行业监管对腾讯的影响专题研究：从重构升级到全面实践

（报告出品方/作者：光大证券，付天姿、王凯、王缘）

1、中国互联网行业强监管周期开始

互联网产业自身发展是推动监管演化的根本性力量

互联网平台边际成本递减边际效用递增叠加网络效应实现飞速增长，规模效应带来市场份额 集中化； 随着互联网用户数和时长增长放缓，巨头延伸至垂直细分领域，从信息中介延伸到多边市场 最终成为基础设施。

初期（2010年以前）：互联网主要提供资讯、通信、娱乐等信息服务，监管围绕内容展开；

中期（2010-2019）：渗透加快，互联网产业延伸至公共服务，监管延伸至经济行为；

随着网络与实体空间融合，监管延伸至数据信息，服务于安全目标。

未来互联网发展与规范并重，服务国民经济

监管旨在引导企业承担社会和经济义务，而非聚焦自身收入和利润 。2021年3月，中央财经委员会第九次会议强调要推动平台经济为高质量发展和高品质生活服 务：1）工业互联网平台加速改造提升传统产业、发展先进制造业；2）消费领域平台挖掘市 场潜力，增加优质产品和服务供给；3）加强关键核心技术攻关，支持和引导平台企业加大 研发投入，加强基础研究，夯实底层技术根基，扶持中小科技企业创新。

平台监管措施主要包括内容及意识形态、市场行为、网络安全三方面

内容和意识形态：积极健康，未成年人保护趋严 ；

市场和经济行为：维护公平竞争，加强平台劳动者权益保护，金融科技全面纳入监管 ；

网络安全：强化平台网络安全责任，维护用户隐私和国家安全。

2、腾讯各项反垄断处罚和监管影响

腾讯与阿里巴巴主要业务对比

收入体量：阿里2020年收入6442亿元，腾讯2020年营收4820.6亿元。

收入结构：阿里87%的收入来自核心商业，腾讯营收依赖增值服务（55%）、金融科 技（27%）和企业服务以及网络广告（17%）。

腾讯各项业务所受监管对实际经营影响有限

腾讯各项业务较同业面临的反垄断风险小，所受处罚对实际经营的影响主要包括：音乐娱乐 开放版权、游戏未成年人保护、降低小微企业和个体商户支付手续费、社交生态面临进一步 开放及数据和内容安全责任加强。经测算，各项监管政策造成公司2021年收入减少约87亿，占21年预期收入的1.5%；调整后 净利润减少93亿（占21年预期净利润约6.8%），此外监管风险下投资公司市值缩水对估值带 来6%的负面影响。

游戏：监管延续2018年基调，重心在内容质量和未成年人保护

竞争充分，发行分成逐步向内容端倾斜

游戏研发：游戏本身作为内容产品而非平台，不构成垄断意义；

游戏发行：按公司在国内发行游戏产品流水规模计算，腾讯占据超50%市场份额； 但随着新兴 垂直渠道和买量发行崛起，优质游戏开发商议价权不断增强，后续分成比例有望向内容端倾斜。

监管重点关注未成年人保护和内容质量

我国游戏产业规模全球第二，游戏出口的经济贡献和文化输出作用加强。2020年中美日游戏产业规模：分别为2786.87亿元（约占GDP0.26%）/4347亿元（约占 GDP0.33%）/1176亿元（约占GDP 0.36%） ； 游戏产业对文化出口和经济贡献提升：2020年国产自研游戏海外市场营收超过154亿美元。

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监管延续18年基调，强调内容精品化和未成年保护。 中宣部出版局副局长杨芳在2021 Chinajoy致辞中表示，“网络文学和游戏动漫，都以富有 特色的表达方式，生动展现和丰富了新时代文化的繁荣发展，未来要增强文化自觉、精品意 识、国际化意识、安全意识；其中，全力以赴抓好防沉迷工作，坚决保护青少年健康成长， 是当前最急迫和最重要的安全要求”。2021年8月30日，国家新闻出版署下发《关于进一步严格管理 切实防止未成年人沉迷网络游戏 的通知》，要求所有网。

腾讯音乐娱乐：罚款金额低于预期，开放版权对运营产生一定负面影响

违法实施经营者集中并限制竞争

2021年7月24日，国家市场监管总局公告腾讯2016年收购CMC属未事前申报违法实施经营 者集中，且收购后对中国境内网络音乐播放平台市场具有或者可能具有排除、限制竞争效 果：对腾讯罚款50万且要求腾讯及其关联公司采取措施恢复相关市场竞争 ，是《反垄断 法》实施后对违法实施经营者集中采取必要措施恢复市场竞争秩序的第一起案件。

判定收购具有排除、限制竞争效果的依据

具有较高市场份额：2016年7月收购发生时，1）从活跃用户数看，腾讯和中国音乐集团 MAU 分别为1.6亿和2.3亿人，市场份额分别为33.96%、49.07% ；2）从活跃用户时长看，用户月 使用时长分别为8.05亿小时、6.98亿小时，市场份额分别为45.77%、39.65% ；3）从音乐版 权核心资源看，腾讯和中国音乐集团的曲库数量分别为1210万、821万，其中独家曲库为314 万、130万，曲库和独家资源的市场占有率合计均超过80%。

交易后市场赫芬达尔－赫希曼指数（HHI指数,指一个行业中各市场竞争主体所占行业总收 入或总资产百分比的平方和）为6950，集中产生的增量为3350，为高度集中市场，竞争被 进一步削弱。

其他数字内容

游戏直播：斗鱼虎牙合并被禁，未成年选手禁止参加电竞比赛;16岁以下未成年人禁止直播

2021年7月10日，市场监管总局禁止虎牙与斗鱼合并，认定：1）腾讯在上游网络游戏运营服 务市场份额超过40%，排名第一；虎牙和斗鱼在下游游戏直播市场份额分别超过40%和 30%，排名第一、第二，合计超过70%；2）腾讯具有对虎牙的单独控制权和对斗鱼的共同控 制权，合并后强化腾讯在游戏直播市场的支配地位，同时有能力和动机在上下游市场实施闭 环管理和双向纵向封锁，具有或者可能具有排除、限制竞争效果。

影视：上游影视制作方议价权较强，视频平台竞争激烈，受反垄断调查影响较小；重点在 内容和价值观合规。

广告：需求结构切换，《个人信息保护法》影响有限

互联网服务和消费品广告主抵消“双减政策”和游戏监管对广告造成的负面影响。2Q21腾讯网络广告收入228亿人民币，同比增长 23.1%，高于2Q21中国互联网广告市场规模 增速19.6%。其中社交及其他广告收入195亿元，同比增长27.8%；媒体广告收入33亿元，同 比基本稳定。  短期内教育及监管变化对在线广告行业整体产生一定影响，长期看小程序和视频号将长期驱 动广告需求和价值持续提升 。

《个人信息保护法》新规对腾讯广告收入影响有限

媒体广告以品牌广告为主，受个人信息保护影响较小；社交广告方面，微信朋友圈广告贡献 超80%收入（根据QuestMobile 互联网广告规模及不同媒介广告收入占比计算） ；朋友圈广告定向能力主要来自于地理位置、个人基本信息（年龄、性别等）、行为和兴趣定 向；微信目前已积累大量用户信息（2Q21 MAU达12.51亿）。 《个人信息保护法》实施后，用户拒绝提供个人信息和关闭个性化推荐意愿有待观察。匿 名化信息处理及用户拒绝访问行为数据或使广告精确度有一定下降，但用户数及时长不变 条件下，广告曝光量及广告内容视频化将持续推动收入增长。

金融科技：全部金融业务纳入监管

参考蚂蚁整改方案，腾讯可能会被要求成立金融控股公司，将支付、信贷、保险等业 务全部纳入监管；成立金融控股公司仅涉及组织架构变动，对实际业务不产生影响。

以支付业务为主，优先考虑风险管理

支付业务：按腾讯支付业务收入=第三方移动支付市场规模（根据艾瑞咨询，2020年为 249.2万亿元）*财付通市场份额（38.8%）*商业支付占比（45%）*实际费率（0.2%）计 算，我们估算2020年腾讯商业支付收入约870亿元，约占腾讯金融科技收入的85%;

贷款业务：1）腾讯贷款业务主要通过向联营公司微众银行导流进行，微信本身支付业务中不 存在在支付链路中嵌套信贷业务等违规行为，自有贷款业务规模较小。2）2021年4月，财付 通网络金融小额贷款有限公司已将注册资本增加至50亿元，未来需补足实缴资本25亿元。

投资并购：对外生态扩张或遇到障碍

通过投资扩展流量变现场景的扩张方式受限，未来回归自身发展。互联网领域经营者集中问题受监管重视，2020年起满足条件的VIE架构经营者集中需申报事前审查；投资并购反垄断审查重点在于实行投资收购是否具有排除或限制竞争效果（斗鱼虎牙涉及限制竞 争遭事前禁止；但收购搜狗获无条件审批）；腾讯此前在阅文、TME、美团点评、滴滴快的、58赶集等一系列涉及提高市场份额或打通产业 链的收购及合并运作未来将无法复制。

未来VIE架构经营者集中需申报事前审查

市场监管总局对于腾讯收购中国音乐集团的处罚决定书中要求腾讯的并购交易： 1）达到国务院规定的申报标准的，事先向市场监管总局申报； 2）如果交易未达到申报标准，但是交易可能产生具有排除、限制竞争效果的，需要事先申报； 3）如果相关交易未构成需要进行申报的经营者集中，不得参与相关企业除法律规定的保护小 股东权益相关事项的经营决策。

通信社交：微信生态进一步开放互通

内容管理上，微信对外部和腾讯内部外链管理遵循相同的《微信外部链接内容管理规范》；产品生态上，巨头博弈已久：1）腾讯与阿里封闭生态，淘宝没有接入微信支付入口，同时 微信限制分享淘宝商品链接；2）腾讯因字节跳动越权读取用户通讯录限制字节系内容，字 节系平台屏蔽内容方公布微信号的行为；2021年7月，工信部提出开展互联网行业专项整治行动，在扰乱市场秩序方面重点整治恶意 屏蔽网址链接和干扰其他企业产品或服务运行等问题。

推动即时通信屏蔽网址链接分步骤、分阶段得到解决。2021年9月13日工信部表示将加强对屏蔽网址链接的行政指导；9月17日腾讯回应将分步骤实 施开放外链，第一阶段自9月17日起实施，同时积极探讨在其他平台上顺畅使用微信服务的技 术可能性。9月17日起，微信初步允许淘系和抖音在一对一个人会话中进行链接分享（不包括微信群）， 但仅能打开浏览器页面；用户未安装APP条件下不能直接下载APP。未来落地形式（H5/小程序/其他）、是否允许跳转APP、用户数据处理方式等仍有待确定。

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互联网企业实际税率是否提高有待确认

阿里巴巴在8月3日公布业绩后的电话会议上向投资者表示由于部分业务不再享受优惠税率， 9月起天猫的有效税率将由去年同期的8%上升至20%；从全球看，我国互联网巨头实际税率与国际巨头相近，后续进展有待观察；019年腾讯科技（深圳）有限公司、腾讯云计算（北京）、林芝腾讯科技有限公司（林芝） 分别享受10%/15%/15%的企业所得税税率。若腾讯9M21起整体有效税率提升至15%/20%/25%，则将造成腾讯21年净利润分别减少 2.1%/4.4%/6.8%。

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编辑：未来智库