性宽松对冲经济下行，指数先抑后扬。2021 年经济虽然下行，但部分行业景气度独立于经济周 期，导致市场大部分时候并不缺少热点。历史上，商品价格快速上涨 2 年后，A 股都会出现一波中期级别调整， 原因就是价格对经济的反向毁灭机制，而盈利下修的压力并未完全体现在 2021 年估值上，随着经济进入年度级 别下行，大部分行业景气度可能不会有很好的表现，结构性热点也会越来越少，指数在 2022 年会先有一波承压。 希望来自于中国 QE 式宽松，由于流动性在经济下行的第一年已经开始宽松了，如果这一趋势在 2022 年延续， 那么在指数充分反映盈利下行的压力后，估值抬升有望驱动 A 股出现反转。综合来看，指数在 2022 年将是先抑 后扬，重心有望上移。

风格方面，大盘股在 2021 年的下杀中已经释放了一部分经济衰退和利率下行的风险，未来这两个利空的影 响边际减弱，而价格下行对于小盘股的压制在 2022 年会充分体现，因此，大盘风格会相对占优。2022 年全球经 济进入年度级别共振下行，通胀预期也将见顶回落，同时，美国经济存在衰退风险，在衰退预期里，成长风格 将扩散至全球，因此 2022 年 A 股成长相对价值风格将会相对占优。

美股：走向深 V，成长占优。今年美股的支撑在于商品涨价推升 EPS 以及美联储对通胀容忍度提高，但现 在已经接近临界点，当前美国经济处于晚周期，失业率等滞后指标将加速改善，美联储首次加息可能提前到 2022Q1，从历史经验看，如果没有类似于 1.9 万亿的强力刺激政策再次出台，2022 年美国经济存在衰退风险， 美股或将阶段性出现戴维斯双杀。在衰退迹象（例如收益率曲线出现倒挂）显露后，美联储都会出现货币政策转向，届时在流动性再次支持下，美股将从底部反弹。因此，指数层面上，美股明年或上演深 V 反转。 风格上，由于 2022H1 商品价格见顶回落以及美联储加息预期提升，对价值股整体不利，即便是在价值风格 占优的周期里，经济衰退前夜是成长股的配置时点，重点观测收益率曲线的变化。

4.2 全球债市：衰退期的优质资产，建议超配

中债：信用扩张幅度有限，扰动后债券收益率有望冲击历史新低。2021Q4 利率存在一定扰动风险，但对于 2022 年，大部分时候可能都处于债牛下半场的状态，核心在于“经济下行+货币难紧+信用难宽”。预计经济下 行将持续至 2022Q3 末期，虽然海外央行出现越来越多的鹰派信号，但中国央行自 2017 年以来都是按照自己的 节奏走，而一旦商品见大顶，货币宽松的空间进一步打开。主要的分歧可能在于信用周期的反弹力度，如果是 类似 2019 年信用显著扩张，那么债市更可能是震荡市，而很难走出持续的牛市，但 2021 年利率最大下行幅度 只有 50bp，对标历史，未来信用周期更可能只会出现阶段性弱反弹，对债市的扰动力度不大。整体而言，债市 属于 2022 年相对优质资产，预计收益率有望冲击历史新低，建议超配。

美债：经济衰退预期+美联储紧缩转宽松+极端债券抛售情绪，美债利率有望冲高回落至历史新低，建议做 平曲线。紧缩预期对美债的影响主要体现在 2021Q4，而信用周期退潮下，2022 年美国经济将进入第二波下行， 预计本轮中周期只有一轮库存周期，因此经济第二波下行可能触发衰退预期，美联储紧缩预期将急转直下。同 时，根据美国银行基金经理调查问卷，当前债券情绪极度悲观，历史上，这往往预示着利率下行拐点临近，配 合基本面和政策面推断，在加息预期炒作后，美债将迎来绝佳配置时机。 同时，美联储在短期追赶紧缩进度，而经济在 2021Q4 后将越过高峰，这对美债的另一个指示意义是做平曲 线的胜率较高，预计美债收益率曲线最终将出现倒挂。

欧债：短期急剧升温的紧缩预期最后会以失望告终，利率跟随经济重回下行通道。近期欧洲经济反弹以及 欧洲央行对通胀态度发生改变，欧洲利率出现一波急剧补涨。参考历史经验，这种追赶式的紧缩预期需要经济 可持续反弹作为基础，但随着欧洲 M1 货币周期见顶，欧洲经济在 2022 年也会回到显著下行通道，届时紧缩预期降温，加上债券空头情绪极端化，利率反而将重回下行。

4.3 全球商品：CRB 高位回落，黄金目标 2000 美元

CRB 指数：供需矛盾松动，价格高位回落。今年支撑商品牛市的两个因素都将在明年得到逆转：需求端， 疫后重启红利与信用周期退潮，全球经济尤其是发达国家经济将在 2022 年显著回落，再紧俏的供给，面对快速 回落的需求，也很难支撑如此高的商品价格。供给端，海外生产可能会边际改善，由于价格已经很大程度计入 供给收缩，一旦供应链破坏程度得到边际修复，即便供应仍然紧张，对价格而言也会是不小的打击。从历史来 看，美国 ISM 制造业 PMI 供应商交付指数见顶回落后，商品也将临近顶部。

黄金：从紧缩利空中走出，金价维持乐观。全球经济下行与美国债务周期上行是驱动黄金上涨的慢变量， 金价中枢缓慢上移，短期各国追赶货币紧缩进度是金价主要潜在的利空，但金价这个预期已经反映了半年左右， 近期在美债利率飙升的背景下，黄金震荡企稳，主因通胀压力未见好转，能源短缺、航运挑战、大宗商品价格 高企以及工资上涨等因素共同推高了生产商的成本，而成本转嫁导致了通胀持续时间比许多经济学家最初预期 更持久。尽管美联储的紧缩近在眼前，但从市场反映来看，即便是面对加息时点前移，金价的调整时间和幅度 都在不断趋缓，“买预期，卖事实”特征明显。

紧缩利空落地之后，金价反而会向上反弹，例如 2016Q4 炒作美 联储加息，黄金暴跌，2017 年真正加息后，黄金反而上涨。2019 年之后各国央行覆水难收是康波萧条期的特征 之一，今年各国央行对通胀容忍度很高，导致紧缩周期的空间与时间被消耗了大半，因此留给未来紧缩的余地 已经不多了，这一点决定金价不会像 2013-2015 年那样出现长期熊市。从配置角度看，建议观测收益率曲线变 化，一旦曲线出现倒挂迹象，衰退预期上升，黄金将出现中期级别大买点。例如 2018 年底部分收益率曲线开始 倒挂，2019 年美联储全面转鸽，黄金大涨 18%。

截至 2021 年 11 月 12 日，黄金现货价格为 1864.74 美元/盎司。预计未来通胀仍将维持高位运行，维持中期 目标价 2000 美元。

4.4 原油:短期超涨，中期预计宽幅震荡

需求方面，欧美多国全面或部分取消旅行限制提振能源需求前景，而随着北半球冬季的临近，欧洲天然气 价格的飙升，引发了投资者对石油将作为替代能源从而令需求快速增加的担忧。国际能源署表示，能源紧张预 计将使石油需求增加 50 万桶/日，这将导致今年底前出现约 70 万桶/日的供应缺口。

供给方面，OPEC+9 月份的减产幅度比原计划增加了 15%，8 月和 7 月的减产幅度分别为 16%和 9%。这反 映出部分成员国（包括安哥拉、尼日利亚和阿塞拜疆等）由于缺乏投资、勘探和其他问题，无法将产量提高到 商定的水平上。OPEC+10 月初的最新会议上维持 7 月的决定，即每月 40 万桶直到完全取消去年实施的减产数 额，沙特表示应当坚持以逐渐和分阶段的方式重启闲置的产能。

截至 11 月 2 日，WTI 原油价格为 83.91 美元。短期超涨后面临回调压力，预计供需错配将在美国原油产量 恢复及 OPEC+产量的稳步增长中得到缓解；中期看中东供给不足仍是主要超预期因素。预计未来 6 个月油价仍 将在 75 美元附近宽幅震荡。

4.5 农产品:短期面临调整压力

农产品方面，目前我们选择观测的指数为彭博农业总回报指数，原名为“道琼斯-瑞银农业分类指数总回 报”，本指数为彭博商品指数总回报的农产品小组分类指数，主要由玉米、大豆、糖、豆粕、豆油、小麦、咖 啡、棉花期货合约组成，它反映了美元报价的完全担保的期货头寸的回报率。 截至 2021 年 11 月 2 日，彭博农业分类指数总回报为 127.46。短期在季节效应下，或面临调整压力。

4.6 印度市场：维持长期看好

回顾：印度与 30 年前中国有诸多相似之处，具备崛起的潜质，而资本市场或对此给予更高的溢价。截至 2021 年 11 月 12 日，年内印度股指已经上涨 27.1%。

虽然印度经济发展落后于中国，但印度股市起源更早，股市制度受英国影响大，印度证券化率比中国等大 多数新兴经济体高，因此不能简单复刻 30 年前中国股市走势，但一些地方仍有借鉴意义。90 年代上证指数虽然 经历多次大幅波动，但由于改革红利释放提高潜在经济增速，经济重回两位数高增长，GDP 占全球份额开始趋 势性抬升，人口优势明显，股市制度改革，总体来看 90 年代指数中枢在抬升。

尽管印度股市已经十年长牛，股市制度较为成熟，但市场可能并未对印度崛起给予太多的溢价，如果看各 行业表现，长期有超额收益的主要集中在金融、IT 等印度优势行业，而印度发展较弱的制造业、基建、房地产 等行业则长期跑输，反映市场对未来印度工业化、城镇化等发展持谨慎态度，在改革与开放红利释放下，印度 发挥高增长、人口红利等优势，未来印度有望像 90 年代中国一样开始走向崛起之路，届时资本市场或对此给予 更高的溢价，我们长期看好印度股市的发展。

商品大级别牛市往往和历史重大变革有关，比如 70 年代石油危机、布雷顿森林体系解体，20 世纪初中国经 济腾飞，铜等商品需求量上升至全球第一。当前印度经济发展和 90 年代国类似，对大宗商品需求还没到爆发式 增长的时候，但作为崛起中的大国，印度对商品市场的影响在边际上升。分种类来看，印度对粗钢、原油、煤 炭、棉花等商品需求量也和 90 年代中国高度相似，未来高增长、工业化、城镇化进程有望推升印度对商品需求， 不过考虑到印度先发展第三产业再发展第二产业的路线以及制度红利释放慢于中国，印度要对商品的大趋势产 生重要影响所需要的时间可能比中国长。

原油：供给压力下，WTI 油价或震荡走低。需求方面，中、美、欧多国疫情的逐步缓解及新冠疫苗接种的 推进提振了能源需求预期，而美国即将进入燃料需求旺季，三大月报均上调了原油需求预期。

供给方面，2021 年 5 月的原油产量增加了 39 万桶/日，至 2546 万桶/日，其中沙特阿拉伯增产 34.5 万桶/ 日；而月初 OPEC+会议上延续了此前的增产政策，决定在 7 月份继续增产 44.1 万桶/日。美国原油产量平稳， 但活跃石油钻井平台数量持续增加，5 月为连续第十个月增长。此外，伊朗原油出口增加的担忧近期得到缓解。 根据美国国务卿布林肯的表态，虽然伊核协议的谈判整体偏向乐观，但由于美伊双方仍存矛盾，短期内伊朗的 出口限制或难以解除。

截至 6 月 17 日，WTI 原油价格为 71.04 美元。尽管季节性燃料需求在即，OPEC+成员国超预期增产的情况 或使其难以有序增产，加之美国活跃钻进的增加，短期供给端存在压力，油价或震荡下行。

农产品：短期在季节效应下，或筑底抬升。农产品方面，目前我们选择观测的指数为彭博农业总回报指 数，原名为“道琼斯-瑞银农业分类指数总回报”，本指数为彭博商品指数总回报的农产品小组分类指数，主要 由玉米、大豆、糖、豆粕、豆油、小麦、咖啡、棉花期货合约组成，它反映了美元报价的完全担保的期货头寸 的回报率。 截至 2021 年 6 月 17 日，彭博农业分类指数总回报为 114.02。短期在季节效应下，或筑底抬升。（报告来源：未来智库）

五、公募基金市场回顾

5.1 2021 年公募基金市场概况

截至 2021 年三季度末，国内公募基金数量达 8674 只，公募基金总规模 20.6 万亿元，基金份额 24.02 万亿 份，基金规模与基金份额相比去年末均上涨。其中混合型基金规模上涨最大为 22.06%，股票型基金上涨幅度最 小为 10.18%。

业绩方面，2021 年主动权益型基金经历一季度的巨大回撤后均实现了正业绩，其中混合型基金收益最高， 截止 2021 年第三季度平均业绩为 6.5%；主动权益型基金截止三季度平均收益为 6.89%，具体到主动权益基金 内，普通股票、偏股混合、灵活配置和平衡混合型基金均实现正收益，灵活配置型基金截止三季度收益为 7.67%。

仓位方面，由于普通股票型和偏股混合型一般都有最低持仓要求（普通股票型基金最低持仓比例 80%，偏 股混合型为 60%），因此，普通股票型基金和偏股混合型基金仓位今年一季度仓位分别降至近年来较低分位水平 后，二季度后仓位回归近年来均线水平，而灵活配置型基金和平衡混合行基金仓位一季度大跌至 30%以下后， 灵活配置型基金仓位二季度反弹并维持在 60%附近，平衡混合型基金仓位三季度才稍有回归趋势。目前仍处于 近年来最低点位。同时偏股型基金（包括：普通股票型和偏股混合型）整体权益仓位为 79.85%，经历了两个季 度的缓慢回升，但仍低于近三年来均值。

5.2 2021 年公募基金重仓权益资产配置情况

从时序角度看，今年以来成长风格有增配趋势，同时消费的占比被压缩后仍然占据主要位置。对于周期风 格，主动权益基金仍然较为谨慎，金融风格自 2020 年初开始下降至今，三季度有略微上涨态势。

从行业角度看，2021 年增配行业前三名为电力设备新能源、基础化工和有色金属，同时食品饮料、家电和 非银行金融减持比例最高。 同时从主动权益基金港股持仓来看，2021 年截止三季度主动权益基金重仓股港股持仓市值上升，但在整体 板块持仓中占比下降。从恒生行业指数来看，减持行业最多为资讯科技业（HS），另一边非必需性消费（HS） 和医疗保健业（HS）有相对增持。

5.3 普通公募可投公募基金，“固收+”迎来新机遇

10 月中旬，有消息称中欧基金旗下创新产品——中欧招益稳健一年持有混合型基金正式获准发行。作为一 只非 FOF 的普通基金，该只产品首次将公募基金纳入了投资范围，投资基金的比例拟不超 10%，成为全市场首 只可投基金的非 FOF 普通基金。

普通基金可投公募基金由来已久，类似产品空间就此打开

事实上，早在 2014 年，《公开募集证券投资基金运作管理办法》中便规定，“一只基金持有其他基金(不含货 币市场基金)，其市值不超过基金资产净值的百分之十，但基金中基金除外”，该项规定明确了非 FOF 基金可以 投资公募基金。 然而，由于行业对于此类投资在如何管理投资、运营估值等问题一直没有得到有效的解决，始终也没有相 关产品落地。此次中欧招益稳健一年持有基金的获批，标志着普通基金投资公募基金的各环节可操作性均得到 论证，后续类似产品的发行空间就此打开。

丰富“固收+”产品运作模式，助其进一步发展

考虑到固收+类产品有混合型二级债基、偏债型债基和固收+可转债三类主流配置策略，这里我们将可转债 权重按 50%的比例，加上股票占基金的比例，作为基金的权益含量。在纯债型基金、混合一级债基、混合二级 债基、偏债混合型等类型的基金范围中，根据基金季报，将平均权益含量小于 30%，且年化波动率小于 10%的 基金认定为“固收+”类基金。“固收+”产品的市场空间近年来呈现快速增长趋势，自 2018 年三季度到 2021 年三季度， “固收+”类基金的整体规模从 3190 亿迅速增长至逾 1.64 万亿，数量也从 649 只只攀升至 995 只。

“固收+”产品的快速扩张，短期看有优秀的业绩的催化，近两年权益类资产表现较好，从而带动了“固收 +”类产品业绩增长；而从长期来看，资管新规“打破刚兑”的落地，叠加债券收益率的下行，银行理财产品规 模承压。随着理财产品的净值化转型，投资者的选择将更多注重风险收益的匹配和平衡，作为理财产品的替代 品种，公募“固收+”类产品因此获得了重要的发展机遇。

目前，各类“固收+”产品的运作模式大致可以分为三种：单个基金经理模式、多位基金经理共同管理模式 和 FOF 模式。普通基金可投公募基金后，该类“固收+”产品可采用“直接投资债券+投资权益基金”的新模式 或是其他创新解决方案。一方面，起到基石作用的债券投资部分，由债券投资基金经理直接负责，避免了投资

债券基金的高成本；同时，“固收+”基金的资产配置也由其决定，解决了共同管理模式中可能存在的沟通决策 问题；而相比单个基金经理模式，股票投资部分通过优选权益基金实现，可使债券投资经理聚焦主业，推动投 资的专业化。 普通基金可投公募基金后，创新的运作模式的诞生，预计将进一步推动“固收+”产品的发展：一方面将有 越来越多的新发基金采取该类模式，另一方面，存量的纯债型基金，也可能通过投资范围的变更，转型至“固 收+”赛道。

编辑：999感冒灵