东吴证券研究报告：市场化改革驱动长期价值提升

一、公司概述

前身为苏州证券，整体排名处于行业中上游。东吴证券成立于 1993 年，前身为苏州证券，主要业务包括经 纪及财富管理业务、投资银行业务、投资与交易业务、资管及基金管理业务、信用交易业务。公司于 2011 年在 上交所上市，成为我国第 18 家上市券商。根据证券业协会的数据，2020 年，东吴证券总资产 935.5 亿，在证券 公司中排名第 21 位；净资产 273.5 亿，排名第 21 位；营业收入 47.1 亿，排名第 22 位；净利润 17.1 亿，排名 第 23 位。截至 2020 年 12 月 31 日，公司共有证券营业部 130 家，覆盖 19 个省、市、自治区，其中 82 家位于 江苏省；公司 16 家期货营业部。公司在职员工 3722 人（含经纪人），其中经纪业务 2253 人。

2021 年前三季度营收/净利润同比+19.9%/27.6%，经纪业务驱动 ROE 水平提升。东吴证券业绩增速稳定， 通过加码经纪及财富管理业务提升 ROA，进而提振 ROE。2021 前三季度东吴证券实现营业收入 63.91 亿元，同 比+20%，净利润 19.16 亿元，同比+28%，归母净利润 19.05 亿元，同比+20%，业绩增长比较稳定。分业务来 看，2021 年前三季度东吴证券经纪/投行/资管/投资/信用业务占营收比分别为 21%/11%/2%/28%及 8%，同比增 速分别为 
41.22%/-1.56%/-4.92%/2.41%/12.55%，可见无论从占比还是增速来看经纪与财富管理业务均是三季度 东吴证券业绩增长的主要来源。

我们按照杜邦分析公式对东吴证券的加权 ROE 进行拆分，2021 前三季度东吴 证券的加权 ROE 为 6.72%，同比增加 0.82 个百分点，加权 ROA1.76%，同比增加 0.29 个百分点，杠杆倍数 2.7 8，相较去年同期减少了 0.28 倍。与头部券商相比东吴证券主要依靠加码经纪及财富管理业务提振 ROA 水平进 而提振 ROE，2021 前三季度东吴证券加权 ROE 和加权 ROA 水平均高于上市券商平均水平而杠杆倍数低于上市 券商平均水平。

轻资本业务

2021 前三季度投行及资管业务营收增速略有下滑，财富管理转型仍在进行时。经纪业务方面，2021 年前三 季度东吴证券经纪业务手续费净收入 15.44 亿元，同比增加 41%，主要源于经纪业务交易量的增加：前三季度， 沪深两市单边股票、基金成交金额同比增长 21%，股票成交金额连续 49 个交易日破万亿创历史新高；与此同时， 大宗商品价格波动加剧，越来越多的企业及机构投资者运用期货工具来对冲风险，全市场期货成交金额同比 +44.57%。2021 年前三季度东吴证券代理买卖证券款规模达 325 亿元，较年初+29%，较去年同期+36%。

东吴 证券财富管理转型仍在蓄力过程中，2021 前三季度东吴证券的股票+混合以及非货公募基金代销保有规模均只 占已披露的 49 家券商总保有量的 0.25%，而 2021 前三季度经纪业务收入则占 41 家上市券商经纪业务总收入的 1.48%。投行业务方面，2021 前三季度东吴证券实现投行业务手续费净收入 6.67 亿元，同比略减 2%，其中首发 主承销金额 27 亿元，同比减少 7%，再融资主承销和债券主承销金额分别为 65 亿元和 904 亿元，分别同比+33% 及+34%。资管业务方面东吴证券 2021 前三季度实现资管业务手续费净收入 1.1 亿元，同比减少 5%。

重资本业务

投资业务方面东吴证券 2021 前三季度投资业务收入、规模及收益率水平基本保持稳定，前三季度实现投资 业务收入 17.73 亿元，同比略增 2%，金融投资资产 452 亿元，同比略-2%，我们令投资业务收入=投资收益+公 允价值变动收益-对联营企业和合营企业的投资收益，投资收益率=投资业务收入÷（年内金融投资平均值+年内 衍生金融资产平均值），可算得东吴证券 2021 前三季度投资收益率 3.96%，同比略增 0.25 个百分点。

信用业务 方面东吴证券利息净收入稳步增长，减值风险进一步降低。2021 前三季度东吴证券实现利息净收入 5.27 亿元， 同比增加 13%，融出资金余额 203 亿元，较年初+12%，较去年同期+14%。2021 前三季度东吴证券的股票质押 规模继续压降，减值风险进一步化解，买入返售金融资产规模 31 亿元，较年初-55%，较去年同期-62%；信用 减值损失 0.31 亿元，同比减少 94%。

二、立足苏州辐射长三角，区位优势相对突出

公司业务排名在苏州周边领先同行，具备辐射长三角的特色优势。公司位于苏州的证券营业部占比为 25.4%， 位于江浙沪的证券营业部占比达 80%。公司业务在苏州地区优势明显。根据 wind 统计，2020 年公司在苏州区 域企业债及公司债承销占比超过 50%，保持领先；徐州、南通、无锡等新根据地培育成效初显，市场份额进入

前列，一超多强格局初步形成，在江苏市场保持竞争优势，承销江苏省内企业债及公司债规模达 525.70 亿元， 市场占比 10.88%、排名第一。公司 2020 年承销项目中的龙腾光电为科创板首家江苏国资项目、福立旺为首家 江苏台企科创板项目。公司在 2020 年发起设立规模 5 亿元的苏州市乡村振兴投资基金，管理 25 亿规模的苏州 市上市发展引导基金，着手设立首期 13 亿元规模的苏州市并购母基金，加速推进苏州市科创培育基金。 长三角地区是中国经济发展重镇，市场机遇丰富。

2020 年，长三角区域有 20 个城市位列我国 GDP 百强城 市，是数量最多的地区，且其中有 8 个 GDP 达万亿的城市，长三角城市群在 2020 年的 GDP 总量达到 20.21 万 亿元，常住人口 1.57 亿。苏州是长三角具有世界级水平的重要中心城市。2020 年，苏州市 GDP 达 2.0 万亿， 位列全国第六。2013 年以来，苏州在新一线城市中的排名不断上升，至 2019 年已提升至第 6 位，苏州的人均 收入及人均 GDP 水平均在新一线城市中排名前列，根据前瞻研究院 2020《中国新一线城市对比报告》显示， 2018 年苏州人均 GDP 达 17.3 万元，在新一线城市中排名第一，农村及城镇居民人均收入分别达 3.24 万元及 6.35 万元，在新一线城市中同样位居前列，居民潜在财富管理需求极为广泛。（报告来源：未来智库）

（一）投行：科创项目布局领先，北交所项目储备丰富

受益于苏州科技公司发展，在科创板项目上具备先发优势。2019 年科创板开板，公司于当年成功申报首批 科创板企业江苏北人，并实现成功上市；2020 年公司有 4 个项目于科创板上市，其中联合主承销的泽璟生物项 目是资本市场首家以第五套标准上市的科创板企业，保荐承销科创板单数进入行业前十。截至 2021 年 12 月 1 日，公司于今年有 3 个项目于科创板上市，其中上声电子为科创板首家成功上市的汽车声学企业，明志科技为 中国铸造行业首家科创板上市公司；有 3 个项目处于审核阶段。公司的 12 个科创板项目中有 11 个为江苏企业， 其中 7 个为苏州企业。 公司北交所项目储备丰富，未来有望受益于北交所持续扩容。10 月 30 日证监会发布北交所发行上市、再 融资、持续监管三件规章以及相关的 11 件规范性文件，并将于 2021 年 11 月 15 日起施行，北交所的开业为东 吴证券投行业务创造新的发展空间，从目前项目情况看，东吴证券在新三板市场上占据了较大的份额，预计北 交所的开业将加速项目落地的进程。

截至 2021 年 12 月 1 日，公司保荐的已核准项目为 2 家，上市委会议通过 项目 1 家，已问询项目 3 家。由于新三板精选层挂牌公司可直接到北交所上市，且北交所上市公司将从新三板 创新层公司中产生，公司在新三板业务上有优势，预计可持续受益于北交所的设立。2019 年、2020 年和 2021 年上半年公司新三板累计挂牌数量分别为 427 家、437 家、438 家，市场排名均为第 5，项目储备丰富。2021 年 10 月 27 日，全国股转公司发布了 2021 年第三季度主办券商执业质量评价结果，东吴证券位列第 6，较上季度 提升 22 名，显示公司新三板业务的执业质量亦处于行业前列。

（二）经纪：苏州高净值客群充足，市场潜力巨大

苏州藏富于民，上市企业多，富裕人群基数大，为公司带来较大财富管理发展空间。苏州市人均产值较高， 截至 2020 年苏州人均 GDP 达 16 万元，高出同年度全国人均 GDP8.6 万元，根据前瞻研究院 2020《中国新一线 城市对比报告》，2018 年苏州人均 GDP 在新一线城市中排名第一。2020 年苏州居民人均可支配收入达到 62582 元，同比增长 4.1%，其中城镇居民人均可支配收入首次突破 7 万元，达到 70966 元。

居民高收入意味着更广泛 的财富管理需求。苏州的上市企业数量众多，其股东及高管本质上也是高净值人群，截至 2021 年 12 月 1 日， 根据 wind 统计，全部 A 股上市公司中有 565 家位于江苏省，其中有 109 家上市公司位于苏州市，江苏省和苏 州市 A 股上市公司数在全国的排名分别为第 3 和第 6，苏州市 A 股上市公司数在江苏省内排名第 1，苏州的财 富管理需求潜力较高，而东吴证券深扎根于苏州及江浙沪市场，位于苏州的营业部数量超过总数的 25%，位于江浙沪的营业部数占比达 80%，具有挖掘苏州居民财富管理需求的线下基础，经纪业务和财富管理业务发展空 间巨大。

引进行业大 V，提升品牌影响力，重视互联网渠道发展，借 KOL 社交链提升财富管理客户信任。KOL 营 销通过关键意见领袖对用户施加影响从而促进用户交易行为的发生，东吴证券 2021 年 3 月邀请首席经济学家任 泽平加盟，根据新榜数据，泽平宏观公众号在 2021 年 10 月的总阅读数超过 247 万，整体排行公众号 500 强榜 第 434 名。公司通过与此类财经媒体的合作预计将进一步提升品牌影响力，通过普及正确的理财观念和科学的 投资方法、传播专业财经知识的方式打造互联网财富管理 3.0 时代。2014 年 7 月 9 日，东吴证券与同花顺签订 了了为期三年的《战略合作协议书》，宣布在互联网渠道模块、大数据服务模块和互联网信用平台模块进行合作， 拓展互联网流量渠道。 优化组织架构，设立秀财事业部，积极推进财富管理转型。

公司积极推进财富管理转型，优化组织架构， 经管委更名为财富管理委员会，设立秀财事业部，发展金融科技，全力打造新一代数字化财富管理模式，服务 客户投资理财需求。持续推进公司经纪业务数字化运营体系建设，提高业务流程线上化、自助化率，有效支持 了各业务场景的数字化闭环运营及业务开展的降本增效，稳步推进财富管理平台建设，完善秀财 APP，强化业 务系统支撑。行业首个全内存、全业务集中交易系统 A5 与全新一代秀财 APP 的上线，标志着公司综合财富管 理技术体系逐步建设完成，也将有效地提升客户行情交易体验，增强公司综合金融服务专业能力。

（三）自营：投资收益较稳定，创投业务实现突破

截至 2021 年 H1 公司投资与交易业务收入 17.58 亿元，同比增长 2.37%。结构上来看，东吴证券金融投资 资产主要由交易性金融资产构成，2020 年年底交易性金融资产占全部金融资产比为 77%，其中交易性金融资产 又主要由债券构成，2020 年年底债券占全部交易性金融资产的 66%，在 2019-2021H1 期间均保持在 60%以上。 权益类投资方面，东吴证券坚持绝对收益导向，打造底层稳健资产、中间层资产以及顶层战略资产的金字塔型 资产配置架构，根据证券业协会披露数据，2020 年东吴证券实现股权投资收入 4 亿元，占全部证券投资收入的 31.17%。

固收投资方面，2021 年上半年，公司进一步加大“固收+”策略投资框架建设投入力度，探索不同种 类金融资产的定价方法，优化资产配置结构，采取主动投资管理模式，综合运用利率衍生品等多种金融工具， 有效对冲市场利率风险，提高整体投资交易能力。 此外，东吴证券通过全资子公司东吴创新资本开展另类投资业务，积极把握科创板投资机会，重点布局符 合国家战略发展目标的行业领域，实现良性循环的投资模式。2020 年，东吴创新资本实现营业收入 3.77 亿元， 净利润 2.7 亿元，业绩实现历史性突破。

（四）资管：规模压降放缓，主动管理能力不断提升

公司资管业务继续向主动管理转型，资管规模下降速度逐步趋缓。公司资管产品类型不断丰富，聚焦固定 收益产品，固收主力产品规模不断扩大。2021 年上半年，公司共计新设资管计划 34 只，其中，固定收益类 18 只，权益类 5 只，混合类 11 只。 公司通过控股子公司东吴基金开展基金管理业务，坚持“权益突围、固收筑基”的发展路径。2020 年 6 月， 曾于中银基金任职 16 年的陈军先生加入东吴基金并担任东吴基金常务副总经理。2021H1，东吴基金实现营收 1.12 亿元，同比增 25.83%；实现净利润 1475.61 万元，同比增 151.14%。（报告来源：未来智库）

（五）国际：收购中投证券（香港），国际化加速推进

2016 年 1 月 27 日，新加坡金融监管局（MAS）核发东吴新加坡《资本市场服务（CMS）许可》，许可东吴新加坡依法经营基金管理，是东吴证券国际化的开端。 2020 年，东吴香港完成对中投证券（香港）整体收购，国际化战略加速推进。此次收购使公司获得香港证 监会规管下全牌照业务资格，具体包括第 1 类（证券交易）、第 2 类（期货合约交易）、第 4 类（就证券提供意 见）、第 5 类（就期货合约提供意见）、第 6 类（就机构融资提供意见）和第 9 类（提供资产管理）受规管活动 牌照。2021 年上半年，东吴香港实现净利润 1.73 亿元，同比增长 105.3%，公司境内外一体化的金融服务平台 加快推进，更好服务长三角实体企业金融需求。

三、核心催化剂

（一）配股落地，短期利空出尽

2021 年 4 月 30 日，公司发布配股预案，按每 10 股配售不超过 3 股的比例向全体股东配售，预计募集资金 总额不超过 85 亿元，配股申请已于 10 月 28 日获中国证监会核准。公司此次配股募集资金拟全部用于增加公司 资本金，截至 2021H1 末，公司净资本为 180.62 亿元，此次配股最多将使公司净资本规模提升 47.1%，为公司 业务发展提供支撑。 公司拟使用不超过 23 亿元用于发展资本中介业务，不超过 45 亿元用于发展投资和交易业务，预计将进一 步优化业务结构。截至 2021H1，公司投资与交易业务分部总资产为 570.51 亿元，实现营收 17.58 亿元，占比 43.2%，实现利润总额 9220.38 万元。公司信用交易业务分部总资产为 262.29 亿元，实现营收 5.03 亿元，占比 12.4%，实现利润总额 3.37 亿元。

业务结构优化将进一步带动公司盈利能力、市场竞争力和抗风险能力提升， 使公司能更好把握全面实行股票发行注册制带来的历史机遇。 公司拟使用不超过 3 亿元用于信息技术和风控合规投入，将进一步推动公司金融科技建设工作，支撑公司 的业务发展和合规风控，实现持续健康发展。公司 2020 年信息技术投入 2.81 亿元，在证券公司中位列第 23， 占营业收入比例 8.60%，排名第 9。

（二）实施股权激励，利好公司长期价值

公司不断完善用人机制和激励机制，建立了以“外部具有竞争力，内部具有公平性，依岗依能依绩付薪， 能升能降动态调整”为基本原则的薪酬体系。公司高管（非市管干部）薪酬由基本工资和年度奖金构成，高管 （市管干部）薪酬由基本年薪、绩效年薪、任期激励构成，其中年度奖金和绩效年薪根据经营管理目标完成情 况提取，结合绩效考核情况进行分配发放，任期激励实行延期支付办法，任期考核完成后或者离任经考核后当 期支付 50%，次年支付 50%。 依托公司“以人为本”的企业发展观和灵活而具有市场竞争力的薪酬考核体系，公司打造了一支具有突出 工作能力和业务实干精神的经营管理团队。

近年来公司对管理层激励力度明显提升，高管薪酬自 2019 年来明显 提升，其中公司的四位执委合计薪酬增长最为明显，自 2018 年的 416.4 万元大幅增长至 2020 年的 1904.6 万元 （年报和薪酬补充公告加总口径）。此外，公司于 2021 年 3 月 11 日首次实施股份回购以用于限制性股票激励计 划，回购已于 3 月 30 日完成。此次回购通过集中竞价方式累计使用 3.51 亿元自有资金回购 3879.98 万股，占总 股本 0.9999%。未来，公司将积极推进员工持股计划、股权激励、类合伙人机制等改革举措，优化考核分配激 励约束机制，进一步加强人才顶层设计，加快探索职业经理人制度改革，推动市场化改革。改革强调对标市场、 强化考核、拉开差距、体现价值，打造有竞争力、可兑现、可持续的激励机制，提高组织效能。（报告来源：未来智库）

（三）估值处于历史低位，安全边际较高

公司 2014 年 8 月 5 日完成第一次定增，募资总额 53.31 亿元；2016 年 1 月 20 日完成第二次定增，募资总 额 35.40 亿元。2020 年 3 月公司完成配股发行，公司净资本同比增加 48.08 亿元，财务杠杆倍数降至 2.74 倍。 2021 年 4 月 30 日，公司发布配股预案，且已于 10 月 28 日通过证监会核准。 截至 2021 年 12 月 1 日，公司 PB 为 1.20 倍，处于过去十年中较低水平。

四、盈利预测

我们基于中性情景，对 2022 年东吴证券各项业务经营情况做出如下假设。

（1）经纪业务：全市场日均股票+基金成交额基本保持不变，东吴证券股票+基金交易额市占率提升至 1.50%， 净佣金率保持不变。

（2）投行业务：2021 年国内 IPO、定增募资总额分别以 26%、6%同比增速增长，东吴证券 IPO、定增及债 券承销费率同比增加 0.1%。

（3）资管业务：东吴证券集合/定向/专项资管规模同比增速分别为+35%/+0%/+5%，各项资管报酬率维持 不变。

（4）资本中介业务：国内市场两融余额以 5%同比增速增长，东吴证券融资融券市占率提升至 1.22%，融 资融券利率、买入返售金融资产利率及存放金融同业利率分别为 6.6%、6.6%、3.0%。

（5）其他：其他业务同比增速为 15%，业务管理费/（营业收入-投资类收益）、其他业务成本/营业收入、 以及所得税率等财务数据指标保持不变。

经测算，在中性假设下，2022 年东吴证券将实现营业收入 104 亿元，同比+16%，归母净利润 28 亿元，同 比+20%，ROE 提升至 8.5%。分业务来看，2022 年东吴证券经纪业务手续费净收入 24 亿元，同比+21%；投行 业务手续费净收入 20 亿元，同比+19%；资管业务手续费净收入 1 亿元，同比+8%；投资收益+公允价值变动损 益 28 亿元，同比+10%；利息净收入 9 亿元，同比+17%。

编辑：999感冒灵