2022年大类资产走势展望：开往春天的列车将至，机会在于前半程

1. 股票：春季行情值得期待，二季度后不确定性加大

展望 2022 年 A 股市场，我们认为全年将呈现前高后低走势。A 股市场 有望在 2021 年底开启新一轮上攻，春季行情值得期待，券商将成为“胜 负手”。二季度以后，考虑到中美关系不确定性可能加大、美股估值偏高 和 A股内生性调整压力等因素，我们预期市场将有所回落，应谨慎应对。

1.1. 春季行情渐行渐近，券商板块成为“胜负手”

1.1.1. 政策面：经济下行压力显现，政策边际趋松渐行渐近

2021年经济增速目标完成无忧，政策整体保持较强定力。在低基数效应 和出口强劲的背景下，2021 年全年经济增速达到 6%的既定目标并无压 力。与此同时，今年 PPI、CPI 剪刀差扩大以及美联储 Taper 预期的持续 发酵也在一定程度上制约着政策空间。因此，2021 年全年政策保持稳定 的政策基调，总量政策重心向“调结构”倾斜。除 7 月份超预期降准之 外，货币和财政政策都保持了较强定力。

经济下行压力初步显现，稳增长政策预期发酵。受疫情反复、极端天气、 能耗双控、房地产调控等多重因素影响，2021 年下半年国内供需两弱， 经济增速下行压力开始显现：三季度 GDP 季度同比增长 4.9%，低于市 场预期（Wind 一致预期为 5.5%）；制造业 PMI 继 9 月份回落到荣枯线 以下后，10 月份继续下行降至 49.2%，经济下行压力进一步加剧。除此 之外，预期出口会在明年年初出现拐点，对经济的拉动效应将会减弱。 总体来看，2021 年四季度和 2022 年一季度经济下行压力有所加剧。 与此同时，制约政策宽松的内外部因素也在逐渐消除。

一方面，通胀压 力逐渐缓和。PPI 在 10 月创出新高，但随着保供稳价政策效果显现、大 宗商品价格回落等，PPI 预计会在 2021 年年底触顶回落；受 PPI 传导影 响，CPI 虽然在10月略有抬头，但是考虑到经济增速下行期间需求疲软， CPI 回升会较为温和。另一方面，美国 Taper 靴子落地，海外市场影响不 确定性消除，同时美联储对于加息表态偏鸽派，预期加息大概率会在 2022 年下半年实行，为国内政策趋松腾出了时间。除此之外，为了顺利 迎接二十大的召开，各部委或将进一步加强关键领域和核心环节的政策 力度，积极应对疫情等不稳定因素带来的经济下行风险。综上来看，我 们认为国内政策将会在岁末年初出现更明显的放松信号，稳增长政策可 期。

1.1.2. 资金面：岁末年初市场流动性无虞

宽货币预期升温，市场宏观流动性合理充裕、边际趋松。考虑2021全年 经济增速达 6%无虞，我们预期四季度内稳货币+稳信用的双稳格局不会 发生变化。央行在 11 月初加码逆回购表明央行目前仍然更倾向于通过 公开市场操作来熨平资金面，年前降准概率有所降低。但是随着经济增 速下行以及内外部制约政策的因素逐渐缓解，2022 年一季度实行降准或 降息的宽货币预期正逐步发酵。与此同时，稳信用抓手“碳减排支持工 具”在四季度已经落地，释放了国内信用投放渠道转变的信号。

A 股新增投资者数量稳步回升，权益类基金发行回暖。2021 年以来，A 股新增投资者数量稳步回升，截至 2021 年 9 月底，全市场投资者数量 为 1.94 亿户。与此同时，公募基金发行经过二季度缩量之后，在三季度 开始回暖——三季度合计发行 321 只权益类基金，超过今年一季度（288 只）；发行份额达到 3933.31 亿元，比二季度（2359.67 亿元）环比增长 66.69%。考虑到基金建仓时间约为 3 个月，三季度发行的基金将在四季 度为市场提供较为充足的资金流入。

两市融资余额节节攀升，北向资金三季度开始加速布局，房地产资金也 有望持续流入股市。2021 年下半年以来，两市融资余额节节攀升。9 月 15 日，两市融资余额合计达到 1.76 万亿元，创 2015 年 8 月以来新高。 北向资金自三季度以来也开始加速布局，资金净流入量逐月提高。除此 之外，今年在“房住不炒”基调下，大资金对房地产的热度持续消退， 巨量资金涌入股市。整体来看，当前市场微观流动性较为充裕。

1.1.3. 消息面：不确定性因素逐渐消退，中美经贸关系有望改善

（1）美联储 Taper 落地，加息尚远，市场不确定性渐除。美联储在 11 月议息会议上宣布从 11 月开始进行 Taper，每月减少 100 亿美元国债和 50 亿美元 MBS 的购买，预计将于 2022 年年中完成 Taper。2021 年以来， 市场对美联储 Taper 预期持续发酵，频受扰动。此次 Taper 落地之后，市 场不确定性因素消除，美股当日快速走高，纳指和道指当日涨幅分别为 1.04%和 0.29%。除此之外，本次美联储议息会议明显偏鸽，缓解了市场 对美联储加息的预期，会议当天黄金上行，美元走弱。

（2）北交所正式开市，释放推进资产市场改革的积极信号。11 月 15 日，北交所正式揭牌开市，市场情绪 高涨。北交所设立是对上交所、深交所的有益补充，标志着我国多层次 资本市场建设再下一城，进一步释放了推进资产市场改革的积极信号。

1.1.4. 情绪面：市场情绪回暖，成交量破万亿渐成常态

10 月下旬以来市场情绪回暖，成交量破万亿渐成常态。2021 年三季度 两市成交量连续 49 个交易日破万亿，刷新历史记录。9 月 1 日两市成交 量达到 1.72 万亿元，创 2015 年 8 月以来新高。与此同时，两市融资融 券余额也在三季度持续放量，9 月 15 日达到 1.93 万亿元，同样创 2015 年 8 月以来新高。10 月中旬市场经历了短期缩量调整，随后市场悲观情 绪充分释放，成交量重回万亿以上，两市成交量破万亿成为常态，两融 余额和融资买入金额占比也维持高位。目前国内外诸多不确定性因素逐 一消退，市场对跨年行情的预期开始发酵，市场情绪逐渐回暖。

历年年初市场情绪较高，容易出现春季躁动。2010 年至今，A 股市场几 乎每年春季都会出现阶段性上涨行情，其中有 9 年的春季涨幅大于全年 涨幅。结合历史情景，年初投资者情绪通常较高，市场容易走出春季行 情。

1.1.5. 估值面：市场整体无高估值压力，大金融等低估值板块对市场

形成支撑 2021 年年初因基金抱团形成蓝筹股泡沫，最终市场微观结构恶化导致泡 沫破裂，随后市场开始调整。目前市场仍处在震荡调整格局当中，市场 主要宽基指数估值水平已经回落至估值中枢附近。与此同时，市场权重 较大的关键板块如大金融、地产等经过前期调整，目前估值较低，对市 场形成支撑。从历史分位数来看，当前（2021 年 11 月 12 日）上证指数、 深证成指、创业板指、沪深 300、中证 500、中证 1000 的 PE-TTM 在 2017 年1月1日至今的历史区间中所处分位数分别为42.73%、62.23%、71.53%、 40.57%、13.61%、37.10%。

1.2. 二季度后不确定性增大，建议谨慎应对

二季度以后，考虑到中美关系不确定性可能加大、美股估值偏高和A股 内生性调整压力等因素，我们预期市场将有所回落，建议谨慎应对。 中期选举增加不确定性，影响市场风险偏好。当地时间 11 月 3日，弗吉 尼亚州长选举结果出炉，民主党溃败，共和党人 Glenn Youngkin 成为新 一任州长，拜登政府再次遭遇巨大失败。

拜登的支持率自 8 月以来快速 下跌，根据 FiveThirtyEight 的最新调查数据，截至 11 月 19 日拜登支持 率已经下降至 42.5%，反对率升至 51.8%。2021 年下半年美国举行中期 选举，拜登政府可能通过调整对华政策争取更多支持，届时中美关系或 会面临再度趋紧的风险，容易对市场风险评价以及风险偏好造成负面影 响。

美股高估叠加下半年加息预期，上涨承压，届时或将对A股市场产生负 面影响。截至 11 月 19 日，标普 500 指数年内累计上涨 25.25%，Shiller PE 已经趋近 2000 年互联网泡沫时期的历史高点，面临较大调整压力。 与此同时，我们预计美国将于 2021 年下半年进行加息，货币政策不断趋 紧，届时国际市场承压或将对 A 股市场产生负面影响。

慢牛走势面临内生性调整压力，政策红利逐步弱化。A股市场从2019年 1 月开启慢牛走势，若 2022 年春季行情如期而至，则届时市场牛市已经 持续 3 年多时间，多数板块在此轮牛市中实现了较为可观的涨幅，市场 本身存在内生性调整压力。同时，2022 年二季度国内经济触底回暖之后， 稳增长政策将实现逐步退出，退出过程中或将产生短期阵痛。

从全年视角来看， 虽然市场缺乏系统性机会，还有一些细分行业具有结构性机会。例如， 受惠于北交所开业的专精特新、科技制造相关赛道，受惠于汽车电动化 的智能汽车领域，受惠于光伏、风电大发展的电网设备板块，以及与“元 宇宙”相关的智能穿戴概念。

2. 债券：全年窄幅波动，预计运行区间 2.7%至 3.1%

2021年债券走势与经济基本面走势有所背离，缘于宏观图景相对复杂。 首先，结构性矛盾相比于总量下滑更加突出，PPI 高增源于供给侧因素， CPI 疲弱反映总需求不足，通胀逻辑与基本面逻辑并存，利率缺乏明确 主线。

其次，跨周期调节的政策思路下，货币政策定力充足，结构性工 具成为主要政策工具，使得传统基于“经济走弱——货币宽松——利率 下行——信用派生”的逻辑不再适用，央行更加注重再贷款等直达实体 政策工具，绕过宽货币而直接宽信用。传统债券市场的 sweet spot（宽货 币+紧信用阶段）被跳过，宽信用成了债券投资者的“灰犀牛”。最后， 由于城投与地产两大融资主体被限制，加上 2021 年财政后置现象明显， 上半年机构普遍缺资产。在 7 月降准之前利率在犹豫中下行，降准之后 欠配机构普遍追涨，使得利率迅速下降至 2.8%附近，随后又因缺乏新的 催化剂，持续震荡调整。我们预计，2022 年宏观经济环境依然复杂多变， 并无趋势性牛/熊，利率波段操作难度较大。展望 2022 年，我们认为利 率运行区间在[2.7%,3.1%]。

对于配置型资金而言，我们认为 3.0%以上机会大于风险。2022年初面 临财政前置、碳减排工具落地等带动的宽信用落地，利率向上调整的风 险不小，年末受制于 CPI 上行与美联储加息等内外因素扰动，因此上半 年货币政策或迎来宽松窗口期，但货币政策整体基调仍然是以稳为主， 难以出现全面宽松的情况，利率运行轨迹不确定性大。2019 年以来，利 率高点在 3.3-3.4%，而 OMO 利率与 MLF 利率相比于当时下降 35bp， 因此利率高点也将大概率下行。对于 2022 年全年，我们认为 3.0%以上 均有配置价值。

2.1. 年初财政前置与宽信用落地使得利率债仍有调整风险

2.1.1. 2022 年初财政前置对利率造成冲击

2022财政前置确定性强，通过供给因素与推动宽信用进程对利率造成冲击。2021 年初专项债发行趋严，整体财政后置现象明显。7 月中央强调 推进地方债发行进度，在 2021 年底及 2022 年初形成实物工作量，但由 于专项债对项目要求日渐增高，尽管整体地方专项债发行进度较快，但 财政支出幅度不及市场预期。不过考虑到 2022 年整体稳增长压力大于 2021 年，且地方政府储备项目已有一段时间，2022 年初专项债缺项目的 情况较 2021 年末好转，财政前置的确定性较强。财政前置使得专项债额 度年初提前下达，一方面带来债券发行对资金面的冲击，更重要的是专 项债支出或将带动配套信贷助推宽信用进程。

2.1.2. 宽信用逐渐落地使得利率面临调整

1）10月社融数据显示信用企稳迹象，预计未来将持续温和回升。首先， 10 月社融存量同比 10%的增速与前值相等，终止了今年以来持续跌势。 其次，比社融同比更加灵敏的信贷脉冲显示企稳回升迹象，同比跌幅企 稳。10 月支撑社融读数的分项为政府债发行与居民中长期贷款。在财政 前置与地产边际放松的背景下，未来社融回升的确定性较强。

2）地产融资边际放松使得宽信用落地更为明确。10月央行罕见地公布 了个人房地产月度贷款数据，回应之前刘鹤副总理“房地产合理的资金 需求正在得到满足，健康发展的整体态势不会改变”的政策承诺。同时， 各地纷纷出台“因城施策”的微调措施，广州、成都、佛山等地下调房 贷利率，沈阳、哈尔滨等地给与合格购房者一定购房补贴。近期，在 6 月、7 月零发行之后，8 月开始 RMBS 加快发行以及银行边际加大地产 融资等新闻均使得地产债市场反弹，也印证了市场对于房地产转暖的预 期。我们认为，地产政策边际调整属于托底而非刺激，主要是为了保证 居民合理的按揭需求以及矫正房企过紧的信贷限制，这无疑使得宽信用 的确定性在上升。

3）碳减排支持工具是未来精准宽信用的增量手段。如前文所述，在宏 观图景相对复杂的当下，央行更加偏好使用直达实体的政策工具促进信 用扩张，绕过传统的宽松货币阶段。碳减排支持工具使用先贷后借的模 式，用以支持清洁能源、节能环保与碳减排技术相关领域贷款，金融机 构按照贷款金额的 60%向央行申请。与普惠小微企业信用购买支持计划类似，但未设置报销额度与使用期限。相比于传统的 MLF 先借后贷模 式，对于实体经济更加直达更加精确。目前仅面向国有大行、政策性银 行与股份制银行，贷款门槛相对较高，且需要公布具体的碳减排计划与 完成情况。同时近期国常会宣布新增 2000 亿煤炭清洁高效利用专项再 贷款，进一步确认了政策结构性宽信用的意图，二者尽管难以迅速上量， 但边际上仍将助推宽信用实现。

2.2. 上半年货币政策边际宽松窗口期或为重要配置机会

2.2.1. 上半年经济下行压力较大，货币政策易松难紧

2022 上半年经济下行压力较大，或将利好债券市场。2021 年四季度经 济下行压力加大，但完成全年增长目标难度不大，官方在《十问中国经 济中》表述为“经济增速再快一点非不能也”，面对下行压力中央仍旧保 持战略定力，释放出坚定迈向高质量发展的政策信号，因此经济下行压 力或将延续至 2022 年上半年。从分项来看，基建投资托而不举，出口虽 有韧性但高位回落的趋势明确，消费预计复苏但仍受制于居民收入增速 难以快速反弹，而拖累经济下行的最重要宏观分项仍是房地产投资。

1）2021年地产投资下行，房企资金偏紧是核心制约因素。在房住不炒 与三道红线的政策背景下，房地产企业融资条件持续紧张。一方面，房 企为降低杠杆水平满足三道红线考核约束；另一方面，房企为加快资金 周转，更加依赖销售回款的资金。然而在近期恒大、花样年等房企的负 面冲击下叠加国家宣布房地产税改革试点改革，房地产销售趋冷，销售 回款难度上升；同时从资金信托与房地产开发贷余额来看，房企外部资 金约束仍旧紧张。

2）地产政策放松传导仍需时间，2022年上半年地产投资存在下行压力。 （1）尽管近期地产融资边际松动，但是预售资金监管加强，所以整体融 资利好有限；（2）房地产税改革落地的背景下，需求端居民需求低迷， 销售难以短期回升，所以地产投资短期加大力度也有限；（3）政策发力 见效需要一段时间，过后居民端需求和地产投资预期会边际好转，但政 策效果依然是对冲地产投资下行而非刺激地产反弹。（报告来源：未来智库）

2.2.2. 通胀压力回落，联储尚未加息，货币政策宽松窗口开启

1）通胀压力回落与美联储上半年尚未加息迎来货币政策边际宽松窗口 期，这是 2022 年债券配置重要的时间窗口。2021 年制约货币政策宽松 的因素主要是 PPI 高企带来的通胀压力与海外货币政策退潮下的外部约 束。预计 2022 年上半年，经济下行压力加大，PPI 高位回落而 CPI 难以 迅速上行，美联储 Taper 已经落地但尚未加息，货币政策适度宽松可期， 投资者应把握货币政策边际宽松窗口期带来的债券配置机会。我们预计， 货币政策 2022年基调仍旧以稳为主，即使降准也更多是流动性层面的 对冲而非全面宽松的信号，除非出现房地产硬着陆的风险，否则降息概 率不大。

2）PPI 预计年底迎来拐点，逐步解除通胀对货币政策的制约。上游保 供顺价使得原材料价格回归合理区间，下游以 M1 代表的企业补库周期 和商品房销售代表的地产投资需求均显示需求走弱，难以支撑 PPI 进一 步上行。在 2021 年 PPI 高基数效应下，2022 年 PPI 同比预计持续回落。

3）美联储 Taper落地，但加息仍旧待有时日，上半年货币政策适度宽 松可期。11 月 4 日美联储召开 FOMC 会议，宣布 Taper 正式落地，缩债 节奏预计保持至少每月 100 亿美元国债+50 亿美元 MBS 的缩减速度， 基准情形下 2022 年中缩债结束。由于 Taper 基本符合市场预期，因此落 地后并未发生类似于 2013 年的缩减恐慌，根据历史经验，Taper 落地后 至加息前美国长债利率震荡下行，加息之后长债利率不断上行。因此对 于我国央行而言，Taper 落地至加息之前是较为合适的货币政策宽松窗 口期，也将是债券投资者重要的配置机会。

3. 商品：供求两端趋于均衡，商品指数重心下移

2021 年年初在全球央行流动性宽松及经济复苏推进的背景下，大宗商品 走出一轮普涨行情。进入到四季度之后，伴随美联储 Taper 叠加全球供 给阶段性修复的影响，各主要商品指数阶段性纷纷见顶。展望 2022 年， 我们认为大宗商品供需将进一步趋于均衡，驱动大宗商品上涨的动力有 所削弱，需要注意规避风险。与此同时，商品相关股票多数微观结构已 经恶化，建议谨慎配置。

3.1. 供求趋于均衡，大宗商品价格上涨动力减弱

上涨动力减弱，2022年大宗商品价格下行压力较大。自2020年11月以 来至 2021 年 10 月，供求不均衡推动大宗商品走出一轮上涨行情：一方 面，全球经济复苏拉动需求回暖；另一方面因疫情反复、产业政策、运 输不足等因素致使全球供给不足。

展望 2022 年，大宗商品的供求将趋于 均衡，驱动大宗商品上涨的动力有所削弱。 全球经济复苏减缓，大宗商品需求开始下行，与此同时全球供给阶段性 修复，大宗商品供求矛盾得以缓解。以铜为例，从需求端来看，全球疫 情后经济复苏的强劲势头逐渐放缓，全球 PMI 高位回落，大宗商品需求 随全球经济增长放缓而缩减。受需求下降影响，LME 铜库存持续增加。 从供给端来看，2021 年全球矿山铜产量和精炼铜产量稳中有升；国内精 炼铜产量也高于预期，增速高于往年。

在供求矛盾缓解的背景下，主要商品指数顶部已经形成，技术上面临较 大的调整压力。10 月中下旬以来，除农产品外，商品迎来普跌行情，其 重要原因是政府着手对煤价进行严格管控。其中，能化品季节性紧张仍 在，短期处于高位，但中期有下行风险。有色金属的传统领域投资、需 求增速放缓，但光伏、新能源带动需求增加，两相叠加之后仍有下行压 力。整体来看，大宗商品自 2015 年底以来经历了两轮大幅上涨和一轮长 时间调整，此次阶段性见顶以后，技术上面临较大的调整压力，预期 2022 年全年将持续回落，需要注意规避风险。

“能源荒”情绪缓解，能化品中长期有下行风险。能化品源头主要为煤、 天然气和原油，煤价、气价、油价之间存在联动，但节奏性有所差异。 煤价方面，随着 10 月中旬保供稳价政策出台密集出台，煤价由大涨到大 跌实现修复，有序用电政策正逐步实现退出。与煤价相比，天然气与原 油价格相对坚挺。气价方面，俄罗斯承诺对欧洲供气缓解了欧洲能源荒 问题，天然气价格存在下行预期。油价方面，2021 年 9-10 月曾出现补 涨，油价目前处于高位震荡状态。展望 2022 年，“能源荒”情绪将逐渐 缓解，能化品供求趋于均衡，价格下行风险较大。

3.2. 商品相关股票微观结构已经恶化，后市应谨慎配置

2020 年下半年以来，随着年初商品走出普涨行情，相关股票也自底部上 涨数倍。但在当前时点，相关股票微观结构已经恶化，预期在 6-12 个月 内筹码结构重新转好之前，不再有系统性机会。以中国铝业（601600） 为例，2021 年 2 月，中国铝业筹码在低位（3.6 元上下）凝聚，其中 80% 左右筹码集中在 3.1-4.1 区间；2021 年 10 月，中国铝业高位回撤至 6 元 左右，其筹码呈现多峰分布的状态，市场微观结构已经恶化。兖州煤业 （600188）、太钢不锈（000825）等相关股票的市场微观结构与此类似， 后市应谨慎配置。

4. 黄金：通胀或超预期，金价短期调整后有望震荡上行

全球通胀升温背景下，我们认为黄金的保值属性需要引起投资者的重视。 短期看，美元指数走强和市场对联储转鹰的预期，或对金价形成压制。 中长期而言，金价表现取决于美联储转鹰程度与美国经济基本面表现， 若通胀超预期而联储未能贯彻鹰派，金价仍有上涨动力；反之，若联储 转鹰程度强于市场预期，有利控制通胀水平，金价或承受较大压力。我 们认为美联储货币紧缩程度或落后于通胀上行幅度，黄金在中长期内具 备较好的配置价值。

4.1.1. 近期数据表明美国高通胀已成为现实

1） 美国通胀持续升温。美国 CPI 同比升至近 31 年来的高位。10 月， 美国 CPI 同比上涨 6.2%，前值 5.4%，为 1990 年以来的最高位。疫情以 来，美联储主席鲍威尔持续强调美国的通胀是“暂时的”，其原因主要是 因为宽松的货币政策和财政政策带来需求的快速恢复，而供给端因为疫 情的制约造成供应链的持续紧张，使得供需矛盾阶段性的显现而拉升通 胀。随着未来疫情好转，生产端的恢复会逐渐缓解供给冲击，因此定调 通胀是暂时的压力。

2）然而，近几个月通胀数据显示，虽然前期供给制约影响有所减小， 但核心 CPI 仍旧居高不下。首先，租金上涨或将继续支撑核心 CPI 走 高。美国核心 CPI 分项里，租户租金与自有房屋等价租金权重高达40%， 而美国房地产市场的持续火热支撑了房租价格的稳步上涨。房价上涨一 方面与美国宽松货币政策有关，另一方面也因为疫情改变了居民生活方 式，比如因为线上办公的普及，居民购房偏好郊区而非市中心等等带动 了新的房屋购买需求。其次，前期供给瓶颈制约因素有所缓解，但核心 CPI 仍然上行。以二手车市场为例，由于缺芯导致的新车生产受限，美 国 2021 年以来二手车价格居高不下，成为通胀的一个主要贡献，但近期 二手车价格与汽车租赁价格相比于高点已经逐步回落，CPI 却并未回落， 显示美国通胀正在从供给瓶颈制约向全面通胀发展。

3）联储监测指标显示通胀正在扩散。克里夫兰联储使用 CPI 中位数和 16%截尾平均 CPI 来监测通胀扩散的压力。在 2021 年上半年，虽然美国 通胀已经持续上行，但这两项指标并没有太大变化。近几个月这两项指 标开始上涨。特别的，CPI 中位数这个指标的环比增幅达到了 1990 年以 来的最大水平，通胀压力扩散的迹象较为明显。

4.1.2. 多项指标显示，美国通胀预期持续升温

通胀预期指标显示通胀压力不容小觑。美国各通胀预期指标达到较高水 平。排除一定市场交易因素的 5 年远期 5 年通胀预期在 Taper 落地后一 路上行，从 10 月底的 2.13%持续上行至 11 月 22 日的 2.44%，显示市场 对于当前 Taper 节奏落后于通胀上行速度的担忧。除了市场隐含通胀预 期外，联储关心的 CIE（Index of Common Inflation Expectations）以及密 歇根大学调查通胀预期变化都继续上升。当前，2.06%的 CIE 读数已经 超过联储 2%的通胀目标。2021 年以来，美国工资和薪酬指数持续环比 上涨，叠加通胀预期高企，美国未来“工资-通胀预期”螺旋上涨的风险在 逐渐提高，这也是联储持续关注的重要通胀风险因素。

4.1.3. 联储货币政策紧缩程度或落后于通胀上行幅度，带动实际利率

下行支撑金价 联储货币紧缩程度或落后于通胀上行幅度，黄金在中长期内具备较好的 配置价值。首先，2020 年美联储修改货币政策框架后，为了追求长期通 胀目标，美联储表现的更加数据驱动（data-driven），使得 2021 年美联储 的货币政策操作始终落后于曲线（behind the curve），在无法确认就业数 据是否满足联储定义的“实质性进展”时，我们认为联储收紧货币的速 度或慢于市场预期。

其次，2022 面临政府中期选举，根据 11 月最新的 民调结果显示，拜登总统的支持率仅为 41%，任期前九个月的支持率跌 幅超过二战以来的任何一位美国总统。因此在中期选举的年份，美联储 货币政策难以严厉紧缩，需要为拜登的中期选举营造一个相对宽松的宏 观环境。最后，拜登提名了鲍威尔与布雷纳德分列联储主席与副主席， 二者均属鸽派，且布雷纳德更加重视就业，二者共同执掌美联储更加确 认了联储整体的鸽派政策立场，一旦美联储加息时间晚于市场预期的 2022 年中，则通胀超预期的可能性较大。总体上，我们认为联储收紧货 币政策的速度或慢于通胀上行速度，即名义利率程度低于通胀预期，表 现为实际利率下行，进而支撑金价。（报告来源：未来智库）

5. 汇率：上半年出口回落汇率承压，下半年重回双向波动

5.1. 2021 年下半年，出口韧性带动人民币逆势上涨

2021 年下半年来，美元持续走强，人民币对美元却逆势上涨。6 月底以 来，美元指数总体上行，站上 96 高位，但人民币对美元却意外保持坚 挺，甚至升破 6.40 关口。这其中最重要的影响因素是我国出口持续超预 期，使得企业结售汇顺差处于历史高位水平，充裕的外汇供给支撑了人 民币汇率。

强势出口带来的企业净结汇规模持续上升，外资流入支撑人民币汇率。 东南亚订单转移、美国消费需求旺盛等因素支撑我国出口持续强势，7 月 以来贸易顺差持续维持高位，使得银行代客结售汇顺差亦处于往年高位， 源源不断地外资流入支撑了近期人民币汇率走势。

5.2. 出口回落与中美货币政策分化，2022上半年人民币具有 小幅贬值压力

5.2.1. 出口高位渐次回落，人民币面临小幅贬值压力

1） 向后看，中国出口仍有韧性，但未来大概率逐渐回落。近期中国出 口的强劲主要得益于海外需求仍旧旺盛、东南亚疫情带来的订单转移以 及中国生产能力稳定这三个因素。未来美国财政补贴结束后居民商品消 费将逐渐下降、海外疫情改善带来供应链修复，我国出口大概率渐次回 落，使得人民币阶段性承压。

2）美国消费将从商品转向服务业，我国对美国商品出口大概率回落。 我们将疫情前经济数据的增速趋势定义为：2013 年 Q1-2019 年 Q4 的平 均增速。疫情以来，美国政府向民众发放大规模支票补贴支撑民众的消费需求，同时由于疫情限制服务消费场景，由趋势可以看出，美国商品 消费已经超越疫情前趋势，而服务消费仍有修复空间且斜率仍然快于疫 情前增速。美国财政补贴已经在 10 月停止，且随着疫苗接种与疫情控 制，11 月 8 日美国已经开放边境，服务消费场景已经逐步解封，美国消 费从商品转向服务将是大概率事件，我国对美国商品出口大概率回落。

3）东南亚疫情缓解，订单转移支撑我国出口的逻辑将逆转。东南亚国 家出口产品主要以机电产品和轻工制造为主，与我国出口具有较强的竞 争关系。2021 年中旬以来新一轮的疫情对东南亚国家生产造成较大冲击， 而欧美商品需求仍旧相对旺盛，因此大量出口订单转移至我国支撑了 2021年下半年持续的高出口。近期东南亚疫情相比于高峰缓解，PMI反 映的生产恢复均指向未来东南亚国家对我国的出口替代效应走强。

5.2.2. 上半年中美货币政策分化，人民币预计承压

出口回落叠加上半年中美货币政策分化，人民币或将承压。支撑人民币 逆势走强的出口因素或在明年回落，叠加地产下行压力较大，2022 年上半年稳增长压力较大。如前文所述，上半年是货币政策边际放松的窗口 期，而美联储 Taper 已然落地，美国货币政策只会易紧难松，当前 130bp 左右的中美利差虽处于相对高位（中美利差中位数 74bp，平均值 50bp）， 但未来下降的中美利差仍旧带来一定的资本流出压力继而压制人民币 汇率。（报告来源：未来智库）

5.3. 下半年美联储加息概率上升，但中国基本面回暖，汇率整 体呈震荡走势

1）联储加息概率上升、美国基建法案落地与美元流动性收紧支撑美元 走强。首先，近期美联储对于通胀暂时性的表态有所松动，同时美国 10 月 CPI 同比 6.2%达到了近 31 年来的最高增速，市场预期美联储的加息 节奏将提速，目前市场预期 2022 年 6 月开始加息，即 QE 缩减结束后立 刻加息。其次，尽管拜登政府基建刺激计划或从原来的 3.5 万亿缩水至 2 万亿左右，但落地时期大概率在 12 月 3 日前，通过预算调解程序解决 债务上限和通过刺激法案，短期支撑美元表现。最后，债务上限解决后， 美国财政部将可以重新发行国债，使得 TGA 账户余额回到一个合理水 平以应对未来的财政支出，亦会紧缩美元流动性，支撑美元指数表现。

2）2022下半年中国经济基本面或将回暖，我国货币政策届时边际收紧， 人民币汇率整体呈现双向震荡格局。一方面，如前文所述，2022 年上半 年，我国出口逐渐回落以及地产下行带来的经济下行压力比之目前加剧， 因此货币政策与财政政策宽松的概率较大。宽松政策落地至生效促进经 济企稳回升大概率发生在 2022 年下半年，保证二十大的顺利召开。另一 方面，2022 下半年 CPI 上行风险加大，联储加息概率提高，我国货币政 策届时或将回归中性状态。因此我们判断 2022下半年人民币兑美元汇 率将重回双向波动的人民币汇率新常态。

编辑：999感冒灵