投资策略专题研究：不同类型的赛道机会是怎么结束的？

一、长期视角下赛道超额收益抬升

2 年一般都会出现阶段性回撤 2000 年至今，市场中重点赛道在超额收益抬升 2 年后，一般都会出现阶段性回撤。

（1）消费类赛道大多属于长坡厚雪，拉长时间看能够连续 10-20 年稳定跑赢指数。超 额收益持续抬升的时间能够达到 3-6 年，但中间也会出现持续 1 年-1 年半的超额收益回 撤。

（2）周期成长类赛道超额收益长期看也有较大幅度的抬升，但是提升的过程中具有明 显的周期波动性。在超额收益抬升 2 年后，一般都会出现 2-3 年左右的阶段性回撤。

（3）传统周期&TMT 赛道在某个阶段超额收益会出现持续 2 年左右的大幅抬升，然后开 始长期趋势性的下行。比如采掘行业在 2009-2011 年超额收益大幅提升后，之后 9 年半的 时间里都持续跑输市场。传媒行业在 2013-2015 年中旬的成长股牛市中超额收益也大幅提 升，但在之后的近 4 年时间里也持续的跑输市场。

赛道机会的结束大概率伴随着盈利的恶化，具体表现为毛利率的下滑和 ROE 的下降。 利润的下滑会受到两个方面因素的影响，一是需求端的下降，二是供给端的扩张。比如电 子行业在 2010 年的成长股结构性牛市领涨，主要受益于 iPhone 引领下智能手机渗透率快 速提升。但 2011-2012 年智能手机渗透率提升速度不仅没有放缓，反而进一步加速。（报告来源：未来智库）

可见 电子行业的机会虽然始于需求扩张，但机会的结束并不止于需求萎缩，行业利润下降很可 能与供给端的产能投放有关。 赛道机会的结束也可能与前期上涨过快导致估值过高有关。比如传媒行业在 2018 年业 绩才出现大幅下滑，但是超额收益却从 2015 年底就开始下降。一个可能的解释是，经过 2013-2015 年上半年的上涨，传媒行业的估值已经达到 2010 年以来 90%以上的高位，同时 与市场的估值差足够大。估值太贵导致性价比下滑可能导致赛道机会提前于盈利下降而结 束。

二、基于产能周期看赛道机会末段的供需关系

2.1 观察产能周期开启的证据：产能利用率、资本开支及固定资产+在建工程增速

产能利用率是经济周期分析中衡量供需关系的一个核心指标。在经济复苏期，需求开 始回升，企业产能利用率上升，盈利能力改善，此时会扩大产能投资。但从投资到产线建 成落地还需要一定的时间，在此之前这一部分投资对应的需求始终无法得到满足，推动商 品价格持续上涨，引发经济过热。

在产能还没有开始释放的时候，供不应求的局面很难马 上缓解，商品价格继续上涨，而政策开始逆周期调控又会使经济整体降温，此时进入滞涨 期。一直到产能开始释放，此时需求已经下滑，供需矛盾从供不应求转变成供过于求，价 格开始下行，企业盈利能力恶化，开始大幅收缩产能投资，进一步压缩需求，引发经济衰 退。此时政府又开始实行刺激政策，需求逐步回升，供过于求开始缓解，企业产能利用率 又开始上升，如此形成从复苏—过热—滞胀—衰退的经济周期。

我们可以用企业营收增速来观察需求的增加或下滑，需求的变化通常比较迅速。而供 给端的扩张与收缩往往有一定的周期性，也就是产能周期或者设备投资周期。产能利用率 是开启产能周期的领先指标。在产能利用率的衡量上，可以采用上市公司的固定资产周转 率作为替代。

非金融上市公司固定资产周转率同比增速要领先于制造业固定资产同比增 速，这和经济复苏阶段先有企业产能利用率回升，并带动企业盈利能力改善，然后才会带 来企业扩大产能投资以及后续产能的释放的链条一致，可以作为企业产能投资周期开启的 重要信号。此外，固定资产周转率与 PPI 同比波动趋势趋于一致，也可以说明当企业的产 能利用率达到一定水平，且需求处于上升趋势中时，提高价格是必然选择。反之当企业产 能利用率下滑，需求也在下降时，价格下跌也是情理之中。

产能利用率的持续回升，可以预示产能周期的开启，但该指标也只是指向企业产能投 资的意愿，并不一定意味着产能投资决策的实施。我们另外选用两个指标作为产能周期是 否如期开启的证据。第一是现金流量表中“购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支 付现金”，在一定程度上反应了企业资本支出的意愿，可以追踪企业产能周期的开启。第二 考虑到企业投产行动最终表现在资产负债表上体现为在建工程和固定资产的增加，我们用 固定资产+在建工程增速追踪企业投产的落地情况。

对于产能扩张周期来说，一般情况下的先后顺序是先有固定资产周转率上升，然后企 业扩大资本开支，随后体现为在建工程增速的提高，并最终传导到固定资产增速的提高。 产能的最终释放直观的体现在产品的产量数据上。 除上述财务指标外，还有另外的一些辅助指标可以佐证产能的扩张，比如股权融资规 模的大幅扩张（认为大部分的资金投向都用于项目建设）。 从非金融企业整体的情况来看，2008 年之后有两轮产能扩张周期。第一轮是 2010 年2011 年，固定资产周转率在 2010-2011 年明显提升，企业资本开支增速从 2009 年见底回 升，2010-2011 年快速回升至较高水平。在建工程同比增速在 2010 年 Q3-2012Q1 持续回 升。

第二轮是 2016-2018 年。固定资产周转率从 2016 年之后持续攀升，企业资本开支增速 在 2016 年 Q4-2018 年 Q1 上行，在建工程增速在 2017Q4-2018Q4 出现明显上升。随着产能 的不断释放，非金融上市公司的 ROE 在 2011-2012 年以及 2018 年中-2020 年年中均出现明 显的下滑，说明伴随着供给的扩张企业盈利能力开始恶化，可能导致赛道机会的结束。

2.2 赛道机会结束的三种情形

（1）对于消费类赛道来说，赛道机会结束通常伴随着供给和需求同时恶化。消费类赛 道长期受益于消费市场规模扩大和消费升级，需求总体较为稳定。以轻资产为主的运营模 式使得供给端可以较为灵活的根据市场供需情况变化进行调整，因此消费类赛道较少出现 长时间的超额收益回撤。只有需求出现了较大幅度回落，同时供给又处于高位，两者共同 作用才可能导致赛道机会结束。

（2）对于科技赛道来说，由于需求具有长期成长性，投资机会结束的时候供给影响更 大。赛道进入休整往往伴随着产能的大量释放。对于 TMT 赛道来说，估值贵也是一个影响 因素。2015 年 TMT 赛道机会结束的时候，出现了估值调整领先基本面的情况。

（3）对于周期赛道来说，需求的下降和供给的扩张都可能影响赛道机会结束。更偏向 成长的赛道，供给的影响更大。更偏向传统周期的赛道，需求的影响更大。周期性行业价 格波动比较大，往往会有一些投机性库存。如果市场先看到需求下降，可能会先抛售投机 性库存，因此在供给端产能真正开始回升导致业绩兑现变差之前，赛道机会就会提前结 束。

2.2.1 消费类赛道机会结束时的特征： 供给和需求同时恶化

消费类赛道长期受益于经济增长、人均可支配收入提高、人口老龄化加深带来的消费 市场规模扩大和消费升级，需求总体较为稳定。以轻资产为主的运营模式，使得供给端可 以较为灵活的根据市场供需情况变化进行调整，因此消费类赛道较少出现长时间的超额收 益回撤。

回顾历史上消费类赛道较长时间的调整，比较典型的是白酒行业在 2012-2014 年 的调整，其背景是需求出现了较大幅度回落，同时供给又处于高位，供需两端共同作用导 致赛道出现阶段性休整。 白酒行业于 2012 年 7 月开始出现超额收益的回撤。主要原因是需求端出现断档下滑。 从宏观背景看，针对 2008 年“四万亿”推出之后的通胀攀高、房价上涨过快及影子银行的 现象，政府于 2010 年底开始持续收紧地产及货币政策并加强金融监管。2012 年开始经济增 速开始换挡，投资增速自 2012 年开始走弱，经济面临投资和出口不振带来的转型调整压力， 同期社零增速也有所放缓，引发内需不振的担忧。

在行业层面，2012 年出现了“塑化剂”食品质量安全危机以及 “三公消费”受限的 事件冲击，导致白酒消费需求断档下滑。（1）2010-2011 年中高档白酒的需求中政务和商务 消费是主力，相对粗放的行业扩张导致白酒价格出现一定程度的泡沫化，茅五批价一路狂 飙。2012 年 3 月，温家宝总理在第五次廉政工作会议上指出要严控“三公”经费，对高端 酒涨价形成舆论压力。之后中央、军队明令禁酒，政务需求出现断崖式下滑，茅五相应下 调零售指导价。（2）从财务指标来看，由于销量下滑叠加价格 下行，白酒行业的营收增速从 2011 年开始从高点回落，到 2012 年 Q3 已经回落到负增长。

同一时期，白酒的供给端也存在产能过剩、库存累积的问题。（1）白酒行业固定资产 周转率在 2010-2011 年提升幅度较大，企业盈利能力持续改善，产能扩张意愿强烈。资本 开支从 2011 年重新开始扩张，带动固定资产+在建工程增速触底反弹，并在 2012 年底超过 了营收增速。（2）前期白酒行业高景气阶段形成了粗放压货的渠道销售模式。由于前期行 业持续繁荣，经销商形成涨价的一致性预期致使惜售囤货现象出现。而一旦需求发生下 滑，需要很长时间来消化高库存。2010-2011 年虽然销量增速较高，但白酒库存增速仍然从 2009 年的 2%上升到 12.6%和 16.6%。2012 年库存增速进一步上升到 20%。

2.2.2 科技类赛道机会结束时的特征：需求未明显恶化，供给端产能投放导致机会结束

以电子、新能源为代表的成长赛道需求端虽然也会有周期性波动，但长期来看仍有较 高的成长性。一种新的需求形成后在技术迭代之前一般都处于持续扩张的趋势。在渗透率 刚开始加速的阶段，产能储备不足，营收增速要远大于产能增速。而在随后的 2 年，大部 分企业会针对未来的渗透率，快速调整产能建设。虽然营收增速仍然较快，但是随着产能 阶段性投放，导致毛利率出现下滑，ROE 走平甚至下滑。 电子行业是一个非常典型的例子。

在 2010 年底，电子行业需求并未出现显著恶化，但 供给端已经累积了较多的产能。电子行业在 2010 年智能手机周期带来的结构性牛市之后， 于 2010 年 12 月开始进入了长达 2 年的调整期。从供需基本面来看，这一阶段需求端并没 有大幅恶化的迹象。费城半导体指数在 2010 年 Q4 仍在加速上升，直到 2011 年 2 月开始进 入震荡。支撑 2010 年科技股牛市的一个非常重要的因素是智能手机渗透率的快速提升，而 2011-2012 年智能手机渗透率并没有下降，反而从 2010 年的 15%大幅上升到 2012 年底的 55%。

电子行业在 2010 年底出现的一个重要变化是供给端产能的快速扩张。（1）2010 年由 于新需求的出现带来行业景气度提升，电子行业的固定资产周转率开始回升，企业的投资 决策变为扩张产能。 （2）电子行业的资本开支增速在 2010 年快速提升，到 2010 年 Q3 达到高点。电子行 业的固定资产+在建工程增速也在 2010 年 Q3 超过了营收增速。随着投产产能的陆续释放， 行业供需缺口在逐步缩小。 （3）2010 年电子行业的股权融资规模（IPO+增发+配股）合计超过 600 亿元，是 2009 年的 3.5 倍。从资金募集投向上来看，除 20%用于补充流动资金外，80%用于投资技术改造 项目，可以佐证供给端在快速扩张。（报告来源：未来智库）

2010 年底电子行业毛利率已经有受损的迹象，ROE 开始走平。虽然 2011 年电子行业的 营收增速仍有 20%以上，但随着产能的投放，毛利率在 2010 年 Q3 达到 21.6%的高点，从 2010 年 Q4 开始回落。一方面，毛利率下滑的确与行业内部竞争加剧有关。从 2007 年起通 信设备、计算机及其他电子设备制造业的企业单位数开始快速增长，到 2010 年超过了 14000 家。由于我国电子行业起步较晚，行业集中度较低，2010 年通信设备、计算机及其 他电子设备制造业 CR4 的集中度只有 4.5%。当行业竞争者增加，必然加剧竞争激烈程度， 造成价格战和行业整体毛利率下滑。

另一方面，2011-2012 年经济进入下行期，虽然电子行 业有自身的产业周期支撑，但其上游原材料有周期属性，中游电子元器件有制造业属性， 也会在一定程度上受到经济下行的影响，表现在营收也出现了小幅下滑。 毛利率下降伴随着 ROE 优势缩小。电子行业的 ROE 从 2009 年 Q2-2010 年 Q4 大幅提升 后，从 2011 年开始走平。赛道业绩相对优势的逻辑被打破，而较高的业绩改善弹性是前期 支撑电子行业上涨的重要原因之一。

在盈利质量方面，电力设备行业的毛利率和 ROE 从 2017 年开始下滑。在 2017 年之 前，电力设备行业的毛利率是持续提升的。但是从 2017 年开始，虽然需求端仍然旺盛，但 随着产能的投放，毛利率开始出现下滑。毛利率的下降由两方面因素导致，一方面是由于 下游组件价格下降，另一方面是由于上游硅等原材料价格受供给短缺影响上涨，导致成本 压力增大。电力设备行业的 ROE 也在 2017 年 Q4-2018 年出现了明显的下滑。

2.2.3 TMT 赛道机会结束时的特征：供需格局没有明显变差，估值处于历史高位

传媒行业的超额收益从 2015 年底进入长期回撤。和科技成长类赛道比较类似的是，从 需求端来看，移动互联网下游应用端的爆发始于 2013 年，到 2016 年时虽然增速有所下 降，但整体仍然保持增长。2016 年网络视频用户付费市场规模增速仍然有 127%，手机网络 游戏用户规模增速不降反升。

传媒行业在 2015-2016 年存在供给扩张的情况。（1）2015-2016 年传媒行业的固定资 产周转率回升，企业的投资方向是扩张产能。 （2）传媒行业的资本开支增速从 2015 年开始回升，固定资产+在建工程增速随之回 升。 （3）2015-2016 年传媒行业的股权融资规模（IPO+增发+配股）合计达到 2839 亿元， 是过去 5 年股权融资规模合计的 2 倍。2015-2016 年股权融资规模的大幅提升，可以佐证供 给端的扩张。

在供需格局没有明显变差导致利润下滑的背景下，传媒行业仍在 2015 年底开始了长时 间的调整。一个可能的解释是，经过 2013-2015 年上半年的上涨，传媒行业的估值已经达 到 2010 年以来 90%以上的高位，同时与市场的估值差位置在 2014 年以来的较高水平。估值 太贵导致性价比下滑可能导致赛道机会提前于盈利下降而结束。

计算机行业同样在 2015 年底出现了超额收益的回撤。计算机行业的资本开支和固定资 产+在建工程增速从 2015 年开始回升，而 2015 年营收增速上升幅度比较小，在 2015 年 Q4 短暂的出现产能增速超过了营收增速的情况。不过 2016 年-2017 年供需格局整体上还是比 较好的，营收增速在 2016 年快速回升并保持在高位。供给端虽然出现扩张，比如计算机行 业的股权融资规模在 2016 年超过了 1000 亿元，但是营收增速始终高于产能增速。

2.2.4 周期类赛道机会结束时的特征：需求出现下降，赛道可能提前于产能投放结束

以有色金属、化工为代表的周期赛道，一方面存在较强的周期波动性，另一方面需求 与新兴产业有一定关联，也有成长性。与科技类赛道不同的是，周期类赛道机会的结束往 往伴随着需求的大幅下滑，此时产能可能有小幅释放，但大量产能投放尚未开始。 有色金属行业在 2010 年底-2014 年 4 月进入调整期。

从需求端来看，有色金属行业的 需求从 2010 年 Q2 开始见顶回落。宏观背景方面，2010 年四季度调控政策骤然加码，央行 共加息两次，上调存款准备金 3 次。10 月经济数据显示 CPI 同比上涨 4.4%，创 25 个月新 高。PPI 同比上涨 5%，涨幅比上个月扩大 0.7 个百分点。通胀数据的高涨进一步加深了市 场对于政策紧缩的预期，引发经济下行的担忧，有色金属行业的下游需求也开始下滑。

房 地产投资增速于 2010 年 6 月开始小幅下行，基建投资增速从 2009 年 6 月 50%的高点回落到 20%以下。有色金属行业的营收增速从 2010 年 Q2 开始见顶回落，到 2010 年 Q4 从年初的高 点 81%下滑到 44%。营收增速和固定资产+在建工程增速差距不断缩小。（报告来源：未来智库）

从供给端来看，产能增速从 2010 年底-2011 年才开始上升。（1）有色金属行业的固定 资产周转率在 2007-2009 年持续下滑，表明企业产能利用率不足，供给端存在过剩产能， 企业还在收缩产能，2010 年才开始有产能扩张的意愿。 （2）有色金属行业的资本开支以及固定资产+在建工程增速从 2008 年金融危机爆发后 就开始持续回落。资本开支和固定资产+在建工程增速直到 2011 年才开始持续小幅回升。 营收增速虽然回落，也远高于产能增速。 （3）从 2010 年 5 月开始有色金属行业的固定资产投资就处于持续下行趋势中，直到 2011 年 6 月才开始触底回升。

从供给端来看，2017 年化工行业产能增速并不高。（1）化工行业的固定资产周转率在 2016 年之前持续下滑，表明企业产能利用率不足，供给端存在过剩产能，企业还在收缩产 能。直到 2017 年固定资产周转率开始回升才有扩张产能的意愿。 （2）化工行业的资本开支在 2016-2017 年初仍为负增长，2017 年 Q2 开始资本开支回 升，但固定资产+在建工程增速仍在低位。而行业在 2017 年超额收益即开始回落，也可能 是由于市场看到了需求下降，以及未来有产能投放的可能，导致提前释放投机性库存，行 业供需格局变差的结果。

三、2022 年三类赛道的观察重点

3.1 成长板块：2022 年可能面临供给冲击

目前电子、新能源车、光伏需求逻辑仍然通顺，短期较难反转，供给端是否有大量的产能释放是关键。电 子、新能源车、光伏等热门成长行业需求仍然非常旺盛。未来 1 年是否会出现长时间的超额收益回撤，供给端 是否有大量的产能释放是关键。电子和新能源行业的资本开支在 2020-2021 年出现快速的上升。虽然目前还未 传导至固定资产+在建工程增速的大幅回升，但 2022 年大概率会面临产能的释放。可更加关注半导体、新能源 产业链的中下游，以及传媒、计算机等受产能扩张影响小的板块。另外，军工板块是 2022 年为数不多的供需格 局不会变差的高端制造业，可以作为未来一年的配置方向。

3.2 周期板块：供给可能小幅释放，重点看需求是否大幅回落

对于周期板块来说，明年可能会有产能小幅释放，重点看需求是否出现大幅回落。第二部分的分析结果表 明，供给和需求都会对周期行业的机会结束产生影响，需求的影响要更大一些。周期板块的需求与经济周期密 切相关，因此观察重点在于经济是否会出现大幅下行。2022 年经济仍有下行压力，稳增长政策的力度和效果是 关键。考虑到直接反映下游需求的新订单指数，反映企业经营活动积极性的 M1 同比都已经出现持续下滑。我们 预计 2022 年需求端仍会比较低迷。随着海外大力度刺激的逐步退出，外需方面大概率也将逐步回落。

受“碳中和”政策和疫情反复的影响，周期行业当前整体产能扩张受限，但稳增长政策下保供稳价仍有必 要，不排除 2022 年供给有小幅释放的可能。有色金属、钢铁行业资本开支增速从 2020 年下半年到 2021 年 Q1 出现回升，但受制于能耗双控下的减产要求，固定资产+在建工程增速在 2021 年继续下行。营收增速在 2021 年 快速回升，并持续高于产能增速。煤炭行业的资本开支增速回升速度更慢，固定资产+在建工程增速在低位波 动。虽然 2022 年可能面临着供需格局变差，但当前的情况比 2011 年更好一些（供给端产能紧张，需求端由于 价格的上涨营收增速尚未开始下降），如果明年产能释放比之前更少，有可能迎来更大的布局点。

3.3 消费板块：重点看需求和供给是否同时出现确定性的恶化

目前消费板块可能面临一定的需求冲击。比如疫情反复仍然对线下消费存在一定的影响，十一假期旅游收 入仅恢复到疫情前同期的 60%，社会零售品销售总额持续回落。共同富裕纲领下提到“要加大消费环节税收调 节力度，研究扩大消费税征收范围”，高端白酒等消费品可能受影响等等。

但还要看供给有没有出现大幅的扩张或者累积了过高的库存。即使按最悲观的假设，仅需求下滑还不足以 使消费板块出现较长时间的阶段性回撤。由于消费板块的产能根据需求调整的机制相对灵活，另一方面还要看 供给的有没有出现大幅的扩张或者累积了过高的库存，只有在供给大幅恶化的情况下才有可能终结板块机会。

白酒行业的资本开支增速从 2021 年开始回落，固定资产+在建工程增速从 2020 年开始下滑，白酒产量增速 虽然在 2020 年-2021 年 3 月经历了快速上行，但从渠道库存来看并没有出现明显的累库。由于 2021 年二季度 以来疫情反复需求走弱，产量增速也开始下滑，行业供给存在一定的灵活性。从 2021 年四季度的情况来看，白 酒库存良性，价格基本稳定。整体来看目前供给仍然相对稳定，如果行业内没有出现人员或渠道成本超预期的 上涨，出现类似 2012-2014 年的长时间超额收益回撤的风险比较可控。

编辑：999感冒灵