A股投资策略另类分析：A股慢牛持久战的主力是哪些

1、 “兵民是胜利之本”：A 股已经进入机构化时代

A 股市场投资者的多元化和机构化进程仍在继续。我国的 A 股市场起步较晚，存在 发展不够成熟、制度不够规范等诸多问题。相较于发达市场，长期以来 A 股投资者 结构中产业资本和个人投资者占比很大，证券投资基金等专业机构的持股市值占比 偏低。近几年来这个现象正在逐步改善，以外资和证券投资基金为代表的机构投资 者比例有所上升，而个人投资者的比例不断下行，此外伴随非标清理、无风险收益 率下行、养老支柱不断壮大的背景，未来国内险资、社保基金、企业年金等长期资 金也将更多进入 A 股市场。

A股市场的投资者数量中枢不断上行，且行情仍是重要催化剂。每年的股票账户开 户数量上，整体中枢呈现不断上移，但是在全面牛市市场情绪极度高涨时股票账户 的开户数则会跳升。行情对于自然人和机构投资者的影响并不存在明显差异无论是 自然人还是机构投资者，赚钱效应好的年份都是最好的行情催化剂。在 05-07 以及 14-15 年的全面牛市中，股票账户开户数量呈现跳跃式上升，推动赚钱效应和股市 的增量资金形成正反馈。

1.1. 投资者持仓市值：散户减少机构增多，外资增长迅猛

我们同时采用宏观口径和微观口径来衡量 A 股中各类投资者的持股市值变化。宏观 口径的数据主要来自于交易所、投资机构协会公布的定期报告和年鉴。微观口径依 据各大投资机构的定期报告和公司股东信息披露自下而上作测算。

微观口径上，近三年来政府与产业资本持有的比例大致稳定，散户持有比例逐渐转 移到投资机构上。自下而上的微观口径统计来看，限售股自 2008 年后下降较大， 2014-2015 年并购潮后限售股市值及比例均有所增加，2016 年以后继续回落。政府 持股市值比大致维持 30-35%之间，在 2011 和 2018 年的熊市中，政府持股比例有所 上升。在产业资本持股占比在 2015 年之前经历了趋势性的上行，2016 年以后整体 保持稳定在 15%-18%。投资机构持有市值与倒推出来的其他自由流通市值（表征散 户）的占比总和在过去 10 年中保持在 29%-33%之间，在 2014-2015 年牛市中，总 和占比高达 33%，而在 2018 年中则为 29%。这两者的内部结构呈现较为明显的此消彼长，2011Q4-2015Q2 时其他自由流通市值占比从 21.03%提高到 25.73%，同期 投资机构持股占比则从 10.31%下滑到 8.67%。此后投资机构持股占比在 2016 年后 不断上行，截至 2019 年底高达 12.96%，而同期其他自由流通市值占比缩小到 19.00%。

宏观口径上，近三年一般法人持股占比维持在 60%，自然人投资者的持股市值占比 大多数转移到外资和专业机构上。由于深交所没有公布投资者结构的资料，因此我 们以上交所公布的各类投资者持有上交所股票市值占比作为宏观口径数据。一般法 人的持股占比从 2008 年起就不断增加，这与微观口径中政府持股+产业资本持股相 吻合，近三年一般法人持有的市值占比大体稳定在 60%。自然人投资者自 2015 年 的 23.5%下滑到 2018 年的 21.1%，这部分下滑的占比转移到沪股通和专业机构上， 其中沪股通持股市值比从 2015 年的 0.4%增加到 2018 年的 1.2%，而专业机构占比 从 2015 年的 14.7%增加到 2018 年的 16.1%。

综合来看，近三年散户的确在减少，未来预计继续往高净值化发展。综合宏观和微 观口径来看，2015 年后散户的持股在 A 股总市值占比不断下降，由 2015 年的 25% 下降到 2019 年的 19%。上交所将自然人投资者按照证券账户的资产净值又分为了 几个不同的层次。其中净值小于 10 万元账户数量的中枢从 2015 年的 80%减小到近 三年的 50%左右。数量上看主要这类账户的占比主要被 10-100 万元净值区间的自然 人投资者吸收，这表明自然人投资者的市值中枢不断上移。

2015 年后专业投资机构的持股比例重回上升区间。2014 年以前 A 股自由流通市值 整体较小，2014-2015 年全面牛市期间，A 股自由流通市值大幅增加，而同期专业 投资者的持股市值比重被动减少。自 2016 年起 A 股自由流通市值变化不大，但同 期专业投资机构持有总市值则不断增加，因此整体来看 2015 年后专业投资机构的 持股比重重回上升区间。微观口径上投资机构持有自由流通市值从 2015Q4 的 4.9 万亿增加到 2019Q4 的 7.8 万亿，持股总市值在 A 股自由流通市值中的比重同期由 22.5%提高到 31.3%。

机构投资者内部，险资占比继续下降，公募占比从下降到企稳。我们将机构投资者 拆解为公募、私募、险资、社保+企业年金、外资和其他投资机构。可以看到，2016 年以前公募基金基本上占据了专业投资机构中最大的占比，且随着别的投资机构不 断扩大市值，公募在机构投资者内部的占比不断减小，这个趋势在 2016 年以后企 稳，近两年公募基金持有市值在机构投资者中的比例维持在 30%左右。险资近十年 的持股占比经历了先升后降的过程，高峰 27%出现在 2014 年末，随后呈现下降趋 势，这或许与险资持股偏金融的有一定关系，金融股在 2014 年末迎来近 5 年最大 的行情后，后续呈现趋势性下降。2019 年末险资持股市值占比为 19.37%。

私募基金在 2017 年之前快速发展，此后管理规范化规模占比和行情相关。私募基 金在 2017 年之前的规模占比呈现快速发展的态势，2016 年其持股市值占比一度超 越险资仅次于公募基金。但在 2017 年后，伴随私募基金管理的规范化，这个占比 有所回落。2018 年 A 股低迷的行情也让私募基金中直接投资于上市公司流通股的 比重大幅减少，但在 2019 年后伴随行情回暖，这个比例又迅速增加。根据证券基 金业协会的数据，2019 年私募基金投向境内上市公司流通股和定增股资金存量规模 达 1.81 万亿元，较 2018 年末增加 6770.88 亿元，全年增速达 59.87%。目前私募在 A 股投资机构中的持股占比仅次于公募和险资。

近五年占比持续扩大的机构投资者有外资以及社保+企业年金，而以券商信托等为 主的其他投资机构占比不断减少。2014 年沪股通开通前，外资在 A 股机构投资者 中的占比为 1-3%，多为 QFII 贡献，2016 年深股通开通后外资通过陆股通加速流入， 外资持股占全部机构投资者比例从 2016 年的 5.93%增加到 2019 年的 20.42%。长久 期的社保+企业年金是 A 股机构投资者中另一个占比增加的部分。2011-2019 期间， 其占比中枢由 1%提高到 4%左右，且 2019 年底的持股占比高达 4.82%，预计长久 期资金未来在 A 股中的力量将随着我国养老体系的完善继续增加。其他投资机构主 要包含券商、券商理财计划、信托、银行等，2014 年该分项高峰时的持股占比为 17%，随后不断下降，2019 年仅为 8%左右。

过去三年杠杆资金持有自由流通市值 4%，全面牛市期间峰值高达 10%。杠杆资金 虽然不属于 A 股投资者结构，但有其随市场行情变化的敏感性极强，因此适合单独 作为资金主体进行研究。自 2010 年 03 月 31 日沪深两市正式开通融资融券交易系 统，两融资金就迅速壮大，并在 2014-2015 年全面牛市中成为市场增量资金的中流 砥柱，高峰期两融余额占 A 股自由流通市值的比例高达 10%，牛市结束后则迅速下 行，近 3 年维持在 4%左右。7 月以来 A 股进入本轮转型牛的加速期，杠杆资金的 持股占比也增加到 5%以上，但距离上一轮牛市的峰值仍有差距。

1.2. 投资者交易活跃度：散户仍是主要交易者，公募趋稳外资活跃

自然人投资者仍是 A 股市场中最活跃的交易群体高，而一般法人极少交易。自然人 投资者虽然持股市值占比不断缩小，但在 A 股市场中的交易活跃度却仍然占据最大 的比重。从上交所公布的数据来看，自然人投资者的股票成交额占比始终保持在 80-85%之间，可见在持股市值缩小的背景下，上交所自然人投资者的换手率或还略 有提高。相比之下一般法人虽然持股市值占比在上交所股票中占据半壁江山，但是 其成交额占比仍然较小。

公募基金成交活跃度在 2015 年后保持平稳，仅在 2018 年有所上行。我们统计了各 家基金年报、半年报披露中所有开放式和封闭式公募基金中股票型基金和偏股混合 型基金的交易总额，以此口径衡量作为公募基金在 A 股市场的成交活跃度。2014 年之前公募基金在 A 股中的成交额占比极高，历史高峰出现在 2005-2008 年的牛市 中，其活跃度在 2011 年熊市后逐步走低，并且在 2015 年期维持在 10%左右。我们 认为，原因或是在供给侧改革叠加中国经济周期的弱化以后，A 股的结构性特征逐 渐显现，因此公募基金更少择时更多选股，换仓频率较早年有所下降，但在公募基 金规模的稳步扩张下，其活跃度或能维持在当前水位。

陆股通在 A 股中的成交额占比已经高达 10-15%。过去 3 年陆股通已经成为外资流 入 A 股的主要渠道。截至 2020 年 7 月 16 日，陆股通累计资金净流入高达 11500 亿 元，过去 3 年中仅有美股发生剧烈动荡时才有阶段性的净流出，其余均保持持续净 流入的态势。从成交活跃度来看，今年来，陆股通成交额/全部 A 股成交额大致维 持在 10-15%的区间，对于 A 股市场的交易活跃度影响很大。

杠杆资金在牛市中的活跃度将显著放大。杠杆资金对于行情十分敏感。2016 年以来， 杠杆资金在 A 股市场中的成交额占比中枢在 10%左右，该比值指标在 2014-2015 年 全面牛市时一度超过 30%。

1.3. 机构投资者配置偏好：公募超配消费科技，外资青睐核心资产

公募基金显著超配的行业板块往往代表了当时驱动经济和市场的主流方向，目前显 著超配消费科技。2005-2007 年的牛市以地产产业链和资金链驱动，因此当时金融 地产包括周期是经济的主要方向，而公募基金的超低配显著集中于煤炭、钢铁、银 行、非银、地产等板块。同样的，2014-2015 底公募基金显著超配的行业集中在 TMT 板块，而牛市中基本面显著改善的金融板块也有较多的公募基金持仓。2019 年以来， 公募基金显著超配消费、科技板块，并进一步减仓金融地产，这也符合当下我国经 济处于消费升级、科技创新驱动的产业变迁道路有显著关联。

公募基金重仓股均为白马龙头，各行业均由分布，但仍以消费科技为主。截至 2Q2020，自下而上口径测算的公募基金重仓股中，从持股总市值来看，前 20 个股 的仅有 4 家不属于消费、科技板块，其余均为行业绝对龙头，这与我们前述的公募 基金行业配臵习惯有密切联系。

近 10 年阳光私募持续超配消费科技，持股集中度极高。私募证券基金由于披露信 息较少，因此我们以阳光私募作为口径来观测私募证券基金的配臵风格。微观口径 统计所得的阳光私募重仓股中，对于金融和周期行业的低配在近 10 年持续都存在， 而消费科技板块的超配比例则呈现趋势性上行。持股集中度上，由于 2014 年之前 私募证券基金的规模还较小，因此持股集中度极高，随后不断下降，但在 2017 年以后又再一次呈现集中化。

重仓个股中，私募兼具公募基金的景气度配臵偏好，同时更多配置高换手高弹性的 标的，风险偏好更强。截至 1Q2020，阳光私募持股市值排名第一的标的是贵州茅 台，公募一样，但不同于公募基金的是，私募持股市值前十大个股中，不乏年换手 率超过 200%的高波动个股，可见私募基金在投资中风险偏好更高。

险资长期以来都显著超配大金融板块。2010 年以来，险资都在超配金融和地产板块， 并且低配其他板块。对金融的超配尤其显著，近 10 年险资对于大金融板块的超配 比例平均值都在 40%左右。险资配臵金融行业的流通市值在所有股票中的比例约为 80%。近年来险资对金融板块的超配比有所下降，这部分的超配比主要转移到周期 制造业上。

险资的持股集中度极高，个股上偏好高股息低波动的“类债券”蓝筹股。截至1Q2020， 险资持股 CR5 高达 68.34%，CR50 高达 94.74%，个股持仓集中度极高。同期十大 持仓个股有 8 只属于金融板块，另外 2 只为长江电力、金地集团。重仓股特点均为 高股息低波动，可见险资的配臵偏好以“类债券”蓝筹为主，对于收益的回撤要求 极高。

QFII 和陆股通同时都超配大消费板块，但金融是 QFII 超配最多的板块，而陆股通 近几年持续低配金融，却对大消费板块的超配比例极高。对金融的配臵上，无论是 陆股通还是 QFII，近几年都呈现下滑的趋势，但截至 1Q2020，QFII 仍然还超配金 融 14%，而陆股通已经低配金融 5%。截至 1Q2020，陆股通和 QFII 对大消费板块 的超配较多，其中陆股通对日常消费超配 10%，对可选消费超配 5%，对医疗保健 超配 4%，而 QFII 对可选消费超配 5%，对医疗保健超配 8%。

外资对新兴市场的配臵上始终瞄准具备全球竞争力的核心资产，且对低估值金融蓝 筹有一定偏好。从外资重仓股个股角度来看，陆股通前十大重仓股全部都是各大细 分行业的龙头个股，且配臵上较为均衡。QFII 重仓个股中排名靠前的多为金融股， 其他重仓股也均为各行业龙头。总体来看，QFII 和陆股通对 A 股的配臵重叠部分是 A 股中的核心资产，而 QFII 除了核心资产外还偏重于低估值金融股，陆股通则是纯 粹偏好核心资产。考虑到陆股通存在部分“伪外资”成分，QFII 的重仓个股可能更 符合外资的配臵思路，也即过去外资在 A 股中的配臵方向大体上为具备全球竞争力 的核心资产+低估值金融蓝筹。

1.4. 市场不同阶段的主导资金：机构化时代到来

A 股各类资金的行为在不同的市场阶段表现差异较大。具体来看 2012 年以前由于 限售股比重较大，所以我们以 2012 年为起点按照季度对各个时间段的资金行为作 分析。分时间段来看：

1） 2012 年上半年宏观基本面下行，工业增加值不断探底，上市公司盈利同比也同 时走弱，当期流动性环境一般，Q4 之前公募和散户资金都呈现外流。Q4 在金 融地产行情催化下，资金有所流入。

2） 2013 年起以创业板为代表的成长股是市场的主线，上半年流动性走平，但下半 年在钱荒爆发之后流动性一度收紧达到底部。全年融资和险资呈现出净流入的 特征，而公募基金仅在三季度行情走牛时流入。

3） 2014 年后无论是宏观基本面还是上市公司基本面都在回落，钱荒后银行配资逐 渐流向权益，经济压力下宏观流动性始终较为充裕，外部增量资金带来了股市 的全面牛市，2014 下半年后以杠杆资金和散户资金为首的所有类型资金均开始 大幅流入股市，并随行情的愈演愈烈，这个现象一直持续到宏观流动性的收紧 和后续的“股灾”，散户的增量资金在牛市尾声时到达了颠覆。此阶段险资的流 入量也达到了历史高峰，而外资在陆股通开通后伴随 A 股行情呈现出较大的流 入量。

4） 2015Q3 股灾后宏观流动性有所放缓，“国家队”救市一定程度补充微观流动性 并提振市场情绪，但仍然阻止不了所有资金大幅流出市场的态势，其中以杠杆 资金和公募基金的撤离幅度最大，外资的净流入态势也有所收敛。2015Q4 的反 弹中，杠杆资金、公募基金和险资也迅速恢复流入，但散户资金则依然流出， 可见“股灾”对散户信心的冲击较大。

5） 2016Q1 在“熔断”的影响下市场走熊，杠杆资金和公募基金大幅流出。2016 全年上市公司基本面筑底企稳，但宏观流动性开始边际走弱。供给侧改革开始 后金融地产等传统蓝筹股的结构性行情出现，，因此配臵上偏爱金融地产的保险 资金有所流入，但其余资金均外流。

6） 2017 年供给侧改革进一步发力，龙头企业盈利向好，期间宏观流动性收紧，而 股市行情显著性分化，大盘价值优势明显。2017 年的流动性环境并不算特别优 秀，但以各行业龙头为代表的优质公司盈利十分优秀。同时，2017 年还是外资 趋势性大幅流入 A 股的元年，外资对于具备全球竞争力的核心资产的偏好使得 资金进一步集中于这些优质的上市公司，这也催化了公募基金的超额收益，全 年公募资金有所增加。

7） 2018 年在去杠杆伴随中美贸易摩擦的环境下，企业盈利触顶回落，且在年底的 商誉集中减值下达到极致。此阶段仅有外资贡献大量增量资金，其他类型资金 均呈现不同程度流出。

8） 2019Q1 的普涨行情使得各类资金呈现出 2014 全面牛市时的盛况，但这一次公募基金反倒取代了当时的杠杆资金和散户资金成为本轮小牛市的主要增量。外 资仅在 Q2 时因中美贸易摩擦的升级而有所流出，其余均呈现大幅净流入。同时， 全年公募基金和险资也在不断流入股市。

9） 2020Q1 外资在美股暴跌的背景下流出 A 股市场，而公募和险资的流入并没有改 变。

2017 年是过去 10 年中较为重要的时间节点。2017 年之前，宏观经济对于上市公司 基本面的影响较大，且充裕的宏观流动性会催化增量资金流入股市，而增量资金和 行情的正反馈会加剧这一效应，资金的拐点多出现在宏观流动性的拐点附近，市场 的波动性很大，牛熊分明。2017 年后，供给侧改革深化发力作用于上市公司，同时 外资开始趋势性流入 A 股市场，因此市场中重视公司优质基本面的资金开始脱颖而 出。2019 年来，更是外资+公募+险资的多轮驱动带动市场的结构性牛市。

1.5. “兵民是胜利之本”：机构投资者的配臵方向就是市场表现最强方向

近三年来以外资和公募为代表的机构投资者的超额收益逐渐显现，跟随机构投资者 的交易行为进行投资或对后市有一定指导意义。机构投资者的持股（尤其是重仓持 股）的季度披露相对全面，陆股通持股的公开资料更是每日披露，通过观察这些投 资机构的配臵变化，或对后市有一定的前瞻性判断。

1.5.1 陆股通阶段性增配的标的后市表现优异

陆股通买入最多的个股在熊市中更抗跌，在牛市中表现也很优异。2017 年之前陆股 通持仓额相对较小，因此我们考察 2018 年以来陆股通不同交易行为下对 A 股后续 市场的影响。我们将时间段分为 2018 年熊市和 2019 年以来的牛市 2 个部分。在 2018 年熊市中，陆股通月度买入或者增仓最多的个股相对更加抗跌，2018 年全年陆股月 买入前二十指数累计收益-10.6%，相对于沪深 300（-27.3%）和创业板指（-30.6%） 更抗跌。在 2019 年以来的牛市中，陆股通月度买入或者增仓最多的个股绝对收益 大致和表现最优异的创业板指相当。另一个角度上，陆股通月度卖出或者减仓最多 的股票其收益较差，自 2018 年起显著跑输市场，其中陆股通月减仓前二十指数从2018 年初至 2020 年 8 月 6 日累计收益为-6.3%，显著落后于沪深 300（15.4%）和 创业板指（58.8%）。

1.5.2 公募基金重仓股牛市收益强，熊市相对一般

公募基金重仓股在牛市中对后市有一定前瞻性。以各财报季披露的公募基金重仓股 构建指数。分阶段来看，2014-2015 全面牛市中，各财报季基金重仓股后续的收益 和创业板指大致相当，牛市期间涨幅远高于沪深 300，但在后续“股灾”中的跌幅 也较大，Q4 反弹中收益同创业板一致。2016 年“熔断”结束后大盘价值股优势开 始显现，期间公募基金重仓股后续收益强于创业板弱于沪深 300。2018 年熊市中公 募基金重仓股后续收益同市场保持一致，到 2019 年结构牛市后再一次跟随表现最 优异的创业板指。整体来看，公募基金重仓股的后续走势在牛市中对后续投资有一 定指导意义，但在熊市中并不够有效。

1.5.3 其他投资机构中仅社保重仓股后续收益性较好

2019 年来，其他投资机构各财报季披露的重仓股中仅社保基金的重仓股后续跟随收益较好。近年来，除公募基金以外，社保基金的财报季披露的重仓股后续跟随收益也较高，2019 年初至 2020 年 8 月 6 日，累计收益高达 107.73%高，稍微落后于同期表现最优异的创业板指，远高于沪深 300。其余投资机构每次财报披露的重仓股对后市的指导意义较弱，私募整体持平于沪深 300，而信托和券商的重仓股显著落后于沪深 300。

2. “为什么是持久战”：驱动因素是趋势性的慢变量

2.1. 科技突破需要资本市场，需要长期资金作为基础

借鉴美国，科技进步和资本市场完善是美股长牛的基础。美国自 1970 年以来所经 历的几轮经济上行周期，基本以 10 年为单位。经济上升周期的一个重要驱动来自 科技进步所带来的产能利用率提升，这在 1983-1989 年、1992-1998 年、2002-2007 年、2010 至今都有所体现。在此背后，所对应的是美国企业研发费用占 GDP 比重 的提升。若进一步探究研发费用的来源，则可以追溯至美国证券化率的持续提升， 这主要来自资本市场完善带来长期资金入市，从而带来直接融资规模的大幅提升。 体现在美股行情中的表现，则是美股基本以 10 年为一轮周期的慢牛行情。也就是 说，归根结底，科技进步和资本市场完善所吸引的长期资金入市，是美股经历几轮 长牛周期的基础。

科技创新需要直接融资的发展支持，长期资金持续流入资本市场是 A 股慢牛的核心 因素。国内 90 年代以来，研发支出占 GDP 的比重持续提升，而证券化率的震荡中 枢也在持续提升过程中。从资本市场建设的程度来看，创业板市值占全部 A 股的比 例在 2019 年以来呈现明显的抬升，科创板市值占比在其上市后也持续提升。从研 发支出情况来看，我们以公布研发支出数据较为完备的 TMT 行业中市值排名前十 的公司来看，研发支出增速自 2019 年以来基本达到 20%左右，较此前个位数的增 速显著提升；与此同时，这些公司 2019 年以来的营业收入增速也同样有大幅提升， 且近几年来与研发支出增速高度一致。由此可见研发支出的提升往往会在业绩上有 所体现。从板块来看，创业板和科创板 2019 年以来的营收增速都优于 A 股整体， 从未来的趋势看，这种优势仍可能进一步加强。直接融资的发展促进了科技类企业 研发支出的上升，而资本市场制度完善和核心科技的逐步突破都是一个长期的过 程，长期资金持续流入资本市场的要求下，A 股慢牛必然是一个“持久战”。由此 我们认为，长期资金背后趋势性的驱动因素是值得关注的一个重点。

2.2. 散户：与行情直接相关

散户资金入市在市场大幅波动期间与市场行情高度相关。从各类投资者的观测指标 与市场行情之间的对比关系来看，散户与市场行情的走势最为相关。根据金工团队 拟合的证券市场交易结算金数据，在市场大幅波动期间，二者呈现同步波动、且振 幅也高度一致；但在市场长期震荡期间，即使震荡中枢持续抬升，证券市场交易结 算金也呈现流出状态。新增投资者数量的变动也基本类似。

与市场整体的行情相比，散户入市资金与情绪指标更为相关。在震荡市中我们引入 情绪指标，这对散户的影响更为明显。可以看到在 2016 年至 2018 年，200 日均线 以上个股占比处于持续下行的过程中，证券市场交易结算金和新增投资者数量也持 续下行；在一些相对明显的波动阶段，例如 2017 年初、2018 年初，二者几乎同时 向下，体现出较高的一致性。这主要与散户的心理状态相关，情绪高涨、赚钱效应 明显并显示出扩散趋势的情况下，往往是散户加速入场的时期；而指数的上涨主要 由权重带动的情况，对散户而言并不具有吸引力。

2.3. 公募：主要来自存款搬家，低利率和高基金收益率是增量的根本

公募基金配臵股票的资金来源主要来自新基金发行带来的增量，以及公募本身配臵 资金在各资产类别之间的腾挪。我们关注如下三个方面：

第一，新基金发行，与散户入市逻辑类似，可作为观测市场情绪的一个指标，往往 在市场行情持续上升时，新基金发行规模迅速提升，这在前几轮牛市都有较为明显 的体现；另一个较为明显的特征是，从 2007 年、2015 年、以及近期的新基金发行 情况来看，2015 年牛市期间的月度新基金发行量在 4 月达到 2600 亿的高点，明显 高于 2007 年 10 月的高点 1000 亿，而此轮牛市尚未正式启动之时，新基金发行量 已经超过 2007 年，6 月份新基金成立份额达到 1600 亿。预计后续随着市场行情的 上升，月度新基金发行规模的高点可能超过 2015 年的高点。

第二，存量基金规模，股票和混合型基金规模在 2015 年 6 月牛市顶点迅速回落之 后，基本处于平稳提升态势；尤其 2018 年底市场触底以来，股票型基金和混合型 基金净值提升曲线都变得更加陡峭。目前股票型基金存量规模约 1.5 万亿，基本相 当于 2014-2015 年牛市中期水平，从这个角度，存量基金规模在本轮牛市也大概率 将超过 2014-2015 年。

第三，基金持仓规模，在 2019 年 10 月之前，基金重仓股市值基本随大盘的波动而 波动，但 2019 年 10 月以后，市场整体震荡期间，公募基金持仓市值明显提升；而 公募基金重仓市值占 A 股流通市值的比则处于 2017 年下半年以来持续缓慢提升的 趋势重，并在近期呈现出一定的加速趋势。

整体而言，新基金发行与市场行情高度相关，但每轮牛市高点呈现持续抬升的趋势； 而存量基金和基金持仓市值自 2019 下半年以来处于持续提升的通道中，这体现居 民资金配臵公募基金产品的趋势已经形成、并处于持续的过程中。

公募基金的趋势性变化在增量和存量两个角度均有体现。历史上的两轮牛市是新基 金发行的分水岭，在 2007 年牛市催生多家权益类产品破千亿的公司，此后 2010-2013 年期间的新基金月度发行规模较前期明显提升，均值在 125 亿左右；2015 年牛市再 次带来新基金月度发行规模的跃升，2016-2019 年的均值达到 315 亿。

从新基金发行的情况来看，增量主要来自存款和理财搬家，基金回报率对新基金发 行有一定的刺激作用。2015 年之前，股票型新基金发行份额和五大行吸收存款增速 呈现一定的同涨同跌特征，二者的波动主要与 M2 增速相关；但 2015 年后，M2 增速从 13%左右持续走低，并基本稳定在 10%一下，保持小幅波动，仅 2020 年以来 疫情影响下，货币政策相对更为宽松，M2 增速再次上行，但从数据来看，传统的 存款和房地产等于货币超发明显相关的资产都没有明显波动。银行表外理财的数据 更新有一定滞后，但 2015 年以来基本处于下行通道，资管新规出台的背景下，理 财难有明显回升。从股票型基金发行和理财收益率的关系来看，历史上新基金发行 的高峰基本对应理财收益率下行。从目前来看，理财收益率仍处于持续下行通道中， 叠加存款和房地产吸收货币的功能有所下降，从而居民资金流向公募基金的趋势得 以持续。除此之外，新基金发行规模的高峰略滞后与偏股型基金回报率，也就是说， 前期较高的基金回报率对后续的新基金发行有一定的刺激作用。

从公募基金的资产配臵情况来看，股票、债券、银行存款是公募基金配臵资产的主 要类别。2015 年后，公募基金整体规模爆发式增长，2014 年底公募基金规模约 5.8 万亿，而 2020 年一季度公募基金规模已经达到 24.7 万亿，超过 2014 年底规模的 4 倍以上，这主要来自债券和银行存款的增加。相比之下，股票的配臵规模自 2007 年以来除牛市期间明显提升外，其余阶段保持相对平稳，直至 2018 年以来呈现趋 势性提升，而银行存款的规模则相应下降。

2.4. 险资：与行情较为相关，趋势性变化来自非标清理后的资产转移

险资作为较为典型的长期资金，偏好的权益资产也多为金融权重。一般认为，险资 与市场行情关联较小，但从历史情况来看，险资投资股票和基金金额占比与市场行 情之间仍然表现出较高的相关性，尤其在 2014-2015 年牛市期间，险资投资权益资 产的占比随着市场持续上行从 2014 年 6 月底的 9.36%持续上升至 2015 年 5 月底的 16.07%。但 2018 年底以来，上证综指的点位并没有明显提升，而险资配臵权益资 产的比例却呈现持续上升的趋势。

险资 2018 年以来配臵股票和证券投资基金的比例处于趋势性上行通道中。根据保 险法的规定，险资主要运用于以下几种形式：（1）银行存款；（2）买卖债券、股票、 证券投资基金份额等有价证券；（3）不动产；（4）国务院规定的其他资金运用形式。 从 2019 年保险资金配臵各类资产的情况来看，债券和银行存款仍是险资的主要配 臵资产，配臵比例将近 50%，而投资于股票和证券投资基金的险资占比约 13%。从 2013 年以来保险公司投资股票和证券投资基金的情况来看，绝对金额处于持续上升 过程中，占保险公司资金运用的比例最高在 2015 年牛市期间达到 16%以上，最低则 在 2014 年降至 10%以下；目前的配臵比例基本处于历史中性水平，并处于 2018 年 底以来趋势性上行通道中。

险资配置权益资产比例与市场行情有一定相关，同时也受到债券收益率、非标清理、 政策等多个因素的影响。险资作为较为典型的长期资金，偏好的权益资产也多为金 融权重。2018 年底以来，上证综指的点位并没有明显提升，而险资配臵权益资产的 比例却呈现持续上升的趋势。我们认为其背后的主要原因，一是债券收益率下行， 尤其与险资所偏好的银行、地产的高股息率相比，收益率明显处于相对劣势；二是 2018 年开始清理非标，同时 2018 年 1 月 26 日《保险资金运用管理办法》出台，强 调去通道、去杠杆、去嵌套等要求,进一步限制保险资金激进投资,从供给收缩和主 动选择两个方面使得险资投资非标的比例迅速下降；三是政策对险资入市的支持明 显，2019 年 1 月 28 日，银保监会鼓励保险公司使用长久期账户资金，增持优质上 市公司股票和债券，1 月 29 日，银保监会简化股权投资计划和保险私募基金注册程 序，政策鼓励下险资持续配臵权益资产。从以上三个角度来看，非标清理和政策中 长期的导向不会改变，但后续国债收益率的波动可能对险资对债券和银行存款的配 臵有一定影响。

2.5. 外资：仍处于趋势性流入过程中，全球性风险事件会导致短期流出

自沪深股通开通以来，外资呈现明显趋势性流入的状态，与市场行情关联不大。自 2014 年以来几次外资较为明显的流出发生的时点来看，分别为 2015 年 6 月牛市结 束后市场大跌、2018 年 2 月中美贸易摩擦爆发、2019 年 4 月市场短期大幅上行后 回落、以及今年 3 月疫情全球蔓延后引发流动性危机。也就是说，外资短期流出对 应的时点一般为市场短期迅速抬升、或者爆发对全球资本市场影响较大的事件。从 1998-2007 年外资趋势性流入韩国股市期间两次较为明显的外资流出来看，主要对 应 3Q1999 的美股动荡，以及 3Q2000-2Q2003 科网泡沫破裂引发的美股股灾。这与 国内几次外资大幅流出的引发事件也较为类似，基本为全球影响较大的恐慌事件发 生时，VIX 指数、以及美国 LIBOR3 个月-国债 3 个月收益率的差短期迅速上升期间， 往往对应外资从新兴市场大幅净流出。在其他情况下，外资基本处于持续净流入的 状态，与行情波动关联不大。

2.6. 产业资本：受解禁规模和宏观流动性的影响较大

产业资本减持与市场行情呈现一定的同涨同跌特征，增持多发生在市场大幅下行活 阶段性触底期间。从 2014 年以来的历史数据看，产业资本在多数时期内都呈现净 减持。尤其 2015 年牛市期间，随着市场行情迅速上升，净减持规模达到 1320 的历 史高点；此后随着市场迅速下跌，产业资本转为净增持。2017 年 5 月，减持新规出 台后，产业资本增减持规模明显受到压制；直至 2019 年中以来，随着减持新规所 累积的“堰塞湖”逐步释放，尽管市场行情波动相对较小，但净减持规模较前期明 显提升。整体而言，产业资本净减持与市场指数及其估值的走势呈现同涨同跌的特 征，尤其 2016 年以后几次产业资本净增持，均发生在市场阶段性触底或者持续下 行期间。

解禁不必然导致减持，但减持的高点一般领先解禁 1-2 个月。2019 下半年以来，解 禁规模大幅提升，但解禁不必然导致减持。一方面，减持新规出台后，实际可减持 规模远小于解禁规模。根据减持新规，大股东减持或者特定股东减持，采取集中竞 价交易方式的，在任意连续 90 日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的 1%； 持有上市公司非公开发行股份的股东，通过集中竞价交易减持该部分股份的，除遵 守前款规定外，自股份解除限售之日起 12 个月内，减持数量不得超过其持有该次 非公开发行股份数量的 50%。据此测算的月度解禁可减持规模远低于解禁规模，基 本占解禁规模的比例在 10%以下，2020 年以来该比例有所上升，但也未超过 15%。 另一方面，实际减持规模占比则与解禁可减持规模占比基本相当，但二者也并不同 步。但解禁对减持仍有一定的参考意义，一般而言，在解禁高峰来临之前，大股东 减持规模会提前 1-2 个月达到阶段性高点。这主要是由于，一般大规模解禁对市场 有一定压制，而产业资本相对敏感，在解禁之前先行减持。

震荡市期间，社融增速高、信用利差高的情况下，产业资本进入市场的可能性较高。2014 年之前，产业资本减持规模相对较小；2014 年牛市走向泡沫化后，清仓式减 持频频出现，由此引发监管层关注，带来减持新规的出台。2016 年后的震荡市期间， 减持受市场行情影响相对减弱，便于观察其与宏观环境的关系。整体而言，产业资 本增减持与宏观流动性有一定关系，社融增速处于相对高位时，往往产业资本减持 规模明显减少，甚至转向增持；但另一方面，信用利差走高时，产业资本增持的可 能性同样相对更高。其背后的逻辑可能是，宏观货币环境宽松，但实体投资回报相 对不高的情况下，产业资本倾向于进入资本市场，来寻求更高的回报率。若货币环 境相对偏紧，产业资本的现金流相对紧张；若信用利差持续下行，即信用处于改善 周期，产业资本倾向于将资金投入实际生产，进入资本市场的资金也会相对偏少。

3. “持久战”的演化结果：20 万亿流向大消费和大科技

3.1. 公募基金和外资的资金流入中长期持续，产业资本和险资相对平稳

产业资本和其他的机构资金是后续市场资金演绎的核心。散户、产业资本、机构投 资者是 A 股的主要参与者；机构投资者内部，公募、险资、外资、私募是机构投资 者中占比最高的四个部分。散户资金入市主要取决于市场行情，分析预测意义有限。 但从散户资金净买入的情况来看，尤其是市场阶段性触顶时，基本滞后于市场，分 析和预测的意义不大。私募的演绎风格介于公募和散户之间。因此在下文中我们主 要分析产业资本和其他机构投资者的资金将如何演绎。

解禁规模高峰已过使得大规模减持可能性下降，而社融增速和信用利差均走低使得 产业资本增持可能也较小。产业资本的增减持则主要受解禁规模和社融两方面因素 的影响：一般而言，产业资本减持领先解禁规模高峰 1-2 个月，社融增速和信用利 差同时上行的阶段，产业资金进入市场的可能性更高。从这两个角度来看，7 月份 是全年的解禁高峰，8-12 月的解禁规模基本在 2000-5000 亿，虽然与上半年相比， 规模不低，但与 7 月相比有明显下行；社融方面，今年上半年社融增速达到 42.56%， 政府工作报告强调的社会融资规模增速明显高于去年基本可以实现，下半年社融增速继续向上可能性不大，而信用利差目前仍处于持续下行通道，下半年社融增速和 信用利差向上可能性均不大。从这两个角度，下半年产业资本预计维持相对平稳， 大幅增减持可能性均不高。

公募基金和外资流入的趋势中长期仍将持续，非标清理完毕使得险资入市增量更多 来自行情和政策驱动。目前来看，理财收益率仍在下行过程中，而国债收益率短期 虽然有所上升，但外围流动性大幅宽松的背景下，国债收益率也将长期维持在相对 低位；叠加上半年，尤其 7 月以来权益市场表现较好带动下，基金收益率提升基本 确定。由此来看，居民存款继续搬家至公募基金的趋势短期难以扭转。而非标清理 基本完毕，短期难以为险资入市提供新的增量，使得险资未来增量更多取决于市场 行情；除此之外，政策对险资入市的鼓励也将在一定程度上对其有所推动。我国证 券化率水平与美国、韩国、台湾相比，都处于低位，且短期并未随着外资趋势性流 入呈现出中长期的上升趋势；对比台韩，外资的趋势性流入仍在起步阶段。

3.2. 居民和长期资金入市空间可能近 20 万亿

居民储蓄存款入市规模约 10 万亿，其中通过公募基金入市规模在 5 万亿左右。公 募基金的新增主要来自存款搬家。虽然我国居民储蓄存款规模接近 90 万亿元，存 款搬家空间巨大；但与此同时，国内居民的储蓄习惯转变有一定的历史和文化因素， 难以简单对标国外，这部分空间难以直接测算。若我们仅考虑牛市期间的居民资金 入市情况，2014-2015 年 7 月，即上轮大牛市期间，居民累计入市资金达到 6.03 万 亿，其中新发基金规模约 1.38 万亿，银证转账 4.65 万亿。2014 年底居民存款规模 约 50 万亿，居民在此轮牛市入市资金占比为 12%。考虑到目前居民更为倾向于通 过认购公募基金的方式入市，假设此轮牛市银证转账和公募基金资金入市比例为 1： 1，即使假设本轮居民入市资金占存款的比例与上轮牛市持平，按 2019 年底和 2020 年 6 月的储蓄存款余额测算，居民存款入市规模分别达到 9.8 万亿、10.7 万亿，其 中通过公募基金入市的规模分别达到 4.9 万亿、5.4 万亿。考虑到居民财富转移的大 趋势，实际转移比例可能超过 15 年牛市 12%的比例，因此居民本轮牛市实际入市 规模有可能更高。

外资纳入三大指数带来被动资金超过 3 万亿，完全纳入后外资趋势性流入空间预计 仍有超过 3 万亿的空间。目前三大指数纳入 A 股的比例均为 25%，带来被动资金超 过一万亿。根据测算，若三大指数完全纳入 A 股，带来被动资金的空间仍有 3.2 万 亿左右。从韩国和台湾的经验来看，从首次纳入 MSCI 至完全纳入，持续时间 6-7 年；而完全纳入之后，外资的趋势性流入仍有持续。从 100%纳入 MSCI 的 1998 年、 2005 年起算，在外资趋势性流入结束的 2004 年和 2007 年，韩国、台湾分别累计流 入外资 588 亿美元、472 亿美元，而韩国和台湾当时的股市市值大约在 3000 亿美元、 7000 亿美元，外资累计流入占比分别达到 20%、7%。此后二者的演绎产生一定差 异，整体来看台湾外资累计流入更多，最高达到 1400 亿美元左右，而韩国的高点 仍在 600 亿美元左右，这主要与韩国和台湾资本市场的体量以及后续走势有关。从 国内目前的情况来看，自中国首次纳入MSCI 以后的情况来看，外资累计流入约7000 亿元，而目前 A 股总市值约 40 万亿，外资累计流入占比仅不到 2%。若按 10%的空 间测算，在 A 股完全纳入三大指数之后，外资趋势性流入尚有超过 3 万亿的空间。

险资入市规模空间大约在 0.6-2.4 万亿之间。7 月 20 日，银保监会发布了《关于优 化保险公司权益类资产配臵监管有关事项的通知》，资质较优的险企权益投资比例 上限提升至 45%，此前所有保险公司的该比例上限为 30%。政策对险资入市的支持 持续。目前险企的保险资金运用余额约 20 万亿，同比增速则自 2018 年的 10%左右 稳定抬升至目前的 15%左右。假设此轮牛市期间的保险资金运用余额分别为 20 万 亿、22 万亿、25 万亿，而保险公司投资股票和基金占资金运用余额比例分别为 13% （与目前基本持平）、16%（与上轮牛市基本相当）、20%（按上轮牛市该比例的抬 升幅度），由此测算本轮牛市险资的入市规模空间大约在 0.6-2.4 万亿之间。

根据居民资金入市、险资、外资的入市规模测算，保守估计本轮牛市居民和长期资 金入市空间可能超过 20 万亿。上轮牛市中，居民资金入市占据绝对主导，居民资 金（包含银证转账和新发股票型基金）、险资、外资入市规模共计 6.85 亿。本轮牛 市中，外资规模所占据的比例预计大幅提升；相对保守估计下，预计本轮居民资金、 险资、外资这几项长期趋势性资金入市规模 17.5 万亿，考虑到居民财富转移比例以 及外资趋势性流入和险资提升权益配置比例的保守估计，预计本轮牛市居民和长期 资金入市空间可能超过 20 万亿。若以今年 3 月 23 日上证综指 2660 点作为本轮牛 市启动的时点，目前各类长期资金已经入市 1.55 万亿，按 17.5 万亿的本轮资金规 模测算，保守估计下未来仍有近 16 万亿长期资金入市空间。借鉴上轮牛市银证转 账、公募、险资每月平均入市规模测算，本轮牛市可以持续的时间在 17-55 个月之 间。由于沪深股通 2017 年后才进入加速流入 A 股的阶段，上轮牛市的数据无法参 考，按 2022 年 A 股完全纳入 MSCI、此后外资趋势性流入时间持续 3 年测算，外资 持续流入时间仍可持续 5 年。因此，本轮牛市持续的时间预计在一年半至 5 年左右， 这也印证我们对本轮牛市是长牛、慢牛的判断。

3.3. 公募和外资所偏好的消费、科技行业是后期市场的主要风格

外资和公募基金的重仓股对后市的资产配臵结构影响最为重大，其所偏好的消费、 科技是后期市场的主要风格。从上文的分析来看，一方面，存款搬家和外资趋势性 流入使得公募基金和的资金流入是 A 股中长期的确定性趋势；另一方面，外资和公 募基金的持仓对后市的指导意义也极强。A 股的其他投资者多与行情相关，或者从 目前来看没有明显流入的驱动信号。因此，外资和公募基金的重仓股对后市的资产 配臵结构影响最为重大，从他们的偏好来看，公募超配消费科技，外资青睐核心资 产。具体到行业来看，公募基金显著超配消费、科技板块，并进一步减仓金融地产， 尤以医药、食品饮料、电子的超配比例最高；外资则明显偏好大消费行业，超配最 高的为可选消费、医疗保健行业。除此之外，作为机构投资者主要力量之一的私募 基金，超配大消费和大科技的比例也自 2009 年以来持续提升。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：东北证券）

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编辑：沃巴查芒