A股年度策略展望：牛背上交易“再通胀”和“新制造”

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2020 年回顾

2020 年影响全球股市的核心变化有三：

1. 人口广泛融合之下的新冠疫情全球蔓延——是影响今年全球经济、宏观政策、资产价 格的核心因素；

2. 金融深度融合之下的美日欧央行“无上限”放水——是新冠疫情的“衍生物”，影响 资产价格的关键因素；

3. 要素高度融合之下的大国“脱钩”与“反脱钩”博弈——中美摩擦受新冠疫情、全球 衰退、美国大选的影响而升级，是资产价格波动率较高的“老”因素。

在三大核心变化的基础之上，A、H 股相对于其他市场的独立影响因素也有三：

1. 相对基本面——中外疫情“周期差”之下，相对基本面较优，货币政策较早回归常态；

2. 相对估值——对中美摩擦的敏感度最高、盈利右侧驱动为主的 H 股，相对估值非常低；

3. 注册制改革及中概股回归——股票供给明显增加、资产结构和资金结构变化都较大。

2020 年全球股市的共性特征是“顺周期”与“弱周期”板块的分化、上半年与下半年结 构的变化。下半年以来，随着国内货币政策回归常态化、海外定价锚美债利率见底回升， 顺周期 VS 弱周期、H 股 VS A 股、道指 VS 纳指的相对收益逐步转变。

国内权益市场回顾

A 股的六个阶段

2020 年至今，A 股市场的走势可大致分为六个阶段：1）国内疫情爆发前夕（1 月中上旬）： 国内经济逐渐步入主动补库阶段，中美第一阶段贸易协议靴子落地，降准下宏观流动性偏 宽松，A 股延续 2019 年 12 月以来的上涨行情。2）国内疫情爆发（1 月中旬-2 月初）：国 内疫情爆发，全国社交隔离、消费基本停滞，节后第一个交易日大跌。3）国内疫情放缓 （2 月初至 2 月底）：2 月 3 日国内疫情出现拐点，市场情绪显著修复，仍未复工复产之下， 宽松的流动性脱实入虚，推动 A 股大幅上涨。4）全球疫情蔓延，美元流动性短缺（2 月 底至 3 月底）：海外疫情升级导致市场恐慌情绪蔓延，叠加沙特原油价格战的支线因素， 大类资产遭遇无差别抛售下的流动性挤兑，直至美联储宣布无限量 QE 和原油价格战缓和。 5）国内经济渐进修复（3 月底-7 月中上旬）：国内疫情得到有效控制、中国经济全面重启， 欧美等国也逐步复工复产， 5 月中旬国内货币政策开始向常态化回归，同时国内资本市场 改革加速（上证综指新编制方案出炉、存量注册制开启等），期间中美贸易摩擦、海外疫 情反复对 A 股形成阶段性扰动、未影响 A 股的趋势性修复，7 月上中旬场外资金大幅入场 下的快涨行情推动主要股指创近年新高。6）国内流动性边际收敛、海外流动性观望阶段 （7 月中下旬至今）：7 月中下旬，受监管加强、深圳房地产调控新政、历史第二大 IPO（中 芯国际）的虹吸效应、科创板大规模解禁压力、中美关系压力等因素影响，A 股回调；8 月以来，国内经济延续修复，但海外不确定性增强（美国大选波动、海外疫情反复等）， 外资净流出 A 股，国内宏微观流动性维持紧平衡（宏观上货币政策常态化回归、信用政策 结构性收紧，微观上创业板注册制及涨跌幅放宽、历史最大 IPO 蚂蚁集团等待发行等）， A 股市场箱体震荡，期间顺周期、低估值板块表现占优。

关键词一：新冠疫情下的相对基本面

今年以来，新冠疫情是全球经济、宏观政策、资产价格的核心影响因素，而主要经济体之 间的疫情“周期差”和疫情凸显的“身体素质”差异是相对基本面、货币政策周期差、利 差及汇率的核心影响因素。

与欧美等主要经济体相比，中国的疫情爆发较早、疫情防控到位、供应链本土化程度高， 绝对基本面最早修复、相对基本面最优、货币政策最早回归常态化。对应的，5 月单月贸 易差额创近二十年新高，中美长端利差扩大至近二十年新高，人民币汇率升值幅度大于 2017 年、2007 年，沪深 300、创业板指是今年以来全球股指中收益率最高的价值股指数 和成长股指数。

若疫苗进展顺利、全球经济有望全面重启，那么 2020 年“疫情下中国最优的相对基本面” 对应的 2021 年问题是：全球的绝对基本面增强，而中国的相对基本面优势是保持还是减 弱？这一问题，挂钩贸易差额从而影响中国 GDP、挂钩中美利差和汇率从而影响中国货 币政策、挂钩外资的配置选择从而影响 A 股增量资金。

关键词二：居民财富转移从长逻辑变为短现实

居民财富配置向权益资产转移，从过去的“长逻辑”变为今年的“短现实”，今年以来股 票型和偏股混合型公募基金发行份额超 1.3 万亿份，2019 年以来超 1.7 万亿份。不同于历 史上的基金发行大年往往是 A 股全面牛市、股指（万得全 A）收益率高于股票型基金指数 收益率、居民资金更多直接入市，2019 年以来则是接近两年的基金牛市、股票型基金指 数收益率高于股指（万得全 A）收益率、居民资金更多通过基金入市，“购基入市”资金 的久期明显长于“直接入市”资金，这也是今年下半年广谱利率回升之下 A 股长久期资产 的估值仍有支撑的重要原因。

若经济基本面继续修复，广谱利率仍有上行压力，那么 2020 年“居民资金大量购基入市” 对应的 2021 年问题是：权益资产是否仍有足够的相对吸引力，居民资金的入市规模、入 市方式和入市节奏如何？增量资金与增量供给的规模匹配度影响 A 股大势，而增量资金的 结构影响 A 股市场风格。

关键词三：存量注册制改革和中概股回归

今年是 A 股历史上 IPO 家数及募资金额的第二大年（低于 2010 年，原本若蚂蚁金服上市， 则为第一大年），科创板的大量 IPO 和创业板的注册制开启，是 A 股对资金吸引力提升的 重要原因之一，但也是部分阶段市场波动放大的重要原因之一：随着中概股回归 A 股和更 多新经济领域企业上市，A 股行业结构发生显著变化，新经济板块占比明显提升；今年 8 月，存量市场创业板的注册制开启和涨跌幅放宽，也导致板块波动率在短期内较高。

若资本市场改革延续过去两年的速度和力度，那么 2020 年“创业板注册制开启和中概股 回归”对应的 2021 年问题是：若全面推行注册制，且 IPO 体量比 2020 年更高，搭配上 大规模解禁，将对 A 股产生怎样的影响？

海外权益市场回顾（略）

2021~2025 年展望：“十四五”的 A 股投资展望

正如今年中央公布“十四五”《建议》中首次将十五年的远景目标放在了五年规划前面， 我们这次的年度投资策略展望，也将未来五年的投资展望放在未来一年的投资展望前面。 一方面，近年的逆全球化思潮、中美关系问题需要中长期视角；另一方面，当前处于这轮 五十年康波周期的偏底部位置和美国十年产能周期的起点位置，一些长期线性外推的变量 假设或有变化；再者，今年疫情和无上限流动性释放之下，资产定价锚美债利率降至近 70 年最低水平，也意味着全球股市的当前估值隐含了未来多年的盈利预期，需要中长期判断。

仍在行进的全球模式转变——对中长期的 A 股利润率、贴现率乐观

在今年新冠疫情导致的全球经济衰退之下，我们对 2020 年底至 2021 年期间全球通胀水 平回升的判断不变，疫情成为全球再通胀的增量推力。今年，国家提出要逐步形成以国内 大循环为主体的双循环新发展格局，进一步支持了我们对中长期内 A 股利润率和贴现率趋 势的预判。全球通胀水平的回升，对于制造国和资源国的相对基本面更为有利；中长期内 A 股利润率提升和贴现率下降是我们 2019 年以来判断 A 股“长慢牛”的重要基础。

全球再通胀之下“制造国”受益——贸易环境的双向假设之下

我们对 2021 年全球通胀水平回升的判断，充分考虑了疫情之前的全球供需匹配状况，以 及疫情对原有状况的影响。

2009 年以来，欧美私人部门资本开支增速虽回升，但仍较为不足；2018 年以来，全球需求 同比增速仍为正，但全球私人部门的投资意愿受国际环境影响而被动收缩，供需不匹配程度 增加，这体现在：（1）疫情发生之前，中、欧、美制造业产能利用率在 2018 至 2019 的全球 经济低景气阶段也未显著回落；（2）OECD 曾于 2019 年底预测 2020 年美国和欧元区的产出 缺口将回正（虽然当前的预测已变为 2020 年底、2021 年底产出缺口略大于 2019 年底）；（3） 铜价在 2018 至 2019 年的全球经济低景气、美元指数回升阶段，未明显回落，高于 2016 年 全球经济回暖阶段的水平。

2020 年，新冠疫情阶段性地影响全球需求，同时也使得全球部分中小产能永久关闭。疫 苗进展较快+史无前例的刺激政策之下，我们预计 2021 年全球需求或将较快修复，但全球 总供给相比于疫情前进一步减少，所以从逻辑上考虑，供需不平衡或将加剧。

已可用于验证逻辑的是：今年三季度中国工业产能利用率已高于疫情前 2019 年三季度的 水平、接近 2019 年四季度的水平，美国和欧洲在疫情压力仍大、GDP 增速仍为负的情况 下，制造业产能利用率已快速恢复至次贷危机后 2010 年左右的水平（当时相同的产能利 用率水平对应的 GDP 增速已回正），后续可继续跟踪验证的仍是主要经济体的产能利用率。 若 2021 年疫苗投产、全球经济共振修复，则供需不匹配的状况可能更加凸显，也即产出 缺口将向上，指引通胀水平回升。

从国际环境来看，贸易政策的双向假设下，都对应通胀水平大概率回升。考虑到拜登的政 策主张预计是多边主义、自由贸易，短期来看，贸易环境优于 2018~2019 年的概率较高， 有望增强全球经济共振的斜率、制造业投资大概率回暖、通胀水平大概率回升；但即使疫 情结束后，逆全球化加剧、贸易环境“向左”，我们认为通胀水平也大概率回升——逆全 球化加剧，或意味着主要经济体进一步开启供应链的短距化、本土化布局，制造业投资大 概率增加，通胀水平大概率回升。

外循环模式修正、利润率和贴现率受益——向内寻求低成本

我们对中长期内 A 股利润率上升和贴现率下降的预判，充分考虑了全球化的根基和逆全球 化的推力，美国、中国过往的外循环模式问题，美国、中国转向内循环模式的体质差异等。

在近三十年的时间里，美股持续长牛的根基均与全球化有关，而全球化深度发展的根基是 信息技术革命。

1) 全球化对跨国企业利润率的影响：信息技术革命显著降低了通信成本，使得跨国企业 能将产能转移至劳动密集型国家、供应链全球布局，成本显著降低、利润率持续上行；

2) 全球化对美国贴现率的影响：一方面，在发达国家进入老龄化社会后（本会由于劳动 力工资上升而推升通胀水平），以中国为代表的低劳动力成本国家显著降低了商品生 产成本从而降低了广谱物价水平→通胀水平和波动率降低→美国长端利率水平降低 →支撑美股估值水平；另一方面，美国成为最大消费国而非制造国，其庞大的贸易赤 字使得其他贸易顺差国持续购买美债，压低了美国长端利率水平→支撑美股估值水平。

2018、2019 年是全球化的转折点，逆全球化趋势开始显现，中美贸易摩擦、英国脱欧等 是典型事件。2020 年新冠疫情的发生，一定程度上加剧了逆全球化思潮，直接体现在一 些国家考虑推进供应链的短距化、本土化布局等，未来全球或将继续处于逆全球化趋势中。 逆全球化的深层次社会原因是曾经全球化所带来的贫富差距扩大，同时，逆全球化趋势也 逐步具备技术的支撑——自动化智能化设备将进一步降低跨国企业全球范围内寻求低成 本劳动力的需求。

1) 逆全球化对跨国企业利润率的影响：若逆全球化趋势延续，跨国企业在中期内或较难 通过设备更新、替代国或自组供应链，来实现对中国这一高性价比制造中心、高效供 应链的替代，则跨国企业成本端大概率上行，或者说成本边际下降的速率变缓→高利 润率水平难维持；

2) 逆全球化对美国贴现率的影响：一方面，长期因素人口老龄化和中期因素供应链变迁 之下，通胀水平和波动率或边际提升→美国长端利率水平上行→下压美股估值水平； 另一方面，逆全球化下，美国的诉求是从需求国往制造国转，而中国的应对是从成本 中心往需求中心转，这将逐步反转对美贸易顺差国的美元资产配置需求，美元弱周期 大概率开启，2018 年以来各顺差国央行“去美元化”的配置趋势已在显现→美国长 端利率水平上行→下压美股估值水平。

过去二十年时间里，跨国公司的利润率依靠外向扩张、寻求低成本劳动力、全球组建供应 链的方式得以持续提升；而 A 股企业的整体利润率水平相比美股偏低，一是市值结构和成 分股问题，二是整体产业链位置所致，三是融资成本较高的问题，但国内企业利润率的优 势在于国内完善的基础工业体系、广阔的内部市场、先进的运输及通信基础设施等，带来 较低的供应链、渠道等成本。

过去二十年时间里，全球化给国内企业带来：

1) 企业利润率：稳定的代工利润+居民收入提升后的国内消费持续提升，体量大规模大， 但利润率不高；

2) 贴现率：贸易顺差国，国民储蓄较高→整体利率水平相对较高。

若未来逆全球化趋势延续，A 股在利润率和贴现率两端可能面对的趋势是：

1) 企业利润率：逆全球化倒逼国内产业升级和自主可控→提升整体利润率

2) 贴现率：顺差国转向逆差国，提升进口，海外资金流入→买低长端利率→提升估值

我们描述的是逆全球化进程中的理想状态，逆全球化的进程就是重塑全球政治经济文化格 局的进程，但实际状态向理想状态演进的过程一定是漫长而且反复的。2020 年国家提出 “逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”“使生产、分 配、流通、消费更多依托国内市场，提升供给体系对国内需求的适配性”，进一步支持了 我们对中长期内 A 股利润率和贴现率趋势的预判。

“双循环”思路，我们认为是对过去全球化条件下消费国（美国）和制造国（中国）的外 循环模式的修正：消费国的外循环——产能外移以寻求更低成本和更高利润率，但国内产 业空心化和贫富差距拉大；制造国的外循环——承接产能转移以提升经济规模，但产业关 键环节未自主可控、创新能力偏弱。在中国从最大制造国向最大制造国+消费国转型的过 程中，我们有望通过工业互联网和智能制造来向内寻求低成本、进一步提升利润率，同时 通过其他国家无法匹敌的工业数据量和不输欧美的信息技术能力，提升创新能力。

更加临近的长期要素拐点——对未来五年的中国潜在增长率乐观

人口要素中，结构性的婴儿潮会对中期的经济增速产生显著影响；技术要素中，开放经济 体下技术变革带来的全球产业链布局变化对中长期的经济体地位产生显著影响。未来五年， 中国制造业有望受益于美国婴儿潮和中国少儿潮的接替；作为技术追赶国，也有望受益于 康波周期底部在三大技术领域（信息技术、新能源、医疗健康）弯道超车的可能性。

中美婴儿潮接替——美国 2015~2024，中国 2022~2028

根据世界银行预测，全球劳动力增速将继续下滑。但从人口结构上来看，当前至 2028 年 处于美国婴儿潮和中国少儿潮对两国经济增长交替拉动的阶段。美国历史经验显示美国经 济增长与 0-4 岁人口增速正相关，0-4 岁婴儿潮会对 15 年左右之后的经济中期增长形成正 向推力，2015~2024 年的美国经济增长受到 2000~2009 年婴儿潮的推动。

而中国 2012~2018 年期间的 0~14 岁人口增速回正，由于中国 0~4 岁人口数据不可得， 我们将 0~14 岁定义为“少儿潮”，按后推 10 年左右的时间来计算，预计 2022~2028 年， 中国有望迎来这波少儿潮对经济中期增长的红利期。

除少儿潮红利之外，中国人口质量红利的“长逻辑”也有望在未来几年变为“短现实”。 借鉴海外历史数据，美国、日本、韩国等国在高等教育人口占比超过 10%的 3~5 年后， 都迎来过一段人均 GDP 的快速提升期（美、日、韩的高等教育人口占比分别在 1935 年 左右、1974 年左右、1980 年左右超过 10%，随后美国在 1940 年左右、日本在 1977 年 左右、韩国在 1985 年左右之后均迎来人均 GDP 快速提升期）。2017 年左右，我国 25~64 岁人口中的高等教育人数占比开始超过 10%，若后推 3~5 年，2021 年后中国人均 GDP 有望迎来受益于人口质量红利的快速提升期。

中美技术周期接力——康波周期底部与三个层面技术赶超的可能性

每轮康波周期约 50 年左右，当前我们处于 1990 年代以来信息技术推动的一轮康波周期 的后段，若以 15~20 年左右繁荣期、10 年左右衰退期、10 年左右萧条期、10 年左右回 升期来划分，当前处于萧条期阶段。历史上，康波周期的萧条期阶段易出现大国对立局面、 技术领先国与技术追赶国的竞争加剧，如上世纪 70年代到 80年代的美苏冷战、美日竞争。 当前美国与中国的贸易摩擦、技术领先国与技术追赶国的竞争加剧，恰恰是康波萧条时期 的特征。

从历史周期来大致推算，2030 年~2040 年左右，康波周期有望逐步进入回升阶段，新一 轮技术创新或技术应用有望带动全球经济潜在增长率提升；从三个关键技术领域分别考虑， 中国也有实现弯道超车、引领下一轮康波周期的可能性。

1）信息技术领域：摩尔定律失效之下，中国在信息创新应用上有弯道超车可能性；

2）传统制造领域：新能源革命之下，中国在汽车等传统制造业有弯道超车可能性；

3）医疗健康领域：疫情发生之后，中国在疫苗等领域也有一定的研发优势。

中国的制度优势支撑中国建起了全世界最完善的信息技术基础设施。凭借 2013 年信息消 费政策支持，以及庞大的用户基数红利，在 3/4G 时代，我国的通信技术周期实现了对发 达国家的追赶，在 5G 时代，我国的通信技术已处于全球领先地位，2020.03 中央政治局 会议再次明确新基建的战略举措，核心就是依赖举国体制的制度优越性，为 5G 技术周期 的传统行业数字化转型提供基础设施，最终服务于国家的双循坏战略。从中美对比来看， 截至 2020.10，根据中国产业信息网数据，国内 5G 基建建设已经达到 69 万个，到 2025 年规划建成 500 万个，而美国当前仅为 5 万个，到 2025 年规划数仅为 60 万个，无论是 基建总数还是基建密度（每万人基站数），均反映出我国信息技术基础设施建设速度和执 行力明显超过美国。与此同时，凭借举国体制下多年基础研发的积累，虽然我国的信息技 术在民用领域与发达国家尚有差距，但我国拥有相对完备的信息技术产业链体系，从 IT 技术（国产处理器等）和 CT 技术（5G 等），到通信、互联网等基础设施基本完备，具备 自建生态的能力。

中国的人口基数支撑中国建起了全世界最具潜力的消费互联网。3/4G 时代，我国的消费 互联网产业逐渐发展壮大，在经历了 2014-2015 年一轮泡沫出清后，优秀的公司留存下来， 涌现了阿里、腾讯等消费互联网巨头公司，同时国内 ICT 巨头华为等也凭借这一轮智能手 机的红利快速崛起，两者有望给 5G 时代的工业互联网提供基础。总体从实际情况来看，我 们认为我国信息技术底层生态的基础环境要强于美国，主要表现在：我国人口基数大（近 14 亿）， 企业数量众多（工信部数据显示 2018 年底中小企业超过 3000 万家），市场需求空间广阔，这 三个条件意味着我国具备消费互联网产业的培育土壤，利用广阔的市场和丰富的人力资源支持 企业的研发和推广，最终在 5G 时代有望实现消费互联网向工业互联网的切换。

中国的制造业基数有望支撑中国建起全世界最高效的工业互联网。2002 年加入 WTO 以 来，我国制造业快速发展，先后经历了粗放式发展—产能出清—产业成熟的过程，当前我 国在不少制造业领域已具备全球竞争优势。从 WIOD 的投入产出表数据来看（最新数据为 2017 年），2017 年我国大部分制造业总产值已经超过美国，我国制造业总产值已经达到 美国的 2.58 倍。2018 年中美贸易摩擦以来，美国特朗普政府提出“制造业回流”战略， 但我们认为由于信息技术的高度发展（高垄断性和高利润率）对美国的传统行业产生挤压 （人才、资金等方面），导致美国在基础设施、人才培养、供应链等方面劣势累计，制造 业回流短期内的实现难度较高（详见我们 2020.10.14 报告《技术生态内循环：美、德、 中比较》）。凭借我国具备优势的制造业源源不断提供基础数据，叠加信息技术基础设施完 善、产业链覆盖较完备，我们未来有望实现信息技术和制造业的深度融合，并有望建起全 球最高效的工业互联网。

五年规划之下的 A 股投资主线：十二五“新兴产业”，十三五“核心资产”，十四五“制造新生”

五年规划视角的转变，均映射五年期间 A 股投资主线的转变。“十二五”到“十三五”，五 年规划的视角从“产业视角”转为“供需视角”，A 股投资主线也从产业政策主导之下的 “新兴产业”，转为调整供需结构之下的“核心资产”。

历次规划的中期评估隐含着下一个五年规划的视角转变：“十二五”以产业政策推动内需 扩大，但中期评估显示结构优化升级缓慢、环境污染形势严峻、提出化解产能过剩，“十 三五”主线转变为供需视角、以供给侧结构性改革为主线。“十三五”的中期评估显示要 素成本偏高且流动不畅、提出完善要素市场化机制，结合 4 月 9 日，中共中央、国务院发 布的《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，从顶层设计角度强调对要 素市场化配置的体制机制建设，“十四五”党中央《建议》的主要目标中也提到“产权制 度改革和要素市场化配置改革取得重大进展”，我们预计“十四五”规划的视角或将转向 “要素视角”，继续深化供给侧结构性改革的同时，强调自上而下释放各项要素活力，以 推动高质量发展为主题，强调发展的路径和质量，要以产业链现代化、产业基础高级化为 依托，对应“制造新生”、核心技术的投资与发展机遇。

2021 年展望

“基本面分化”年和“基本面共振”年的思路差别

2021 年是全球的“新冠有疫苗首年”、美国的“大选后首年”、中国的“十四五首年”。疫 苗投产、疫情放缓、全球走出衰退、流动性或不再更宽、中美贸易摩擦或短期缓和、全球 贸易环境或边际转暖，站在 2020 年底判断这些变量的方向即相对清晰、较为确定。

对于中国经济、A 股市场来说，2021 年相比于 2020 年的关键变化是：从与全球基本面的 分化，进入与全球基本面的共振阶段。这对应着两种可能：

1. 全球经济共振之下，A 股绝对基本面的修复力度、修复持续性较强，与历史上全球经 济周期回升阶段类似，作为全球的最大制造国仍享有更高弹性的相对基本面；

2. 欧美等重疫区从更深的“坑”中爬出、服务业占 GDP 比重更高、疫情期间采取了更 大规模的刺激政策，而中国基本面的“坑”比海外浅、服务业占 GDP 比重低于欧美、 货币政策较早回归常态，且 2020 下半年的经济修复中包含疫情物资的大量出口和海 外产能受限带来的转移订单，那么在疫苗投产、疫情放缓后的一个阶段内，欧美经济 的修复弹性或许更强，而中国的相对基本面优势可能收敛。

这两种可能中，我们认为第二种并没有考虑“经济增长是一连串的事件”，今年下半年“相 对基本面”带来的企业\居民收入，或者会再度形成需求、改善关联企业或居民的收入，或 者会用于降低负债、夯实自身资产负债表。“经济增长是一连串的事件”同样适用于回答 今年下半年部分投资者的一种担心：不少需求是疫情期间累积的，这部分释放完毕，后续 需求从哪儿来。所以，我们认为第一种的可能性更高，若中美贸易关系如预期中缓和，则 在全球基本面共振阶段，中国作为最大制造国，相对基本面的优势有望保持而非收敛。

2020 的内外基本面分化年，国内货币政策回归常态但并未退出偏宽基调，海外“无上限” 流动性支持的环境稳定；2021 年内外基本面共振年，投资策略需要考虑的是：国内货币 政策是否会退出偏宽基调，海外货币政策是否会比市场预期地更早的回归常态？

我们认为，这取决于内外经济的修复主动力各来自于哪个部门，不同部门对再通胀水平的 影响不同、不同国家央行本轮的货币政策目标也不同。

考虑到美国居民部门的资产负债表相对于其企业部门和政府部门更健康，以及疫情期间的 刺激政策方式，美国经济修复的动力或主要来自于居民部门——疫情压制需求的释放、居 民购房需求带动耐用消费品需求、房地产低库存带动房地产投资；

考虑到中国企业部门的资产负债表相对更健康，以及疫中疫后的政策支持方向，中国经济 修复的动力或主要来自于企业部门——出口总体继续回暖（海外疫后需求修复+中美贸易 摩擦或短期减压）、超过两年的工业去库随工业品价格回升而转为补库、资本开支需求&能 力&意愿均具备之下的设备更新需求回升。

中国房地产产业链对经济的带动能力更强、对再通胀水平的影响更明显，但美国不同于中 国，其房地产销售到房地产投资的回升对本国国内经济和再通胀水平的影响弱于中国、不 会较快到达过热，因为美国房地产后周期的耐用消费品更多依赖进口；同时，美联储已于 今年调整了货币政策框架，对通胀水平的实际容忍度有所提升，这本身也契合当前美国经 济部门的杠杆压力结构：居民部门杠杆率压力较小而企业部门杠杆率压力较大，通胀回升 对居民部门的压力不大、但有利于企业部门去杠杆。

中国来看，三方面需求的改善有望抬升通胀，但影响有限：出口继续回暖，但对应已较高的资 本存量水平；房地产和基建政策有杠杆率限制之下，企业为弱补库；企业资本开支或以设备更 新、技术改造、信息资本开支等为主，而非产能扩张。由于 2016 年以来中国居民部门杠杆率压 力上升、而企业部门杠杆率压力下降，中国央行对通胀特别是房地产价格上涨的容忍度低，房 住不炒之下居民资金有望流向汽车等消费和权益等资产配置、企业资金有望流向设备更新，政 策进一步显著收紧流动性的概率较低。

所以，从全球两大经济体的资产负债表结构、需求回升的主力部门差异、央行的货币政策 框架及调控目标差异考虑，我们不认为基本面共振会在 2021 年使得全球经济进入过热状 态、国内货币政策退出偏宽基调的概率较低、但预计仍会保持信用政策的结构性收紧（出 口较好和企业部门状况并不需要逆周期政策进一步发力），海外货币政策明年即回归常态 的概率较低、且美联储仍有可能使用 YCC 控制收益率曲线的上行。

2021 年中美的长周期、中周期、短周期交叉位置

人口、资本、技术是决定长期经济增长的三要素；公共基础设施更新、生产设施设备更新、 信息设施设备更新、家庭设施设备更新等形成 8~10 年的经济中周期变化；企业在供给端 的库存调整与需求端的预期变化之间的时滞带来 3~4 年的经济短周期波动。一个经济体的 长周期、中周期、短周期位置和结构之间相互影响，不同经济体的长周期之间、中周期之 间、短周期之间相互影响。我们在每年末审视中国、美国的三个周期位置及相互之间的影 响，以预判来年的基本面趋势、流动性趋势、板块景气结构。

中国、美国长期要素的变化与关系方面，未来五年处于中美婴儿潮\少儿潮和技术周期接 替阶段。人口结构方面，美国 2000~2009 年的婴儿潮对 2015~2024 年的美国经济增长形 成推力，而中国 2012~2018 年的少儿潮有望对 2022~2028 年左右的中国经济增长形成推 力。技术要素方面，当前处于 50 年康波周期的萧条阶段，2030 年~2040 年左右康波周期 有望逐步进入回升阶段，新一轮技术创新或技术应用有望带动全球经济潜在增长率提升； 从三个关键技术领域（信息技术、新能源、医疗健康）分别考虑，中国也有实现弯道超车、 引领下一轮康波周期的可能性。资本结构方面，2000 年以来金融深化之下全球债务密集 度显著提升，资本更多进入金融市场，全球资产价格上涨而通胀及长端利率回落，金融周期的波动增大，使得欧美非常规货币政策难以退出、实体经济的周期性修复能力减弱；而 中国宏观政策预留空间较大、各要素的市场化改革空间较大、企业部门降杠杆较为有效， 随着资本流向的结构性调控、直接融资比例的提升，企业部门\制造业的融资成本有望下降， 正向影响中国经济中期的回升。

中国、美国中周期的变化与关系方面，明年中周期共振向上且互补，美国回升主力来自于 家庭设施和信息设备更新，中国回升主力来自于生产设备和信息设备更新。从家庭设施的 重要数据房屋空置率、生产设备的核心数据制造业产能利用率、信息设备的关键节点苹果 发布首部 5G 手机等三方面来看，美国经济自 2021 年有望开启一轮中周期回升，考虑到 美国的经济结构和三大部门的资产负债表差异，我们认为主力是家庭设施和信息设备的更 新周期，贸易环境回暖的假设下，中国有望受益于美国的家庭设施和信息设备更新周期。 从工业产能利用率水平、信息设备的更新周期两方面来看，中国经济仍处于中周期回升中， 考虑到中国的经济结构和三大部门的资产负债表差异、美国中周期对中国的影响，我们认 为中国的中周期回升主力是生产设备和信息设备更新周期，贸易环境回暖的假设下，美国 也将受益于中国信息设备更新周期，中国、德国和日本均将受益于中国生产设备更新周期。

中国、美国短周期的变化与关系方面，明年短周期共振向上，且领先滞后关系变化之下， 中国制造业融资端和成本端压力有望小于历史。这轮中国短周期领先于美国回升，使得中 国利差压力、外生资源品价格压力或小于历史全球经济回暖阶段，作为制造国的融资成本 和原材料成本都偏低，明年进入中美短周期共振向上，预计中国出口需求端不弱、生产供 给端压力较小，利润率提升空间仍有。

历史上中美库存周期具有较强的相关性，从库存周期顶部与底部拐点出现的时点来看，美 国库存周期相对中国通常具有一定程度领先性，如 2000 年 9 月（中国对应拐点 2001 年 8 月，后同）、2006 年 9 月（2008 年 8 月）、2011 年 7 月（2012 年 1 月）、2014 年 7 月（2014 年 9 月）美国率先进入主动去库存阶段，2002 年 2 月（2002 年 10 月）、2016 年 2 月（2016 年 7 月）美国率先进入主动补库阶段。

美国库存周期领先或部分由于中美经济结构的差异与美元国际本币地位的优势，其一，内 需导向型经济体通常库存周期启动先于其对应的出口导向型经济体，以美国、德国、中国 分别作为内需导向型、出口导向型、内需与出口并重型经济体为代表，美国、德国、中国 贸易关系紧密，美国为中国主要贸易顺差国，中国为德国主要贸易顺差国，三者经济周期 联动性具备内生基础。以 PPI 同比作为库存周期的替代指标，历史上库存周期的拐点时点 通常呈现美国→中国→德国的先后顺序，如 2002 年、2006 年、2009 年、2012 年、2015 年。其内生的逻辑在于，美国的库存周期启动，将推动中国的出口修复，而中国的库存周 期启动，也将带动以中国为主要顺差国的德国出口修复，尽管不同短周期内主导修复的经 济部门存在差异。

但本轮新冠疫情造成全球库存周期先后顺序异化，2020 年 2-4 月中国率先进入复工复产， 工业企业库存同比短暂反弹，库存销售比上升，表征企业进入被动补库存阶段，5-7 月工 业企业库存同比回落，库存销售比下降，表征随着需求端的修复，企业再度进入主动去库 存阶段，8 月至今工业企业库存同比回升，表征企业开始主动补库，而美国库存周期仍处 于 1 月以来的主动去库阶段，第一轮疫情冲击的中美时间差（1-2 月 vs 3-4 月）造成中美 进入本轮主动补库阶段的顺序与以往不同，而美国 7 月的二轮疫情、9 月至今的三轮疫情 导致的修复扰动，又进一步扩大了中国在本轮库存周期中的领先优势。

本轮中美库存周期的顺序“异化”造成两个特征：第一，从企业融资成本端来看，往常美 国率先进入主动补库阶段，对应美联储货币政策主动收紧对全球流动性造成的压力，长端 美债利率率先趋势性回升，中美利差收窄，驱动外资流出中国国债，买入美国国债，中国 长端国债利率有上行压力，并进一步将压力传导至国内非金融企业融资成本端。典型的案例为 2015 年末美联储进行次贷危机后首次加息，并持续缩减 QE 规模，而彼时国内宏观 下行压力仍较大，美债长端利率上行压力逐步传导至国内，造成一定程度的基本面与流动 性的“错配”压力。而本轮中国率先从疫情中走出并迎来货币正常化，10 年期国债利率 自 4 月末以来已趋势性回升，中美利差上升至 2002 年以来的高位，本轮流动性传导与错 位的压力逆转，对于制造业的融资环境更为友好。

第二，从企业原料成本端来看，通常中国进入主动补库阶段时，由于美国周期具备一定程 度领先性，全球大宗商品价格已率先明显回暖，国内制造业主动补库时面临全球定价型资 源品的价格上行压力（有时亦面临内生定价型资源品的价格压力，如 16-17 的“三去一降 一补”阶段），利润率的扩张在一定程度上受到压制，而本轮中国率先从疫情中复苏+全球 大宗商品价格在疫情影响下仍较为疲软的格局，制造业主动补库面临的全球定价型资源品 价格压力或弱于以往，尤其是考虑到原油价格的疲软可能持续至 2021 年。

已知变量和现有估值水平决定 2021 年 A 股的方向

• 流动性：内收敛、外填充——中国常态化、海外宽松维持

• 基本面：内外共振、内外互洽——中国企业部门 VS 美国居民部门

• 政策面：“新冠有疫苗”首年+“美国大选后”首年+“十四五”首年

待验变量决定 2021 年 A 股的结构

• 流动性：紧缩的三个条件大概率不具备——别陷入“紧缩”思路陷阱

• 基本面：通胀回升之下全球制造业投资周期回升

资产端：制造业规模效应和科技飞轮效应共振

我们认为 2021 年资产端有望迎来制造业规模效应和科技行业飞轮效应共振时代。

一是国内制造业的规模效应拐点已经到来，国内制造业以 2002 年加入 WTO 为起点，在 全球化红利下实现快速发展，2008 年金融危机后受到短暂的冲击，而 2009 年“四万亿” 刺激政策使得制造业经历一轮完整的产能周期，在经济增速下台阶过程中，国内制造业经 历了深刻的产业格局变迁，以新能源光伏行业为例，先后经历粗放式发展（行业资产负债 表扩张）、产能出清（行业资产负债表收缩）、行业复苏（龙头资产负债表扩张）三阶段完 整的 10 年朱格拉周期，当前已经走向成熟，行业集中度逐步提升，甚至具备较强国际竞 争力，在新一轮资本开支过程中，有望开始呈现显著的规模效应。

二是国内科技行业的飞轮效应拐点已经到来，众所周知，此轮以 5G 技术为主导的技术周 期是关键，2019 年随着 5G 牌照发放，2020 年我国已经进入 5G 主建设期。与 3/4G 时代 的技术周期相比，此轮 5G 技术周期我国在全球范围内处于相对领先地位，有望成为主导 者而非追随者。除此之外，叠加当前逆全球化的背景，我们认为此轮 5G 技术周期：一方 面体现在消费互联网向产业互联网的转变（toC—toB），直至最终万物互联的终局实现 （toT）；另一方面体现在以华为等公司主导的国产替代进程加速，并开始建立自主信息技 术生态，这两方面的驱动力或使我国 5G 周期给科技业带来的增长斜率有望不断加快，形 成较为显著的“飞轮效应”，我们认为 2021 有望成为飞轮效应加速的拐点。

制造业规模效应：产业成熟期的制造业净利润非线性增长

所谓的制造业规模效应，是指产能投放期，随着规模的扩张，净利润相对于营收加速增长， 叠加产业竞争因素，制造业的规模效应又与朱格拉周期密切相关。自 2002 年加入 WTO 以来，国内制造业享受了全球化的红利，经历过粗放式发展的红利期；2012 年后随着经 济增速的放缓叠加 2016 年以来的供给侧改革，整个制造业产能经历了一轮出清的过程； 2019 年，在经历一轮产能出清后，国内的制造业龙头公司市场份额进一步提升，部分企 业已经具备世界竞争力；2020 年以来，在新冠疫情影响下，我国由于较早控制疫情，制 造供应链的优势进一步显现，全球份额再次提升。

从产业经济学的角度，以 A 股中游制造业企业（机械、电新、国防军工）的财务数据为 样本，我们总结国内制造业的发展大致经历三阶段：

（1）粗放发展（2002-2011）：处于产业早期的红利时代，行业本身处于高增长阶段，行 业资产负债表快速扩张，竞争格局不清晰，大小公司发展机会均衡，呈现百花齐放的状态， 但行业受经济周期影响起伏波动较大。

财务特征：在这个阶段，行业的营收和归母净利同比增速都大起大落，呈现高波动率，并 且由于财务杠杆的作用，净利润增速波动要大于营收增速波动。这就意味着，在行业周期 上行期，量价齐升，企业的利润弹性较大；而在下行期，则量价齐跌，可能快速衰退。在 该阶段的制造业企业盈利表现为明显的周期股特征。

（2）产能过剩（2012-2015）：随着 2009 年“四万亿”刺激政策的效用减退，国内经济 增速开始逐步下行，制造业迈入产业中期的高竞争时代，行业格局不清晰，行业增速快速 下行，行业资产负债表开始恶化，同时为抢占份额进行激烈的价格战，行业大洗牌，但龙 头公司逐渐胜出。

财务特征：营收同比增速回落至 20%以下，并持续数年的时间，整个行业净利同比增速下 降至负值，大部分中小企业亏损，毛利率降低至历史低位。在这个阶段，由于大部分经营 管理效应较差的企业无法承受较长时期的亏损，于是纷纷退出市场，而龙头公司由于规模 较大，单位成本较低，因而能够承受的毛利率下限更低，从而把中小企业挤出市场。在该 阶段的制造业，即使是龙头公司盈利也处于下行状态。

（3）产业成熟（2016 至今）：产业格局经历一轮惨烈的洗牌后逐渐清晰，行业开始进入 成熟期，龙头资产负债表加速修复，为下一轮资本开支奠定基础。同时行业营收同比增速 见底回升，虽然总体增速依然在 20%以下的中低水平，但龙头公司的份额进一步增长，营 收增速可能高于行业，进入显著规模效应阶段。

财务特征：需求恢复稳定，行业归母净利润同比增速持续高于营收增速，由于市场集中度 提升，龙头公司议价能力提升，行业毛利率和净利率在龙头公司带动下稳步回升，规模效 应逐渐显著，尤其在行业景气上行期，由于财务杠杆、规模效应、议价能力等共同因素作 用，该阶段的利润弹性往往远大于营收弹性。

从产能和量价的角度：在 1.0 粗放式发展阶段，产能投放（在建工程和固定资产增速表征） 呈现高速增长，毛利率维持较低水平，且波动较大，净利率受到折旧因素影响呈现高波动； 在 2.0 产能过剩阶段，产能投放增速显著回落，毛利率有所降低，净利率降至历史低位， 收入方面表现为量价齐跌；在 3.0 产业成熟阶段，产能投放呈现稳定并中低速增长，毛利 率和净利率稳定提升，呈现量价齐升的态势。

科技的飞轮效应：经营边界扩张周期中增长斜率不断加大

亚马逊创始人贝索斯提出著名的“飞轮效应”：一家公司核心业务模块之间的互相推动就 像咬合的齿轮，从静止到转动要花费很大力气，一旦高速转动后，使其停下来就需要克服 很大的阻力。一般科技行业的财务特征主要在于资产较轻，早期研发投入占收入比重较高， 前期用户习惯的培养以及生态的搭建较难，但一旦“飞轮”构建完成，其增长曲线的斜率 可能不断加大，我们认为飞轮效应适用于大部分科技行业，当前国内在 5G 技术周期背景 下，国内科技业已经处于飞轮效应加速的拐点。

总体我们认为飞轮效应的核心分为三步走：做大基数、构建生态、扩展边界。

（1）做大基数（2013-2015）：我国信息消费政策培养了庞大的 IT 用户基数，培育了一批 具有国际竞争力的消费互联网公司。2013 年 8 月，国务院发布了国发 32 号文件《国务院 关于促进信息消费扩大内需的若干意见》提出：到 2015 年，信息消费规模超过 3.2 万亿 元，年均增长 20%以上，其中基于互联网的新型信息消费规模达到 2.4 万亿元，年均增长 30%以上。我国拥有全球最具优势的人口基数，在信息消费政策的引导下，当前我国已经 成为全球最大的消费互联网市场，在此基础上，国内一批优秀的信息技术公司如：华为、 阿里、腾讯、字节跳动等开始崛起。

（2）构建生态（2016-2018）:在消费互联网政策的刺激下，叠加 2014-2015 年流动性的 持续宽松，A 股经历了一轮牛市的估值泡沫，2016 年去杠杆叠加严监管，科技股同样经 历了一轮长达三年的泡沫出清，一批缺乏核心技术的“讲故事”公司逐渐淡出市场，去伪 存真后真正优秀的公司被留存下来，在消费互联网、通信、半导体、软件应用等领域的龙 头公司，逐渐成为新生态构建的基石公司。

（3）扩展边界（2019 至今）：2019 年 6 月，国内 5G 通信牌照正式发放，在通信技术领 域，我国从 2G 时代的落后，到 3/4G 时代的追赶，5G 时代我国技术已处于全球领先地位， 叠加政策的支持，我国 5G 周期正式开启。5G 时代又称物联网时代，产业边界由 3/4G 时 代的 C 端有望扩展至 B 端，再到 T（Things）端，进入万物互联的时代，其中：工业互联 网是 5G 技术周期的战略高地，信息技术与传统产业有望进行高度融合，全要素生产率有 望进一步提升。AI 和 IoT 等核心技术加成使得 5G 时代的“飞轮”有望高速运转。

飞轮效应下技术周期的增长路径不在于斜率（一阶导），而在于曲率（二阶导）。凭借 3/4G 奠定的消费互联网生态基础，在 5G 时代飞轮效应的驱动下，行业和公司的成长路径并非 线性，而是在于经营边界的不断拓宽。我们认为生态基础构建是未来的第一层边界，其次 是 toB 的工业互联网，再次是 toT 的万物互联 AIOT 时代。在新冠疫情影响下，2020.03 中央政治局会议再次强调以 5G 基建、数据中心、人工智能、工业互联网等为主体的新基 建重要性，核心就是为数字化转型提供基础设施，2020 年 8 月和 9 月，工信部等部门相 继发布了物流、建材两大传统行业数字化转型的行动计划，阿里也在同年 9 月推出讯犀平 台，旨在对传统纺织服装业进行数字化改造。我们认为 2021 有望成为传统行业数字化转 型的元年，数字化转型大方向有望为此轮 5G 技术周期构建生态基础。

信息技术周期：从 3/4G 消费电子创新周期迈向 5G 时代国产替代周期

过去国内的信息技术行业的发展路径并非以传统的自主研发方式为主，而是“贸工技”模 式，通过技术引进-模仿-创新，实现快速发展，因而整个科技行业内部演变规律并不类似 于美国的信息技术产业那样存在明显的周期差（即通信技术、硬件和应用有明显的先后顺 序），而表现为技术迭代较快，政策作用力显著，周期较为同步的规律。2000 年以来，我 国通信技术快速经历了从 2G-3G-4G 技术周期的迭代，至今 5G 技术周期已经开启，而伴 随通信技术的上层电子和计算机的发展周期也几乎同步。

通信是整个信息技术产业的底层技术设施，电子主要包含各种终端设备的零部件，而计算 机则是上游算力的基础配套与下游应用的结合，其中：基站、集成电路、微型电子计算机 又分别是通信产业、电子产业、计算机产业的核心环节。我们以此为指标，将 2000 年以 来的通信周期分为：2G 周期、3/4G 周期（因为技术差异较小，且迭代时间较短，故合并）、 5G 周期。通信周期决定了电子周期，2G 周期其实是传统电子加工时代，3/4G 周期的本 质是苹果公司引领的消费电子创新周期，5G 周期则是华为主导的核心零部件国产替代周 期。从计算机的算力周期来看，2G 是传统服务器算力时期，3/4G 是终端算力不断更新换 代时期，而 5G 则是云计算时代。

展望 2021 年，我国处于新一轮 5G 技术周期中，在需求总量方面，带来了从基站-终端应用的产业路径延伸，市场规模不断扩大和应用场景更加多样化；在需求结构方面，逆全 球化背景下，核心软硬件国产替代以及自主生态建设也将成为重要的行业增长逻辑。我们 认为这两方面因素有望成为信息技术周期的飞轮效应加速器。

新能源周期：国内新能源产业规模效应与全球新能源周期共振

新能源是国内重要的高端制造业，我们以光伏为例论述，2000 年以来我国光伏产业发展 经过约 20 年的发展最终成为全球龙头，其中大致经历以下阶段：

发展起步（2000-2011）：2000 年后，国家启动了送电到乡、光明工程等一系列扶持项目， 为偏远无电地区解决用电问题。随着光伏发电技术成熟、成本逐步降低、上网电价初步明 确以及国家改善能源结构的需要日益增加，集中式光伏发电得到了迅猛的发展。2009 年， 我国启动了光电建筑应用示范项目、金太阳示范工程和大型光伏电站特许权招标，在这些 项目的带动下，我国的光伏发电容量大幅提升。

产能过剩（2012-2013）：2012 年，美国和欧洲发起对光伏的“双反”调查，我国光伏产 业发展遭遇重挫，大批企业倒闭，行业开始加速出清。

行业复苏（2014-2015）：2013 年 7 月，国务院发布《关于促进光伏产业健康发展的若干 意见》（“国八条”），明确到 2015 年中国总装机容量达到 35GW 以上，同时第一次从源头 厘清和规范了补贴年限、电价结算、满发满收等核心问题，我国光伏发电装机开始重新崛 起。根据工信部数据，随后三年（2014-2016），中国光伏年增装机均在 10GW 以上。

快速发展（2016-2018）：2016 年 12 月，国家能源局发布《太阳能发展“十三五”规划》 提到，至 2020 年底，太阳能发电装机达到 1.1 亿千瓦以上。同时，分布式光伏发展开始 明显提速，2016-2018 年，国内新增光伏装机量快速增长，根据工信部数据，到 2017 年 底，累计装机量已经超过 130GW，意味着“十三五”规划目标已提前 3 年完成。

成熟阶段（2019 至今）：根据国际可再生能源机构(IRENA)数据，从国家来看，2019 年， 全球光伏累计装机容量排名前三分别为：中国、日本、美国，合计光伏发电装机容量为 327452MW，占全球的 56.4%，其中中国占全球比重为 35.3%，所占比重虽有所下滑，但 已经无可争议的成为全球龙头。

展望 2021 年，预计拜登有望当选新任美国总统，美国在拜登政府领导下有望开启全球新 能源周期，与国内新能源产能周期形成共振：

从国内来看，光伏作为重要的可再生能源，在我国未来电力系统中有望占据重要地位。根 据国际可再生能源机构(IRENA)数据，2019 年我国光伏发电量占总发电量 3%，我们预计 未来持续提升潜力大。根据联合国马德里气候变化大会的《中国 2050 年光伏发展展望》， 从 2020 年至 2025 年这一阶段开始，中国光伏将启动加速部署；2025 年至 2035 年，中 国光伏将进入规模化加速部署时期，到 2050 年，光伏将成为中国第一大电源，约占当年 全国用电量的 40%左右，

从海外来看，欧洲方面，据欧洲环境署发布的《2018 欧洲可再生能源发展报告》，到 2020 年欧盟可再生能源发展目标是占能源总消费的 20％；到 2030 年，欧洲可再生能源发电占 总电力需求的 50％以上；美国方面，有望成为新任总统的拜登在 7 月在竞选官网上提出 一项应对气候变化的 2 万亿美元计划，承诺在 2035 年前消除电力行业的碳排放承诺，在 2050 年之前美国实现 100％的清洁能源经济，并达到净零碳排放。日本方面，日本政府 计划到 2030 年可再生能源占比将升至 20％。

2021 年配置

2021 年 A 股节奏预判：疫苗三阶段下的市场三阶段

根据 WHO 的新冠疫苗追踪，当前共有 10 支 III 期临床疫苗，中美处于领头羊位置。辉瑞 与 Moderna 疫苗已于近期公布 III 期临床试验初步结果，有效率分别达 90%与 94.5%，有 望率先向 FDA 申请紧急使用授权并注册上市。基于美国卫生与人力资源部 10.8 公开发言， 新冠疫苗的上市接种分四个阶段，1）阶段 I：部分疫苗获得“限制性使用”授权，这是当 前所处阶段，2）阶段 II：疫苗在 FDA 正式注册上市&最易感人群接种，2020 年底前，至 少有一支新冠疫苗有望获得美国药监局批准并且接种于最易感人群，3）阶段 III：重点人 群接种，2021 年 1 月底前有望实现重点人群接种，包括医护人员、社区服务与急救人员、 老人等，4）阶段 IV：广泛接种，2021 年 3 月底或 4 月初前，有望实现疫苗量产

我们认为，由于新冠疫苗的演进对于市场情绪、货币政策预期、盈利预期均有影响，市场 风格的边际变化也可能将大体上呼应新冠疫苗的四个阶段演进：

阶段 I：价值股盈利预期的企稳修复。今年 6 月以来康希诺等疫苗陆续获批限制性使用， 标志着新冠疫苗上市进入第一阶段，A 股低估值 vs 高估值风格的相对表现开始企稳，10 月中旬以来海外市场低估值 vs 高估值风格的相对表现也开始企稳。风格再平衡的背后是 盈利预期的变化或盈利负面冲击的靴子落地，9 月下旬以来美股银行板块 12 个月预期 EPS 开始趋势性上修，但上修的幅度相对仍较低，且能源等受疫情冲击更深刻的板块盈利预期 仍处于“地板线”上，我们认为随着疫苗第一阶段的演进，尤其是 III 期临床试验积极结果 陆续出现的背景下，当前顺周期板块或将依次迎来盈利预期的修复。

阶段 II：价值股风险偏好的普遍回升，尤其是疫情重创的交运/消服/线下零售。美国复工 以来线下经济活动有序修复，但修复斜率从 7 月以来明显放缓，呈现修复“平台期”特征， 这反映在疫苗上市前，由于部分生活习惯的变化，当前低于常态的线下生活热度或已接近 “新常态”下的均衡状态。若疫苗进入第二阶段，即正式获批上市并用于最易感人群，全 球旅行限制与部分地区的二次社交隔离有望逐步松绑，这样的“新常态”均衡届时有望被 打破，以航空/邮轮/餐饮旅游/博彩/百货等为代表的板块或迎来趋势性的风险偏好修复。但 这一阶段中，疫苗功效/病毒变异情况/接种意愿也或成为市场较为关注的风险因素。

阶段 III：海外成长板块流动性压力的体现。当前欧洲二次疫情与社交隔离下，前期通胀的 修复趋势被打破，随着明年 3-4 月疫苗或演进到第四阶段，即实现量产与普遍接种，社交 隔离与全球旅行限制有望加速放开，全球经济修复有望从复苏过渡至再通胀阶段，若年中 左右美联储调整前瞻指引，导致长端国债利率加快回升，届时海外成长板块相对估值的压 力或集中体现。从历史来看，具备一定顺周期属性的科技品种（如软件）在这一阶段相对 表现的压力会弱于一般高估值品种。

2021 年 A 股风格研判：“成长型周期”双向切换的不同催化剂

关于“成长 VS 价值”，我们在 2020 年 7 月 5 日发布的报告《低估值板块修复的节奏与空 间》中预判 A 股风格将开始切换（更确切的是风格开始扩散），建议向顺周期、低估值板 块调仓。我们认为“顺周期”意味着市场仍对“增长”有要求，“低估值”意味着市场对 “估值”也有要求，从经济基本面和流动性两个角度来看：（1）国内经济仍在渐进修复（疫 情后的修复+周期性的修复），顺周期板块盈利弹性相对更高；（2）货币政策回归常态化、 信用政策结构性收紧下，宏观流动性边际上有所收敛，低估值板块的估值压力相对更小； （3）但由于经济修复幅度并没有很强、流动性也仅是边际收敛而非紧缩（长端利率处于 3.0%-3.2%区间），资金更偏向“成长型周期”，如汽车、电新、机械、化工、优质城商行 等在 2020 年下半年取得超额收益（相对万得全 A）。

我们今年 7 月初判断风格切换\风格扩散的四个条件为：（1）宏观基本面——市场对宏观 环境和企业盈利的判断逐步趋于一致，6 月 PPI 同比拐点出现是关键；（2）行业基本面— —板块之间的盈利增速剪刀差开始收敛，下半年汽车等顺周期行业的销量增速持续回升是 关键；（3）宏观流动性——流动性环境有边际变化，且流动性开始“脱虚入实”，5 月中 旬货币政策开始向常态化回归、7 月下旬信用政策开始结构性收紧、8 月至 9 月美债长端 利率开始见底回升是关键；（4）A 股资金面——资金抱团到资金换仓调结构，增量资金的 结构发生边际变化、资产稀缺性边际变化是关键。

以“创业板指 VS 沪深 300”来表征“成长 VS 价值”，今年 5 月以来两个指数相对收益的 变化，完美地契合了“国内货币政策开始向常态化回归”、“PPI 同比的底部拐点出现”、“股 票供给和投资者结构出现边际变化”、“美国长端利率见底开始回升”这四个时点，9 月以 来，沪深 300 相对（创业板指）收益变得更加显著。

关于市场关注的“成长股是否已经存在较大的泡沫”，我们认为主要取决于四点：

第一，取决于该行业是否有“顺周期”属性，即业绩增长是否与经济基本面形成共振而更 具弹性。根据前文自上而下和自下而上盈利预测，我们预计 2021 年经济基本面和企业盈 利或呈现逐季环比增长（同比增速由于基数效应而呈现前高后低、但 Q4 再度企稳）。以计 算机为例，计算机行业有成长性，同时也具备经济后周期属性（其业绩受企业部门的资本 开支意愿和资本开支能力影响较大、与经济基本面共振），其是企业部门的“可选消费”。 这类似于 2017 年的电子，彼时市场将消费电子作为居民部门的“可选消费”来配置，电 子板块的超额收益区间（相对于万得全 A）与家电、保险等偏价值板块有重合。

第二，取决于该行业的成长性，是来源于外延并购、还是内生增长。我们认为这一轮科技 板块的业绩增长与 2014~2015 不同，2014~2015 年科技板块的业绩高增长主要来自于外 延并购，但这一轮的业绩改善更多来自于内生增长。

第三，取决于该行业是否有大市值公司，“市值”对流动性更敏感。若行业多数为小市值 公司，则后续估值压力较大，但若行业已有较多大市值龙头公司，后续估值压力尚可。“是 否有大市值公司”也反映了这些成长性行业所处的产业生命周期阶段，若已有较多大市值 龙头意味着该行业或已逐步走向成熟期。

第四，取决于后续的贴现率水平判断。虽然我们判断明年国内长端利率仍将回升，但回升 的空间比较有限（华泰固收团队 2020 年 11 月 15 日发布的年度策略《在短期逆风中迎接 中期转机——宏观利率篇》中预判 2021 年 10 期国债利率向上达到 3.4%）。我们认为主 要有两个方面原因：一方面，这轮国内经济回暖的结构不同，企业、居民、政府三个部门 中，企业部门需求回升是主力，与居民部门需求回升为主力的历史时期（房地产为主力） 不同，不会较快推动经济步入过热阶段；另一方面，中、美经济修复存在“周期差”，导 致中美利差较阔，人民币升值、外资流入之下，将会买低国内长端利率水平。

关于风格从“成长型周期”进一步转向“更价值”的催化剂，我们认为可能有四点：

（1） 2021 年再通胀水平高于 Bloomberg 一致预期，导致美联储货币政策回归常态；

（2） 中国 VS 美国的相对基本面发生反转，美国经济修复弹性明显强于中国（考虑到 当前美国家庭低负债率、疫情期间采取了比中国更大强度的货币和财政刺激政策）， 导致中美利差收窄较为显著，国内货币政策的独立性也将因此降低；

（3） 2021 年中国若全面推行注册制后，更多成长性资产上市、标的稀缺性进一步下降；

（4） 10 年期国债利率自 3.2%快速上行至 3.4%以上。

2021 年 A 股行业配置：顺疫情+顺经济+顺政策+顺技术，新制造是主线

从逻辑上来看，我们认为明年的宏观主线是“再通胀和制造业投资回升”，自上而下沿宏 观主线的配置思路是：“以大宗为盾”——上游大宗商品、“以制造为矛”——中游设备零 部件和耐用品制造。

在上游大宗商品中，我们主要建议关注工业金属、小金属：（1）考虑到全球经济内外共振， 更关注海外定价的资源品；（2）考虑到结构上制造业投资更为突出，更关注制造业投资的 上游资源品；（3）两条逻辑重合的大宗商品即是工业金属、小金属。

在中游的设备零部件和耐用品制造中，我们建议关注机械、电新、汽车，是全球经济共振 修复和制造业投资周期回升的直接受益行业，本轮中国制造业在融资和毛利上的压力将小 于历史全球经济修复阶段，板块顺疫情、顺经济周期、顺政策周期、顺技术周期，重点寻 找符合产业基础高级化思路，受益于工业自动化、绿色化、互联化的细分行业隐形冠军；

同时沿着“企业资本开支回升”逻辑，我们同样建议关注计算机——企业增加资本开支的 两大方向为自动化和数字化，计算机是新制造的重要牵引机，国家产业基础高级化的政策 支持中也包含基础软件的研发支持。

从数据上筛选，2020 年以来收入同比增速逐季回升，且已超过或接近 2019 年同期的行业 包括有色金属、汽车、化工、军工、电新、机械，景气占优；行业景气占优的同时，板块 相对于万得全 A 的超额收益刚刚在今年三季度体现一个季度，相对估值和仓位拥挤度不算 高。从我们对经济趋势和经济结构的判断出发，上述行业（有色金属、汽车、化工、军工、 电新、机械等）的景气明年有望继续回升且相对景气度依然占优。

有色金属大年：三方需求共振有望推动上游量价齐升

2021 年是数字化转型、制造业升级、汽车智能化三者共振年，同时叠加全球经济复苏背 景下，中美经济仍有节奏差和弹性差，弱美元周期有望延续，我们认为其对应的共同上游 有色行业供需两端格局均较明确，有望迎来量价齐升的高景气阶段。

从量的逻辑来看，我国是有色需求大国，一是数字化转型过程中，对应 IDC、5G 基站等 基础设施投入增加，带来 PCB、封装材料、导电材料等需求或增长；二是在制造业升级过 程中，对应传统设备改造和信息技术应用，稀土、工业金属等需求有望增长；三是在汽车 电动化、智能化趋势中，相比于传统车，其科技含量有望不断提升，对应稀土、锂、钴等 小金属需求有望较快增长。从价的逻辑来看，一方面，我们认为 2021 年全球经济有望复 苏，弱美元周期有望延续，对应大宗商品价格特别是工业金属价格或有向上的支撑力；另 一方面，考虑工业金属整体库存水平较低，供给端支撑价格。

制造业新生代：全球制造业投资周期回升+信息技术与传统制造深度融合

需求端来看，我们在前文已论述：全球制造业投资周期有望回升，对应 2021 年中游制造 板块的景气有望延续。

成本端来看，我们在前文已论述：这轮中国短周期领先于美国回升，使得中国利差压力、 外生资源品价格压力或小于历史全球经济回暖阶段，制造业的融资成本和原材料成本有望 低于历史全球经济回暖阶段，利润率提升空间仍有。

政策端来看，促进信息技术与传统制造业深度融合的相关政策有望陆续出台。十九届五中 全会关于《十四五规划建议》中明确提出：发展数字经济，推进数字产业化和产业数字化， 推动数字经济和实体经济深度融合，打造具有国际竞争力的数字产业集群。“统筹产业基 础高级化和产业链现代化”意味着产业自动化、绿色化、互联化的发展方向，对应相关设 备及零部件的需求。

总体，我们认为国内已经具备优势的制造业领域，在 2021 年供需两端有望延续改善，规 模效应将更为显著，同时在 5G 技术周期数字化改造的浪潮中，信息技术的加成有望推动 传统制造业经营效率显著提升（盈利提升）、商业模式迎来变革（估值提升）。

智能车三世代：信息技术周期、新能源周期与经济周期的共振点

总结来看，新能源车迎来了电动化和智能化两大趋势，是新能源周期规模效应和信息周期 飞轮效应的共振结合点。当前国内电动车已经度过了粗放式发展的阶段，进入成熟发展期。 从全球新能源周期来看，拜登有望当选新一届美国总统，在美国引领下的全球新能源周期 有望开启；从国内产业周期来看，我国以光伏产业和电动车为代表的新能源产业均已经进 入成熟期，具有显著的规模效应，意味着在周期复苏上行过程中有望量价齐升，盈利弹性 或显著大于收入弹性。2020 年，国内阿里和华为两大科技巨头均明确提出智能汽车战略， 或预示着行业新一轮的景气周期尚处于初始阶段，在信息技术周期和新能源周期交共振拐 点处，一是产业链有望不断延伸，二是行业增长曲线有望加速，凭借较完备的软硬件供应 链和基础设施优势，我们认为我国在新能源车领域有望迎来对发达国家弯道超车的机会。

计算机飞轮期：制造业等数字化转型的核心牵引力量

2020.10.29 党中央五中全会《公报》强调：“坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地 位”,明确“把科技自立自强作为国家发展的战略支撑”，我们认为这意味着在数字化浪潮 中，我国或将致力于降低对海外的技术依赖，以自主技术生态为核心。

借鉴海外经验，美国的 NII 计划虽然使得美国信息技术龙头公司成为全球信息生态的“基 石”，并实现了内部生态向全球生态的转变，但长期也导致制造业的空心化。而德国由制 造业龙头公司推动的工业 4.0，虽然在少数企业的实践中取得了明显的成效，经营效率和 利润率显著提升，但受制于信息技术基础设施相对较弱，进而制约了工业 4.0 的全面推广。

对比来看，我国信息技术基础实施和传统制造业发展相对平衡，未有明显短板。一方面， 我国虽然在基础研发和技术层面与发达国家尚存在差距，而技术的积累需要时间的积淀， 未来需要通过持续不断的研发和经验累积从而取得突破。另一方面，作为制造业的大国， 我国产业链总体较为完备（包含设备、软件、硬件、材料等），尤其是在产业培育基础条 件上（举国体制、供应链、工程师红利等）甚至具备优势。

总体来看，我们认为国内信息技术产业链相对完备，尤其是在经历 2014-2015 年移动互联 网技术革命的红利的高峰期后，依赖我国庞大的用户基数带来的市场潜力，我国的消费互 联网产业逐渐发展壮大，涌现了阿里、腾讯、美团等巨头公司，有望给 5G 时代的工业互 联网的提供基础。与此同时，当前我国拥有广阔市场以及制度优越性等核心优势，在通信、 算力、云等方面具备数字生态重构的能力，在数字化浪潮中，技术周期（增量）和国产替 代（存量）有望共振，计算机行业的“飞轮”有望开启。

风险提示

美国居民负债率的内部结构对美国经济修复预判的影响

由于美国居民部门负债率公开数据基于整体法计算，疫情冲击下，贫富差距与收入不均等 社会资源分配问题进一步拉大，或导致整体杠杆率不能准确反映消费主力群体的真实资产 负债表状况，这对于我们“中国企业部门受益于美国居民部门需求回升、美国家庭设施设 备更新周期”的基准判断，构成一定风险。

美股的散户增加及杠杆率升高对美股波动率的影响

疫情后美股散户数量大幅上升，此外纽交所融资账户余额与标普 500 的比值也明显攀升， 反映股市资金整体杠杆率上升，上述两点因素或导致美股波动率中枢短期高企，并通过北 向资金、全球市场情绪等路径向 A 股传导。

全面注册制的实施和 IPO 体量对 A 股流动性的影响

全面注册制和大量 IPO 下，导致 A 股资金面偏紧风险。伴随全面注册制逐步推进，IPO 数量和规模或将创历史新高，若 2021 年 IPO 节奏进一步加快，发行数量和规模超市场预 期，则将导致股票供给压力大幅增加。优质独角兽上市、中概股回归、大型 IPO 等短期或 形成 A 股市场资金分流现象，若无显著的增量资金入场，将造成股票流动性紧张局面，A 股届时或面临较大的调整压力。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源/作者：华泰证券）

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编辑：沃巴查芒