股市策略分析：今年“金九银十”的变与不变

来源：川财证券
发布时间：2021/09/04
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一、指数的日历效应与“金九银十”

1.1 A 股指数呈现一定的“日历效应”

从近十年 A 股指涨跌幅情况来看，指数呈现一定的“日历效应”。例如 2 月和 12 月这两月上证指数出现上涨的概率是大于其它月份，而 6 月市场出现暴跌的概率较大。其中，2 月的“春节效应”已经得到了市场共识，一方面节前随着假日的临近，人们的消费情绪较为旺盛，有着屯年货的需求，另一方面，春节前的年终奖、过节费等会使得人们手上现金流较为充裕。此外，春节后市场也即将迎来年报披露、两会为全年定调等重要事件，因此历年来国内“春节效应”较为明显，从近十年的 2 月上证指数数据来看，唯有 2018 年和 2020 年上证指数出现过较大的下跌，其中 2018 年是受中美贸易摩擦加剧事件的影响， 2020 年则是受到疫情冲击引起的指数下滑。12 月则存在年末基金经理冲击排名的现象，部分基金经理会进一步增强自身组合的集中度，较为容易出现暴涨暴跌的极端行情。

市场的学习行为使得一些“日历效应”呈现前置或者提前透支的现象。当前随着互联网的普及，投资者的学习能力和信息渠道趋强时，一些被“普及”的现象就会出现前置或者提前透支的现象，例如今年在“春节效应”被全面科普，市场投资者普遍相信“春节效应”时，市场在节前就迎来了“狂欢”，而随后市场在节后第一天就迎来了“见顶”。

1.2 上证指数的“金九银十”

宏观层面，9 月、10 月属于传统消费旺季。“金九银十”最早的由来是来自于农业，进入 9 月和 10 月属于秋收时节，万物丰收，稻谷成熟、树叶变黄形成了“金九”。而随着炎夏过去，秋季凉爽下，人们的消费支出心里也随之上涨。尤其是房地产行业，七月、八月是传统淡季，主要原因也是受天气影响，过高的温度下，看房需求有着明显下滑。而进入九月、十月，一方面从购房者角度来看，随着天气变凉再度引发消费需求；另一方面进入下半年，开发商也开始面临资金周转和财报压力，有回款需求，因此在供需共同上涨的情况下，地产行业存在较为明显的“金九银十”现象。此外，汽车行业也存在较为明显的“金九银十”现象。

上证指数方面“金九银十”现象不太显著。纵向对比，从涨跌频次来看，近十年九月上证指数涨跌参半，而十月上涨七次，下跌三次。若将 9 月与 10 月涨跌幅合并，那么近十年 9-10 月期间上证指数上涨七次，下跌三次。横向对比，若将 9 月、10 月的表现与当年的其它月份比较，近十年 9 月有 5 次超过全年的平均涨幅，而 10 月出现 6 次。考虑到近十年指数本身处于上行，因此横向比较更为可靠，上证指数的“金九银十”现象不太显著。

二、“金九银十”的历史回顾

2.1 消费行业呈现“金九银十”现象

通过对近十年 9 月各行业涨跌幅比较，在传统消费旺季到来的时节，部分行业也呈现“金九”的现象。从近十年的平均涨跌幅情况来看，此前提到的房地产产业链并未出现较为明显的“金九”现象，地产、钢铁、建材、家电等行业整体走势较为平稳。而汽车、电新等行业整体表现较好，此外，可选消费中的传媒、社服等板块也有着较为明显的“金九银十”现象。

汽车行业：从图 5 中可以看到，根据近 7 年全国各月份乘用车销售数据可以看到，每年 2 月至当年的 8 月，汽车销量往往是处于当年的相对低位。而从 9 月开始到次年的一月，汽车销量呈现明显上升的态势，因此对于汽车行业的“金九银十”，并不是指的汽车销量在 9 月或者 10 月达到销量顶峰，而是 9 月的汽车销量是全年汽车销量的重要转折点，是奠定全年销量的重要时间节点，“金九银十”的出现会待定 11 月、12 月销量的进一步抬升，因此包括在证券市场上，汽车行业往往在 9 月、10 月也容易出现“日历效应”，9 月、10 月行业的整体涨幅高过其它月份。

从市场角度来看，除了前文提到的 9 月天气转凉，带动消费攀升的原因外。对于家庭而言，9 月作为三季度尾端，临近四季度，全年家庭开销已有清楚的结果，因此也逐步开始考虑购车需求。而对于车企来讲，在国庆黄金周和年底结算和奖金发放的共同作用下，也存在冲量促销的需求，因此工序双方的共同作用推动了汽车行业的“金九银十”。

电新行业：电新行业整体涨幅居前我们认为一方面受益于汽车行业旺季影响，当前在“碳中和、碳达峰”背景下，传统汽车厂纷纷向新能源汽车领域转型，新能源汽车的销量逐年上行，因此同样受益于汽车行业传统旺季，而指数方面也表现较好；另一方面，电新行业涨幅较好也是受益于行业景气度较高，近几年全球节能减排形势都趋严，欧洲方面当前新能源汽车渗透率大幅领先，同时近期欧盟提议到 2030 年二氧化碳排放量比 2021 年减少 55%；到 2035 年，将二氧化碳排放量削减 100%；美国方面拜登上台以来便大力支持新能源发展，对新能源汽车行业也提出了资金和政策支持；而国内方面也有各种政策予以支持。因此海内外共振导致行业常年处于高景气度状态。

传媒、社服行业：传媒和社服行业在九月往往有较为良好的超额收益，更多是来自于“节日效应”，电影票房预期和假期旅行人数逐年增长都给行业带来了稳定的增长预期（近两年疫情影响例外）。从近十年的 9 月数据来看，社服行业有 8 年板块走势在行业平均值以上，消费旺季、双节的到来使得行业整体存在良好的利润预期。

家电行业：前文提到 9 月、10 月是地产行业的旺季，同时进入四季度也是交房旺季，家电需求增长。但对比近年来家电行业的销售数据来看，家电行业销量的激增主要是集中月上半年的 6 月份和下半年年底的 11 月和 12 月份。而对比 2015 年各月份的销量相对更加平稳。我们认为是随着国内互联网、电商的高速发展，一定程度上打破了传统的消费旺季。上半年 6 月有着 6.18 电商节的影响，各大电商平台的商家会有很多优惠活动,商品也会降价，因此对于家电不存在急需的家庭会选择在 6.18 时间集中购买家电，此外 6 月也即将进入炎夏，空调的销量也会随之增长。而 11 月、12 月同理，双十一、双十二的出现延缓了人们的消费需求，可以看到，10 月家电消费往往在全年的低点，10 月不存在刚需的家庭，将会让家电消费“后滞”，因此家电消费实际上是在 11 月、12 月才达到了消费旺季。

从市场表现来看，家电行业在十月往往有着较好的“超额收益”，一定程度上也是对 11 月、12 月良好销量的提前预期。

2.2 资源类板块未出现明显的“金九银十”现象

资源类板块未出现明显的“金九银十”现象。虽然换施工方面，基建开工在九月、十月都呈现着明显的上升趋势，而上游建材、钢材等大宗商品都出现需求偏紧的情形。但在指数层面，资源类板块并未出现较为明显的“金九银十”现象，一方面由于地产板块近年来随着房“只住不炒”的提出，地产板块长年处于下行趋势，行业估值持续走低，估值回落，因此在指数方面“金九银十”现象并不显著；另一方面，房地产相关产业链方面，“金九银十”属于竣工旺季和销售旺季，对于上游钢铁、建材的影响相对有限，而对下游品种相对利好，因此通过对近十年 10 月各行业涨跌幅比较，可以看到，家电板块有着良好的表现。施工方面，基建开工在九月、十月都呈现着明显的上升趋势，而上游建材、钢材等大宗商品都出现需求偏紧的情形。

三、今年“金九银十”将出现新的变化

3.1 业绩驱动将成为今年“金九银十”的主线

高景气行业的估值提升是当前市场的“主旋律”。近期新能源、半导体等板块持续上行，估值快速提高。当前新能源、半导体为代表的科技行业，都存在下游需求旺盛，但供给有限的现象，而在此背景下行业公司大多能取得良好的利润增长；另一方面，产业链自主可控、“卡脖子”领域都是我们亟需解决的问题，包括近两年来，国家政策和战略予以了科技创新企业大力的支持，给科创企业创造了高速发展的环境，因此这类企业具备高成长性，因此市场予以了较高的估值。同时从机构持仓情况来看，二季度机构对于科技、新能源行业配置比例继续提高，科技、新能源的抱团给行业带来了高估值。

双减政策下，进一步推动这类板块的上行。随着双减政策的出台，引起了市场的连锁反应，市场对于当前政策不提倡的行业有所规避，行业估值有所回落，而在此背景下，对于十四五规划中的重点发展方向，半导体、新能源板块在事件推动下再度提高，当前估值已处于历史高位。

预计后市将在业绩为基础的前提下寻找机会。一类是半导体、新能源、军工这类估值较高的行业中，资金寻找“高低切换”机会，当前这类行业整体都已经处于估值的历史高位，难以延续“普涨”行情，预计后市将出现分化，行业中具备估值优势、高增速的细分行业将继续走强，而细分行业中估值过高的行业将表现较差。另一类则是关注国家战略方向支持，但受制于行业估值整体较低，因此存在“低估”的方向。

3.2 疫情、政策、科技进步等因素都将构成“变数”

“传媒、社服行业“变数”在疫情：传媒和社服行业在九月往往有较为良好的超额收益，更多是来自于“节日效应”，电影票房预期和假期旅行人数逐年增长都给行业带来了稳定的增长预期。今年传媒、社服行业能否再度出现“金九银十”的特征关键在于“疫情”是否得到了良好的管控。

地产行业在住房“只住不炒”政策影响下，可能呈现“旺季不旺”。房子“只住不炒”的理念已被多次强调,妥善住房这老大难题是当前推进生育政策的关键，在此背景下，地产行业可能出现“旺季不旺”的情形。

国产替代浪潮下，纺织服装行业也将迎来“金九银十”：“国产替代”除了顶端科技领域，随着国产品牌逐渐崛起,更多年轻人愿意尝试国产品牌。今年以来，在新疆棉花事件影响下，服装行业迎来了“春天”，此外在双十一电商节的预期下，纺织服装行业也有望迎来“金九银十”。

新能源汽车将成为汽车行业“金九银十”的亮点：根据近 7 年全国各月份乘用车销售数据可以看到，每年 2 月至当年的 8 月，汽车销量往往是处于当年的相对低位。而从 9 月开始到次年的一月，汽车销量呈现明显上升的态势。而在新能源政策持续推动下，今年汽车行业的“金九银十”将得到延续。

碳中和背景下，部分资源品种也将出现“金九银十”特征。一方面基建施工将带动上游大宗商品的需求，同时今年“碳中和”政策的实施也对部分资源进行了减持动作，因此供需影响下，这类品种有望出现“金九银十”特征。

四、“金九银十”带来的行业扩散机会

4.1 “专精特新”方向

“专精特新”符合国家战略发展方向。近日，7 月 30 日中央政治局会议上，明确指出：要强化科技创新和产业链供应链韧性，加强基础研究，推动应用研究，开展补链强链专项行动，加快解决“卡脖子”难题，发展“专精特新”中小企业。而在全国“专精特新”中小企业高峰论坛上，刘鹤副总理也表示中小企业好，中国经济才会好；“专精特新”的灵魂是创新；资本市场将为中小企业发展创造好的条件。

产业链韧性需要“专精特新”企业。产业链自主可控、“卡脖子”领域都是我们亟需解决的问题，当前要加大资本市场对科技创新企业的支持力度，实施好关键核心技术攻关工程，加速国产替代进程，做到产业链自主可控，才能预防被卡脖子。若长期依赖国外技术或产品，不弥补产业链自身短板和缺陷，那么未来可能再次出现类似“芯片”被卡脖子的情形。因此鼓励中小企业走“专精特新”路线也是增强国内的产业链韧性。

当前“专精特新”名单中部分受制于行业平均估值，处于相对低位。从工信部公布的三批专精特新企业名单可以看到，所选企业主要具备“专业化、精细化、特色化、新颖化”等四个方面特征。同时，部分企业个股受行业平均估值限制，当前具备一定的估值优势，例如机械设备行业。

4.2 “新老基建”方向

下半年及明年上半年基建投资的边际改善的预期。7 月 30 日政治局会议特别提出, 要“合理把握预算内投资和地方政府债券的发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”,专项债发行窗口或将延长至今年底，年内专项债额度存在发行不完的可能性，明年一季度或是财政发力的蜜月期。此外，从宏观数据上来看，1-7 月份基础设施投资同比增速实现 4.8%，其中，水利管理业投资增长 6.9%；公共设施管理业投资增长 2.8%；道路运输业投资增长 4.4%。在房地产政策持续收紧大背景下，国内固定资产投资结构转变，下半年基建、投资增速修复存在边际改善预期。

财政后置有望带动基建行业。往年基建方向虽在“金九银十”并不存在超预期表现，但今年上半年地方政府债发行规模在全年计划发行规模中的占比明显低于 2019、2020 年同期水平，年内财政发力呈现明显的后置特点。且三季度为项目建设传统旺季，项目融资需求旺盛，基建投资增速值得期待。

板块估值处于历史低位，具备较强的安全边际。从估值上看，以中字头国企的中国交建、中国铁建、中国建筑为例，截至 8 月 20 日，当前市盈率均低于倍水平，同时市净率方面则在 0.5 倍附近，低于银行板块的平均估值，具备较强的安全边际，存在估值修复预期。

4.3 “乡村振兴”方向

脱贫攻坚战全面胜利后，“三农”工作重心将向“乡村振兴”转移。在今年 2 月，《中共中央国务院关于全面推进乡村振兴加快农业农村现代化的意见》文件中就指出，要加快推进农业现代化，打好种业翻身仗，对育种基础性研究以及重点育种项目给予长期稳定支持；加快实施农业生物育种重大科技项目。而在 7 月 30 日的中共中央政治局会议上，“乡村振兴”一词再次被强调，会议强调要贯彻落实党中央关于全面推进乡村振兴的决策部署，以更高的标准、更大的力度、更实的举措抓党建促乡村振兴，在巩固拓展脱贫攻坚成果、全面推进乡村振兴、加快农业农村现代化中展现新担当新作为。

全年粮食有望维持高位。从 CPI 数据可以看到，6 月 CPI 同比涨幅为 1.1%，涨幅回落 0.2 个百分点，而食品项价格对当月 CPI 同比回落作出主要贡献，6 月食品价格由上月上涨 0.3%转为下降 1.7%，影响 CPI 下降约 0.31 个百分点，其中，猪肉价格较去年同期下降 36.5%，而除去猪肉外的大多食品项价格有所上涨。当前全球通胀仍存，粮食价格预计维持高位。

保障农业自给自足是基础。“解决好种子和耕地问题”是今年全年的工作重心之一，一方面，当前海外方面以巴西为代表的粮食生产国家受“旱灾”影响，全球粮食整体供给偏紧，保障粮食的自给自足是基础；另一方面，我国是农业生产大国和用种大国，农作物种业是国家战略性、基础性核心产业在供需和政策推动影响下，粮食种业板块有望迎来投资机会。

4.4 券商方向

从近十年 9 月、10 月涨跌幅统计可以看到，高 ROE 是年底行情的特征。金融板块往往四季度偏强主要是临近年底，市场更偏向于业绩增长预期确定、低估值、高分红等安全边际较高的行业。

券商业绩稳步增长。当前市场处于寻找“超跌”板块补涨的过程，当前新能源、半导体等行业虽然有较好的业绩增长同时也符合国家战略方向，但短期估值处于历史高位，因此市场当前更偏好业绩良好增长、同时处于相对低位的方向。从券商板块上半年业绩来看，139 家证券公司 2021 年上半年度实现营业收入 2324.14 亿元，同比增长 8.90%；实现净利润 902.79 亿元，同比增长 8.58%，整体业绩稳定，同时近期万亿成交规模也为券商业绩带来了增量预期，因此板块涨幅较好。

券商行业加快财富管理业务转型，服务市场投资理财需求。2020 年，证券行业实现代理买卖证券业务净收入（含交易单元席位租赁）1,161.10 亿元，同比增长 47.42%；实现代理销售金融产品净收入 134.38亿元，同比增长 148.76%；实现投资咨询业务净收入 48.03 亿元，同比增长 26.93%；实现资产管理业务净收入 299.60 亿元，同比增长 8.88%，证券行业服务居民财富管理能力进一步提升，财富管理转型初见成效。