债券专题研究：稳如“泰”山，收益必“达”

1.定性维度看城投板块

1.1. 城投政策严监管趋缓

城投行业和城投债投资均受到监管政策的驱动。城投是典型的逆周期行 业，政策从两个路径影响城投市场：间接影响城投的净融资环境从而产 生一二级联动，或直接影响市场预期实现。 一般而言，城投监管政策收紧阶段，市场预期边际悲观，一级融资环境 恶化，二级信用利差趋于走阔；反之，城投监管政策宽松阶段，市场预 期修复，一级融资环境好转，二级信用利差趋于收窄。

城投监管政策呈现周期性规律。梳理 2009 年以来城投债政策的脉络， 监管呈现周期性规律，即一个周期为三年，其中前两年偏紧而第三年偏 松。通过对监管文件的回溯，可以总结出监管思路的演进特征： ①监管的抓手改变。从限制和规范信贷类负债，到着力打击影子银行、 隐性债务。 ②对城投平台性质重新定位。在放开地方可举债权限后，试图剥离平台 的融资功能。 ③未来趋势是分类监管。政策“有保有压”，“开正门，堵偏门”，在压降 杠杆的同时防范系统性风险。

2021 年下半年，城投监管政策趋松。按照以往的三年周期规律，2018 年至 2020 年为这一轮周期中监管偏松的两年，而 2021 年为监管趋紧的 一年。事实上，在 2021 年上半年出台不少严监管政策，一度引起市场 的普遍担忧。

比如，对城投在交易所发债设置“红黄绿”分档，其中，红色档暂停发放 批文，黄色档只能借新还旧，绿色不限制。根据地方政府债务率和地方 政府收入进行城投债发行分档管理，通过将各地债务风险与城投债发行直接挂钩，意在对于债务风险较高地区的城投发债进行限制，防范隐债 扩大的风险。

比如，银保监会下发《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险 防范化解工作的指导意见》(以下简称“15 号文”)。最大的影响在于 15 号文规定了不得通过信托资金、流动资金贷款或其他流动资金贷款性质 的融资置换存量隐性债务，不得置换明股实债类债务。

然而到了 2021 年下半年，城投的严监管开始边际放缓。主要有三个原 因：①宏观经济的压力增大。二季度经济动能达到高点后，下半年经济下行 压力增大，PPI 通胀高企、融资收缩、缺电限产、海外进入紧缩周期均 扰动着经济前景。 ②严监管让位于稳经济。在经济走弱的背景下，城投的严监管要对稳定 宏观经济做一些让步。毕竟在分类监管和底限思维的主导思想下，要处 置债务但也要保证不发生系统性风险。 ③地产下行压力增大。上半年地产与城投监管双紧，如果这一趋势持续， 那么势必加大后续经济失速下行的风险。从政策导向来看，阶段性对城 投的容忍度略大于地产。

关于“全域无隐性债务”，市场存在一定误读。10 月份，广东、上海先 后召开会议，启动全域无隐性债务试点工作。对此，部分市场观点认为， 经济偏弱的背景下去全面化解隐债，会增大债务风险，导致城投市场整 体承压。

我们认为以上看法有误。一方面，广东和上海作为先行试点，是因为两 地的隐性债务规模相对低，财政收入相对高，因此债务化解风险可控。 后续的推进，也会综合考虑地方的化债承受能力。另一方面，10 月下 旬，广东省新发了 752 亿再融资债，主要用于偿还存量隐性债务，而原 先的再融资债只能借新还旧，偿还“到期地方政府债券”。这意味着在隐 债化解中，大概率会出台相应的政策进行支持。

总结而言，由于经济下行压力增大，严监管对稳经济做出一定让步。规 律上城投监管偏紧的 2021 年只持续了半年时间，下半年即趋于放松， 给整体行业带来了边际利好。

1.2. 恳谈会彰显政府支持

如果说监管政策体现的是国家层面对城投行业的态度，是分析行业整体 风险的核心。那么地方政府对城投公司的态度，就是分析主体层面风险 和机会的核心。 山西推介会后，煤炭国企债认可度明显提升。2016 年 7 月 13 日，山西 副省长带领省属七大国有煤炭企业及两个民营煤企赴北京路演，全国各 大银行、证券公司等金融机构负责人进行现场交流。

这一事件对应的背景是 2015 年启动过剩产能行业供给侧改革后，市场 一度认为产能压缩会导致煤炭企业资产规模收缩，增加企业的违约风险。 叠加 2015 年低至 2016 年上半年，先后爆出山水水泥、天威集团、宏达 矿业东特钢等违约事件。2016 年 5 月至 6 月，连续两个月山西煤炭企 业没能发出一单公募债券。 7 月 19 日，晋煤集团以 4.5%的低利率成功发行 20 亿超短融，低于发行 下限 5.0~5.5%，为山西煤炭企业发债“破冰”。总体来看，恳谈会后一个 季度，山西煤炭净融资规模维持上升态势。

贵州恳谈会后，区域内城投一级发行好转。2019 年 10 月 18 日，贵州 省地方金融监管局在上交所举办了贵州省债券投资者恳谈会。会议中， 参会领导对贵州的经济财政状况、举债情况作了较为详细的说明，也明 确表示贵州要力保公开债券的兑付。

2019 年 12 月 25 日，贵州茅台公告将上市公司 4%股权无偿划转至贵州 省国有资本运营公司。按照当天收盘价，4%的股份价值近 570 亿元。 虽然此举被股票投资者广为诟病，但强化了债券投资人的信心。

恳谈会以及后续一系列支持操作之后，贵州省内城投一级发债情况好转， 2019Q4 实现净融资 145 亿，环比 2019Q3 多融资 168 亿。但二级市场 受到的提振比较有限。总体上，各等级债券利率小幅下行，但区域城投 利差整体小幅走阔。这意味着利率中枢下行是推动信用债利率下行的主 要原因，剥离这个影响因素后，市场定价倒推出的信用风险并没有趋势 性收窄。

山西推介会和贵州恳谈会后，市场反馈存在一定差异，主要考虑以下 三个问题：

①是否有基本面利好助推？山西推介会后，供给侧改革推动煤炭价格持续上涨，行业层面的利好助推了企业资产质量和盈利能力的改善，是“信 仰”和“基本面”利好共振。而贵州恳谈会后，城投“信仰”充值，但非标 违约仍零星爆发，对于城投基本面改善，市场并没有看到确定性趋势。

②是否代表一定的稀缺性？山西煤炭都是国有大型企业，也是行业龙头。对于弱财政实力区域的弱资质平台，市场本身认可度就比较有限， 并不是一次恳谈会能根本上扭转的。

③是否有债市行情配合？2016 年下半年开始，债市“资产荒”逻辑盛行， 在利率下行到相对低位之后，市场乐观预期仍旧持续，因此开始抢筹风 险高一些同时配置利率也高一些的券种，两高一剩产业债就是很高的选 择。但 2019 年四季度债市虽然有个小波段的上涨，但是级别远不及“资 产荒”。

天津恳谈会后，市场有一定积极反馈。2021 年 6 月 22 日，天津市政府、 天津市国资委、金融局等召开债券市场投资人恳谈会。会议中，表态将 维护好地方的信用生态，对“出现公开市场债券违约风险防范化解不利、 损害投资者合法权益等行为，一追到底、终身问责”。并提出了防范违 约风险的刚性机制，要求企业必须提前 3 个月制定还款计划，提前一个 月落实还款资金。

回顾上文对山西推介会和贵州恳谈会的比较，政府支持本身带来的利好 级别有多大以及能持续多久，还需要考虑基本面、稀缺性、债市行情是 否能配合。这次天津恳谈会后，债市先因降准上涨后因宽松预期落空而 修正，强度弱于 2016 年下半年的“资产荒”，堪比 2019 年四季度的阶段 性上涨。

其他两个因素中，是否有“基本面”配合“信仰充值”，将在下文定量部分 进行讨论。是否有“稀缺性”，本文分析的主体天津泰达投资控股有限公 司（以下简称泰达控股）符合高等级、龙头的特征。（报告来源：未来智库）

1.3. 龙头地位进一步巩固

根正苗红，政府支持力度较强。泰达控股为天津市人民政府国有资产监 督管理委员会 100%控股，实际控制人为天津市国资委。泰达控股成立 于 1984 年，是区域开发、公用事业、重大项目建设的中坚力量。

泰达控股业务三大支柱：城市综合开发，金融，产业。具体来说，城市综合开发业务：区域发展和重大项目建设的中坚力量。在区域开 发领域，泰达控股承担了天津开发区、中新生态城、临港经济区、滨海 新区核心城区、苏伊士经贸合作区等区域建设。 在公用事业领域，承担着滨海新区、开发区、中新生态城水电气热等能 源供应、公共交通和市政道桥等基础设施的建设和运营。

在重大项目建设领域，参建了滨铁 2 号线、津滨轻轨 9 号线、津秦客专 滨海西站、中塘示范镇、梅江会展中心、引滦入津工程、南水北调工程、 嶂山闸工程、海河口泵站工程、天津市海挡工程、外环河综合治理工程、 外环线洞庭路立交工程、新八大里第二里工程等。 由于泰达控股参与众多公益性和准公益性业务，天津市政府每年给予泰 达控股大量政府补助，主要来自项目运营资金补贴和政府补助资金。此 外，公共事业补贴和税收补贴也是公司稳定资金的来源。

金融类业务：春播深耕后，进入金秋收获季。在金融业领域，构建了以 渤海银行、渤海证券、恒安标准人寿、渤海财险、北方信托等为主体的 金融发展平台，实现了金融牌照全覆盖。参股/控股六家境内外上市公 司，行业遍及银行、生物医药、环保治污、清洁能源等。 旗下创投基金发力投资新兴领域：2021 年 10 月 28 日，津联海河基金 投资的唯捷创芯首发申请获上交所通过，将于科创板上市。2021 年 10 与 8 日，由泰达控股和国科控股联合发起的创投基金，注册地在天津， 首期规模 38.16 亿。该创投基金主要布局高端制造、环保新能源、新材 料、信息技术等领域。

产业类业务：践行国家战略，赋能产业升级。除公益性业务以外，泰达 控股还着眼于产业赋能，剥离高污染高能耗产业，布局制造业和新兴产 业领域、生态环保领域。在制造及新兴产业领域，构建了以力生制药、 天津食品集团、泰达洁净等为代表的产业体系。在生态环保领域，构建 了以泰达环保、泰达绿化、滨海投资、天津水利工程等为核心的产业体 系。

政府支持不断，龙头地位巩固。泰达控股历来获得政府较大支持，除政 府补助之外，天津市政府还先后通过增资、非优质资产剥离、优质资产 注入等方式巩固泰达控股的龙头地位和发展优势。比如，2018 年 11 月 将亏损严重的天津钢管剥离，2019 年 12 月将 21.88%的泰达国际股权划 转至泰达控股。

2020 年 10 月，天津市委、市政府为发挥泰达控股在“十四五”规划，落 实“一基地三区”功能定位和打造“津城”“滨城”双城发展格局中的作用， 批复了泰达控股综合改革方案。按照强强联合、优势互补、资源协同的 原则，将天津唯一跨境国有资本运营公司津联控股实质性并入泰达控股。

此次股权划转已于 2012 年 4 月 28 日完成工商变更登记手续。津联控股 实质性并入泰达控股后，泰达控股的财务指标得到很大程度优化。其中， 总资产规模增长 66%至 4596.19 亿元，净资产增长 114%至 1491.93 亿 元，资产负债率降低 7.27 个百分点至 67.54%；营业总收入增长 104% 至 865.31 亿元，净利润增长 88%至 23.27 亿元；期末现金及现金等价物 余额增长132%至365.70亿元，经营性现金流增长645%至129.57亿元。

2.定量维度看发债主体

2.1. 天津：经济回暖，认可度提升

因工业转型、环保整治、数据挤水分等原因，近年来天津市经济总量 在全国处于中下游水平，但人均保持前列；2020 年一般公共预算收入 增速下滑较快，财政自给率较高。 经济方面，2021 年前三季度，天津市 GDP 总量为 11417.55 亿元，在全 国 31 个省级区划中排名第 23 位，与 2020 年排名一致；按可比价格计 算的 GDP 同比增速为 8.60%，略低于全国 GDP 增速 9.80%；2020 年天 津市人均 GDP 为 10.16 万元/人，在全国排名第 5 位，较 2019 年提升 2 位。

财政收支方面，2020 年天津市一般公共预算收入为 1923.11 亿元，在全 国排名第 21 位，较 2019 年下滑 5 位；一般公共预算收入较 2019 年同 比下降-20.22%，下滑幅度仅次于受疫情影响最严重的湖北（-25.88%）。 不过，天津市的财政自给率在全国排名靠前，对中央转移支付的依赖度 较弱。2020 年天津市财政自给率为 61.02%，在全国排第 6 位，仅次于 上海、北京、广东、浙江和江苏，排名与 2019 年一致。

纵向来看，2016 年以前天津市的 GDP 保持高速增长，同比增速始终高 于全国增速。2017 年 GDP 增速明显下滑，从 2016 年的 9.10%下降至 2017 年的 3.64%，主要是第二产业和第三产业明显下滑，此后经济增速 始终保持低迷。2021 年前三季度天津市的 GDP 同比增速达 8.6%，主要 是第三产业出现明显改善。

天津市一般公共预算收入的转折点同样发生在 2017 年，2017 年一般公 共预算收入出现-15.17%的负增长，2019 年反弹之后，2020 年受新冠疫 情冲击，加之降税减费政策落实，一般公共预算收入再次出现-20.22% 的大幅下滑。2021 年前三季度天津市一般公共预算收入达 1664.80 亿元， 比 2020 年同期大幅增长 19.50%。

从存量债务来看，2020 年末天津市地方政府债务余额 6368.24 亿元，占 限额的比重为 93.09%。天津市（含下属辖区）共有 139 家融资平台， 其中具有存量有息债务的有 46 家，融资平台存量有息债务共计 16651.65 亿元。

纵向来看，近年来天津市政府性债务增速较为迅猛，2015-2020 年政府 债务余额年均复合增速达 23.08%。2016 年以前城投债增速较快， 2012-2016 年城投债存量余额年均复合增速高达 39.35%。2016-2020 年 城投债存量余额年均复合增速显著放缓，仅为 5.29%。2021 年城投债存 量余额大幅下降-27.74%。

土地和人口资源方面，2020 年天津市国有土地使用权出让收入为 861.03 亿元，较 2019 年下降 500.35 亿元，土地财政依赖度由 2019 年的 29.97% 显著下降至 2020 年的 23.22%，对土地财政依赖程度较轻。天津市住宅 平均销售价格为 16391 元/平方米，在全国排名第五位。2020 年末总人 口 1386.84 万人，较 2010 年增长 6.76%，大于全国增速 5.31%。

天津市共有 4 家银行，包括 1 家股份制银行、1 家城商行和 2 家农商行。 渤海银行是全国 12 家股份制银行之一，2020 年 7 月在港交所上市，2020 年末总资产规模达 13935.23 亿元。天津银行、天津农商行和天津滨海 农商行均有发债，2020 年末总资产分别为 6877.60 亿元、3495.96 亿元 和 1915.07 亿元。

虽然天津市的经济和财政实力在全国范围内偏弱，债务负担较重。但人 均 GDP 居前，财政自给率较高，对土地财政依赖度较低。但在工业生 产加快、制造业抗压良好等因素加持下， 2020 年全年天津市经济形势 逐季加速恢复，多个方面出现了积极的变化。

经济指标回暖，财政自给率提升。2020 年，天津市第一、二、三产业 GDP 分别为 210.18、4,804.08 和 9,069.47 亿元，分别同比增长-0.6%、 1.6%和 1.4%，第三产业增加值占比 64.40%，三产占比比“十二五”末 提高了 7.2 个百分点，服务业的带动作用进一步增强。

2021 年前三季度天津市 GDP 总量为 11417.55 亿元，全国排名第 23 位， GDP 累计同比增速为 8.60%，略低于全国 GDP 增速 9.80%，但与全国 GDP 增速的差距大幅收窄。

2021 年 1 月至 10 月，天津市一般公共财政收入 1867.4 亿元，完成年初 预算的 88.3%，同比增长 16.50%。其中地方税收收入 1421.3 亿元，同 比增长 12%；非税收入 446.1 亿元，增长 33.9%。2021 年 1 月至 10 月， 天津市一般公共财政支出为 2470.3 亿元，财政自给率为 75.59%，较 2019 年同期（73.26%）和 2020 年同期（66.35%）数据均有所提升。

城投债偿还加速，市场认可度提升。2016 年以来天津市融资平台债务 发行明显放缓， 2021 年 1 月至 11 月，天津市城投债发行总规模为 1627.60 亿元，总偿还规模达 2553.69 亿元，其中 58.78 亿元为提前偿还， 城投债净融资额为-926.09 亿元。城投债偿还明显加速，天津用实际行 动证明着保证债务如期兑付的决心。

利差收窄彰显信心，兑付高峰即将过去。2020 年 11 月永煤违约后，市 场恐慌情绪迅速蔓延，天津市各评级城投债的信用利差迅速走扩。2021 年 6 月 22 日，天津市召开债券市场投资人恳谈会，恳谈会对市场信心 起到了提振作用， 各评级城投债信用利差明显回落。

2021 年是天津市债务集中到期的最高峰，地方政府债和城投债到期金 额分别为 731.96 亿元和 2215.33 亿元。此后天津市的债务集中到期压力 明显改善，可以说最困难的时候即将过去。

2.2. 泰达：竞争力增强，偿债无忧

龙头地位稳固。天津泰达投资控股有限公司（“泰达控股”）成立于 1985 年，是天津市国资委授权的国有资产经营单位，天津市国资委为公司的 唯一股东和实际控制人。天津市本级共有 9 个发债平台。截至 2020 年 底，泰达控股以 4596 亿元的总资产规模在天津市市本级城投平台中排 名第二。

业务布局多元，发挥协同优势。泰达控股原主营业务涉及商品销售、房 地产开发、公共事业、金融等多个领域。 2020 年 10 月，天津市国资委将其持有的天津津联控股有限公司（“津联控股”）100%的股权无偿划 转至泰达控股，此次股权划转完成后，泰达控股成为集城市综合开发、 金融和高端制造业三大主业，资产管理和资本运作两大管理功能于一体 的跨境国有资本投资运营公司。

2020 年重大资产重组后，泰达控股的营业收入和净利润均实现了翻倍 增长，新增业务包含医药生产及流通、工程施工等，商品销售因食品集 团粮油商贸销售业务并入大幅增长，在营业总收入中占比 52%，仍是对 公司营收贡献最大的板块。

资产重组实力增强，现金流明显改善。2020 年津联控股无偿划转完成 后，公司资产体量进一步扩充。2020 年末泰达股份总资产规模达 4596.19 亿元，同比增长 66.25%，总负债规模达 3104.26 亿元，同比上升 50.11%。 由于此次重大资产重组公司的权益体量大幅上行，杠杆压力相对有所减 轻，资产负债率由 2019 年的 74.81%大幅下降至 2020 年的 67.54%。2021 年前三季度由于负债大幅减少，公司资产负债率进一步下降至 65.80%。

随着资产重组带来的主营业务收入增加，2020 年泰达控股经营活动现 金流明显改善，2020 年经营活动净现金流达 129.57 亿元，是 2019 年的 7.45 倍，经营活动净现金流的大幅增加也为债务的偿还提供了保障。 2020年和2021年前三季度公司筹资活动净现金流分别高达-140.31亿元 和-124.28 亿元。

债务品种结构良好，期限结构逐步优化。2020 年末泰达股份有息债务 规模为 1696.10 亿元，其中一年内到期的短期债务规模为 1131.68 亿元， 在有息债务中占比高达 66.72%，短期偿债压力较大。不过公司目前应 对良好，2021 年三季度末这一指标已经下降至 62.24%。公司有息债务 的质量相对较好，银行借款占比 60%左右。

财务杠杆下降，偿债能力无忧。以有息债务/归属母公司股东的权益衡 量财务杠杆，2018 年起泰达控股的财务杠杆连续下降，从 2017 年最高 时的 3.61 倍下降至 2021 年三季度末的 1.36 倍，财务杠杆明显减轻。

2020 年划转津联控股后，泰达控股货币资金对短期有息债务的覆盖程 度由 2019 年的 23.66%大幅提升至 2020 年的 30.18%。虽然泰达控股现 有的货币资金无法完全覆盖短期债务，但泰达仍有充分的融资空间可以 腾挪。截至 2021 年 6 月末，公司共有银行授信额度 2304.94 亿元，其 中未使用授信额度 801.69 亿元。公司目前尚有已注册尚未发行的 82 亿 元的超短融额度和 90 亿元的中票额度尚未使用，为后续资金需求提供 了保障。

整体来看，在疫情冲击及宏观经济下行大背景下，天津市经济增速持续低迷，但近年来产业结构转型升级成效初显，多项经济和财政指标出现 边际改善。城投债发行放缓，偿还加速，彰显着天津如期兑付债务的决 心。2021 年债务集中到期的最高峰即将过去，天津市的偿债压力将明 显改善。

泰达控股作为天津市属国有骨干企业，在天津市国资系统中占据重要地 位。公司自身实力雄厚，涉足产业广泛，在与津联控股重大资产重组后， 打造城市综合开发、金融和高端制造三大主业的战略路径更加明晰，资 产实力进一步巩固，收入、利润和现金流均得到显著提升，财务杠杆有 所下降，核心竞争力大幅增强。

虽然公司目前存量债务规模较大，短期债务占比较高，面临一定的集中 兑付压力。但公司债务结构良好，银行贷款占比较高，信用资质认可度 较高。公司业绩向好，外部融资能力强，经过 2020 年的大额偿还，公 司债务负担边际减轻。在天津市偿债能力和偿债意愿双双提升的支撑下， 泰达控股债券的投资价值进一步凸显。（报告来源：未来智库）

3.投资分析：稳如“泰”山，收益必“达”

随着下半年宏观经济压力增大，城投的严监管趋缓，给予整体行业估值 修复以支撑。在各地陆续通过恳谈会等形式进行“信仰充值”后，债市 对所属区域的高等级主体认可度提升较为明显。

天津市近年来产业结构转型升级成效初显，多项经济和财政指标出现边 际改善，城投债加速偿还，彰显着天津如期兑付债务的决心。2021 年 债务集中到期的最高峰即将过去，天津市的偿债压力将明显改善。

泰达控股作为天津市属国有骨干企业，在天津市国资系统中占据重要地 位。公司自身实力雄厚，涉足产业广泛，在与津联控股重大资产重组后， 打造城市综合开发、金融和高端制造三大主业的战略路径更加明晰，资 产实力进一步巩固，收入、利润和现金流均得到显著提升，财务杠杆有 所下降，核心竞争力大幅增强。

虽然公司目前存量债务规模较大，短期债务占比较高，面临一定的集中 兑付压力。但公司债务结构良好，银行贷款占比较高，信用资质认可度 较高。公司业绩向好，外部融资能力强，经过 2020 年的大额偿还，公 司债务负担边际减轻。在天津市偿债能力和偿债意愿双双提升的支撑下， 泰达控股债券的投资价值进一步凸显。

编辑：999感冒灵