银行业2022年度策略报告：风险整固，转型破局

一、 经济下行压力加大，政策呵护力度抬升

展望 2022年，我们认为疫情对经济的负面扰动依然存在，在内需修复的乏力和地产投资的下行的影响下，国内经济下行压 力有所加大，根据我们宏观团队的预测，2022 年 GDP 同比增速为 5.3%（vs8.1%，2021E）。在此背景下，我们判断政策 面逆周期调节力度会有所加大，银行将迎来一个相对宽松温和的监管环境。货币政策方面，我们预计 2022年货币政策稳中 偏松，市场流动性将保持充沛，量的方面，预计全年新增信贷投放规模在 22 万亿左右，对应贷款增速 11.5%（vs11.8%， 2021E），全年新增社融 33万亿，对应增速 10.5%（vs10.5%，2021E），增速底部企稳。价的方面，政策利率和 LPR利率 整体保持稳定，市场利率继续保持在低位运行。

1.1 宏观经济：预计 2022 年下行压力仍在

疫情、政策的影响下，国内经济下行压力有所加大。2021 年下半年以来，在地方政府债务、房地产、能耗双控等监管政策 和疫情的叠加影响下，我国经济下行压力显著加大。从宏观数据来看，3季度中国 GDP 同比增长 4.9%，对应两年平均增速 4.9%，较 2 季度滑落 0.6 个百分点，远低于 1 季度的 12.4%。伴随着经济下行压力的抬升，信贷需求明显走弱，央行调研 数据显示，2、3 季度国内企业贷款需求指数连续两个季度环比回落，均低于去年同期水平。

1.2 货币政策：稳中偏松，流动性有望保持充裕

经济下行的压力抬升，决定了 2022年的货币政策易松难紧。货币政策方面，伴随着经济下行的压力，监管逐渐释放出更积 极的信号，例如在 2021 年 3 季度的货币政策执行报告中，相比 2 季度央行删除了“坚决不搞‘大水漫灌’”、“管好货币总 闸门”的表述。展望 2022年，考虑到国际环境更趋严峻复杂，国内经济恢复仍不稳固，防风险、稳增长、控通胀等多重目 标下，我们预计 2022 年我国货币政策有望维持稳中偏松的基调，总量流动性也将保持充裕。

政策强调信贷总量增长的稳定性，预计全年贷款投放 22万亿。年初以来，在受到房地产贷款集中度以及地方政府融资监管 趋严的影响，贷款余额增速持续回落，信用条件收敛，10 月末人民币贷款余额增速降至 11.9%（vs12.8%，2020）。1-10 月人民币贷款累计新增 17.5万亿（vs16.9万亿，2020同期），从增量结构来看，企业中长期贷款仍是最主要的正贡献，1-10 月同比多增 0.9 万亿，居民部门贷款投放保持稳定。展望 2022年，经济下行压力、企业信贷需求仍有可能继续走弱，但央 行自 9月以来多次强调“增强信贷总量增长的稳定性”，“稳信贷”的诉求明显提升，我们认为后续信贷政策的放宽有望支撑 信贷投放保持平稳，预计 2022年信贷投放22万亿，较2021年同比多增2万亿，对应贷款余额增速11.5%（vs11.8%，2021E）。

1.3 金融监管：防风险仍然是 2022 年的政策重点，关注银行资本补充机制改革

防风险仍然是 2022年的政策重点。下半年以来，监管层仍在频繁提及防风险，根据 Q3货币政策报告，央行提出要“坚持 底线思维，增强系统观念，牢牢守住不发生系统性风险的底线，要防止在处置其他领域风险过程中引发次生金融风险”。展 望 2022年，我们认为监管政策将会更加注重稳增长和防风险并重的思路，因此站在银行的层面，建议继续关注相关监管政 策的出台，可能围绕不良贷款处置、防范同业业务风险、中小银行改革、防止高风险影子银行反弹等多个方面。

关注银行资本补充机制的改革。10 月系统重要性银行监管正式落地，静态来看，入选银行目前均已满足各级附加资本的最 低要求，但我们观察到入选银行距离资本底线的安全垫存在差异性，部分股份行、城商行的核心一级资本充足率距离监管底 线仅有 0.5%-1%的区间，考虑到展业扩张的需要，未来或有一定资本补充压力，后续可能需要通过内生或外延的方式加强 资本补充。展望 2022年，我们认为监管将会以此为契机，出台配套政策健全银行资本补充机制,加大对中小银行资本补充的 支持力度，同时引导中小银行推动资本管理的体制机制改革。

二、 短期考验风控能力，个体分化加剧

展望 2022年，考虑到经济下行仍大、城投地产从严监管的持续等因素，预计行业经营风险有边际抬升的可能。而从历史经 验来看，经济下行期将会对银行的资产质量带来挑战，因此从短期来看，风控能力将会成为决定个体差异的关键。由此，我 们结合各家上市银行资产质量的静态表现、动态变化、行业风险敞口、风险抵御能力四个维度对银行的风控能力进行系统性 地比较，综合来看，城农商行中的宁波、杭州、常熟表现最优，表现为最低的不良指标和最充裕的拨备水平，以宁波为例， 21Q3 不良率/关注率分别为 0.78%/0.38%，均为上市银行最低水平。大中型银行中邮储、招行风控能力更强，资产质量表现 相对较好。此外，从动态的角度来看，大中型银行中的平安以及区域性银行中的成都、杭州、江阴过去 3年不良指标改善最 为显著。

2.1 关注潜在风险的扰动，但预计资产质量影响可控

涉房类贷款不良率边际抬升 年初以来的从严监管、部分房企风险暴露，引发市场对银行资产质量的担忧。年初以来，由于受到房地产市场外部环境的影 响，包括恒大、蓝光、泰禾、佳兆业等在内的部分高负债的激进型房企出现了违约事件，现金流承压，无法按期兑付贷款或 其他债务，引发了市场对银行资产质量的担忧，成为压制银行股估值的主要因素。

涉房类贷款不良率明显抬升，未来对资产质量的扰动仍需保持谨慎。虽然银行整体资产质量仍然保持平稳，但我们观察到在 房地产贷款严监管的背景下，上市银行对公房地产贷款不良率有所上升，上半年末 28 家披露细分数据的上市银行整体对公 房地产不良率 2.45%，较 2020 年末提升 39BP，结合几家房地产对公贷款不良率提升幅度较大的银行中报里的表述，风险 暴露源于个别房地产公司流动性紧张。

不良生成压力抬升，但出现系统性风险概率较低

年初以来，透过账面不良指标来看，银行的资产质量整体表现仍然保持平稳，不良率自 20Q3以来整体呈现逐季下行的趋势， 3 季度末银保监会口径商业银行不良率 1.75%，较上年末下降 9BP，不良改善仍在持续，已经明显低于疫情前水平，我们认 为主要归因于 2020年以来行业加大了问题资产的处置力度。从个体来看，大行、股份行、城商行的账面不良均有下行，其 中城商行的改善最为显著。前瞻性指标同样印证改善，3 季度末行业关注率 2.33%，较上年末下降 24BP。 展望四季度和 2022年，考虑到经济下行仍大、年底资产新规过渡期临近、城投地产从严监管的持续、延期还本付息政策到 期等因素，未来银行经营风险有边际抬升的可能，但我们在监管的底线思维下，叠加行业整体不良包袱在过去 3-4 年中化 解相对充分，预计 2022 年银行的不良生成压力会有所抬升，但出现大规模信用风险暴露的可能性较低。（报告来源：未来智库）

2.2 四大维度审视银行资产质量表现，个体分化加剧

从历史经验来看，经济下行期将会对银行的资产质量带来挑战，因此从短期来看，风控能力将会成为决定个体差异的关键。 由此，我们结合各家上市银行资产质量的静态表现、动态变化、行业风险敞口、风险抵御能力四个维度对银行的风控能力进 行系统性地比较。综合来看，城农商行中的宁波、杭州、常熟表现最优，表现为最低的不良指标和最充裕的拨备水平，以宁 波为例，21Q3不良率/关注率分别为 0.78%/0.38%，均为上市银行最低水平。大中型银行中邮储、招行风控能力更强，资产 质量表现相对较好。此外，从动态的角度来看，大中型银行中的平安以及区域性银行中的成都、杭州、江阴、张家港过去 5 年不良指标改善最为显著。

静态表现：个体分化加剧

我们首先从不良率、关注率两项静态指标和不良/逾期的不良认定指标审视个体间的存量资产质量表现，将“不良率+关注率 ＜2%”且“不良/逾期＞90%”的银行定义为资产质量表现最优的银行，将不良率和关注率均低于行业算术平均的银行定义 为资产质量较优的银行，从筛选结果来看：

1）资产质量最优的银行：邮储、招行、宁波、杭州、成都、厦门、常熟、无锡 8家银行处于绝对领先。从不良率、关注率 的指标来看，宁波、邮储、无锡 3 家的不良+关注比例为业内最低水平，分别为 1.18%/1.31%/1.32%，其中宁波银行 21H1 不良率/关注率分别为 0.79%/0.39%，均为行业内最低水平，稳健的资产质量表现一方面归因于经营区域经济较优，另一方 面也与公司长期以来在严格信贷审批方面的优势有关。其他城商行中南京、江苏、成都、厦门不良+关注比例同样在 2%以 下。大行由于不良认定更为严格（不良/逾期 90+较高），整体不良率较高，但其中邮储受益于历史包袱轻、零售贷款占比高， 上半年末不良率、关注率分别处在 0.83%/0.48%的低位水平。股份行中招行深耕零售且经营稳健、风控能力较强，资产质量 表现较好，上半年末不良率仅为 1.01%，关注率为 0.70%。农商行中常熟、无锡资产质量最优，其中无锡银行 21H1 不良+ 关注比例仅为 1.32%。

2）资产质量较优的银行：中行、兴业、平安、南京、江苏、苏州、张家港、瑞丰 8家处于相对领先。从不良率和关注率均 低于行业平均的标准进行筛选，大行中的中行 21H1不良率仅为 1.30%，可比同业中仅次于邮储，股份行中的兴业、平安受 益于过去几年存量风险的出清和贷款结构的优化，资产质量同样达到了同业较优水平，其中平安上半年末不良率仅为 1.08%。 城农商行中南京、江苏、苏州、张家港、瑞丰资产质量好于行业平均。

行业风险敞口：资产结构更均衡的银行，预计受到的资产质量扰动更小

银行的资产质量与资产端结构紧密相连，不同行业和业务条线的风险暴露特征明显不同，传统上制造业、批发零售等多为不 良的重灾区，同时考虑到 2022年城投地产监管政策持续从严的可能性，政府类、房地产对公贷款占比较高的银行可能会有 一些风险暴露。相比之下，零售贷款的资产质量抗周期性更强，波动更小，因此部分优质银行受益于零售对公相对均衡的资 产结构，预计资产质量的波动更小。从上市银行的贷款结构来看：

1）政府类贷款、对公房地产占比较高的银行，可能会有一些潜在的风险暴露。我们将电力、热力、燃气及水生产和供应业， 租赁和商务服务业，交运、仓储和邮政业，水利、环境和公共设施管理业四类贷款定义为政府类贷款，2021 年不少银行的 基建类贷款不良率有所抬升，2022 年城投政策的持续收紧可能会继续带来扰动。分类别来看，城商行、大行由于股东背景 和与当地政府的关系，政府类贷款占比较高，其中成都银行 4 类政府贷款占总贷款比重达到 44%，为行业内最高。大行除 了邮储之外，普遍占比在 30%左右，相比之下，农商行以及股份行中的招行、平安政府类贷款占比较小。从对公房地产占 比来看，上海银行、浙商银行、青农商行的占比较高，2022 年需要继续关注房地产风险抬升对资产质量的扰动。

2）零售对公占比更均衡的银行（邮储、招行、平安、常熟、瑞丰），资产质量波动预计更小。大行贷款投向相比于股份行 和区域性银行整体更为均衡，零售占比约达到 43%，其中邮储银行资产端起步较晚，个人贷款占比（57%）最高，且多为 优质的按揭贷款，预计 2022 年的不良生成压力更轻。股份行中平安、招行的个人贷款占比较高，分别为 61%/53%，但结 构上招行按揭贷款占比较高，2022 年或有压降的压力，平安则更倾向消费贷和信用卡。城商行贷款投向更偏对公，但其中 长沙、江苏、宁波受益于当地区域结构和小微贷款投放，资产端结构相对均衡，零售占高于同业。农商行中常熟、瑞丰个人 贷款占比较高，其中常熟个人贷款占比达到了 57%，远高同业，主要归因于“微贷”特色业务，个人经营性贷款和消费贷 款占比较高。

动态表现：关注资产质量长期稳健优异和明显改善的个股

站在动态的角度，一方面，资产质量的稳定性尤为重要，资产质量表现持续较优的银行风控能力更强，此外，我们也建议关 注存量风险压力大幅减轻、近几年通过资产投向结构优化，资产质量明显改善的个股。

1）资产质量稳健型银行：邮储、招行、南京、宁波、常熟。从资产质量的长期稳定性来看，大行中的邮储、股份行的招行、 城商行中的宁波和南京、农商行中的常熟自 2015年以来资产质量波动性较小，基本维持在同业较低水平，以邮储、宁波为 例，过去五年不良率始终维持在 0.9%以下。

2）资产质量明显改善银行：平安、江阴、杭州、张家港。从不良率的改善来看，大中型银行中的平安、城商行中的成都和 杭州、农商行中的张家港和江阴过去 5年不良指标改善最为显著。以平安为例，过去 3年不良率累计下降 70BP，过去 5年 不良率累计下降 69BP。

拨备水平对比：夯实的风险抵补能力是盈利能力保持稳健的保障

从 2020年以来，行业通过严格认定、审慎计提和积极处置，目前拨备水平保持充裕，在监管守住系统性风险的底线思维下， 夯实的风险抵御能力有望支撑银行经营保持稳健。个体来看，截至上半年末，大中型银行中招行、邮储处于 400%-500%的 区间，区域性银行中杭州、常熟、宁波拨备覆盖水平处于领先，拨备覆盖率高于 500%，厚实的拨备基础利于其业绩保持平 稳，依然拥有向上的业绩弹性。

三、 长期依靠转型破局，关注财富管理优质赛道

国内经济结构的调整，银行业务转型迫在眉睫，而政策支持下财富管理仍然是银行零售发展的重中之重。从内部竞争而言， 我们认为开放的获客策略和专业、多元的服务能力是财富管理渠道竞争力打造的核心要素。

从过去几年银行业的财富管理业 务发展来看，大中型银行凭借着在渠道建设、专业服务能力、综合服务能力的优势，在 AUM 绝对规模上明显领先，截至 21H1， 工行、建行 AUM 分别达到了 16.6/14.0 万亿，分列行业第 1 和第 2 名，而如果以非存款类 AUM 口径来看，招行以 8 万亿 居于首位。此外，我们观察到近几年区域性银行也在加快发展，其中以宁波、长沙、青岛为代表的体制机制灵活、经营区域 财富效应优势显著的个体进步明显，过去 3年 AUM 复合增速分别达到 24%/25%/26%（以 21H1数据计算），增速领先同业。

3.1 政策引领，财富管理仍是银行长期转型的关键

经济结构转型与监管政策引领，财富管理仍是银行长期转型发展的关键。过去几年，国内政策环境正在发生深刻变化：1） 地产调控持续趋严抑制房价过快上涨；2）资管新规打破刚兑预期；3）资本市场改革提速，大力培育机构投资者市场。我们 认为这些因素的变化将会对居民财富配置行为带来深远影响，展望未来 5-10 年，受政策变化影响，我们预计居民财富配置 将更多向金融资产，尤其是以权益类资产为代表的复杂金融资产倾斜，居民的多元化配置，给银行负债端存款增添压力。

根 据招行和贝恩《2021中国私人银行财富报告》数据显示，个人金融资产中的存款的增长明显慢于所持有的股票、公募基金， 可以预见，发展广义的财富管理业务是银行负债端长期业务转型的关键所在。

财富管理是银行轻型化转型的重要抓手，轻资本运作下，能够助力银行收获高附加值 AUM 和盈利能力的提升。与以存款业 务为代表的传统业务相比，伴随着居民金融资产配置的多元化，发展财富管理业务能为银行带来高附加值的非存款类 AUM， 同时能够其带来中收收入的快速增长，从而带动盈利能力的提升。

我们对北美的领先财富管理机构 AUM 进行分析，可以观 察到在 2000-2019 年美国财富管理行业快速发展阶段，商业银行通过开展财富管理业务均实现了非存款 AUM 增长稳定，且 快于存款的增长速度，同时带来了以咨询服务费、资产管理费为主的海量中收收入，成为驱动营收增长的最主要因素。以 UBS 和美国四大行为例，过去 20 年财富管理相关业务收入占比提升超过 15 个百分点，可以看到轻资产模式下，财富管理 板块 ROE 均显著高于公司整体的 ROE 水平。参考海外经验，对于银行而言，财富管理将是长期优质赛道，将会成为传统 金融机构提升盈利能力的重要支点。

3.2 开放、专业、多元，打造财富管理竞争力

进一步的，我们认为渠道竞争力的打造应聚焦以下两个维度：1）获客能力，即触达客户的能力，获客能力的提升能够支撑 财富管理机构获取增量客户与金融资产，实现份额的提升；2）服务能力，即经营客户的能力，以权益型产品为代表的复杂 金融资产对聚焦渠道服务的机构提成了更高的服务要求，因此需要财富管理机构能够提供更持续、更精细的服务，满足客户 多元的服务需求。从内部竞争的角度，通过两个维度的综合对比，我们发现大中型银行在持续服务能力、精细化服务能力和 综合服务能力等多个方面优势显著，能够在权益类资产时代，与客户的需求更好地匹配。（报告来源：未来智库）

获客能力：线上渠道的建设和流量的获取仍是竞争的关键

开放的生态构建高质量渠道，助力获客能力的提升。相比于海外，国内财富管理市场仍处在发展初期，相似的政策环境下， 我们预计以权益产品为代表的复杂金融产品仍会保持快速增长，因此站在当前的时点，对于财富管理机构而言，如何获取更 多客户和增量配置需求至关重要，高效的触达渠道比拼依然是财富管理机构竞争的焦点。考虑到近几年伴随着移动和互联网 技术的快速发展，居民理财线上化迁徙加快，线上渠道建设的重要性与日俱增，我们看到过去以支付宝为代表的互联网平台 在线上渠道建设处于绝对的领先，凭借开放的生态布局打造的流量优势和低价策略，快速实现了流量的转化，获取了客户的 增量配置资产。

专业服务能力：领先的投顾团队、多年的服务经验，大中型银行在持续服务和精细化服务方面具有优势

政策支持下权益类产品快速发展，对财富管理机构的服务能力提出更高的要求。虽然短期来看，高效的触达渠道仍是财富管 理机构在渠道服务方面的竞争焦点，但可以看到资管新规打破刚兑后，过去几年以公募、私募为代表的权益类产品快速发展， 随着居民金融资产配置的多元化，复杂产品对财富管理机构的持续服务能力也提出了更高的要求，需要财富管理机构提供良 好的售后服务（投资者教育），提升对于客户的粘合度和专业化服务能力，从而更好地经营客户，实现价值转化。因此在未 来渠道端的竞争，我们更看好在服务能力上领先的银行能够在财富管理市场保持优势。

大中型银行在持续服务、精细化服务方面的优势显著。居民金融资产向权益类为代表的复杂金融产品倾斜，对财富管理服务 的要求逐步提高，一方面，需要财富管理机构提供持续性的服务，为客户提供良好的售后体验，另一方面，由于客群在风险、 收益等需求的差异化，需要财富管理机构配备有梯度的产品和服务模式。

从内部竞争的角度，头部银行较早开始服务高净值 客群，并随后下沉客群，从而逐步建立起分层服务体系，在精细化服务能力上处于明显领先。 以招行为例，2002 年便创建了“金葵花”理财品牌并建立分层结构服务不同资产规模的客户，对金葵花级别以下客户以金 融科技服务为主，包括微信、电话、邮件等电子渠道，提供标准化产品和服务，对该级别以上客户专门配备客户经理，提供 高品质、个性化的综合财富管理服务。

此外，公司在 2007年进一步推出私人银行服务（1000万以上客户），并专门设立由 的高级客户经理与全球招募的专家投资顾问组成的“1+N”专家团队，协同公司内部其他业务条线资源，提供定制化、多元 化的 7*24小时贴身式服务。领先的服务能力打造了金葵花财富管理品牌，为公司积累了丰富的财富管理客户资源。截至 2021 年 9月末，公司 AUM 达到 10.4万亿，较年初增长 16.02%，继续保持高速增长，其中金葵花及以上规模达到 8.5万亿，占 比达到 82%。

多元服务能力：大中型银行凭借牌照优势，综合服务能力领先

随着财富管理市场的发展，借鉴海外的经验，居民的服务需求还会向非金融业务在内的综合服务延展，大行和股份行不仅在 金融业务牌照方面具备优势，且在内部具有商行、投行、资产管理等各功能部门，各个部门间协同服务客户，能为客户提供 综合方案的解决，优化客户体验，从而带来强大的协同效应，能够更好地贴合客户不断升级的财富管理需求。此外，除了金 融业务，近几年财富管理客群的需求还向包括医疗、教育、公益等生活方面延展，因此从提升财富管理的产品力的角度需要 银行提升综合服务的能力。

以平安银行为例，在过去几年中财富管理业务快速发展，私行业务持续突破，与其背后平安集团全金融牌照以及构建的“金 融+生活”的四大服务生态所带来的综合服务优势息息相关，平安全牌照的优势能够给平安银行在私人银行客户的服务上提 供全周期的金融产品。平安银行借助在高净值客群的综合服务优势，近几年在私行服务领域持续聚焦超高净值客户经营，不 断提升私行品牌影响力。根据公司 2021 年三季报数据显示，私行 AUM、达标客户数量分别达到 1.3 万亿元、6.77 万户， 较年初分别增长 18.7%、18.2%。

四、 估值筑底，关注过度悲观预期“纠偏”的配置机会

当前板块估值水平仅 0.63x，处在历史绝对低位，估值对应隐含不良率约 13%，市场对于银行资产质量的悲观预期已充分反 映，但我们认为在监管的底线思维下，大规模信用风险释放的概率较小，温和的政策环境下银行的基本面整体稳健，预计 2022 年上市银行净利润增速为 8.3%（vs11.0%，2021E），关注过度悲观预期纠偏的配置机会。

4.1 基本面：量价下行，预计业绩回归常态化增长

虽然经济下行压力可能带来银行经营风险抬升，但我们认为温和的政策环境支持下银行的经营有望保持平稳。量的方面，政 策稳信贷的导向下预计上市银行资产扩张速度仍能保持平稳，息差方面，资产端仍然存在进一步下行的压力，但在政策引导 下银行资产端结构有望进一步得到优化，从而支撑全年息差保持相对平稳，预计全年息差表现较 2021年环比微降。（报告来源：未来智库）

资产质 量方面，在监管的底线思维下，大规模信用风险释放的概率较小，叠加行业整体不良包袱在过去 3-4年中化解相对充分，我 们预计银行的不良生成压力可控，资产质量表现有望保持稳健，信用成本延续改善，但随着高基数效应的消退，对利润的贡 献弹性会有所减弱，我们预计 2022年信用成本在 1.16%（vs1.24%，2021E）。综合量、价、质的分析，我们预计 2022年 上市银行经营回归常态，全年利润增速有望达到 8.3%（vs11.0%，2021E）。

量：经济增速放缓影响信贷需求，但稳信贷的政策导向下，预计资产增速稳中略降

21 年初以来，伴随着货币政策回归常态化，在受到房地产贷款集中度以及地方政府融资监管趋严的影响，上市银行资产同 比增速步入下行通道，3季度末我国商业银行总资产规模增速 8.33%（vs11.5%，2020）。分机构类型来看，大行、股份行、 城农商行资产扩张速度较 2020 年均有不同程度的收敛。展望 2022 年，虽然贷款需求受到宏观经济下行压力仍可能继续走 弱，但政策稳信贷的导向下预计上市银行资产扩张速度仍能保持平稳，我们预计全年资产同比增速在 8.0%-8.5%的区间。

价：息差仍有下行压力

经济下行压力加剧和降低实体融资成本的要求下，预计资产端定价仍存在下行压力。年初以来，在监管延续了对银行让利实 体经济、降低企业融资成本的引导下，银行资产端利率整体延续下降趋势，但 3季度归因于银行贷款投放结构的优化，贷款 利率有所企稳回升，21Q3 末银行贷款加权利率 5.0%，较年初下降 3BP，环比 2 季度抬升 7BP。展望 2022 年，经济下行 压力加大和降低实体融资成本的要求下，我们预计资产端定价仍存在进一步下行的压力。

预计 2022年息差小幅收窄，个体间的表现将进一步分化。根据银保监会披露数据来看，商业银行上半年息差 2.06%，仍然 呈现继续下行的态势（vs2.10%，2020），但前 3季度净息差 2.07%，息差表现已经企稳回升。一方面归因于银行资产结构 的优化，另一方面也与金融市场 3季度阶段性的行情有关。对于 2022年上市银行息差表现的展望，结合此前对银行资产端、 负债端的分析，我们认为上市银行的息差仍然存在一定的下行压力，但在政策引导下银行资产端结构有望进一步得到优化， 从而支撑全年息差保持相对平稳，预计全年息差表现较 2021 年环比微降。

利润：全年利润增速有望达到 8.3%

预计 2022 年行业归母净利润增速为 8.3%（vs11.0%，2021E）。政策稳信贷的导向下预计上市银行资产扩张速度仍能保持 平稳，息差方面，资产端仍然存在进一步下行的压力，但在政策引导下银行资产端结构有望进一步得到优化，从而支撑全年 息差保持相对平稳，预计全年息差表现较 2021年环比微降。资产质量方面，在监管的底线思维下，大规模信用风险释放的 概率较小，叠加行业整体不良包袱在过去 3-4年中化解相对充分，我们预计银行的不良生成压力可控，资产质量表现有望保 持稳健，信用成本延续改善，但随着高基数效应的消退，对利润的贡献弹性会有所减弱。综合量、价、质的分析，我们预计 2022 年上市银行经营回归常态，全年利润增速有望达到 8.3%（vs11.0%，2021E），略高于 2019 年的疫情前水平。

4.2 悲观预期充分反映，行业估值处在历史底部

经济下行的压力和对个别房企信用风险的担忧，板块下半年呈现趋势性下行。截至 12 月 3 日，银行指数累计上涨 1.8%， 跑赢沪深 300指数 8个百分点，具体来看，全年银行股的走势整体可以划分为 3个阶段：1）1-5 月，经济保持平稳修复， 银行经营状况稳中有升，2020年和 21Q1的业绩表现进一步印证了银行基本面改善的逻辑，板块相对收益显著。

2）5月-10 月，经济动能拐头向下，社融增速持续下行，叠加市场对个别房企信用风险的担忧，板块调整幅度较大。3）10月以来，监 管密集表态维护房地产市场平稳健康发展，政策环境边际改善，同期银行 3季报表现靓丽，市场情绪有所恢复。从个股表现 来看，全年营收和利润保持均呈现高速增长的银行涨幅靠前，如城商行中的南京、宁波以及大中型银行中的招商、邮储。

基金持仓仍处于深度低配，悲观预期充分显现。从板块的基金持仓来看，尤其是 2季度以来，在市场风格季度的分化下，叠 加投资者对经济下行和个别房企信用风险的担忧，板块基金仓位持续下行，截至 Q3末，包括股票型、混合型在内的主动管 理基金配置银行板块比例仅为 2.51%，较Q1末下降 1.4pct，参照板块在沪深300的流通市值占比情况来看依然低配 14.5%， 依旧处在深度低配状态，悲观预期充分反映。

4.3 投资分析：建议关注过度悲观预期“纠偏”的配置机会

当前板块估值水平仅 0.63x，处在历史绝对低位，估值对应隐含不良率约 13%，市场对于银行资产质量的悲观预期已充分反 映，但我们认为在监管的底线思维下，大规模信用风险释放的概率较小，温和的政策环境下银行的基本面整体稳健，预计 2022 年上市银行净利润增速为 8.3%（vs11.0%，2021E），关注过度悲观预期纠偏的配置机会。

编辑：999感冒灵