广汽集团专题报告：合资板块的同向共振

1. 广汽集团投资收益的构成

合营联营企业投资收益占比超过 95%：2020 年广汽集团实现投资收益 99.1 亿元，合营联营企业投资收益为 95.7 亿元，占 96.6%。其他投资收益约 3.4 亿元，其他投资收益包括处置其他非流动金融资产取得的投资收 益（1.4 亿元）、其他非流动金融资产在持有期间的投资收益（9074.9 万元）、债权投资持有期间取得的利息 收入（3112.3 万元）等。

合营联营企业主要由整车和零部件企业构成：我们梳理了公司 2020 年报中长期股权投资的主要构成，主要 合营联营公司如下表。表中合营联营公司对应长期股权投资合计 306.3 亿元，占长期股权投资总额的 91.8%。 广汽集团投资的合营联营公司主要经营业务包括整车、零部件、物流、金融等。

乘用车整车合营企业有广汽丰田、广汽本田、广汽三菱、广汽菲克，商用车和摩托车合营企业分别为广汽日 野和五羊本田摩托车。零部件业务以围绕配套广汽系整车为主构建，产品包括座椅、车灯、内饰件、底盘件、 空调等。因此，零部件合营联营公司的业绩表现与广汽系整车的表现高度相关。广汽集团在三家整车企业（广 汽丰田、广汽本田和广汽三菱）的长期股权投资额合计为 184.8 亿元，占长期股权投资额的 55.37%。我们 将重点对四家合营整车企业（包括广汽菲克）进行分析，并对投资业务未来发展做出判断。

2. 主要合资公司分析

2.1 广汽丰田：丰田之道的完美体现

广汽丰田汽车有限公司（简称广汽丰田、广丰）成立于 2004 年 9 月 1 日，由广汽集团股份有限公司和丰田 汽车公司各出资 50%组建。广汽丰田下设全资子公司广汽丰田汽车销售有限公司，负责广丰车型的销售管理 等。广汽丰田成立至今，重要节点如下

2006 年 5 月 23 日，广汽丰田首款车型—凯美瑞下线，并于同年 6 月 17 日全国正式上市。 2009 年 5 月广汽丰田第三款车型—汉兰达下线，同时，广汽丰田第二生产线投产，总产能达到 40 万辆。 汉兰达于同年 6 月 20 日全国正式上市。 2014 年 4 月 18 日，广汽丰田第五款车，首款中级轿车雷凌发布，并于 5 月 20 日全国上市。 2018 年 1 月 16 日，广汽丰田第三生产线正式投产，总体产能达到 60 万辆。 2018 年 6 月 23 日，广汽丰田首款 TNGA 车型 C-HR 上市，标志着丰田 TNGA 架构国产化启动。 2020 年 8 月 29 日，广汽丰田新能源产能扩建项目二期动工，二期有望于 2022 年投产，届时将新增 20 万新能源汽车产能。包括新能源扩建项目一期工程，届时广汽丰田合计产能有望达到 100 万辆。 2021 年 7 月 25 日，广汽丰田新能源产能扩建项目一期投产，增加 20 万产能。

广汽丰田是丰田之道的完美体现

高产能利用率：广汽丰田一直维持较高的产能利用率，2015 至今，产能利用率一直维持 100%以上，2019 年更是达到 139.7%的高位。2009 年广汽丰田第二条产线达产以来，当年形成了共约 40 万辆产能，2009-2017 年广汽丰田维持了 40 万辆的产能不变。而其产量则从 2009 年的 20.97 万辆增长至 43.92 万辆。

与竞争对手相比，2020 年上汽大众产能利用率下降至 71.65%，上汽通用下降至 73.9%。与同为丰田合资公 司的一汽丰田相比，广汽丰田仍然具备较高的运营效率。一汽丰田在 2018-2019 年的产能利用率分别约为 105.6%、113.5%，低于同时期的广汽丰田。

高良率：自成立以来，广汽丰田全面导入了丰田的精益生产模式，引入“自工序完结”、“安东系统”等品质管理 工具。2016 年广汽丰田取得丰田全球品质监查双线“零不良”，着力打造“丰田全球模范工厂”。产品合格率 不断提升，广汽丰田工厂产品一次合格率从 2015 年的 97.9%，不断提升至 99%。

经销渠道的稳步推进，为百万销量提供支撑：近年来，广汽丰田不断加强经销店建设，为广汽丰田销量增长 提供支撑。截止 2020 年底，广汽丰田共拥有经销店 638 家，其中 4S 店 617 家，卫星店 21 家，经销店覆盖 286 个地级市，全国城市覆盖率为 83.9%。 与其他合资车企相比，广汽丰田的渠道数量仍有提升空间。如一汽大众的大众品牌 2019 年一级与二级经销 商合计达到 1339 家，一汽丰田 2019 年经销商数量为 865 家，东风日产为 837 家。

2018 年以来，广汽丰田逆势上涨：2012 年受中日关系影响，日系车整体下滑，广汽丰田表现同样弱于行业。 2018 年广汽丰田开始导入丰田 TNGA 车型，旗下主力车型相继换代，进入新一轮产品周期。2018-2020 年 行业出现调整时期，广汽丰田仍然保持逆势上涨态势。

2018 年乘用车行业下滑 4.33%，广汽丰田增长 31.11%；2019 年乘用车行业下滑 9.46%，广汽丰田增长 17.59%。2020 年乘用车行业下滑 6.05%，广汽丰田增长 12.17%。2021 年 1-8 月，尤其是 8 月以来，东南 亚疫情导致丰田芯片供应承压，广汽丰田累计同比增速略低于行业，分别为 15.73%和 16.04%。

2021 年广汽丰田进入新产能、新产品释放期：

新产能投放，2022 年广汽丰田产能将达到 100 万辆：2019 年 5 月，公司发布《关于广汽丰田及广丰发动机 项目投资建设的公告》，董事会同意广汽丰田有关新能源车产能扩建项目一期、二期投资项目建设，两期项 目合计新增产能 40 万辆/年，计划 2022 年全部建成投产，项目总投资 1,132,988.6 万元人民币。公告称上述 项目的投资建设将有助于提升合资公司广汽丰田总体产能，解决生产瓶颈问题，并根据中长期发展规划适时 导入更多新产品，满足市场需求以及国家的双积分法规要求。

据广汽集团 2021 年半年报，广汽丰田新能源车产能扩建项目一期 20 万辆╱年产能已于 20201 年 7 月正式 投产，意味着广汽丰田产能 2021 年将达到 80 万辆。新能源产能扩建项目二期有望于 2022 年投产，届时广 汽丰田产能将达到 100 万辆。

新产品叠加新产能释放，支撑广汽丰田未来增长：2022 年广汽丰田产能将从 2020 年的 60 万产能扩充至 100 万辆。第四、第五产线将用来生产全新车型，如赛那、全新汉兰达以及全新 SUV 等车型。

广汽丰田的盈利估算：

由于广汽集团并未披露广汽丰田等合资公司的净利润，仅披露其销量与营业收入，我们依据长期股权投资额、 增资额、现金分红额等估算广汽丰田等合资企业的净利润水平，即按照长期股权投资的变动额=对应比例当 期净利润+当期增资额-当期现金分红估算。需要重点说明的是，广汽丰田及其他合资公司（广汽本田、广汽 菲克和广汽三菱等）的净利润数据为东兴证券汽车组依据公开数据估算得出，非官方数据，仅供参考。

单车均价稳步提升：2020 年广汽丰田实现营收 1107.6 亿元，增长 13.0%，单车均价为 14.48 万元。从 2018 年 TNGA 车型导入以来，广汽丰田单车均价维持稳步向上的趋势，2021H1 均价为 14.59 万元。与主要德美 日系竞争对手相比，2018 年以来，广汽丰田均价超过上汽大众、上汽通用、东风日产、东风本田，体现了广 汽丰田在品牌力和产品力的双重提升。

广汽丰田净利润及净利润率的估算：据我们的估算，2020 年广汽丰田实现净利润约为 113.8 亿元，对应净利 润率为 10.3%，贡献投资收益约 56.9 亿元，净利润及利润率均创历史新高。净利润率的上升周期同样始于 2018 年 TNGA 车型的导入。与其他德美日合资车企相比，广汽丰田净利润率于 2019 年超过上汽大众，成 为下图中盈利能力最强的车企。

广汽丰田净利润率估算具备合理性：参考上汽集团历年年报，上汽大众 2008-2020 年净利润率区间为 5.9%-12.3%，其中净利润率最高为2014年12.3%。2010-2014年上汽大众经历了一波净利润率提升的过程， 这是上汽大众发展的黄金时间。最大的竞争对手—日系车企受中日关系拖累，销量大幅下挫。同时，上汽大 众导入多款新车型，使得净利润率从 2010 年 8.3%攀升至 2014 年的 12.3%。2018 年以来，广汽丰田 TNGA 车型周期开启，净利润率进入 10%以上区间具备合理性。

2.2 广汽本田：大单品策略的成功

广汽本田汽车有限公司（简称广汽本田、广本）成立于 1998 年 7 月 1 日，是由广汽集团股份有限公司、本 田技研工业株式会社和本田技研工业(中国)投资有限公司按 50:40:10 的股比共同投资建设和经营的企业。广 汽本田下设全资子公司本田汽车（中国）有限公司、广汽本田汽车研究开发有限公司、广汽本田汽车销售有 限公司等，广汽本田是一家研产销独立的整车合资公司。重要事件节点如下：

1999 年 3 月，广汽本田第一款车型雅阁于广汽本田黄埔工厂（一线）下线，开始进入批量生产阶段。 同年，广汽本田生产的雅阁轿车质量在本田所有海外工厂中位居第一。 2002 年 4 月，广汽本田第二款车型 MPV 奥德赛下线并上市。 2007 年 7 月，广汽本田汽车研究开发有限公司正式成立。这是国内第一个由合资企业独立投资、以独 立法人模式运作的汽车研发机构，拥有包括概念设计、造型设计、整车试作、实车测试、零部件开发等 在内的整车独立开发能力。2010 年 5 月，举办扩能启动仪式，增城工厂产能将有 12 万台提升至 24 万台，预计 2011 年下半年完工。 广本形成黄埔（一线）、增城（二线）两工厂共计产能 48 万台。 2013 年 5 月，广汽本田第三工厂（三线）暨发动机工厂开工建设，地处增城，于 2015 年 9 月正式投产， 广本形成共计 60 万产能。 2018 年 4 月，第十代雅阁上市，2019 年 11 月，首款中级 SUV 浩影上市。 2020 年 4 月，广本正式吸收合并本田汽车（中国）有限公司，并将其更名为广州开发区工厂（四线）。

广汽本田大单品策略的成功：

2010 年 3 月 1 日，广汽本田累计生产第 200 万辆轿车下线，成为当时中国第四家累计生产突破 200 万辆的 轿车企业。最重要的是，广汽本田也是以最少车型数量实现产销 200 万辆的乘用车企业，即单一车型平均销 量最高。广汽本田以大单品策略实现了高车型开发效率：

1）广汽本田成熟的车型代系规律：

雅阁：目前雅阁已经更新至 10 代，基本实现每 5 年换代一次，我们预计 2023 年将推出第 11 代雅阁。

奥德赛：目前在售车型为 2013 年上市的第五代奥德赛，2020 年 11 月 5 日，本田汽车官网发布全新一代奥 德赛。我们预计，六代奥德赛也将较快引入国内。

飞度：2020 年广汽本田引入最新一代即第四代飞度，维持每 6 年换代节奏。

缤智：2014 年广汽本田引入本田第一代全球战略车型缤智，2021 年 2 月，本田汽车发布全新一代缤智，新 车将率先在日本上市。我们预计，第二代缤智也将较快引入国内。

凌派：目前在售车型为第二代凌派，于 2018 年上市。

皓影：为东风本田 CRV 的姊妹车型，对应第五代 CRV 。皓影于 2019 年由广汽本田国产。第五代 CRV 于 2016 年上市，2021 年初，国外媒体曝光第六代 CRV 伪装照。我们预计，皓影也将同步更新至第六代。

冠道：2016 年上市第一代，目前还未换代。

2）广本主力产品均为各自细分市场的“扛把子”：

雅阁—中级轿车的王者：B 级轿车市场始终是合资车企的必争之地，日系、德系均有强有力的产品，两方交 替领先。自 2018 全新第 10 代雅阁上市后，雅阁销量超过大众双杰-帕萨特、迈腾，成为该领域的销量冠军。

飞度-小型轿车的王者：飞度一直在 A0 轿车处于领先地位，主要竞争对手包括大众 polo、丰田雅力士等。2020 年全新四代飞度上市，2021 年受芯片供应影响，销量不低丰田雅力士、致炫，但仍是该领域举足轻重的车型。

缤智-合资小型 SUV 领域的王者：广本缤智和东本 XRV 为姊妹车型，两车是合资小型 SUV 销量的 TOP2。

皓影—合资紧凑 SUV 的王者：上市时间晚于东本 CRV，自 2019 年上市以来，皓影销量不断攀升，与 CRV 的销量差距不断缩小，2021H1 销量超过大众途观、探岳和日产奇骏等。

广汽本田将进入新的增长期：

高产能利用率：据广汽集团年报，广汽本田产能近年来一直维持 100%以上的高利用率。2016-2019 年，除 收购本田（中国）增加 5 万产能以外，广汽本田一直维持 60 万产能，但其销量却从 63.8 万辆提升至 77.1 万辆，体现广汽本田较高的运营效率。 广汽本田拥有黄埔、增城、广州开发区三个厂区，包含四条整车生产线及一条发动机生产线，总占地面积为 238 万平方米，截止 2020 年底，广汽本田基本生产能力为 77 万台。

广汽本田的百万产能规划：

增城工厂二线、三线、发动机线产量变动项目：据 2020 该项目的环境影响报告，广汽本田计划通过提升改 造项目，通过加班的方式完成增产。将增城二线、三线工厂的产能从现在的 48 万辆提升至 62 万辆，发动机 产线提升至 31 万台/每年。该增产项目主要通过增加工作时间实现产能提升，新增整车产能 14 万台，发动 机产能 7 万台，总投资仅为 5010.8 万元，且 81.1%为环保投资。

广汽本田新能源车（年产 12 万辆）产能扩大建设项目：据该项目的环境评价信息公示，本扩建项目拟在广 汽本田开发区厂区新增一条汽车生产线，年产新能源乘用车 12 万辆。根据 2021 年 10 月 13 日，本田汽车 电动汽车发布会，广汽本田智能电动车工厂将于 2024 年投产。

核心零部件—发动机产能保障：广汽本田发动机由广汽本田增城工厂发动机产线和东风本田发动机有限公司， 后者为东风集团股份有限公司（50%）、本田技研株式会社（40%）和本田技研中国（10%）合资设立。据 该公司官网，东风本田发动机有限公司负责开发、生产、销售轿车用的发动机及其零部件，并提供相应的售 后服务，产品主要用于广汽本田生产的系列乘用车型。2020 年 7 月，该公司发布信息称其顺利通过 65 万台 /年（新增 17 万台）发动机装配项目环评技术评审。将通过扩产使产能由现在的 48 万台/年提升至 65 万台/ 年。我们认为，东风本田发动机产能扩至 65 万台，广本增城工厂发动机产线将扩能至 31 万台，合计 96 万 产能是广本冲击百万销量的重要保障。 以上几个项目完成后，我们预计，广汽本田整车总产能将从现在的 77 万台于 2022 年提升到 91 万台，于 2024 年达到 103 万辆，将有效缓解当前产能不足现状。

广汽本田的产品规划：

型格（INTEGRA）：2021 年 9 月 28 日，广汽本田官网发布全新中级轿车—型格，作为东本思域的姊妹车型。 该车型主要针对新生代年轻消费层的首购用户，将在 2021 年四季度上市。东本思域 2019-2020 年分别实现 24.4 万辆和 24.5 万辆，月均销量 2 万辆。2021 年思域完成全新换代，十一代思域上市（与广本型格同版本）。

雅阁中期改款：2021 年 10 月 9 日，雅阁中期改款车型上市，售价区间为 16.98-25.98 万元。

凌派中期改款：2021 年 9 月 28 日，凌派中期改款上市，指导价格区间为 10.98-16.98 万元。

我们根据广汽本田历年成熟车型换代规律，对主要车型换代进行大致的判断：2022 年广汽本田旗下奥德赛、 缤智、皓影都将进入换代期，2023 年雅阁、凌派和冠道有望实现换代。（报告来源：未来智库）

广汽本田的盈利估算：

量价齐升：广汽本田 2017 年以来增速明显好于行业，2017-2020 年乘用车行业复合增速为-6.6%，广汽本田 销量复合增速为 4.6%，平均领先行业 11.2 个百分点。2021.1-8 月，广本受芯片影响较大，增速落后于行业。 车型均价上，随着 2017 年、2018 年冠道、10 代雅阁的导入，广汽本田车型均价呈现明显提升趋势，从 2016 年的 11.87 万元提升至 2020 年 14.7 万元。

车型均价高于主要德系、美系等竞争对手。 量价齐升带动广汽本田营收不断增长，2020 年广汽本田实现营业收入 1184.3 亿元，同比增长 12.0%，高于 销量增速。

广汽本田净利润及净利润率估算：按照我们的估算，2020 年广汽本田实现净利润约为 81.6 亿元，对应净利 润率为 6.9%，贡献投资收益约 40.8 亿元。广本净利润率近年来总体呈现上升趋势，2020 年与东风日产相当， 高于上汽通用。

2.3 广汽三菱：合资合作新阶段

广汽三菱汽车有限公司是由广汽集团股份有限公司（50%）、三菱自动车工业株式会社（30%）、三菱商事株 式会社三方成立的合资公司。广汽三菱下设三菱销售（中国）有限公司，负责三菱进口车的销售，及广汽三 菱销售有限公司。

目前广汽三菱在售车型有三款：

劲炫 ASX：2012 年 11 月上市，定价 9.98-13.98 万元，小型 SUV，主要竞品为本田 XRV、逍客等。

欧蓝德：2016 年 8 月上市，定价 15.98-22.58 万元，紧凑 SUV，主要竞品包括本田 CRV，丰田荣放、大众 途岳等。目前也是广汽三菱销量主体车型。

奕歌：2018 年 11 月上市，定价 12.98-18.58 万元，紧凑 SUV，定位在劲炫 ASX 和欧蓝德之间，主要竞品 为丰田 CHR、大众探歌等。

销量情况：2018 年汽车行业销量下行，广汽三菱销量开始下降。2020 年受疫情以及新车较少影响，广汽三 菱销量大幅下滑，2021.1-9 月下降幅度有所收窄，但仍低于行业。广汽三菱目前在售车型中，仅欧蓝德还能 维持一定的销量，占总销量的 80.1%，月均销量维持在 4500 辆左右。

广汽三菱新的合作阶段：广汽集团赋能广汽三菱 与传统的“以市场换技术”的合资模式不同，未来中方股东广汽集团将在产品、营销理念、用户需求把握上 全面赋能广汽三菱，开启了国内车企合资合作新阶段。

三菱汽车中期规划，中国市场将加强与广汽集团的合作：三菱汽车发布的 2020-2022 年中期规划提到，公司 致力于成为“小而美”的公司，通过成本结构改革、聚焦在东南亚国家、加强节能环保技术和发挥其在四驱 和越野新能的优势等措施提升公司经营情况。区域战略上，针对中国市场，三菱汽车明确提出通过与合作伙 伴（广汽集团）的共同努力，改善其经营情况。产品战略上，2021 年将与 GAC（广汽集团）合作推出针对 中国市场的全新纯电动 SUV。关于广汽三菱汽车有限公司的规划，三菱汽车再次强调与广汽集团合作，开发 生产符合环境规制要求的纯电动汽车，通过建立新的研发中心更好的实现本地化发展。

广汽三菱汽车有限公司的中期规划：2020 年 9 月，广汽三菱发布 2022 年中期战略及品牌口号“驾驭探索之 趣”。广汽三菱将通过与业务合作伙伴广汽集团的稳固联盟来增长中国市场的业务。广汽三菱将主动变革调 整，以客户为中心，利用广汽三菱研发中心进行现地化研发，每年至少推出 1 款新车型。针对中国市场，广 汽三菱将顺应国家政策，以纯电为主，广汽集团也将把技术优势导入广汽三菱，推出适应市场需求的产品。

广汽三菱研发中心投入使用，加大本地化研发：2018 年 10 月，广汽三菱研发中心落户长沙，2020 年 7 月 竣工投入使用。该研发中心将构建一个国际化人才团队，负责车型改款研发、技术创新等，并在造型、试验 验证以及新能源等提升本土化研发能力，全面提升产业体系和配套能力，为广汽三菱提供本地化研发支持。

广汽三菱将推出首款纯电动 SUV—阿图柯：2021 年 4 月，广汽三菱发布旗下首款纯电动 SUV—阿图柯 AIRTREK，该车型是广汽三菱和广汽集团联合开发的首款车型，基于广汽埃安的 Aion V 打造，将于 2021 年正式量产。该车型的推出打破了以往“以市场换技术”的传统合资模式，开启合资企业深度合作的新模式。

广汽三菱新车型及产能规划：

欧蓝德：主力车型欧蓝德将进入换代期，2021 年 4 月，全新欧蓝德已经在美国上市。我们预计，国内有望 于 2022 年上市。据 thenewswheel.com 的数据，2021 三季度全新欧蓝德在北美销售 10602 辆，同比增长 34%，环比增长约 60%以上。全新换代欧蓝德或能带动广汽三菱的销量复苏。

产能规划：广汽三菱现有整车产能 30 万辆，发动机 30 万台，据《广汽三菱汽车有限公司新车型改造项目》， 公司将于 2021 年 7 月开始对产线改造建设，预计 2021 年 10 万完工，完成产线的改造。我们判断，DG 车 型即为全新一代欧蓝德，LE 车型为阿图柯。

广汽三菱的业绩估算：

营收与均价：广汽三菱受销量下滑影响，2020 年实现 97.08 亿元，同比下滑 45.6%。2021 年上半年实现营 收 37.0 亿元，降幅收窄至 2.5%。广汽三菱车型均价也呈现下降趋势，从 2019 年 13.43 万元，将至 2021H1 的 12.34 万元。

净利润估算：按照我们的估算，2020 年受销量大幅下滑影响，广汽三菱预计亏损额度 8.7 亿元，2021H1 亏 损额度较 2020H1 有所收窄。随着广汽集团的持续赋能，以及新车型的投放，广汽三菱的经营情况将复苏。

2.4 广汽菲克：困境之变

广汽菲亚特克莱斯勒汽车有限公司（简称广菲克）成立于 2010 年 3 月 9 日，由广州汽车集团股份有限公司、 Stellantis 以 50:50 的股比共同投资建设。旗下有全资子公司广汽菲克销售有限公司。

广菲克销量在 2017 年达到峰值为 20.51 万辆，当年在售车型为 Jeep 指南者、自由侠和自由光。Jeep 定位 SUV 市场，且三款车也定位于主流价位段，上市初期反响较好。但随着 2018 年行业进入调整期，且在售车 型自身产品力仍有提升空间等种种原因，广菲克销量大幅下挫。2018-2021 年，广菲克销量连续多年大幅低 于行业增速，2020 年销量仅为 4.05 万辆，下降 45.2%。2021.1-9 月销售 1.19 万辆，同比下滑 51.5%，仍 未见企稳态势。

外方股东完成合并：2021 年 1 月，广菲克外方股东菲亚特克莱斯勒汽车公司（FCA）完成与标致雪铁龙集 团（PSA）的合并，两者组成的新集团 Stellantis 宣告成立。新集团拥有了 FCA 和 PSA 众多历史悠久、具 备深厚底蕴的汽车品牌，如标致、雪铁龙、欧宝、Jeep、阿尔法罗密欧、玛莎拉蒂等。

Stellantis 在全球主要市场的地位：

欧洲市场份额第二：2019年PSA全球销售350万辆，其中欧洲销量占59.88%，PSA在欧洲市占率为15.6%， 2020 年 PSA 实现全球销量 251.2 万辆，欧洲销量占 61.5%，PSA 在欧洲的市占率为 14.4%，是欧洲仅次于 大众汽车的汽车公司；2019 年 FCA 全球销量 460 万辆，以北美市场为主，其在欧洲的市场份额为 6%，2020 年市场份额为 5.9%。两家公司合计在欧洲市场份额 2019-2020 年分别为 21.6%、20.3%，仅次于大众汽车 集团。2021 上半年，Stellantis 在欧洲 30 国的整体市占率提升至 23.1%。

美国市场份额第四：FCA 的主战场在北美，2019 年 FCA 在北美销售 250 万辆，在美国的销量为 220 万辆， 在美国的市占率为 12.6%，仅次于通用、福特和丰田，位列第四。2020 年其在北美销售 200 万辆，美国销 售 182 万辆，市占率为 12.2%，位居第四。

中国市场的低迷：Stellantis 旗下 PSA 和 FCA 在中国的销量均较低。PSA 在中国的合资公司为神龙汽车有 限公司（与东风汽车集团股份有限公司合资），神龙汽车的销量从 2015 年的 70 万辆，降至 2020 年的 5.03 万辆。按中汽协 2020 年中国乘用车销量数据，Stellantis 的两家合资公司（神龙汽车、广菲克）在中国的市 场份额合计仅为 0.5%，与其在欧美的市场地位差距较大。

2021 年 9 月 8 日，Stellantis 官方公众号发布声明：自 Stellantis 成立之日起，集团就将中国市场视为重要的 战略性市场，集团也正在制订针对其在中国市场发展的全新“战略规划”，该战略规划将在今年年底公布。

该声明还称，经过 Stellantis 与广汽集团双方股东的讨论，广汽菲克合资公司将专注于其在长沙工厂的生产， 以提升该工厂的产能利用率，进一步降低企业运维成本、提升合资公司管理效率，有效增强企业的综合竞争 力与盈利能力。

广菲克产能将调整：目前广菲克在国内共有两个整车工厂和一个发动机工厂，合计整车产能 32.8 万辆：

长沙工厂：一期产能规划 16.4 万辆，主要生产车型包括全新 Jeep 自由光、大指挥官以及菲亚特菲翔、致悦。

发动机工厂：发动机工厂位于长沙国家经济技术开发区，目前产能规划 48.8 万台。主要生产菲克集团全新研 发的 GSE 和 GME 两款涡轮增压发动机，排量为 1.3 升和 2.0 升，配套广汽菲克所有国产车型。

广州工厂：一期产能规划 16.4 万辆，广州工厂于 2016 年 4 月 18 日正式落成投产，目前已生产全新 Jeep 自由侠、全新 Jeep 指南者。

据广州日报 2021 年 9 月 7 日报道，广汽菲克股东双方决议实施广州工厂产线转移。广州工厂将于 2021 年 内完成主要产线设备转移至长沙工厂，其他资产分类处置。至 2022 年 3 月完成注销“广汽菲亚特克莱斯勒汽 车有限公司广州分公司”。 在广州产线转移后，广汽菲克将集中优势资源专注于长沙总部生产基地的品质提 升与运营管理，同时有利于大幅提升长沙工厂产能利用率、进一步降低企业运维成本、提升合资公司管理效 率，有效增强企业的综合竞争力与盈利能力。我们认为，广州日报的报道与 Stellantis 声明方向一致，广菲 克通过优化多余产能，盘活资产，提升运营质量。（报告来源：未来智库）

我们认为，广菲克已经是最差的时刻，股东双方积极配合、通力合作，通过产能调整、实施全新的中国战略， 以改变广菲克经营状况，其目前最差的状态终将改变。

广菲克的盈利估算：

营收及均价：广菲克受销量下滑影响，营收同样低迷。2020 年广菲克实现营业收入 63.3 亿元，同比下降 45.7%， 2021H1 实现营收 19.7 亿元，同比仍下滑 33.1%。单车均价上，Jeep 品牌车型均价仍然相对较高，近几年 维持在 15 万元以上。

广菲克净利润估算：据我们估算，2016 年广菲克销量较高，实现净利润 16.2 亿元，对应净利润率 6.7%。 2018 年广菲克销量大幅下滑，产能利用率下降，开始出现亏损。据 2020 年广汽集团年报中广菲克总资产、 总负责及所有者权益的变化，我们估算 2020 年广菲克亏损规模在 27 亿元左右。

3. 广汽集团投资收益将进入快速增长期

3.1 2018-2020 年增速平稳：两田向上、广菲克，三菱向下

两田的增长被广菲克、三菱的亏损对冲：2018 年至今，广汽丰田和广汽本田先后进入增长周期，但广菲克 和广汽三菱开始亏损且幅度不断加大，导致总体投资收益增速不高。2017-2020 年，合营联营投资收益复合 增长率仅为 5.1%。

2017-2020 年，广汽丰田销量、收入和净利润（估算值）的复合增长率分别为 20.0%、22.4%和 32.1%。广汽 本田销量、收入和净利润（估算值）的复合增速分别为 4.6%、8.8%和 11.3%。广汽三菱销量、收入复合增速 分别为-13.9%、-17.2%，其净利润（估算值）也盈转亏。广汽菲克销量、收入复合增速分别为-41.8%、-41.4%， 其净利润（估算值）也由盈到大幅亏损。

3.2 2022 年将进入快速增长期：四家合资公司同向共振

3.2.1 行业将进入复苏周期

2020-2025 年乘用车行业复合增速预计为 8.6%：乘用车需求具备明显周期属性，乘用车需求由居民购买力 和购车意愿构成，购买力与经济周期相关。因此，乘用车销量增速总是呈现波动走势。2018 年，我国乘用车 销量开始负增长，从 2017 年销量高点 2474.4 万辆，跌至 2020 年的 2013.6 万辆。我们认为，经过三年的 负增长期，国内乘用车行业有望进入复苏周期。

但本轮乘用车复苏周期被新冠疫情和随之而来的汽车半导体短缺所拉长，如果 2022 年疫情和汽车半导体影 响缓解，汽车销量有望大幅反弹，我们判断，我国乘用车销量 2020-2025 年复合增速有望达到 8.6%。

3.2.2 合资市场集中度提升，两田受益

国内汽车市场份额分散，集中度提升正当时：据我们对发达国家汽车市场的研究，除美国市场相对分散以外， 德国、日本、韩国、法国、意大利等汽车市场集中度都较高，基本呈现 2-3 家车企占据 50%以上的市场格局。 即使美国，2020 年 TOP5 的市场份额仍然达到 66%。2020 年我国 TOP5 市场份额仅为 38.4%。

我国汽车市场已经呈现集中度提升的趋势：德系、日系份额提升，美系、法系韩系在明显萎缩，自主品牌总 体份额虽有所下降，但一线车企占自主品牌的市场份额在明显提升。

市场集中度提升路径—自主、合资市场各自完成集中度提升：自主与合资车企主打不同细分市场，其中一线 自主车企均价总体上在 10 万元以内（近年来在缓慢提升），合资车企均价总体上在 13-15 万元。我们认为， 在我国乘用车市场集中度提升的路径将是：1）自主车企完成 15 万以内市场的集中度提升，最终形成几家实 力较强、销量在 200 万辆以上的一线自主车企。2）合资车企完成 15 万以上市场的集中度提升，最终形成日 系、德系几家实力较强的合资车企。3）一线自主持续向上，与合资车企展开直接的竞争交锋。我们认为， 未来 5 年，汽车市场集中度的主要趋势是自主、合资市场各自完成集中度提升。

两田市场份额将提升：我们在报告第二部分已经论述了广汽丰田、广汽本田新车型及产能规划，随着两田新 车型的不断投入，新建产能的投产，广汽丰田、广汽本田有望持续提升。我们预计，假设疫情与汽车芯片供 应影响缓解，广汽丰田和广汽本田在 2022 销量均有望达到 100 万辆。

3.2.3 广汽三菱与广菲克的改善

广汽三菱：尽管 2021 年受疫情和芯片短缺的影响，广汽三菱销量及经营情况已基本企稳。2022 年随着全新 欧蓝德上市，广汽集团持续在电动车、营销等层面赋能，广汽三菱有望于 2022 年复苏向上。我们预计，广 汽三菱 2022 年销量有望达到 10 万辆以上，接近 2019 年水平。

广菲克：2021 年广菲克受芯片影响，销量持续下滑，已处于历史最差状态。2021 年外方股东 Stellantis 将 发布全新的中国战略，同时，广州工厂产能优化，盘活资产。我们认为，广菲克有望在中外双方股东的通力 合作下，2022 年迎来好转。（报告来源：未来智库）

总之，2022 年后，广汽集团旗下四家合资公司将同向共振，两田持续向好，广汽三菱与广菲克改善。根据 我们的预测，2020-2023 年合营联营投资收益复合增速将达到 13.1%，较 2017-2020 年增速大幅提升。

4. 主要结论

广汽集团投资收益构成：投资收益主要由合营联营企业贡献，合营联营企业由整车、零部件、物流和金融等 企业构成，而零部件等企业以配套、服务整车企业为主，其经营与整车企业有较强的相关性。因此，我们选 择对投资收益影响最大的四家整车合资公司作为重点分析对象，对其进行分析和预测。

投资收益增长有望提速：2018 年至今，广汽丰田和广汽本田先后进入增长周期，但广菲克和广汽三菱开始 亏损且幅度不断加大，导致投资收益增速不高。2017-2020 年合营联营投资收益复合增长率仅为 5.1%。 2020-2023 年该投资收益增长有望提速，复合增速预计将超过 13%。1）乘用车行业将进入复苏周期，我们 判断，我国乘用车销量 2020-2025 年复合增速有望达到 8.6%。2）合资汽车市场集中度提升，两田受益。广 汽丰田和广汽本田在 2022 年销量均有望达到或超过 100 万辆。3）广汽三菱进入新的合资合作阶段，广汽集 团持续赋能，叠加新车型投放，广汽三菱有望改善；广菲克已是最差时刻，外方股东将发布全新中国区战略， 产能优化措施将落地。

两田份额将持续提升：1）广汽丰田：2021 年来，广丰新产品投放节奏加快。凌尚、全新汉兰达、赛那、锋 兰达、VENZA 都将于 2021-2022 年发布。新产能投放，2022 年广汽丰田产能将从 2020 年的 60 万产能扩 充至 100 万辆。第四、第五产线将用来生产全新车型，如赛那、全新汉兰达以及全新 SUV 等。2）广汽本田： 大单品策略的成功，十一代思域姊妹车型—广本型格将上市。依据广本成熟车型代系规律，我们预计，2022 年奥德赛、缤智、皓影都将进入换代期，2023 年雅阁、凌派和冠道有望实现换代；新产能释放，广汽本田整 车总产能将从 77 万台于 2022 年提升到 91 万台，于 2024 年达到 103 万辆，且广本产能提升所投入的资金 较少。

广汽三菱与菲克的改善：1)广汽三菱：广汽集团持续赋能合资公司，开启合资新模式，加大本地化研发。主 力车型欧蓝德进入换代期。2）广汽菲克：广菲克已经是最差的时刻，股东双方积极配合、通力合作，通过 产能调整、实施全新的中国战略，以改变广菲克经营状况，目前最差的状态终将改变。

编辑：kakafox