传媒行业中期投资策略：拥抱5G新趋势，迎接文娱新变局

板块回顾

我们选取了传媒行业 126 只股票作为样本，其中游戏（27 只）、影视（21 只）、营销（26 只）、广播电视（14 只）、出版（24 只）、院线（6 只）、互联网（8 只）。

2019 Q4 以来传媒行业营收出现负增长，2020 Q1 板块收入同比下滑 10.5%。2019 年 传媒行业总营收 4909.89 亿元，同比仅略微增长不到 1%，相较 2018 年增速出现放缓。 分季度看，2019 Q2-2020 Q1 传媒行业营收表现较差，其中或因疫情影响（例如：影视 剧停拍、广告主停止投放广告等），2020 Q1 传媒行业上市公司营收同比下滑。

2019 年资产减值集中释放，2020 Q1 商誉资产保持平稳。从商誉看，自 2015 年开始 传媒行业引发并购潮，行业商誉体量大幅增长。根据并购标的一般 3 年的业绩对赌期， 2018、2019 年为业绩承诺到期的高峰时点，公司开始集体对商誉进行减值。从存货看， 因 2019 年影视行业强监管等因素，影视存货亦有减值。商誉减值及存货减值两个因素 合力致使传媒行业在 2018 及 2019 年资产减值幅度较大。目前来看，传媒行业商誉资 产在 2020 Q1 为 991.87 亿元，大幅低于 2016 年的 1252.70 亿元，接近 2015 年的 864.79 亿元，商誉减值风险集中释放。

受疫情影响，2020 Q1 传媒行业净利润下滑速度持续扩大。2019 年传媒行业共计亏损 74.04 亿元，归母净利润亏损幅度较 2018 年略微扩大 6.03%，其中影视子版块和营销 子版块出现较大亏损，分别亏损 164.20 亿元和 51.80 亿元。

分季度看，或因 2020 Q1 疫情影响，院线子版块及影视子版块出现亏损，因而导致 2020 Q1 传媒行业利润下降速度仍在扩大（19Q1 / 19Q2 / 19Q3 / 20Q1 传媒行业净利润增 速分别为-19.87% / -25.32% / -16.30% / -16.07% / -51.10%）。

盈利能力方面，或因疫情影响，2020 Q1 传媒行业毛利率及净利率同比仍呈下滑态势。2020 Q1 传媒行业整体毛利率为 29.57%，同比下降约 0.97pct，2019 Q4 毛利率为 27.34%，同比下降 0.86pct，2019 年传媒行业整体的毛利率水平低于 2018 年。

传媒行业的净利率自 2018 年下半年开始出现下滑，不考虑 2018 Q4 及 2019 Q4 因商 誉减值造成净利率大幅下降的影响，2019 Q3 传媒行业净利率为 8.26%，同比下降 1.81pct。而 2020 Q1 或因疫情影响，对影视、院线、线下营销等均带来压力，因此传 媒行业净利率仅为 5.82%，同比下降 5.02pct，降幅扩大。

疫情影响下线上经济景气度上升，子板块估值分化显著

截至 2019 年 6 月 19 日，传媒行业的估值约 35 倍，较 2019 年底的板块估值水平（26 倍）略有修复。子板块估值方面，2019 年 6 月 19 日，在使用整体法市盈率（TTM）， 且剔除负值后，互联网子板块估值最高达 80 倍，院线子版块估值为 77 倍，影视子板块 估值为 51 倍，营销子板块估值为 49 倍，广播电视和游戏则在 32-38 倍左右，出版板块 估值最低仅为 18 倍。

或因 2020 Q1 由于疫情影响，居民居家时间显著上升，线上经济整体业绩向好，因此互 联网估值水平较高，而影视、院线则因为 2019 年行业原因及 2020 年疫情下短期业绩 亏损，使近年业绩收缩，在剔除 P/E 负值后子版块 P/E 出现较大攀升。

板块走势表现较好，2020 Q1 基金持仓超配

年初至今传媒行业行情表现较好。截至 2019 年 6 月 19 日，年初以来 CS 传媒行业整 体上涨 11.29%，在所有行业中排名第 9。从板块走势来看，传媒行业（我们自选的 126 只股票）在 2020 年初表现超越沪深 300，随后受全球股市拖累导致走势下滑。但在 2020 年 5 月后传媒行业表现超越沪深 300 指数，且差距呈逐步拉大趋势。

2020 Q1 传媒行业基金持仓占比 3.26%，超过行业标准配置 0.6pct，连续第二个季度 超配。我们统计了 2013 年以来基金每季度重仓持股情况，并根据中信行业分类计算出 传媒行业重仓市值占比，与行业标准配置比例（传媒行业自由流通市值/全部 A 股自由 流通市值）进行对比，2020 Q1 传媒股基金持仓市值占比约 3.26%，高于标配比例 0.60pct。疫情影响下，互联网与游戏等板块业绩整体趋势向好，或是基金持仓持续超配 的原因。

游戏行业：精品游戏研发商的黄金时期

板块回顾及展望：进入 5G 新周期，格局变化新机遇

2020 年上半年，重点公司 2020Q1 业绩增长显著，游戏板块整体表现突出，同时，5G 商用开启，游戏行业进入新周期，云游戏、VR/AR 游戏等迅速发展，在 5G 催化下游戏 板块估值空间打开。

游戏行业谷底已过，在 5G 的催化下估值空间已经打开。自 2018 年初以来，游戏行业 的整体股价变化大致可以分为 4 个阶段：2018 年年初-2018 年 11 月，游戏板块受行业 政策打压以及整体增速下移的影响，估值持续下移；2018 年 11 月-2019 年 3 月，在版 号放开以及政策回暖的预期下，游戏板块估值修复；2019 年 3 月-2019 年 10 月，重点 二线游戏公司业绩增长加速，在业绩带动下重点公司股价走强；2019 年 11 月-至今，受 疫情影响，游戏板块增长显著，同时在 5G 以及云游戏、VR/AR 带动下，游戏板块进入 新周期，估值空间打开，重点公司估值水平持续提升。

游戏行业正处于新的周期起点，2020 年将进入新篇章。游戏行业的发展基于硬件革新， 我们复盘了从 PC 游戏一直到云游戏的发展历程，我们认为，游戏行业的发展周期和硬 件升级以及网络升级有关，如果同时伴随硬件上硬件升级和网络升级，则表明该周期为 大周期，比如 PC 端游和手游，云游戏目前伴随着硬件升级（VR/AR）和网络升级（5G）， 故我们判断，云游戏是游戏行业的大周期。我们认为，在 5G 催化下，游戏行业将迎来 较大发展，目前正处于新的周期起点，2020 年将进入新篇章。

受疫情影响，手游行业规模增速显著提升，且正面影响仍将持续，2020 年重点端改手 作品将陆续上线，我们判断，2020 年手游行业增速将保持在 20%-30%左右。

受疫情影响，2020Q1 游戏行业规模显著提升，且正面影响将持续。受疫情影响，在线 娱乐时长大幅增长，游戏行业玩家在线时长以及付费率等显著提升，2020Q1 手游行业 规模 550 亿元，同比增长 50%，我们判断，疫情对于游戏行业的证明影响将持续，伴随 重点产品陆续上线，2020 年手游行业规模增速相比 2019 年将有较大提升。

在核心重点产品的带动下，我们认为，2020 年整体行业增速将保持在 20%~30%左右。重点端改手作品依然是手游行业规模增长的重要拉动力量，2020 年多部重点端改手作 品有望在国内上线，比如《LOL》、《DNF》、《暗黑破坏神》、《使命召唤》（腾讯联合动视暴雪推出手游版已经在海外上线）等，我们预计，2020 年，在行业重点产品的带动下， 手游行业规模增速有望保持在 20%~30%之间。

从手游竞争格局上看，腾讯和网易占据手游行业第一梯队，其中腾讯在 MOBA 类和 FPS 类游戏上占据较大优势，网易在 MMORPG 类游戏占据较大优势，主要二三线厂商在经 过多年竞争和发展之后，逐步形成自身优势领域和竞争壁垒，在细分品类上形成差异化 竞争，在不同的环节具备自身的核心竞争力，并针对不同的目标用户人群，品类优势和 竞争壁垒推动二线游戏厂商竞争格局改善，2020 年二线厂商在各优势领域依然具备较 强的增长动力。

在此时点，我们坚持看好优质研发商业绩与估值双重提升带来的投资机会，游戏行业正 处于发展大拐点，一方面，字节强势入局，力度空间，发行环节迎来变革，另一方面，5G、云游戏、VR/AR 等高速发展，云试玩广告有望加速商业化，同时，各大公司即将 进入重点产品密集发布期，业绩弹性显著。

投资逻辑一：字节跳动进军重度游戏，利好精品研发商

字节跳动进军重度游戏，力度空前，我们判断，字节跳动的重度游戏的发展过程或将先 代理，后自研，以独家代理优质重度游戏打开局面，后续逐步推出自研重度游戏。

结合国内外互联网厂商游戏发展历史以及字节跳动优势所在，我们猜想，字节跳动的游 戏业务发展主要可以分为 3 个阶段：

1、 借助流量优势突破休闲游戏。目前字节跳动已经在休闲游戏上取得了较大的成功， 头条小游戏于 2018 年 11 月上线，头条自研小游戏《音跃球球》、代理棋牌游戏 《小美斗地主》均取得巨大成功，重度游戏或将成为字节跳动游戏业务未来突破 重点。

2、 独家代理重度游戏，字节跳动有望和重点研发商合作。纵观其他互联网公司游戏 业务的发展历史，独代重度游戏是游戏业务发展壮大过程中的重要一环，我们判 断，字节跳动有望和重点第三方研发商合作，代理热门 IP 重度游戏。

3、 自研重度游戏，依托热门 IP 研发重度游戏。游戏研发能力需要较长时间的积累和 铺垫，我们判断，字节跳动自研重度游戏可能在独代游戏之后，字节跳动已经取 得航海王 IP，我们猜想字节跳动可能以此为依托自研重度游戏，在单一品类取得 突破后，将逐步拓展到其他品类。

合作厂商上，我们猜想，腾讯系厂商对于和字节跳动合作较为敏感，字节跳动最有可能 和非腾讯系厂商中选择重点合作厂商。代理品类上，我们判断，二次元、MMORPG 类 是首选品类。

从合作厂商上看，通过对现有重点游戏厂商的分析，我们判断，由于竞争关系，腾讯对 于已有合作厂商和字节跳动的合作较为敏感，字节跳动最有可能和非腾讯系厂商建立战 略合作关系，并在优势品类上进行突破。

1、 腾讯通过持股、代理重点产品等方式和多个游戏研发商保持良好的合作关系，并对 旗下合作厂商和字节跳动的合作较为敏感，目前腾讯系厂商包括完美世界、掌趣科 技、盛大游戏、西山居、祖龙娱乐等。

2、 非腾讯系厂商包括网易、吉比特、米哈游、紫龙游戏、莉莉丝等游戏厂商，非腾讯 系厂商均有自身的优势领域，在产品赛道和研发体系上具备独特优势，不依赖腾讯 体系.

从代理品类上看，我们判断，字节跳动最有可能避开腾讯优势品类，在腾讯较为薄弱环 节进行突破，非腾讯系厂商的优势品类主要是二次元、MMORPG、SLG 等，结合字节 跳动的业务布局，我们认为字节跳动代理产品突破的细分类型或将集中在二次元、 MMORPG 等品类。

1、 腾讯占据最大优势的品类主要是大 DAU 类型产品，比如 MOBA、FPS 领域，基本 没有竞争产品，比如《王者荣耀》、《和平精英》等，而在动作格斗、SLG、MMORPG 等品类上，腾讯自研和代理产品共存，代理产品具备较大优势。

2、 非腾讯系的厂商优势品类主要有二次元、SLG、MMORPG、女性向等细分品类， 其中二次元品类有米哈游、紫龙游戏等厂商，SLG 品类有莉莉丝等游戏厂商，网易 的优势品类集中在 MMORPG、卡牌等，女性向品类有叠纸科技等。

字节跳动子公司朝夕光年和凯撒文化签署战略合作协议，我们判断未来字节跳动将和凯 撒文化重点合作，根据部分上市公司公告以及公开信息梳理，字节跳动目前储备的重度 手游产品包含 4 款代理发行的产品以及 5 款自研产品。我们判断，字节跳动自研产品尚 需要 3-5 年积累竞争力，代理产品或将最有可能率先突破。

根据公司公告等信息，字节跳动代理重度手游产品共 4 款，以二次元 MMORPG 为主。根据公司公告信息，字节跳动将独家代理凯撒文化研发的《火影忍者：巅峰对决》以及 手游中 2 款 IP 产品《航海王：热血航线》、《全明星激斗》，另外，根据 TapTap 上的信 息，巴别时代研发的《镖人》也由字节跳动代理。

字节跳动子公司朝夕光年和凯撒文化签署战略合作协议，双方发挥各自优势，整合资源， 在游戏发行、渠道、运营、IP、衍生品、市场、广告、资本等方面实施全面战略合作， 合作期限为 10 年。根据协议，朝夕光年将在全球市场推广凯撒文化优质精品游戏，为 凯撒文化研发提供建议，且凯撒文化将定期向字节提供研发、定制或代理的手机游戏， 双方共同探索在游戏新型业态、新技术研发方面的合作，包括但不限于共同投资优秀的 开发团队，以及合作开展游戏引擎、云游戏、人工智能平台等创新项目。

字节跳动自研的游戏类型更加丰富，且大部分已经完成早期测试。根据“手游那点事” 披露的信息，目前字节跳动在研的游戏主要包含 5 款产品，产品类型包括 SLG、射击、MOBA、MMORPG 等多种类型，在游戏玩法上相对于现有的同类型游戏加入创新设计 玩法，从研发进度上看，大部分产品完成前期测试。

我们预计，腾讯游戏或将较为重视字节游戏的代理业务开展情况，部分游戏大厂可能会 选择观望的态度，而当前字节跳动可选择的合作厂商和优质合作产品并不多，我们预计， 字节跳动游戏可能会较为重视接下来的代理产品，有望通过投资等形式获取更多的厂商 和工作室支持，以提振内部士气和外部招聘，字节跳动重度游戏仍然任重道远。

投资逻辑二：5G 打开增量空间，云游戏加速催化

云游戏快速发展，腾讯、网易、华为等大厂相继开启云游戏测试，云试玩广告是云游戏 的初步落地场景，具备高转化率、高变现力的优势，试玩广告在海外取得了优秀的成绩， 云试玩广告有望推动游戏广告变革。

腾讯将云游戏产品作为6月27日年度游戏发布会主题之一，云游戏模式或将加速催化。腾讯于 2017 年初开始在云游戏方向的研发，2019 年 3 月，腾讯启动云游戏平台 START 预约内测，在宣布测试之后的半年时间里，START 平台进行了数十轮在多种设备和网 络下的测试，产品基础体验得到初步完善；2019 年 12 月，腾讯与 NVIDIA 合作发布 START 云游戏服务，使用 NVIDIA 的 GPU 技术为腾讯云游戏服务赋能。目前腾讯已经 开启云游戏平台的测试和优化，腾讯云游戏平台或将引领市场。

云试玩广告或将是云游戏初步落地场景。试玩广告将游戏或应用中的精髓部分单独抽出， 全屏展示于广告位，用户触发广告后免下载体验游戏或应用，并在体验后被引导至下载 界面。试玩广告一般包括三个部分：1)引进界面：引导用户进入互动试玩；2)试玩界面： 用户获得游戏体验；3）下载界面：体验结束后，引导用户进行下载。

试玩广告具有高转化量、高变现力的优势，同时可获得大量用户体验数据。1) 高转化量： 试玩广告免除用户下载安装操作步骤，并高度还原游戏场景，使用户快速获得沉浸式游 戏体验，提升游戏下载量；2）高变现力：试玩广告使得游戏下载用户与目标用户精准匹 配，更易获得粘性用户及付费用户；3）体验数据：试玩广告可获得用户从引导试玩到下 载的全流程数据，可用于分析用户转化行为，完善游戏体验。

试玩广告起源于 Google 和 Facebook，海外经验证明了试玩广告的优势。Google 是 试玩广告的先驱，其在 2015 年 12 月推出试用广告（Trial Run Ads）和交互界面广告 （Interactive Interstitial Ads）两种全新的广告形式。试用广告让用户在广告中试用 60 秒后再决定是否下载 APP；交互界面广告用 HTML5 技术把广告做成移动端的交互网 页，提升用户参与度。交互界面广告和试用广告思路类似，但方式不限于游戏试玩。随 后，Facebook 于 2018 年 8 月推出试玩广告（Playable ads）并取得显著成效，通过 试玩广告安装应用的用户开启应用频率提高了 60%，进行应用内购买的可能性比通过 其他广告进行安装的用户高出 6 倍。

海外经验证明试玩广告具备低成本、高转化的属性。根据巨量引擎资料，2017 年海外 应用下载渠道中，69%广告主均选择了试玩广告，是带来应用下载最有效的广告形式之 一，而成本方面，试玩广告仅占广告主应用下载总预算的 5%。此外，据 2017 年移动游 戏广告来源用户数据对比显示，试玩广告带来的游戏付费率相比于其他数字营销高达 3.56 个百分点。

云试玩广告在国内逐渐兴起，头部厂商纷纷试水，腾讯、字节跳动有望率先推出云试玩 广告商业化，随着 5G 的高速发展，云试玩广告有望迎来快速扩张期。

2019 年 3 月，腾讯广告和腾讯即玩在广告领域开启“即玩广告”尝试，开启游戏广告 新篇章。基于腾讯即玩支持的“即玩广告”同样是以图片、视频的自定义形式，通过腾 讯广告在社交、信息流和休闲三大场景中实现精准投放、有效覆盖。然而，当用户点击 自己感兴趣的游戏广告页面时，将不再会跳转至传统应用商店，而是直接进入具有一定 时限（最长 5 分钟）的试玩场景中，最直观地感受产品本身。在云试玩过程中，下载按 钮始终会出现在页面上，用户既可在试玩结束后进行下载，也可在试玩中点击下载按钮， 开启边玩边下载功能，享受更无缝的衔接体验。

云试玩广告是具有互动效果的广告，可以给用户带来更多维度的体验，腾讯即玩在 AMS 信息流广告的合作中，实现了全链路用户价值 30%~70%的提升。云试玩广告虽然形式 较为新颖，但在获取流量的流程，它和以往的视频广告并没有太大区别。以 QQ 看点为 例：和其他 Feeds 流广告类似，云试玩广告的界面会提供一个云试玩点击入口，然后为用户呈现预加载好的游戏页面，保证用户进入游戏即开即玩，试玩结束后呈现下载窗口。 由于云游戏广告具备较强的互动性效果，故用户点击率以及分享率都大幅提升。

头条凭借其在广告市场中的领先地位，开始涉足试玩广告。头条于 2019 年 6 月通过巨 量引擎旗下视频化广告平台穿山甲推出试玩广告样式，数据显示，穿山甲试玩广告带来 了 CTR*CVR 的显著提升；同年 7 月，穿山甲在日本上线激励视频、试玩广告和全屏视 频三大产品，推动国内游戏出海。

我们判断，伴随腾讯和字节跳动未来大力推动云试玩广告的商业化，游戏广告的体验感 和真实性将大幅增加，游戏内容的真实性以及可玩性愈加重要，利好当前优质研发商。 同时，云试玩广告核心竞争力主要在流量和技术，具备流量资源优势的头部广告平台和 掌握先进云游戏技术的头部游戏公司将优先受益。

投资逻辑三：核心产品将密集发布，业绩弹性有望提升

疫情过后，受复工复产影响，游戏玩家时长及新品推出节奏受一定影响，但是整体单月 流水依然保持强势，且头部产品流水保持稳定，我们认为，Q2 整体手游规模将依然维 持高位。

受疫情影响，2020Q1 移动游戏流水显著提升，4 月份有所下降，5 月份回升显著，我 们判断，2020Q2 整体手游行业规模将维持高位。根据伽马数据，2020Q1 手游行业市 场规模 550 亿元，同比增长 50%，4 月份复工复产开启，游戏玩家时长以及付费情况均 有所降低，导致整体行业规模有所下降，而 5 月份手游市场规模提升至 177 亿元，相比 4 月份环比提升显著，说明游戏板块整体未受较大影响，我们判断 Q2 整体行业规模及 增速将继续维持高位。

从单月重点产品流水表现来看，重点产品流水依然保持在高位，说明头部产品流水受影 响较小，重点公司核心产品依然贡献主要收入占比，故我们总体判断，虽然 2020Q2 重 点公司新产品推出较少，但是整体业绩受影响较为有限.

重点游戏公司核心产品将从 2020Q3 开始密集发布，整体行业情况以及重点公司 Q3 将 明显回暖，业绩弹性相对于 Q2 将有明显改善。

我们整理了腾讯、网易、重点二线游戏公司的产品线情况，Q2 由于疫情原因主要产品 有所推迟，Q3 重点游戏公司进入密集发布期，腾讯重磅产品《地下城与勇士》、完美世 界《梦幻新诛仙》、三七互娱《九州 2》、吉比特《魔渊之刃》、掌趣科技《真红之刃》、 凯撒文化《火影忍者》等均有望在 Q3 上线，重点公司业绩增速将有明显提升。

我们判断，2020Q3 开始重点游戏公司核心产品将密集发布，业绩增速或将有显著提升， 叠加云游戏快速推进、字节跳动进军重度游戏等产业催化，精品游戏研发商有望迎来业 绩和估值的双重提升。

视频行业：行业竞争趋缓，看好成本改善与 ARPU 提升

投资逻辑一：爱奇艺会员提价有望带动行业性提价可能

随着用户视频付费意识的逐步成熟，行业付费用户过亿，会员增长出现自然放缓，提升 ARPU 将成为视频网站会员收入的主要增长点。

20 年头部视频网站的付费用户增速出现自然放缓，20Q1 爱奇艺付费用户接近 1.2 亿， 腾讯视频付费用户达到 1.1 亿，两家头部平台的付费用户同比增速均在 20%以下。虽然 一季度因疫情的影响带动平台流量的大幅提升，但 4 月开始也出现了不同程度的回落， 行业付费用户的增长仍主要依赖于付费率的提升。付费用户增长趋缓的背景下，视频网 站的会员收入增长点将由量向价转变，ARPU 的提升将成为会员收入的主要增长逻辑。

另一层面，疫情影响下广告市场进一步下行，广告主投放预算持续收缩，视频广告同样 受到冲击。从 19 那年中期开始，爱奇艺、腾讯媒体广告收入持续处于负增长状态，20 年一季度爱奇艺广告收入降幅扩大，视频网站均面临严峻的广告招商压力。平台亟需寻 找新的业务增长点，在此前提下，提升会员价格成为视频网站推动收入增长的主要手段。

2020 年 5 月 23 日爱奇艺推出星钻会员，率先开始会员提价。星钻会员适用黄金会员所 有权益，覆盖所有终端，可免费观看爱奇艺超前点播剧集和星钻影院电影内容。星钻会 员连续包月/连续包季/连续包年的价格分别为 40/118/398 元，远高于黄金会员套餐。爱 奇艺的会员提价有望带动行业性提价可能，同时星钻会员套餐权益也说明单片付费模式 将成为行业常态，提升用户 ARPU 将成为视频网站的主要发力点。

投资逻辑二：演员限薪带动内容成本增速持续下行

演员片酬下降有效推动行业内容成本增速回落。伴随政府就演员片酬提出的相关指导性 意见以及行业对市场定价的逐步规范，18 年下半年演员片酬开始下调，从而大幅缩减了 视频网站的版权采购成本及内容自制成本。20 年受疫情影响，三大视频网站及六大制作 公司再次提出联合倡议，进一步加强演员薪酬待遇管理。视频行业对内容成本的控制力 持续加强，爱奇艺自 2019 年以来内容成本增速显著回落。我们认为，20 年视频网站在 成本端有望继续改善。

投资逻辑三：长+短内容融合加速，视频网站加强内容生态协同

海内外视频产业正在加速长短内容的融合。美国对标 Netflix 的短视频平台 Quibi 于 2020 年 4 月 6 日上线，Quibi 将电影综艺拍摄为多个章节，每个节目内容时长在 10 分钟上 下，其实质是长视频内容的短视频化。国内爱奇艺也在 2020 年 4 月 2 日推出爱奇艺随刻版，融合 MCN、个人制作的 PUGC 短内容及爱奇艺的长内容，短视频对标 YouTube， 时长平均在七八分钟左右。

头条系短视频抖音、西瓜视频等也由短视频向长视频延伸。18 年头条投入 40 亿打造移 动原生综艺 IP（《头号任务》等），19 年外购《亮剑》等经典剧集版权，20 年春节头条 在旗下视频平台独家上线院线电影《囧妈》大幅提升平台流量。头条向长视频的战略延 伸有助于打开头条系短视频流量的天花板，进一步提升用户留存。

我们的思考：

现阶段长视频行业内部存在广告招商压力，付费用户增长趋缓；外部面临抖音、快手等 短视频的冲击，在行业格局上，我们判断头部视频网站将由竞争转向合作，从版权价格 战、会员价格战演变为共同控制演员薪酬、降低内容成本以及联合会员提价。视频产业 发展至今已逐步走入成熟期，行业或将迎来新一轮整合。

芒果超媒：广告+会员仍具增长潜力

1、2020 年芒果内容矩阵全面提升。

1）综艺：综艺品类拓宽，向音乐选秀类、职场类等多品类综艺发展，《乘风破浪的姐姐 们》进一步验证芒果持续的爆款创造能力；

2）剧集：剧集流量能力显著提升，《锦衣之下》、《下一站是幸福》相继成为爆款，后续 《掌中之物》、《以家人之名》具备爆款潜力。

2、广告收入有望逆势增长。

1）爆款综艺《乘风破浪的姐姐们》招商超预期，二季度广告收入环比有望大幅改善；

2）芒果单部综艺带货能力突出，广告主投放预算向头部高性价比综艺转移；

3）芒果具备持续创新的品效合一的解决方案，直播带货+软广植入帮助品牌主提升销量。

3、会员收入有望持续高增。

1）19 年底付费用户超过 1800 万，20 年全年会员目标 3000 万，用户增速保持在 60% 以上；

2）爱奇艺会员提价有望带动行业性会员提价可能。

在线阅读：免费阅读撬动百亿广告变现空间

移动互联网流量逐步饱和，付费阅读进入成熟期，免费阅读行业具备高景气。移动互联 网流量增长趋缓，付费阅读用户逐步饱和，增长乏力。2018 年免费阅读产品上线带动 免费阅读用户迅速增长，并对付费阅读行业形成冲击，造成付费阅读用户的流失。免费 阅读作为在线阅读行业的新业态处于行业高速发展期，享受行业红利。

免费阅读的产品逻辑主要表现为买量+现金激励，通过买量快速获取用户，获客后通过 现金/积分激励提升用户留存，广告变现是主要的收入模式。

免费阅读市场的广告业务具有超 400 亿的变现空间，我们通过以下两种方式测算：

1）从用户使用时长出发，假设免费阅读市场最高 DAU 到达 2 亿，用户人均单日使用时 长参考米读小说达到 90 分钟，用户人均阅读单页时间为 15s，CPM 价格在 5 元左右， 广告间隔页数为 3 页，则全年免费阅读市场广告收入=用户人均单日使用时长*60s/用户 人均阅读单页时间/间隔广告页数*CPM * DAU * 365 = 90min * 60s / 15s / 3 * 5 / 1000 * 2 * 365 = 438 亿元。

2）从单用户广告收入出发，免费阅读市场单用户广告收入一般在 0.3-0.8 元之间，我们 以 2 亿 DAU 测算，若单用户广告收入为 0.6 元，则全年广告收入=DAU*单用户广告收 入*365=438 亿元，行业天花板与我们的第一种测算方法等同；若取高值 0.8 元/用户的 广告收入，则全年广告收入达到 584 亿元。

在线阅读的商业模式经历从付费模式到免费模式的转变，从长期看，我们认为两种模式 将逐步融合，在同一产品内部衍生出“付费+广告”的多样化变现手段。在线阅读因文 字内容业态的低技术流量要求，率先于在线音乐、在线视频实现爆发，经历初步探索期 后于 2011 年开始飞速增长并逐步演变为阅读付费模式，随之付费用户趋于饱和，2018 年盘活存量的广告植入免费阅读模式应运而生。当前时点，由免费模式带动的广告收入 高增验证了广告变现的可行性，类似掌阅、QQ 阅读等成熟的阅读产品已完成了流量的 原始积累，拓展广告变现将进一步打开收入的天花板。

付费阅读平台切入免费阅读业务，在成本上相比单一的免费阅读平台占据更大优势。

从内容层面上来说，付费阅读平台拥有海量的自有版权内容，无须投入巨大的版权采购 成本，可分出自有内容直接进行广告变现。同时，免费阅读行业的兴起推动了付费阅读 平台自有版权分销收入的提升，在内容成本相对固定的前提下，内容分销收入直接提升 付费阅读平台的毛利率水平。

从获客层面上来说，阅文系、掌阅等产品已完成最初的流量积累，其中阅文平均 MAU 在网文流量中占比接近一半，掌阅的流量占比也接近 30%，成熟的阅读产品不需要花费 过多的买量投放，同时因用户对品牌认可度强，维护成本也相对较低。2019 年掌阅尝 试在主 App 上试运营免费模式后，当年毛利率水平同比上升 9pct，提升至 38%。付费 平台中广告变现在已有流量的基础上体现的是低成本下的收入增量。

广告营销：渠道分化加速，直播带货价值凸显

疫情冲击下广告渠道分化加速

疫情导致广告主投放预算进一步收缩。2020 年一季度疫情影响各行业复工进度，对宏 观环境造成冲击，广告主经营业绩受到了不同程度的影响。根据 CTR 数据，2020 年 2- 4 月全媒体广告刊例花费下滑幅度明显扩大，预计 2020 年广告投放量同比将持续下滑。

线下广告：疫情背景下线下流量管制升级，生活圈媒体广告受到较大冲击

疫情期间用户外出受到限制，线下广告流量价值大幅下降，广告主投放预算由线下向线 上迁移。一季度影院广告因影院休业未能确认广告营收，楼宇媒体广告因复工延期以及 社区管制广告投放量大幅下滑。分众 20Q1 营收同比下滑 26%，相比 19Q1 收入降幅扩 大。

线上广告：受疫情影响互联网广告收入增速下滑

我们统计当前已公布 20Q1 业绩的 10 家互联网公司广告收入，20Q1 头部互联网公司 的广告收入同比增长 7%，增速同比下滑 19pct。受疫情影响广告主投放需求收缩，少数 如游戏等在线经济受益于用户居家时间的增长广告投放有所增加。20Q1 腾讯、京东、 拼多多等平台实现较高速增长，但因总投放量的下降互联网广告大盘增速下滑显著。

广告主投放预算收缩的背景下，广告渠道投放集中度明显提升，线上电商广告、微信广 告、视频信息流广告成为 20Q1 逆势增长的三大营销渠道。20Q1 腾讯社交广告（微信、 QQ 等）与腾讯品牌广告（腾讯视频、腾讯新闻等）增长出现分化。

直播带货赛道的高增长与产业链延伸

疫情期间直播带货作为新型线上产品推广业态成为广告主宣传销售的新窗口。20Q1 总 体电商直播超 400 万场，疫情影响下品牌主拓展线上直播窗口，广告代理商切入电商代 运营，直播带货价值更为凸显，行业发展加速。

从流量层面看，观看电商直播的用户在飞速提升，新增直播商家数量也呈爆发式增长。 根据 CNNIC，直播带货从 2019 年兴起到现在，电商直播用户规模达到 2.65 亿，在整 体网民中占比 29%，在移动电商用户中占比达到 37%。2020 年一季度淘宝直播 MAU 高速增长，截至 2020 年 3 月 MAU 达到 376 万人，同时淘宝主 APP 直播用户占比提升 至 16%。一季度受线下流量管制的影响，各商家销售由线下转至线上，淘宝直播 2 月份 新增商家数环比增长 719%，3 月份同比大涨 3 倍。

从市场空间看，直播带货的低 GMV 渗透率验证长期成长潜力。2020 年直播带货规模有 望实现翻倍增长，预计市场规模将达到 9610 亿元，我们以 2019 年 10.63 万亿网络零 售额为参考，直播带货的渗透率仅为 9%。19Q4 蘑菇街直播带货 GMV 占总 GMV 的比 重已超过 50%，我们认为，未来直播带货有望占据电商市场 40%空间，当前渗透率依 然较低。

凸显的线上广告投放价值叠加爆发性的流量增长，直播带货在带货产品及带货主播层面 均开始向外延伸。

1）产品端：传统品牌主自线下向线上的直播带货迁移。

直播带货的产品主要聚焦在美妆、服装及食品等行业，2020 年以来在疫情影响下，大 家电、汽车甚至房地产等传统行业也开始切入直播带货赛道，直播带货的产品品类得到 进一步扩充。2020 年 5 月，淘宝直播的直播场次 TOP3 分别是穿搭、珠宝及家居行业， 其中家居行业的每日直播场次在 8000 场左右，汽车行业每日直播场次也在 20 场上下。

2）主播端：带货主播从网红向明星及企业家延伸。

纵向比较，直播带货赛道的爆发直接推动了存量盘的大幅增长。直播带货主播以带货红 人及商家自播为主，自 2019 年开始孵化红人的 MCN 机构体量大幅提升，至 2020 年 MCN 机构数量或将达到 28000 家，相比 2019 年近乎翻倍增长。市场入局者持续增加， 红人带货的竞争日益激烈。

横向比较，明星及企业家陆续切入直播带货。不同于明星做客直播间的模式，2020 年 以来多位头部明星试水个人直播间带货。5 月 14 日，刘涛开启淘宝直播带货首秀，交 易总额破 1.48 亿。5 月 16 日，陈赫和主持人朱桢在抖音直播带货，商品总销售额达到 8269 万元；企业家方面，4 月 1 日罗永浩抖音直播带货首秀交易总额超过 1.1 亿元；6 月 1 日，董明珠携 3 万家线下门店，联动天猫、京东、快手、抖音、苏宁等六大平台进 行同步直播，累计销量达 65 亿，创下家电行业直播销售记录。

我们对 2020 年广告市场的判断：广告市场自 18 年下半年以来受宏观环境影响持续下 行，20 年疫情对宏观经济形成进一步冲击，预计全年广告市场需求依旧疲软。同时因全 球疫情升级欧洲杯等重大体育赛事延后，削弱了体育大年带来的广告市场催化。我们认 为 20 年线上及线下品牌广告仍受抑制，当前时点看好短视频信息流及直播带货等品效 合一的线上广告投放渠道，静待疫情结束宏观回暖带动的广告市场需求复苏。

分众传媒：静待需求复苏带来的业绩增长弹性

1、一季度疫情影响广告投放需求，部分租金减免对冲收入下滑。

1）收入端：受疫情影响，线下流量管制，影院暂停营业（目前尚未恢复），国内广告市 场需求下滑；

2）成本端：大部分影院方减免了影院封闭停业期间公司的影院媒体租赁成本，部分受 疫情严重影响的社区和写字楼也相应减免了楼宇媒体租赁成本，公司租赁成本同步下降。

2、受 618 催化，同时叠加需求复苏，二季度广告招商逐步恢复。

618 催化下二季度为楼宇广告投放旺季，叠加复工复产带来的用户需求复苏，公司 4 月 招商基本恢复至同期水平，5、6 月有望实现广告收入的正向增长。

3、2020 年公司加强成本控制，长期我们仍看好疫情改善及宏观回暖带来的业绩增长确 定性。

1）2020 年公司将持续点位优化，降低相应点位租金价格，控制租金成本，收入回暖后 毛利率水平或将有明显提升；

2）公司加强以日用消费品为代表的传统行业客户销售，客户结构持续改善，传统品牌 广告主对公司渠道认可度不断提升；

3）短期内公司受疫情影响业绩有所承压，长期我们仍看好公司成本控制下的业绩增长 弹性及线下生活圈媒体渠道价值。

广电行业：全国一网整合推进，5G 带动新增量

多家广电系公司拟共同出资设立中国广电网络控股有限公司，有线电视“全国一网”整 合加快推进。歌华有线控股股东北广传媒投资发展中心及间接控股股东歌华传媒集团于 2020 年 6 月 1 日与中国广电签署《出资意向协议》，北广传媒投资发展中心以其持有的 公司 19.09%股权出资共同发起组建中国广电网络股份有限公司。若本次出资实施完成， 公司控股股东将由北广传媒投资发展中心变更为中国广电网络股份有限公司，公司实际 控制人将由北京广播电视台变更为国务院。我们认为，歌华有线股权变动事项标志着有 线电视网络全国一网整合正式开启，整合有望加速推进。

中国广电和中国移动开启 5G 共建共享，有线电视企业未来有望拓展 5G 业务新增量。 从 2016-2020 年，广电系先后获得 700M 运营频段、固网牌照、5G 牌照。2019 年 6 月，中国广电获得 5G 牌照，2020 年 5 月，中国移动宣布与中国广电已于近期签署 5G 共建共享合作框架协议，将开展 5G 共建共享以及内容和平台合作，共同打造“网络+内 容”生态。

剧集：二季度开机加速，龙头公司业绩可期

制作意愿回归理性，利好龙头份额提升

影视剧行业经历 2018 年政策风险释放、2019 年行业调整期，行业处于疾速出清状态。 2020 年 2 月 6 日，广电总局电视剧网剧创作新规落地，主要内容包括三部分：

1）申报备案公示时，制作机构须向省局承诺已基本完成剧本创作；

2）电视剧网络剧拍摄制作提倡不超过 40 集，但确有需要超过集数限制可以申请；

3）在电视剧网络剧完成片审查阶段，制作机构须将制作成本决算配置比例情况报告、 演员片酬合同复印件，提交至省局备案。每部电视剧网络剧全部演员总片酬不得超过制 作总成本的 40%，其中主要演员片酬不得超过总片酬的 70%。

我们认为，创作新规的落地，将进一步推动去产能，有效减少行业乱象，促进制作回归 内容本源、提升内容质量，利好原本就规范运作的头部制作公司市场份额提升。

从剧集备案数据上看，新规落地后行业去产能效果明显：1）2 月以来，电视剧备案部数 和集数同比持续下跌；2）重点网剧规划备案数量持续降温，上线备案数量逐步释放，行 业生产意愿回归理性。

二季度开机数量大增，平台绑定趋势增强

受疫情停工影响，今年一季度开机剧目数量明显减少，仅约 16 部，3 月中下旬行业逐 步恢复正常开工。

Q1 的大规模停产，促成 Q2 呈现扎堆开机现象：根据央视报道，6 月横店影视城影视拍 摄基地迎来开机热潮——已开拍剧组达 49 个，筹备剧组有 62 个，剧组人员达 1.1 万余 人，比去年同期增长 18%，剧组数量及规模都已超越去年同期水平。

在当下行业背景下，影视剧公司开机更为谨慎，与平台深度合作绑定趋势增强：

1）单部剧投资体量较过去显著减少，仅少数头部剧投资可达 2~3 亿元，而在此之前， 行业 3~5 亿元投资大制作并不罕见；

2）大部分项目在筹备初期便已有买方介入，定好意向买家、收到部分预付款项后开机；

3）制作方与互联网视频平台合作紧密，采取包括但不限于预售、定制、合拍等方式合 作，收入及回款确定性更强。

Q1 的 16 部开机剧目中，网络视频平台、电视台定制剧占比一半，共 8 部，包括企鹅影 视的《我就是这般女子》、《我的小确幸》、《雁归西窗月》，优酷的《步云衢》、《回廊亭》、 《清落》，芒果 TV 的《亲爱的戎装》，以及南京广播电视台的《妈妈在等你》。

Q2 已开机/待开机剧剧目中，合拍剧、定制剧数量仍然较多：包括芒果超媒和华策影视 合作《我和我们在一起》、《以家人之名》；优酷和慈文传媒合作《一片冰心在玉壶》、《天 涯客》；优酷和万达影视合作《一见倾心》；腾讯和华策影视合作《锦心似玉》、《暖暖请 多指教》等。

我们认为，在视频网站话语权逐渐强势的背景下，未来内容制作方或将呈现两种趋势：一种是有实力的头部独立制作公司，具备头部爆款输出能力，可以享受较高的头部溢价； 另一种是依附于视频平台的精品中小制作公司，与平台深度绑定，负责为平台输出内容， 虽然毛利率水平相对较低，但承担的风险较小，业绩确定性强。

我们看好具备头部爆款输出能力的龙头制作公司在未来行业格局演化中仍将享受较高 的话语权和议价能力，同时具备精品制作能力的中小公司通过绑定平台亦能够保障较为 稳健的业绩输出。

下半年将迎业绩释放，龙头公司表现可期

一季度以来，由于疫情原因影视剧监管环境相对宽松、线上娱乐内容需求旺盛、剧集消 化速度加快，但疫情导致的剧组停工和项目延期，影视板块一季报业绩同比有所下滑。

我们认为，伴随 3 月中下旬行业复工，项目陆续开拍，有望陆续在下半年实现确认收入， 影视剧公司下半年将迎来业绩释放，经营情况或将显著改善。伴随行业格局演变，龙头 内容制作公司的竞争优势凸显、强者愈强。

电影院线：静待风起，“剩”者为王

Q1 板块业绩亏损严重，Q2 预计亏损仍将持续

2020 年一季度，院线板块实现营业总收入 17.57 亿元，同比下滑 79.25%，归母净利润 亏损 12.91 亿元，同比下滑 225.03%，主要受影院停工影响，2、3 月收入接近为 0，一 季度全国票房仅 22.46 亿元，同比减少 87.94%，但影院租金、物业费、员工薪酬、折 旧摊销等固定成本开支巨大，同时板块毛利率、净利率大幅下降，期间费用率大幅增长。

在目前疫情反复背景下，影院复工进度较预期或有所延期，抗风险能力较差的中小影院 或将持续洗牌退出，银幕数增速呈现放缓趋势，2020 年一季度，3 月末全国银幕数量 66904 块，同比增长 5.25%，但较 2019 年末减少 2883 块，下滑 4.13%。同时龙头通 过并购整合、开放加盟等模式，市场份额将迎来显著提升。

我们认为，虽然短期内影院复工进度仍不明朗，但龙头公司相对抗风险能力较强，静待 复工，“剩”者为王，行业中长期将迎来毛利率改善、市场集中度提升。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：长江证券）

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编辑：沃巴查芒