娱乐传媒行业2020中期投资策略：把握双重底部机会

从 PE 估值和盈利能力（ROI）来看，A 股传媒板块均处于历史底部， 在监管政策趋于稳定、需求持续向上的大背景下，在产业新生态、新科技推动 下，估值及盈利能力有望向均值回归，存在显著的底部双击机遇。

传媒行业：估值与业绩周期的双重底部

市场表现：板块表现改善明显，价值与主题并行

2020 年上半年 A 股传媒板块上涨 12.67%，好于沪深 300 表现、弱于同期创业 板表现；在中信一级 29 个板块中，传媒板块排名第 9 位，相比上年同期改善显 著（2019 年上半年排名第 26 位）。

投资风格上，价值与主题并行。涨幅居前的个股中，除资质良好的行业龙头白 马外（如芒果超媒、吉比特、三七互娱等），小市值、主题投资或业绩、商业模 式边际显著改善的标的表现良好，典型如省广集团（字节跳动广告代理概念）、 凯撒文化（字节跳动游戏相关）、电魂网络（小市值、新品周期下业绩显著改善 游戏标的）；跌幅靠前的为乐视网、当代东方、暴风集团等公司，退市或业绩风 险是表现较差的重要因素。从细分板块上来看，游戏及营销板块表现普遍较好， 影视内容、传统媒体板块表现相对较差。

板块业绩：底部拐点愈加清晰，线上高景气、线下受损显著

底部拐点愈加清晰。1）2019 年度 A 股传媒板块上市公司共计实现营收 6371 亿元，同比增长 5.95%；实现归母净利润-81.47 亿元，相比 2018 年全板块 190 亿元的亏损规模显著缩窄；2）从增速上来看，营收增长速度受部分行业显著收 缩影响，增速进一步下降；净利润受商誉及应收、存货减值等因素影响整体继 续亏损但规模显著降低；从净利润表现上底部拐点趋势逐渐明朗。

资产减值损失计提是板块净利润大幅下滑的主要原因，最坏的时间或将过去。1） 资产损失占传媒板块净利润规模的比例从 2015 年的 13%上升至 2018/2019 年 的 457%、854%，是板块净利润在 18/19 年巨额亏损的主要原因；2）从资产 损失够长来看，2017 年之前以存货和应收账款等为主，2018/19 年商誉计提成 为主要构成部分（占比 60%以上）；3）趋势上来看，一方面在经历大额计提之 后上市公司商誉规模显著下降，存量商誉计提风险逐步降低；另一方面行业景 气周期逐步复苏之下，相关资产经营能力也有望改善，进一步降低商誉计提风 险；中长期来看，资产损失计提所带来的最坏时间或将过去。

受疫情影响 Q1 营收及净利润下滑明显，线上娱乐受益。1）2020 年 Q1 全行 业实现营业收入 1077 亿元、归母净利润 54 亿元，同比分别下降 19%、53%； 2）营收和净利润下滑主要是部分领域 Q1 经营受疫情严重冲击，典型如电影行 业 Q1 营收、净利润同比分别下滑 77.8%、267.7%、电视剧营收、净利润同比 分别下滑 23.5%、87.8%；线上娱乐相对受益，Q1 游戏板块营收、净利润同比 分别增长 18.7%、18.8%。

估值及盈利能力仍处于底部区域

估值仍处于历史底部区域。从传媒板块历史 TTM PE 来看，虽然净利润上半年上涨后 A 股传媒板块 PE 估值整体有所提升，但是相比历史均值来看，仍处于 底部区域。

盈利能力与成长性存在显著的改善空间。受行业成长周期、监管政策、并购风 险等多重因素影响，A 股传媒板块自 2016 年以来盈利能力及成长性显著下行， ROI 显著偏离均值；在相关风险充分暴露、需求持续释放、新科技落地推动之 下，传媒板块整体盈利能力和增速有望得到修复，相比当前极低的盈利能力和 增速水平存在较大的向上修复空间。

景气为锚：游戏及直播电商产业链持续向好

游戏：多重驱动长期景气度上行

游戏板块是传媒行业中景气度最高的细分领域之一。回顾上半年，受需求驱动 游戏行业景气度上行；展望下半年，行业迎来新一轮产品周期，包括《地下城 与勇士》、《天涯明月刀》、《龙之谷 2》等游戏将上线，有望迎来高速增长。中 长期来看，渠道变革、游戏出海、云游戏等多重因素将推动游戏行业长期增长。

1）板块回顾：疫情推动线上娱乐高景气，国内外需求同时爆发

疫情推动线上娱乐高景气，国内外需求爆发推动游戏行业高增长。根据中国音数协游戏工委统计，2020 年一季度中国游戏市场收入 732 亿（yoy+29.7%， qoq+25.2%），二季度增速有所回落，整体仍保持较高增长速度。本轮游戏行业 景气度上行，主要由线上娱乐时长增长即需求推动。截止一季度，中国游戏用 户规模达 6.54 亿（yoy+2.8%，qoq+0.3%），用户数饱和。但受到疫情推动，3 月全网用户人均单日使用时长达 7.2 小时/天（yoy+28.6%），用户游戏需求激增 有效推动行业高增长。

移动游戏、海外市场都是重要增长驱动力。2020 年一季度中国移动游戏市场收 入 554 亿（yoy+46.3%；qoq+37.6%），占据游戏市场 76%，成为游戏行业主 要增长引擎。此外，受益海外娱乐需求增长以及国内游戏出海加速，一季度中 国游戏自研海外收入达 37.8 亿美元（yoy+40.6%；qoq+31.2%），成为国内厂 商重要增长驱动。

2）多重驱动：云游戏、游戏出海提供增长新空间，渠道变革推动研发受益

新品驱动行业高景气，游戏出海提供增长新空间，云游戏提升分发效率，渠道 变革推动研发商议价能力提升。短期来看，游戏行业有望迎来最大一波新品周 期，不仅数量众多而且爆款频出（超级头部端转手产品），游戏行业有望持续保 持高景气。中长期来看，游戏出海为国内厂商打开增长空间，云游戏也有望提 升游戏感官体验、分发效率，从而推动行业长期发展。产业链角度分析，头条 系入局推动渠道变革，买量市场进入红海也进一步驱动“精品战略”，研发商议 价能力提升，将从产业切得更大蛋糕。

驱动因素一：行业迎来最大新品周期，供需接力持续高景气

需求供给驱动接力，助力游戏行业景气度延续。疫情防控期间，移动游戏成为 重要的线上娱乐方式，游戏厂商加紧推出相关活动，需求旺盛、流水保持高增长。但由于疫情影响，不少企业延迟了新游戏研发和上线进度，从而导致新游 上线和进入畅销榜数量大幅下降，5 月份开始逐步恢复。暑期档即将来临，需 求旺盛的同时，新游供给逐步恢复，有望推动行业景气度上行。

驱动因素二：海外市场提供新增量，研发渠道助力海外征程

全球游戏市场空间广阔，游戏市场规模是中国市场的四倍，手游市场规模是中 国市场的三倍。2019 年中国游戏市场 2330 亿人民币，占据全球游戏市场 24%； 移动游戏市场 1514 亿人民币，占据全球手游市场 32%，中国是全球手游最发 达的消费市场和制造国。

中国手游出海日韩突破明显，美国表现亮眼。2019 年中国自主研发游戏海外市 场实际销售收入达 112 亿美元，从 2017 年上半年至 2019 年上半年中国移动游 戏出海市占率从 10%迅速上升至 16%，其中美日韩地区突破非常明显，韩国地 区中国发行商市占率从 18Q1 的 14.2%上升至 20Q1 的 28.3%，日本地区中国 发行商市占率从 18Q1 的 6.3%上升至 20Q1 的 17.5%，美国地区中国发行商市 占率从 18Q1 的 7.5%上升至 20Q1 的 16.3%。

研发渠道助力海外征程，“海外 IP+中国制造”成为出海标配，TikTok 带来渠 道红利。中国是全球最大的手游市场，并且迅速跻身全球手游制作能力最强的 国家行列。根据伽马数据统计，2018 年中国游戏行业从业者约 145 万，本科及 以上从业者接近 60%，然而北美视频游戏行业从业者约 4.5 万人（其中加州约 2.1 万人），韩国游戏行业从业人员约 8.5 万，中国游戏行业拥有着市场红利和 从业人员红利，非常有潜力实现从国内反攻海外、从手游反攻端游和主机游戏， 实现“农村包围城市”（相比于主机、端游，手游拥有更强的盈利能力和更普遍 的受众）。

IP 可以显著降低用户认知成本、吸引老用户，无论于国内还是国外，IP 对于游 戏行业都有着显著的作用，比如三七互娱的“传奇”系列、任天堂的“口袋妖 怪”系列（Pokemon Go 仍位列全球移动游戏收入 TOP5）。从 TOP 20 海外游 戏情况来看，《PUBG》、《使命召唤》、《风之大陆》、《一拳超人》等移动游戏本 质上都是“海外 IP+中国制造”的模式，均取得了不错的成绩。进一步从头部 公司游戏排期来看，不乏《地下城与勇士》、《英雄联盟》等全球影响力的“端转手”产品，也有《哈利波特》、《权力的游戏》等全球影响力的影视 IP 作品， 未来流水潜力不凡。我们认为“海外 IP+中国制造”是国内游戏公司攻克海外 RPG 等品类的主要助力，多元化能力补足 SLG、休闲竞技、二次元等品类海外 扩张能力，最终实现全领域出海。

TikTok 是国内出海内容应用最为成功的产品，20-21 年是其爆发增长期。截止 2020 年一季度，Tiktok 全球总下载量超过 20 亿（不考虑中国及其他地区第三 方安卓平台），单季度 App Store 和 Google Play 下载量超 3 亿，是全球下载量 最高的移动应用。TikTok 作为重要手游渠道，渠道红利有望在未来助力中国游 戏厂商和字节自研&独代游戏出海。渠道红利对于游戏厂商意味着什么？以 2019 年国内游戏行业为例，受益于抖音商业化，字节跳动游戏广告同比增长超 过 200%+，为买量游戏提供了充足的用户红利。以抖音为例，游戏广告大概占 据广告收入的 1/3，在 2019 年 500 亿广告收入中大约 1/3 来自于游戏行业，同 理，渠道红利也适用于海外（全球第二大手游市场-美国）。

驱动因素三：头条入局游戏，渠道分散化推动研发商重要性提升

出于内容完整性、收入增长等因素，字节跳动加速游戏业务布局。从产业链上 看，字节跳动涉足游戏产业链是“从渠道到研运，从轻度休闲到中重度游戏， 国内海外并举”。渠道方面，字节跳动系 APP 占据超过 10%移动互联网时长， 渠道变迁下内容型推荐渠道崛起，以今日头条、抖音为首的产品矩阵创造超过 300 亿游戏广告收入。研运方面，轻度休闲游戏以巨量引擎和 Ohayoo 为主导， 流量加持下有着不错的流水表现；中重度游戏以并购公司和自建工作室为主， 加速落地。海外方面，以 Tiktok 为基石，小游戏率先发力，自研游戏均是面向 国内、海外。

字节跳动掌握泛娱乐流量半壁江山，而游戏是重要“金主”。广义角度，互联网 流量主要来自于两个方面：“关键词”和“社交关系”，互联网崛起之处最为受 益的就是以搜索为流量逻辑的阿里和百度；随着供给大幅增长和流量饱和，以 推荐为流量逻辑的应用崛起，其中典型的就是今日头条和抖音。根据 AppGrowing 数据显示，2020 年第一季度，字节跳动旗下抖音移动广告收入 261 亿、西瓜短视频 62 亿、今日头条 121 亿，字节跳动掌握泛娱乐流量超过半壁 江山。以抖音广告为例，接近 1/3 的广告投放数量来自于游戏行业，字节跳动 亦成为游戏买量第一大渠道，其渠道力不可小觑。

字节跳动在轻度休闲游戏已颇有成绩，但持续性仍然有待提高；中重度游戏方 兴未艾，独代先行。休闲游戏领域，字节跳动异军突起，2019 年内超过 13 款 代理产品闯入免费榜 TOP 10，其背后核心是流量逻辑。中重度游戏领域，“自 研产品仍在研发”+“拿不到好产品”正困扰着游戏战略推进。字节跳动正加速 与游戏厂商合作，先后与中手游签订《航海王：热血航线》、《SNK 巅峰对决》 独代并后续加强深度合作，与凯撒文化签订《火影忍者：巅峰对决》等。

国内角色扮演、策略类游戏对买量需求大，或是字节重点突破品类；字节跳动 与腾讯加大对优质研发商争夺。腾讯的优势品类是团队竞技、优势地区是国内， 其护城河非常深厚，正面难以争锋。但是 MMO、SLG 等领域，合作伙伴更多 是看重腾讯的流量和运营能力，“联盟关系”并非绝对牢固，字节跳动同样拥有 不输腾讯的流量能力。今年以来字节跳动加速与中手游、凯撒文化等公司加强 游戏合作，试图突破腾讯的“包围圈”。

这几年来，腾讯代理体系对外部研发商不太友好，存在着独代游戏爆发期短（处 于腾讯自身利益考虑）、分成比例低（大厂通常 25%-30%）、内部流程长等问题。 字节的优势是 1）国内流量在 MMO 等品类不逊于腾讯；2）海外渠道力更是腾 讯不能及；天平的倾斜或就在第一个爆款出现，字节或全力扶持首批独代游戏。 我们相信随着字节系入局，腾讯也将更加重视外部研发商，不论是运营策略还 是分成比例上未来都会明显改善。

驱动因素四：云游戏重塑产品形式及产业链，提升行业市场天花板

云游戏带来更低的门槛、更好的体验。1）硬件门槛大幅降低，非游戏开销有望 显著降低。云游戏使所有终端变成“游戏本”，大大降低了玩家进入游戏的门槛， 有助于扩展用户基数、提升用户体验。云游戏模式下，本地设备主要负责视频 流的解码及用户本地操作的输入，对终端硬件设备的要求大幅降低，从而使得游戏特别是高品质游戏的硬件门槛得到解决，有助于大幅提升用户体验、扩展 用户基数。 相比用户直接购买游戏主机硬件，云游戏的周边费用更低。2）更 好的体验：增强游戏联动性，提升重度游戏用户体验云游戏可实现多端即时显 示，使网游玩家和手游玩家得以连通。用户可在全球的网游、端游或手游用户 中寻找好友一起游戏，打破传统游戏终端限制，娱乐性更强。并且通过外设设 备加入，云游戏将创新出更多样的玩法方式，突破单一的操作限制。

云游戏有望取代传统的游戏分发入口，成为核心的游戏分发平台。2019 年 3 月，Google 在 GDC 游戏开发者大会上公布了名为“Stadia”的全新游戏平台， 玩家可以通过任何 PC、平板、电视、手机，以及支持谷歌 Chromecast 设备运 行该平台，且游戏存档可以随意切换并共享。同时，腾讯云游戏平台 Start 也开 始了内测，目前仅限上海及广东地区，并在 WeGame 平台上线了单机游戏《波 西亚时光》的 10 小时免费云试玩活动。我们认为，随着各厂商不断丰富云游戏 平台的内容资源，将使游戏玩家彻底摆脱硬件、平台的限制畅玩游戏，而云游 戏平台也有望取代传统的游戏分发入口，成为核心的内容分发平台。

云游戏的出现将重塑游戏产业生态。玩家略过下载安装环节，可以以类似页游 /H5 的方式运行大型重度游戏，会给游戏市场带来哪些变化呢？

云游戏会改变游戏广告和获客模式。现在手游广告大部分是图文信息流或短 视频介绍模式，都不够直接。云游戏流行起来，用户可以直接在广告页面试玩。

如果云手游彻底取消下载安装，则手机应用商店就被架空了，对 CP 的议价 能力大减。不过，也可能出现新的“渠道方”，例如华为云、腾讯云游戏入口， 或者干脆就是微信游戏中心里面新开一个云游戏入口。内容方、发行方的话语 权有可能增强。

直播电商：行业持续高增长，优质 MCN 脱颖而出

1）板块回顾：直播电商渗透率提升，商家、品牌、商品数高速增长（略）

2）展望：本质为“人肉聚划算”，大浪淘沙始见金

效率提升是电商模式持续的基本要求，而性价比则是直播电商的重中之重，网 红带货可以戏称“人肉聚划算”，网红兼顾了“什么值得买”的买手以及“拼多 多”的低价爆款的功能。

传统电商增速放缓。在经过多年的快速增长后，传统电商开始步入成熟期。根 据国家统计局数据显示，2019 年中国网上实物零售额约 8.5 万亿，占社会商品 零售总额的 20.7%，增速回落至 21.4%，伴随着服装、电子等传统品类渗透步 入高位，放缓趋势更为明显。流量成本高企。中心化的本质使平台汇聚流量， 提供并掌握消费者购物的第一入口，商家通过这个入口获得流量销售商品，平 台从中分成。在行业快速发展的阶段，入口有着大量免费流量且付费流量成本 也相对可控，商家销售额显著提升，商家受益并且依赖平台；到行业增速放缓 的时候，平台流量趋稳，入驻平台的商家仍不断增加，竞争进一步加剧，流量 价格大幅攀升，商家获客成本高企。

“品牌+渠道”构建的传统营销方式瓦解，媒介与渠道合一，品牌、渠道与私域 流量相结合迫在眉睫，直播带货是私域流量运营的重要方式之一。某种程度品 牌的崛起依赖于“信息不对称”，通过抢占消费者心智、减少消费者决策难度（比 如买洗发水不会去买没听说过的品牌），但如今品牌势能下降，小红书、抖音上 有大量网红达人推荐新品牌和新产品，帮助用户快速决策，信息越来越对称。 媒介高度分散化，以往集中的媒体对于消费者影响力强（无数品牌争夺央视的 标王，进而获取全国观众的认知），移动互联网时代 App 数量爆炸，接受信息 的媒介越发分散，高昂的新客户获得成本已经远高于维系客户的成本。最为重 要的是，媒介与渠道分开的模式（央视上看海飞丝广告，线下卖场购买）充分 体现品牌作用，逐渐变成媒介与渠道合一，品牌加持的作用势微。

直播电商行业仍处于快速成长期，存在着流量红利，越来越多的平台、MCN 机 构、品牌方的加入会推动行业的持续发展。直播电商有着典型私域流量的特征， 随着公域流量价格上升、流量越来越集中在大的品牌商手中，中小厂商需要低 成本维护用户的渠道，直播电商是非常有效的方式。不同于公域流量完全掌握 在平台手中，私域流量更强调内容创作者/商家的重要性。

MCN 机构竞争加剧，大浪淘沙始见金。我们认为在效率的基础上，电商直播带 了了两点显著变化：其一，流量资源更为分散，MCN/营销公司议价能力更强。

原来品牌广告主的曝光媒介主要是平台，平台集中度高，议价能力强；随着去 中心化内容平台崛起，流量分散在内容之中，上游流量资源分散化，MCN/营销 公司获得更强议价能力。其二，快手等平台很好保障了私域流量运营，粉丝成 为内容生产者的“资产”，具有持续的变现能力，现阶段用户运维成本也明显低 于公域流量获客成本。MCN 机构竞争加剧，强者恒强。我们认为具有孵化能力、 运营能力以及供应链能力的 MCN 机构有望脱颖而出。

产业先导：新生态、新科技导入投资新赛道

营销新生态：直播电商重构营销价值链

“流量焦虑”下的行业变化

行业增速放缓，新营销和新渠道驱动行业结构性变革。十五年时间中国网络广 告市场发展至六七千亿的市场规模，伴随中国互联网产业高歌猛进，网络广告 市场过去十年 10 年复合增速 39%，其中 2019 年移动广告市场规模达 5195 亿， 占网络广告市场的 83%，移动广告市场过去 5 年复合增速 51%,19 年以来互联 网广告市场增速逐渐放缓，从行业演进角度来看，科技和内容使互联网广告效 率提升，5G 催生的新营销方式和新投放渠道将使行业发生结构性变革。

流量焦虑下，行业逻辑从“获客”到“转化”。从二级市场数字营销行业表现来 看，15-16 年经过营销并购大潮，行业开始为期多年的泡沫消化，在买量成本 逐渐攀升及买量市场自身存在诸多弊病的大环境下，回归内容既是流量焦虑， 也是返璞归真。19-20 年从“私域流量”、“MCN”到“直播电商”成为营销行 业的焦点，一方面本质上是回归内容的内容电商模式成为新营销方式，另一方 面，深层次背后逻辑是广告主的诉求重心从“获客”到“转化”的转变，背后 亦有行业周期发展至今的“流量焦虑”。

事实上，数字营销公司商业逻辑实质未发生根本性变化，本质上做的仍然是广 告主端与媒体端的架桥生意，核心在于上游媒体端的流量格局和下游广告主端 的诉求发生变化，营销公司作为中介端的议价能力相应发生变化。

字节跳动和 MCN 是市场结构变化的关键变量。产业链各环节通常以广告主预 算为基数，媒体端分得产业链 70%-80%的市场份额，其中中介端分得 20%-30% 的市场份额，行业市场份额的变化：1）媒介端的“BAT”占比大头的市场份额 被字节跳动系打破，短视频及直播抢占用户时长，打破“BAT”独占广告市场 格局；2）因 MCN 在内容电商市场价值凸显，中介端议价能力变强。除了集中 度超高的“BATJ”媒介端，投放自媒体 MCN 机构(KOL 网红)性价比更高，一 方面，面对更加分散的上游格局，中介端议价能力更强，另一方面，中介端在 短视频/直播电商加速变现早期享受行业红利。

营销新生态：我们从品牌主端、媒介端和中介端分别分析直播电商如何重构数 字营销产业链。其中品牌主端的主要变量是品牌广告和效果广告，媒介端的主 要变量是公域流量和私域流量；中介端的主要变量是传统营销的调整、转型与 新秀营销的崛起。

品牌主端：重视后端增效，品牌自播将成长效营销

1）外部环境：广告主预算收缩，营销链条缩短，社会化效果营销成首选。2020 年初出现一个非常明显的趋势：广告主更加关注投放的直接效益， 2020 年广 告主数字营销预算增速首次放缓，增速降至 14%，从移动端来看，社交媒体和 视频网站是广告主的投放重点，其中视频网站投放重视程度提升最明显，主要 是短视频更受广告主重视，68%广告主投放于短视频平台，短视频效果营销成 为移动端投放预算的最大变量。

2）“品效”到“品销”：社会化营销短期直接效益和长期价值平衡的思考。广 告主倾向于社会化营销的原因：一是互联网流量逻辑转向用户逻辑，从用户红 利转向时长红利；二是社会化效果营销已经可以达到品牌营销硬广的目的，同 时无需支付高额媒介成本，社会化营销从从“促进销售”到“带货”，销量成为 广告主衡量营销效果的指标。我们需要衡量的是广告投放的直接效益和长期价 值如何平衡的问题。着重于后端转化的直播电商是长效营销吗？

对于大品牌广告主而言，直播电商并非长期大额投放的标配，适合制作营销噱 头和热点，发新品和尖货。部分大品牌主的诉求和直播带货的产品特征可能是 有矛盾的，带货的低价效应与品牌溢价效应长期来看仍是不可调和的，通过低 价去做大品牌促销，对广告主略有杀伤力。尤其对大品牌广告主，更多是以期 达到极致性价比的硬广或品牌广告效果；对于中小品牌广告主而言，直播可以 和店铺运营相结合，做爆款热卖和清理库存，疫情期间部分门店将线下门店转 变为直播秀场，开启品牌私域流量经营的模式，线下走向线上，品牌经营阵地 成数字营销枢纽。

总结来说，直播电商更多是大品牌广告主营销体系的补充，适合“打广告”，更 看重品牌广告效应；对于夹缝中求生存的中小品牌，短期内有望借直播带货”、 逆袭翻身，是销售渠道的有力补充，注重于后段转化的直播电商更加适用于中 小品牌主的效果营销。

3）品牌自播：兼具工具属性和带货属性的品牌自播将成长效营销。对大品牌广 告主，直播电商的工具化属性更强，对中小品牌广告主，品牌自播将是长效营 销，带货直播占比仍有提升空间。品牌自播模式上，大品牌多为头部网红主播， 中小品牌主通常是店主自播为主、多位中腰网红联合带货相结合的方式。

格力电器的品牌自播给广告主极大启示：5 月 10 日品牌方格力电器董事长董明 珠开启快手直播首秀，快手网红“二驴”助播，3 小时带货成交 3.1 亿，开卖半 小时销售额破 1 亿，100 分钟破 2 亿，在直播带货的加持下，6 月 1 日格力电 器线上线下合计销售额达 65.4 亿。我们总结格力电器品牌自播成功的原因：1） 公司董事长大 IP 效应加持；2）3C 产品直播带货更容易切走渠道经销的份额， 从而弥补品牌溢价；3）大品牌营销工具属性弱化，促销带货属性变强主要因线 上线下完整的零售供应链体系。

品牌自播模式大胆试水，2020 年一季度上场直播带货的企业家超过 40 位，涵 盖旅游、体育、餐饮、家电、服饰鞋包、美妆个护、数码 3C、生鲜电商、母婴、 重型卡车等行业领域。

媒介篇：公域存量变局看“巨量引擎”，MCN 享私域红利

我们认为数字营销产业链的媒体端行业变量一看公域互联网广告市场存量流量 的挖掘，本质是对用户有限时长的抢夺；二看对以网红 KOL 为代表的自媒体私 域流量池的深度运营，相比公域流量价格，本质以更低的流量价格抢夺用户时 长。

1）公域端：字节跳动系抢占互联网广告市场，看好巨量引擎的中台价值。

18-19 年 CR3 上市互联网公司（BAT）广告业务市占率由 57.47%下降至 51.18%， CR10 由 76.7%下降至 70.24%，头部市场的份额正在被另一家冉冉升起的巨头 字节跳动系瓜分，考虑字节系，18-19 年字节跳动广告收入分别为 500 亿和 1200 亿，广告收入体量仅次于 Top1 的腾讯，“BATT”（BAT+字节跳动 tiktok）市占 率出现了提升；从用户时长看，头部移动 APP 市占率没有出现明显提升，其他 APP 用户时长基本保持不变，几乎是用户存量流量的抢夺，其中腾讯系下滑较 为明显，而字节系用户时长占比由 17 年的 3.9%提升至 19 年的 12.5%。

对比 BATT 四家广告营销平台的“广告收入/MAU”粗略比较四家平台单用户广 告价值。19 年字节跳动单用户广告价值迅速提升，变现效率直逼阿里，字节系 从 18 年的 117.37 元提升至 245.4 元，同比增加 109%，字节系的巨量引擎是 公域端最大破局者。

巨量引擎（Ocean Engine）是字节跳动旗下的营销服务品牌，整合了今日头条、 抖音短视频、抖音火山版小视频、西瓜视频、穿山甲等产品的营销能力，通过 流量经营、内容经营、数据共建，让营销更高效，让广告成为有用的信息，帮 助广告主高效达成营销目标。巨量引擎为何在公域流量见顶的背景下异军突起？ 我们总结四点原因：1）技术赋能全产业链，构建营销增长大中台；2）内容全 连接，公域和私域运营相结合；3）精准落地服务四大行业：电商、游戏、网服 和本地；4）开放的基因，更大的野心——穿山甲。

互联网科技公司“小前台，大中台”的趋势愈加明显，数字中台模式将成为数 字营销市场的主导模式，互联网公司的数字营销部门已经逐渐成为增长中心部 门，巨量引擎的四大能力分别意味着高效、全域、落地和延展，从巨量引擎的 收入体量来看，已成为字节跳动的绝对增长中心，是一个关键中台角色，巨量 引擎的中台定位解释了字节跳动是如何突出重围，抢占 BAT 的用户时长，实现 商业化变现，因而公域流量池端的最大变量就是巨量引擎。

2）私域端：MCN 是私域流量管理中心，变现端仍有天花板

近一年 MCN 成为市场焦点主要因在营销产业链环节中，广告主开始重视私域 流量的精细化运营。MCN 本质是是网红端当前 MCN 的三大变现能力：1）变 现端向中介代理拓展，MCN 做广告代理的事，即广告业务；2）变现端向广告 主货端拓展，MCN 做品牌方或电商代运营的事，即电商业务；2）变现端围绕 MCN 自身属性，运营好网红，生产优质内容，即内容或其衍生业务。

MCN 整体市场规模占广告市场规模的 3.5%，和整个公域媒介的广告规模比， MCN 似乎盘子很小，MCN 是处于萌芽早期渗透率低空间巨大，还是 MCN 本 身很难长得大？我们认为从数字营销产业链逻辑上讲，MCN 的发展整体是有天 花板的：1）变现：长期变现空间有限，MCN 长期能力仍然看内容，瓶颈问题可类比影视公司；2）模式：MCN 整体融资需求强，除现金流好、模式好的头 部电商 MCN；3）投资价值：前 1%的 MCN 只是其他商业形态的早期阶段，其 他 MCN 沦为营销工具

我们认为买入 MCN 转型至品牌商的 MCN 机构，不如买入本身就很懂货的品牌 商，如把 MCN 当做渠道的完美日记、花西子等新品牌。MCN 可能是一些商业 形态发展的早期形态或过渡形态，MCN 可发展或转型至营销服务公司、新品牌 公司、新 TP 公司或新电视台等等。

总结来说，从投资视角来看，媒介环节最有价值的是公域流量平台和将 MCN 当做渠道的新品牌主，买 MCN 不如买平台和品牌，长期看 MCN 始终有天花板。 不过不可否认的是，MCN 是数字营销产业链中不可或缺的环节，但可能是做不 大的生意。

中介篇：传统营销的转型突破与新秀的崛起

新逻辑：巨头间的数据割裂和直播电商的崛起赋予中介端新的逻辑。当前中介 端的数字营销缺一个完整、客观、中立的大流量超市，而是由不同规模的中介 代理根据广告主的不同投放诉求对接至不同数据特征的“孤岛”流量平台，基 于巨头之间的数据孤岛，我们认为直播电商的出现有其必然性，直播电商是流 量平台和电商平台的连接工具，以 A 股数字营销标的为代表，营销标的开始重 视公域与私域运营的相结合，尤其是私域的运营。

1）面对媒介公域端：数字营销公司可以对接增量公域流量平台，尤其是异军突 起的字节系；

2）面对媒介私域端：数字营销公司除了对接流量巨头，还可以对接 MCN 媒介 私域流量，甚至直接涉足 MCN 做网红孵化；

3）面对广告主：数字营销公司帮助广告主运营私域流量池进行品牌代运营或品 牌自播。

新趋势：关注 A 股数字营销标的触底回升，关注字节跳动相关标的

中介端包括三种类型的公司：1）传统营销-原主业战略调整：传统老牌营销公 司核心逻辑基本是加强对字节系的服务；2） 传统营销-收并购/战略合作：经营 遇到瓶颈的营销公司通过跨界/收购/新设寻找新的利润增长点，但整合成效有待 验证；3）新秀营销：类似天下秀、遥望网络的核心逻辑根本上区别于传统营销 公司，盈利能力水平更高，中介价值区别于传统营销。目前老牌营销核心逻辑 并没有发生根本性变化，只是跟随字节跳动的短视频红利而变化，因而其净利 率水平依然维持在 1%-3%。

1）传统营销-原主业战略调整：传统代理的敏锐与觉醒。我们选取四家老牌营 销公司，分别是蓝色光标、华扬联众、省广集团和利欧股份，其年度营收均过 百亿，过去几年增长下行或放缓主要因为代理模式受两端挤压及经济环境下行， 近一年行业变化下，老牌公司积极迅速应对。

2）传统营销-收并购/战略合作：跨界/收购/新设，整合成效有待验证。我们选 取的四家公司样例分别是 1）与头部 MCN 合作；2）合资成立电商运营公司；3）拟收购 MCN；4）收购短视频营销公司，这四家公司在过去几年均经历过行业 或经营层面的较大瓶颈问题，目前营收均未过百亿，在行业变局下纷纷寻找应 对策略或转型路径，未来整合情况仍需要验证。

3）新秀营销：盈利能力水平更高，中介价值区别于传统营销。相比于传统营 销或跨界转型，我们选取两家新秀营销公司天下秀、遥望网络（星期六子公司） 为例，我们认为天下秀和星期六区别于传统营销公司的逻辑是：1）服务公域流 量巨头竞争激烈，相比头部代理之争，新秀营销深耕于 KOL 营销具备更强的上 下游议价能力；2）如天下秀具备 KOL 营销运营经验，相比传统营销公司更加 熟悉与 MCN 的合作；3）如遥望网络具备自有流量和孵化网红的能力，起家于 数字营销，把握住每轮流量红利，流量运营能力非常强大，甚至在社交电商时 代拓展供应链能力。

总结：

营销新生态的关键结论——直播电商对数字营销产业链深刻重构：广告主端是 品牌和效果的价值权衡，“品效”向“品销”的变化，媒介端是公域和私域流量 的运营，中介端有传统营销公司的觉醒与应对，也有新秀公司的另辟蹊径，这 种“重构”可概括为是：回归内容，重视效率。产业链各环节投资价值排序： 媒介端＞品牌端＞中介端；产业链各环节的变量投资价值排序：1）媒介端：字 节跳动＞新品牌主＞MCN；2）品牌主端：懂 MCN 的品牌主＞懂品牌的 MCN； 3）中介端：新秀营销公司＞传统老牌营销公司（字节红利）＞传统营销的转型 公司。

云游戏：新科技落地催生新赛道

电视游戏：全球游戏市场重要产品形态

全球市场电视游戏市场占比三分之一。1）根据第三方咨询机构 Newzoo 预测，2020 年的全球游戏市场收入将达到 1593 亿美元，其中主机游戏市场规模达到 452 亿美元，收入占比 28.37%，拥有超过 7.29 亿玩家。

电视游戏：国内亦曾风靡一时

电视游戏在 90 年代随着电视机在国内的快速普及曾经风靡一时，典型代表为 “小霸王”学习机。“小霸王”学习机可以看做中国本土市场影响力最大的家庭 电视游戏机产品。“小霸王”学习机（游戏机）诞生于 1991 年，产品形态虽然 号称是学习机但实际上是山寨了任天堂经典的 FC 红白机。在其诞生之后非常 短的时间内成为风靡国内大江南北的家庭电视游戏机产品。

按照数量比较，“小霸王”学习机销量仅次于同期北美市场。考虑到“小霸王” 山寨对象为 FC 红白机，我们将其与红白机的销量进行对比、以从一个侧面印 证中国市场的潜力。根据统计，小霸王学习机年销量超过 300 万台、累计销量 超过 2000 万台。而同期任天堂 FC 红白机全球累计销量是 6191 万台，其中北 美销量：3349 万、欧洲销量：830 万、日本销量：1935 万、其他地区 77 万台。

从这一数字来看，中国市场 90 年代对家庭电视游戏机的需求已经仅次于北美， 与日本不相上下。

云游戏 X 电视大屏：电视游戏的战略机遇

云游戏是以云计算为基础的游戏形式，本质上为交互性在线视频流。1）与本地 游戏不同，在云游戏的场景下，所有游戏都在云端服务器存储及运行，并将渲 染完毕后的游戏画面压缩后通过网络传送给用户；2）玩家游戏终端无需拥有强 大的图形运算与数据处理、存储能力，仅需拥有基本的流媒体播放与数据交互 能力；3）对用户而言，通过云游戏技术可以在大幅降低硬件开销的同时体验到 高品质游戏，同时也可以实现游戏在多屏幕终端的融合统一；4）对于游戏开发 者来说，则可以降低硬件束缚、扩大用户群体数量；同时通过提升游戏品质， 也将有助于提升用户 ARPU 值；5）对于云服务提供商来说，则有望打造全新 的服务收入模式，重塑游戏产业链格局；并且基于云端运算分发体系、打造全 新产品和服务。

电视大屏，云游戏的理想落脚点。1）云游戏落地需要解决商业可行性、场景和用 户体验等多方面的问题；2）电视游戏具备良好的需求基础，而较高的硬件门槛限 制了电视游戏在国内落地普及；3）采用算力上移的云游戏模式，用户有望实现“零硬件”成本体验高品质电视游戏；云游戏也将获得理想的卢欧蒂场景。

顺网云玩：多屏互动无缝切换，电视云游戏先行者。顺网科技已经发布面向电视云 游戏的“云玩”：1）顺网云玩产品由两部分组成：云玩盒子+手柄，尺寸非常小巧， 同时盒子也支持键盘鼠标操作。其中云玩盒子最高可为用户提供4K的高品质画质， 云玩手柄支持全键位、力反馈和 Wi-Fi 模块连接；2）终端方面，顺网云玩支持 PC、 移动设备及大屏，玩家可以随时在各种场景下做到终端之间的无缝衔接；3）算力 方面，顺网云玩提供给单用户的 CPU 运算能力为 3.0GHz-4.7GHz 8 核，图形运算 的单精度浮点运算能力为 7.5T-10T，可支撑目前所有游戏的高画质游戏表现；4） 用户体验上：顺网云玩为玩家提供 1080P 超清画质、2K、4K 等画质选择，在接入 宽带能达到 400Mbps 时，可以实现 4K 画质体验；同时玩家可以随时在各种场景 下做到终端之间的无缝衔接；5）游戏内容方面，顺网云玩通过云端提供游戏内容， 并不受平台限制，可以提供市面上绝大多数的主流游戏内容。无论是单机、网络、 经典3A大作还是大热新游，都可以前往顺网云玩商店挑选，购买后无需下载安装； 6）定价方面将具备极高的性价比：定价不会超过 4 位数。

投资建议：把握景气主线，关注产业新趋势（详见报告原文）

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：国信证券）

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编辑：沃巴查芒