宏观经济：股市资金和货币基金是怎样影响M2的？

一、统计口径：2015 年非银存款纳入各项存款统计

1.1 2015 年起非银行业金融机构存款纳入各项存款统计

自 2015 年起，央行调整各项存款和各项贷款统计口径，各项存款含非银行业金融机构存款，各项贷款含非银行 业金融机构贷款。2014 年 12 月 27 日，央行正式下发 387 号文，定于 2015 年起对存款统计口径进行调整，将部 分原在同业往来项下统计的存款纳入各项存款范围。新纳入各项存款口径的存款包括存款类金融机构吸收的证 券及交易结算类存放，银行业非存款类存放，SPV 存放，其他金融机构存放以及境外机构存放。

非银行业金融机构存款最早可追溯到 2014 年。按 2015 年统计口径，央行将非银行业金融机构存款和各项存款 数据回溯到 2014 年。从数据上看，非银行业金融机构存款在 2015 年开始大规模增长，主要原因有两方面，一是 2015 上半年股市行情火热、交易大幅增长，上证指数一度升至 5000 点以上，股票成交金额屡创新高，这一时期 内证券及交易结算类存款余额大幅增长。二是 SPV 存放（包括表外理财、证券投资基金、信托计划等）明显上升， 2015 年余额为 4.9 万亿元，同比增长 65.6%。

1.2 非银行业金融机构存款和非存款类金融机构存款存在一定差异

观察非银行业金融机构存款，主要可跟踪三项数据指标：

1）金融机构信贷收支表中的“非银行金融机构存款”。该项为存量数据，指的是非银行业金融机构在中国人民银 行、银行业存款类金融机构、银行业非存款类金融机构中的存款。从规模上看，非银存款基本呈现稳健上升趋势， 从占比上看，非银存款在各项存款、资金来源中占比基本稳定在 9.0%、7.6%。

2）其他存款性公司资产负债表中的“对其他金融性公司负债”。该项同样为存量数据，其他存款性公司指的是除 了央行以外的存款类金融机构，包括银行（商业银行、政策性银行）、信用社、财务公司，其他金融机构则指的 是银行业非存款类金融机构和非银行业金融机构。因此“对其他金融性公司负债”和“非银行金融机构存款”是 非常接近的概念，二者仅在统计口径上存在些许差别。

3）金融数据中的“新增非银存款”。该项为增量数据，可在每月发布的金融数据中获得，也可对金融机构信贷收 支表中“非银存款”做增量处理后得到。数据显示，新增非银存款有明显的季节性，表现为每逢季末下行，这主 要与银行每个季末都要应对 MPA 考核有关。其中主要涉及资产负债情况考核中的广义信贷增速等指标，银行在季 末存在压缩广义信贷的动机，比如股权及其他投资（各类资管计划和券商集合）、存放非存款类金融机构款项（银 行拆存在非银机构的款项），均会对非银存款产生缩量影响。

需要注意的是，非银行业金融机构存款和非存款类金融机构存款并非同一概念。2014-2015 年，央行曾在货币政 策执行报告中定期披露非存款类金融机构存款数据，2016 年后该数据不再发布，统一发布非银行业金融机构存 款数据。比较历史上的非银行业金融机构存款和非存款类金融机构存款数据，可以发现二者存在一定差异，前者 一般小于后者。按照可比口径回溯数据，2014 年二者差额在 8000 亿元上下，2015 年二者差额有所缩小，2015Q4 仅为 1375 亿元。

1.3 非银行业金融机构的统计范围

2014 年 9 月，中国人民银行发布《金融机构编码规范》行业标准，规定了我国金融机构分类标准。该标准自发布之日起实施，至今仍然有效。

按照上述标准，我国金融机构一级分类共 9 类。分别是：A 货币当局，包括中国人民银行、国家外汇管理局。B 监管当局，包括中国银行业、保险业监督管理委员会（2018 年合并为银保监会）、中国证券业监督管理委员会。 C 银行业存款类金融机构，包括银行、城市和农村信用合作社、财务公司等。D 银行业非存款类机构机构，包括 信托公司、金融资产管理公司、金融租赁公司、汽车金融公司、贷款公司、消费金融公司等。E 证券业金融机构， 包括证券公司、证券投资基金管理公司、期货公司、投资咨询公司等。F 保险业金融机构，包括财险公司、人身 险公司、再保险公司、保险资管公司，保险经纪、代理和公估公司，以及企业年金等。G 交易结算类金融机构， 包括交易所、登记结算类机构、银行卡组织、资金清算中心等。H 金融控股公司，包括中央和其他金融控股公司。 Z 其他，包括小额贷公司、非金融支付机构、融资性担保公司，以及珠宝、拍卖、典当行等。

按照上述标准，非银行业金融机构包括证券业金融机构、保险业金融机构、交易结算类金融机构、金融控股公司、 境外金融机构及其他机构。

1.4 非存款类金融机构的统计范围大于非银行业金融机构

非存款类金融机构存款之所以大于非银行业金融机构存款，原因在于前者的统计范围大于后者。按照金融机构分 类标准，非存款类金融机构包括非银行业金融机构（证券业、保险业、交易及结算类金融机构，金融控股公司、 其他），还包括银行业非存款类金融机构（信托公司、金融租赁公司、汽车金融公司、贷款公司等）。

这一统计范围的差别，解释了“对其他金融性公司负债”和“非银行金融机构存款”的不同。基于上述结论，“对 其他金融性公司负债”对应“非存”概念，相比“非银行金融机构存款”，还包含了银行业非存款类金融机构存 款。此外，根据指标定义，“对其他金融性公司负债”还包括了住房公积金中心存款，由于住房公积金中心属于 事业单位，不纳入“非银行金融机构存款”口径。综合这两点原因，“对其他金融性公司负债”相比“非银行金 融机构存款”的统计范围更广，因此前者规模要高于后者。

二、市场结构：中小型银行对非银存款的依赖性更高

2.1 商业银行负债端和非银存款的演变历程

根据其他存款性公司（主要是商业银行）资产负债表，商业银行负债端的演变历程可大致分为三个阶段：

1）2008-2009 年：负债总量增长较快。2008 年次贷危机影响下，资本市场震荡回落、居民理财风险意识增强， 居民户存款较快增长。非金融性公司存款则受经济增速减缓、企业生产成本上升、资金周转相对放缓等因素影响， 增速出现放缓。整体上，2008 年商业银行负债增速有所回落。2009 年经济逐步回升，企业存款增长较快，同时 银行同业业务和表外理财迎来蓬勃发展，负债端快速扩张。

2）2010-2016 年：负债总量增速放缓。主要有三方面原因，一是 2010 年开始，央行引导货币条件逐步从反危机状态向常态水平回归，实施“有扶有控”的信贷政策，各项贷款同比增速回落 11.8 个百分点至 19.9%，受货币派 生的影响，存款端增速趋于下行。二是监管加强了对商业银行负债行为的管理，我国监管机构借鉴《巴塞尔协议 Ⅲ》的相关举措，建立流动性覆盖率等多项指标，约束银行过度依赖同业资金等负债行为。三是国内资本市场快 速发展，股票、债券等直接融资在社会融资规模中的占比不断提升，同时余额宝等互联网理财产品层出不穷、居 民企业理财意识不断增强，银行存款被大量分流。在这样的趋势下，银行负债总量增速由 2010 年初的 25%一度 降至 15%以下，2016 年末为 15.7%。（报告来源：未来智库）

3）2017 年至今：金融去杠杆拉开大幕。2017 年央行将表外理财纳入 MPA 考核，金融监管明显加强，消除多层嵌 套、抑制通道业务、加强“非标”业务管理、防范影子银行风险，数据上银行负债增速和金融部门杠杆率双双下 行。2021 年开启新一轮严监管，央行去杠杆、防风险的态度明确，房地产贷款成为调控重点。截至 2021 年 9 月， 其他存款性公司总负债增速为 7.35%，较上年末下降近 3 个百分点。

从负债结构上看，非银存款的比例趋于提升。商业银行负债端项目包括客户存款、同业负债、债券发行、其他负 债、对央行负债、国外负债和实收资本，占比最高的是前四项。

客户存款占比持续下降，一方面受到直接融资占比提升的挤压，另一方面居民企业理财意识增强，存款大量搬家 为理财产品。客户存款对应“对非金融机构及住户负债”，是商业银行负债的最主要来源，2010 年以来客户存款 占比持续下降，从 70%的水平一路降至 2021 年 9 月的 61.9%。债券发行占比稳定上行，2021 年 9 月占比为 10%， 较 2010 年上升了近 4 个百分点。其他负债项目中有大部分指向各类银行理财产品，2010 至今，其占比从 8.2%上 升至 11.2%，反映出居民企业存款向理财产品搬家的现象。

同业负债中，银行同业负债受金融去杠杆的冲击更大，非银负债占比趋于提升。同业负债对应“对其他存款性公 司负债（银行同业负债）”和“对其他金融性公司负债（非银负债）”，2010 年至今，银行同业负债占比在监管的 约束下持续下行，从 8.5%的最高点收缩至 3.3%。相反，非银存款的占比趋于提升，2015 年反超银行同业负债占 比，随后长期稳定在 7%左右。

2.2 非银存款的市场结构

目前全部非银存款中，大型银行约占三分之一强，中小型银行约占三分之二。金融去杠杆之前，中小型银行非银 存款增长较快，在全部非银存款中占比不断提高，到 2017 年 4 月份达到顶点 79.4%；同期大型银行占比不断降 低，到 2017 年 4 月份达到低点 29.4%。金融去杠杆实施后，中小型银行非银存款增长放缓，目前在全部非银存 款中占比稳定在三分之二左右；相应地，目前大型银行占比约为三分之一强。

目前全部非银存款中，四家大型银行集中度（CR4）约为 30%。非银存款行业集中度低于各项存款。截至 2021 年 8 月，全部非银存款中，工农中建四家大型银行占比（CR4，即行业前四名份额集中度）为 29.5%；而在各项存款 中，四家大型占比为 37.1%。非银存款行业集中度最高时为 2015 年 5 月，CR4 达到 42.8%，高于各项存款对应指 标 0.4 个百分点。除此以外，非银存款行业集中度均低于各项存款，但波动性大于各项存款。

2.3 中小型银行对非银存款的依赖高于大型银行

中小型银行对非银存款的依赖远高于大型银行。对银行来说，居民和企事业单位存款属于被动负债，稳定性较高； 非银存款属于主动负债，稳定性低于前者。这是因为在当前的利率环境下，银行的各类负债成本大致为：居民企 业存款<同业负债（银行同业负债和非银存款）<债券发行。居民企业存款较为分散，对利率变化的敏感度相对较 低，因此总体最稳定。非银存款则与资本市场投资环境的联系更紧密，通常期限较短，对利率变化的敏感度更高。

中小银行非银存款占各项存款比重，可分为两个趋势明显不同的阶段。以 2017 年严监管开启为界，2017 年前该 比重不断上升，2017 年后经历了一个明显下降的过程。相比大型银行，中小银行的客户基础较薄弱，传统存款业 务不占优势，这也是中小银行更加依赖同业负债的原因。因此在严监管开启之前，中小银行通过做大同业负债以 赶超大行，非银存款规模明显上升。

中小型银行对银银同业存放的依赖也远高于大型银行。中小型银行对银银同业存放的依赖也远高于大型银行。银 银同业存放目前不纳入各项存款统计，从其在资金来源中占比看，截至 202108，中小型银行为 7.4%，大型银行 为 2.4%，前者远高于后者。中小银行银银同业存放占资金来源比重，以 2017 年严监管开启为界，同样可分为两个趋势明显不同的阶段。究其原因，中小型银行吸纳一般存款能力较差，不得不更加依赖同业负债。

三、派生渠道：吸收存款、贷款派生和同业业务派生

3.1 金融机构信贷收支表是分析非银存款派生渠道的基础

信贷收支表反映金融机构信贷资金来源和运用的规模、结构及渠道，左侧即资金来源方，主要是负债与所有者权 益类项目；右侧即资金运用方，为资产类项目。信贷收支统计的结果以平衡表的形式反映，资金来源合计=资金 运用合计。我们可以据此分析非银存款的派生渠道。

需要注意的是，信贷收支表与金融机构资产负债表的联系紧密，但二者的编制准则存在差异，信贷收支表遵循金 融统计标准，资产负债表则遵循会计准则。此外，二者在科目设置上也存在不同。（报告来源：未来智库）

3.2 非银存款主要有三条派生渠道

渠道 1：被动吸收存款。银行被动吸收的非银存款主要有证券及交易结算类存款，以证券公司的结算备付金为例， 投资者在证券公司开户、用于股市交易结算的资金，必须委托银行来托管，证券公司不直接管理客户资金，只在 收盘结算后向银行递交交易指令，由银行进行现金交割。在实际的账务处理中，证券公司将款项存入托管银行时， 借记“结算备付金”科目，贷记“银行存款”科目。同理，保险资管计划、银行业资管计划、资金信托计划、债 券等产生的证券交易结算类存款，都属于银行被动吸收的非银存款。体现在信贷收支表中：银行贷方记非银存款， 借方记存放央行款项（可转化为黄金和外汇占款）。

渠道 2：贷款派生存款。顾名思义，这一部分非银存款是由银行向非银行业金融机构发放贷款派生而来，相比渠 道 1，渠道 2 属于银行主动吸收的存款。在实际的账务处理中，发放贷款银行的资产端内部发生变化，货币资金 中的超额存款准备金减少、收息资产增加。由于发放出去的贷款形成了其他银行的存款，其他银行的资产负债表 扩张。体现在信贷收支表中：银行贷方记非银存款，借方记非银贷款。

渠道 3：非银同业业务派生存款。非银行同业渠道指商业银行向非存款类金融机构融出资金，交易对手包括商业 银行表外理财和保险公司等。与发放贷款的流程类似，此时银行业资产方记录非银机构欠银行的债权，同时在负 债方则会记录（派生）为其在商业银行的存款（非银存款）。体现在信贷收支表中：银行贷方记非银存款，借方 记有价证券投资、债券投资及其他投资等。

综上，非银存款对应资金运用方的非银贷款、黄金和外汇占款（部分）、证券股权等投资（部分）。从占比上看， 近年来非银贷款在非银存款中比例呈现下滑趋势，从 2015 年 9 月 10.1%的高点降至 2021 年 9 月的 2%以下。这说 明，非银存款的派生渠道主要来自于被动吸收存款和非银同业业务派生存款。

3.3 非银存款结构上成三足鼎立之势

2015-2016 年央行货币政策执行报告中披露过非银存款结构数据，此后不再公布。根据公布的数据，非银存款在 结构上三足鼎立，来源主要是证券及交易结算类存款、SPV 存款和同业业务派生存款。

1）证券及交易结算类存款，属于渠道 1，在非银存款中占比为 28.4%。证券及交易结算类存款可分为两类，一类 是证券类存款，包括股票、基金、债券、资金信托计划、证券化产品、保险资管计划、银行业资管计划等有价证 券交易活动中产生的非银存款。另一类是交易结算类存款，主要指非银存款中用于代理现金解缴、代理支付结算 等支付结算业务的资金。

2）SPV 存款，属于渠道 1，在非银存款中占比为 37%。SPV 存款主要是表外理财、货币市场基金、信托计划等特 定目的载体在银行的存款。

3）同业业务派生存款，属于渠道 3，占比为 27.1%。这一部分存款由银行对非银有价证券投资、债券投资及其他 投资所派生，具体交易行为包括同业存款（结构性存款、协议存款除外）、同业拆借、买入返售（卖出回购）、同 业借款等融资和投资业务。

4）非银贷款派生存款，属于渠道 2，占比为 7.5%。银行向非银行业金融机构发放贷款，银行体系内派生存款、 资产负债表扩张，这一部分存款在非银存款中的占比最小。

股市资金在非银存款中举足轻重。2016 年以后，由于央行不再公布详细的非银存款结构数据，我们可以通过观 察主要非银机构（券商、保险、基金、信托等）在银行的存款来观察其构成。数据显示，股市资金在非银存款中 正占据越发重要的地位。

第一，保险和券商是最主要的非银机构，但保险公司对非银存款的影响较小。保险公司在银行的存款主要有货币 资金中的银行存款、结算备付金、存出资本保证金以及定期存款，其中定期存款属于保险资金配置品种，规模明 显高于其他项。根据银保监会的规定，保险公司存放款以及保险公司协议存款统计在“单位存款”口径，属于一 般性存款。相比之下，券商在银行的存款主要有证券交易结算资金，包括客户资金存款和结算备付金两部分，属 于非银存款口径下的证券及交易结算类存款。从规模上看，2019 年以来证券公司在银行的存款呈现明显上升的 趋势，截至 2021 年中，合计规模达 2.04 万亿元。

第二，非标业务整体收缩趋势下，银行理财、资金信托等业务规模承压，SPV 存款占比趋于减小。2015-2016 年 期间，SPV 存款一度是非银存款最主要的构成部分。2017 年严监管开启，银行理财业务整治力度大，整体规模一 度明显压缩。今年年末资管新规过渡期即将到期，银行理财仍面临较大的净值化转型压力，增速放缓。

第三，非银同业业务趋于收缩。信贷收支表资金运用项中的“股权及其他投资”项可用于观察商业银行的同业业 务，其中既包含银行同业也包含非银同业渠道。从总量上看，2017 年后同业业务遭遇强监管，整体规模趋于下 行，截至 2021 年 9 月，股权及其他投资规模为 18.2 万亿元，较历史高点下降约 5 万亿元。

3.4 非银存款受股市资金影响较大

证券及交易结算类存款（证券公司客户保证金等），受股市影响较大。结合央行在 2015-2016 年间披露的非银存 款结构数据来看，2015 年上半年，股市交易活跃，证券及交易结算类存款快速增长；当年 6 月股市见顶后，证券 及交易结算类存款明显下降。相反地，SPV 存款（主要是表外理财、货币市场基金、信托计划等特定目的载体在 银行的存款），受股市影响不大。

股市资金对非银存款的影响有所强化。2017 年至今证券及交易结算类存款在非银存款中的占比趋于提升，SPV 存 款、同业业务派生存款地份额趋于下降，这意味着股市资金对非银存款整体的影响越发显著。从数据上看，2017 以来大盘走势与非银存款变化表现出较高相关度，当股市较为火热时，整个证券市场的交易结算资金增多、非银 存款增多；当股市表现低迷时，入市资金转向其他资产，非银存款随之减少。

四、相关影响：M2 稳定性和银行流动性管理受挑战

4.1 非银存款波动性较大，导致 M2 的稳定性受到影响

M2 统计口径历经四次调整，多次与非银存款有关。这四次调整均扩大了原有的 M2 统计范围，第一次调整发生在 2001 年，新纳入证券公司客户保证金，原因在于股市行情火爆，证券保证金增加、股票打新等造成 M2 波动过大。 第二次调整发生在 2002 年初、中国加入 WTO 之后，彼时外资、合资金融机构资产规模增加，在中国的存款业务 增加，央行将这一部分存款纳入了 M2 统计口径。第三次调整发生在 2011 年 10 月，新纳入住房公积金存款和非 存款类金融机构在存款类金融机构的存款，本次调整体现在指标上的变化最明显，迅速收窄了银行对非银负债和 计入广义货币的银行对非银负债之间的差距。第四次调整发生在 2018 年，央行对货币供应量中货市场基金部分的统计方法做出调整，调入非存款类机构持有的货基份额，调出货基存款（含存单），调整后的 M2 余额扩大。（报告来源：未来智库）

非银存款计入 M2，在 M2 中占比处于 7-10%之间。用非银存款比上当期的 M2 余额，就可以估算出非银存款在 M2 当中的占比。 非银存款易受股市表现、同业业务季节性因素以及监管因素等影响，波动远大于一般性存款，导致 M2 的稳定性 受到影响。将非银存款从 M2 中剔除，可观察到(M2-非银存款)的同比增速十分稳定，基本保持在 7-10%区间。非 银存款则波动较大，2016 上半年由于基数原因（2015 上半年股市火热，非银存款多增）增速较低，2017 年后受 监管影响增速快速下滑，2020 年再度迎来股市行情，非银存款增速走高。

4.2 一般性存款转化为非银存款会加大商业银行流动性管理难度

对银行来说，非银存款的负债成本高于一般性存款。 一般性存款转化为非银存款会拉低多个流动性监管指标，包括流动性覆盖率、净稳定资金比例、流动性匹配率和 优质流动性资产充足率等。例如流动性覆盖率，有/无业务关系的同业负债折算率为 3-25%/100%，远高于一般性 存款。

4.3 非银存款上行通常意味金融市场流动性相对宽松

当非银存款上行时，意味着金融市场流动性相对宽松。在 2020 年初前后，非银存款增速上升伴随着 DR007 趋于 下行；2021 上半年，非银存款持续扩张，DR007 保持低位水平，银行间流动性整体充裕。 相应地，非银存款上升会增加金融机构的配置资金，使得机构倾向于增配金融资产。例如在 2020 年初、2021 上 半年，非银存款明显增长，机构配置需求上升，10 年期国债收益率趋于下行。

编辑：999感冒灵