经济与投资展望：股市结构性机会，债市波动性机会，紧盯三大扰动

一、政策面：稳字当头，全力稳增长、组合拳可期；促改革、调结构，双碳+共同富裕

1、总体基调：以我为主，稳字当头，稳增长、促改革、调结构，组合拳可期

根据<引言与综述>部分的判断：2022 年是二十大召开之年，是换届之年，也是党第 二个百年的开局之年。2022 年中国宏观环境最大的目标，应就是一个字：稳。 一方面，稳增长最重要。我们预计，2022 年 GDP 目标增速可能定 5.5%左右（合意目 标应是 5-5.5%；底线 5%以上）。维持我们一直以来的判断，面对经济下行压力，稳增 长尚需各种组合拳，包括：地产和限产的纠偏；实质性的扩内需促消费；稳外贸；新基 建加码；货币政策稳中偏松；财政前置（提前下发明年专项债额度）等等。 另一方面，还需兼顾 6 大目标稳定（后文有对应的详细分析）：

1）短期松地产 VS 中长 期经济转型，核心是传统经济（地产基建）与新经济（科技、双碳、新基建等）的均衡； 2）短期控通胀 VS中长期双碳，核心是疫情冲击全球供应链和我国双碳双控制约供给。 3）我国货币稳中偏松 VS 全球流动性退潮，核心是中美经济周期的不同步。4）中美关 系趋紧 VS 全球地缘政治复杂，核心是中美之间的大国博弈；5）国内“动态清零”VS 放开国门，核心是各国疫情管控分歧和疫苗新冠药进展；6）稳增长 VS 防风险、强监 管、调结构、促改革，核心是节奏和力度的均衡，需要紧盯共同富裕进展。

接下来，本小节重点分析货币政策和财政政策，稳增长的其他政策（地产和限产的纠偏； 扩内需促消费；稳外贸；新基建加码等等），将在基本面和通胀部分予以分析；产业政 策（双碳等）、改革政策（共同富裕等）将在中观部分将予以分析。

2、货币政策：先松后稳，降准降息可期，社融增速先升后平；关注碳减排 工具、地产松动、美联储加息

展望 2022 年，我国货币政策保持稳健，节奏上先松后稳，明年 Q1 之前仍可能降准降 息，具体表现为“宽货币+稳信用+结构性宽松”。倾向于认为，在稳增长的硬要求之下， 预计今年四季度至明年一季度前后，我国货币政策将整体稳中偏松，降准降息窗口也并 未完全关上（年底年初仍有可能）；随着二季度我国经济有望低位企稳，叠加美联储加 息渐近，明年 Q2 往后我国货币政策可能以稳为主。根据 11.12 央行最新表态，2022 年 将延续疫情以来的结构性宽松，加大对小微、制造业、科技、绿色等领域的支持力度。

社融增速：21Q4-22Q1 有望企稳回升（10-11%），22Q2 之后可能缓降，预计 2022 年 全年社融增速可能 10%左右。10 月社融存量增速持平 9 月至 10%（6-8 月分别为 11%、 10.7%、10.3%，Q1 为 13%左右），出现企稳迹象。往后看，鉴于地产可能进一步边际 松动、财政前置（年内大概率提前下发明年专项债额度），预计四季度至明年 1 季度左 右，社融增速将稳中趋升。二季度往后，随着货币政策整体基调由松转稳，社融增速可 能稳中趋降。按 2022 年名义 GDP 增速 8-9%的中性假设，社融增速全年可能 10%左右。

此外，提示三大关注点：碳减排支持工具进展、房地产松动幅度、美联储加息节奏。 1）碳减排支持工具方面，重点跟踪实际规模。年底可能有部分“试水”项目，真正放 量要 2022 年、应会有万亿以上，后续关注央行会否把碳减排贷款规模列为考核目标。 2）房地产政策方面，重点关注居民按揭贷款的变化。10 月居民中长期贷款时隔 5 个月 再度同比多增，10 月以来房地产销售环比改善，均指向地产已边际松动。 3）美联储方面，重点关注加息预期的变化。

3、财政政策：更加积极，节奏前置，赤字率超 3%，专项债略降，可能减 税，关注地方化债和城投风险

2021 年财政后置特征明显，跨周期调节应是一大主因。截至前三季度，广义财政支出 完成全年计划支出的 56.3%，为 2015 年以来最低水平，其中：政府性基金支出完成进 度仅为45.1%，专项债发行也明显偏慢。归因看，一方面上半年稳增长压力较小，财政 发力必要性低；另一方面也为 2022 年财政发力提供充足空间。7.30 政治局会议等也明确提出要“统筹做好今明两年财政政策衔接，推动今年底明年初形成实物工作量”。中 性情形下1，年内政府性基金结转结余规模可能达到 1.7 万亿元左右。

展望 2022 年，财政政策特点可能为：整体定调积极、节奏前置，赤字率持平、专项债 规模略有下降。2022 年预计地产下行、出口回落、消费仍弱，整体经济压力仍大，对 应财政整体定调仍将较为积极，我们预计赤字率仍可能高于 3%、并很可能持平 3.2%， 对应政府赤字约 3.9 万亿元；考虑到今年结转结余规模较大及发改委对地方政府项目核 减较多，预计 2022 年专项债规模可能较今年的 3.65 万亿元回落至 3.4 万亿元。由此判 断，广义赤字规模为 7.3 万亿元（3.9+3.4），在 8%的名义增速下，广义财政赤字率回 落至约 6.0%。节奏上看，2021 年财政属于后置发力，2022 年很可能前置，预计年底 前会提前下发明年专项债额度，这也意味着明年上半年地方债有望多发，也将支撑社融。

减税降费将继续发力，企业端将重点支持制造业、小微企业、绿色、科技等等。2021 年减税降费政策有四个聚焦：聚焦支持工业经济平稳运行，聚焦支持中小微企业发展， 聚焦支持科技创新，聚焦支持外商投资。前三季度减税降费规模达 9101 亿元，全年破 万亿已成定局。展望 2022年，今年实施的多数减税降费政策在 2022年将继续执行；另 一方面，新增了对制造业中小微企业等实施阶段性税收缓缴等措施。结构上预计也将延 续今年导向，以支持经济平稳运行与中小微企业发展为主，同时重点关注科技创新，加 大对高端制造业、碳减排等领域的支持力度。同时，10 月 27 日国常会指出，面对严峻 复杂的国内外形势，要抓紧研究下一步对市场主体的规模性减税政策。

个税方面， 共同富裕要求下，未来我国个人所得税改革可能走“低税率、宽税基”道路，进一步提 升个税起征点、完善慈善捐赠税前费用扣除等。

需关注的是，2021 年下半年以来房地产快速降温，近期地产虽然正边际松动，但 2022 年房地产景气度应难趋势反转，土地财政、地方化债、城投债融资等将受影响较大。

1）房地产市场降温拖累土地财政。受房住不炒、“三条红线”、土地拍卖“两集中”（集 中发布出让公告、集中组织出让活动）的影响，下半年以来房企资金压力加大，拿地意 愿明显下降，进而拖累土地财政。2021 年三季度，地方国有土地出让收入同比回落至9.6%，拖累政府性基金和广义财政收入分别回落 8.6 个和 3.0 个百分点。鉴于 2022 年 地产景气难趋势反转，地产降温对土地财政的拖累仍需密切跟踪。

2）地方政府隐性债务化解“任重道远”，2022 年整体化债节奏可能将较温和。鉴于地 产景气下行、经济下行压力大、“二十大”换届的大环境，政策应会权衡“防风险”和 “稳增长”之间的关系，可能将更多在“稳增长”发力，2022 年地方化债仍是大方向， 但节奏可能较为温和。值得关注的是，2021 年 10 月上海和广东分别提出正式启动“全 域无隐性债务”，主因两地隐性债务规模较小，同时财政实力相对较好，能够确保隐性 债务顺利化解，而对于其他地区而言，化解地方隐性债务仍然“任重道远”。

3）区域间城投融资分化加剧，关注高债务区域、弱资质城投尾部风险暴露的可能性。 本轮监管对高债务地区、弱资质城投制约较为明显，区域间城投融资的结构也明显分化。 2021 年前 10 月，城投债净融资规模前五的省市净融资规模占全国比重达 81.9%，较 2020 年的 63.5%大幅抬升，反映资金向信用资质较好的地区集中。此外，部分信用资 质相对较弱的地区（天津、云南、辽宁、贵州等），前 10 月城投债净融资已出现负增长， 天津净融资规模更是大幅回落至-1500 亿元。往后看，考虑到房地产降温（对薄弱地区 冲击更大）和问责仍严，未来高债务地区的弱资质城投融资压力将进一步加大。

二、基本面：全年GDP增速5%以上，前低后高；增长动能切换， 消费升、投资稳、出口降

1、总体判断： GDP 目标 5.5%左右、5%应是底线，前低后高、Q2 最低

回顾 2021 年中国经济走势，上半年逐步复苏、下半年加速下行，市场明显低估了经济 下行的幅度。前三个季度 GDP 当季增速分别为 18.3%、7.9%、4.9%，两年复合增速分 别为 5.0%、5.5%、4.9%，季调环比分别为 0.2%、1.2%、0.2%，整体呈现“先上后 下”、“两头低，中间高”的趋势，相较正常水平仍有较大距离。具体而言：

上半年我国经济逐步复苏。Q1 受到疫情复发、“就地过年”政策等因素影响，经济 复苏态势被短暂打断，Q2 疫情受控后，经济重回复苏轨道。结构分化明显，“出口 -工业生产”和地产链维持高景气，而制造业和消费表现偏弱，基建投资维持低位。

下半年经济压力明显加大、“类滞胀”特征愈发明显。Q3 接连发生了洪涝台风、疫 情扩散、限产限电等扰动，经济复苏态势再度被打断；10 月极端天气影响减退， 双控政策有所“纠偏”，但依然严格，叠加疫情复发，制造业、服务业、建筑业 PMI 普遍回落，制造业持续处于收缩区间，指向 Q4 整体经济压力可能继续加大。 同时，PPI 同比已升至 10%以上，“类滞胀”的经济特征愈发明显。

展望 2022 年，经济下行压力仍大，但稳增长仍是硬要求，预计 GDP 目标增速可能定 5.5%左右，5%应是底线。考虑到2021年GDP增速的基数是Q2高，Q1、Q3、Q4低， 对应 2022 年 GDP 同比增速走势可能为 Q2 最低，Q1、Q3、Q4 高。具体而言，我们预 计：2022 全年 GDP 实际增速为 5.5%左右，Q1-Q4 当季增速分别为 5.3%、5.1%、 5.8%、5.6%，对应累计增速为 5.3%、5.2%、5.4%、5.5%；此外，2022 年 GDP 平减 指数将从 2021 年的 4%-5%降至 3%左右，对应全 2022 年名义 GDP 增速可能在 8.5 % 左右。

增长动能看，预计 2022 年经济的支撑力量主要是消费复苏、基建发力。其中消费复苏 的背后是疫情影响减退、基建发力的背后是跨周期政策支持。根据我们测算，用平均增 速去除基数效应后，消费复苏、基建发力对全年 GDP 的拉动分别在 0.3、0.1 个百分点 左右。此外，制造业投资 2022年上半年可能也将提供一定支撑，其背后是 2021年的企业盈利高增，但下半年可能逐步走弱。下行力量主要是出口回落、地产下行。其中出口 回落主因量价双降，地产下行但调整斜率将渐缓，根据我们测算，去除基数效应后，出 口回落、地产投资下行对全年 GDP 的拖累分别在 0.4、0.1 个点左右。

2、三驾马车：消费升、投资稳、出口降，紧盯促消费、松地产的实质举措

1）消费：趋于改善，但幅度有限、也难回正常水平，关注促消费举措

疫情后，居民消费受到严重冲击，修复持续低于预期，至今仍未恢复正常。疫情冲击下， 2020 年社零同比跌至-3.9%，2021 年以来国内疫情整体受控，但局部散发疫情时有发 生，继续对消费造成拖累。2021 年 1-10 月社零平均增速 4.0%，距疫情前 8%左右的水 平仍有 4 个百分点左右。

分行业看，升级类、必选类消费高增，线下出行、地产类消费低增，这种强弱结构与疫 情约束、地产景气回落密切相关。具体而言：

消费升级：如文化办公用品、通讯器材、金银珠宝、化妆品等，2021 年 1-10 月平 均增速分别达到 12%、12%、12%、11%左右，其背后因素可能包括海外消费回 流、线上营销、国货崛起等多种因素。

必选消费：如饮料、烟酒、日用品、粮油食品等，2021 年 1-10 月平均增速分别达 到 17%、13%、11%、10%左右，这可能与居家时间增加有关。

线下、出行类消费：如餐饮、服装等，2021 年 1-10 月平均增速分别仅有 0%、3% 左右，主因疫情的持续影响；此外，汽车消费平均增速也仅有 4%左右，但主要影 响因素是芯片供给限制。

地产类消费：如家电、家具，2021 年 1-10 月平均增速仅有 3%、4%左右。

从居民收入和消费倾向来看，疫情对消费倾向的冲击更大。根据统计局公布的居民人均 可消费支出和可支配收入可以测算消费倾向的变化，2021 年 1-9 月居民人均消费支出 平均增速 5.7%，较疫情前下降约 3 个百分点；人均收入平均增速 7.1%，消费倾向约 65.8%，收入和消费倾向分别拖累居民消费支出约 1.1、1.8 个点。

展望 2022 年，疫情对消费的冲击预计仍存，中性情境下，我们预计：居民收入增速与 2021 年变动不大，在 7%-7.5%左右；消费倾向将延续小幅改善，但仍低于正常水平， 在 67%-69%左右，则社零增速可能在 5%-7%左右，较 2021 年 4%左右的平均增速小 幅好转。结构上看，2021 年受疫情影响仍大的线下出行消费（如餐饮、服装、交通） 及服务消费修复空间较大。

此外，重点关注两方面外生因素的影响：

1）新冠药物和新变异病毒的影响：一方面，11 月 5 日，辉瑞公告表示其抗新冠口服药Paxlovid 可以使轻度和中度患者住院或死亡概率降低 89%。 如果相关新冠药物临床效果达到预期，可能推动新冠疫情进一步流感化，全球经济活动 正常化进程也可能进一步加速。另一方面，11 月 25 日，南非科学家宣布发现新冠新变 种病毒，传播速度明显强于德尔塔、阿尔法等变种毒株，后续需密切关注 Omicron 病毒 的致病性和疫苗抗性，若 Omicron 影响超预期，消费复苏的节奏可能再次被打断。

2）促消费政策的落地情况：11 月 12 日，央行首提“更好支持消费投资恢复”，此前 9.22 国常会也提出“研究出台进一步促进消费的措施”；11 月 9 日，广东省发文宣布 2021年-2022年将逐步放宽广州深圳汽车上牌指标限制，预计后续各地促消费政策将陆 续推出；我们也预计，年底中央经济工作会议很大可能会把扩大内需、刺激消费作为明 年的重点关注（报告来源：未来智库）

2）房地产投资：调控松动，但景气仍下、只是斜率渐缓，关注保障房进展

2020 年下半年以来，“房住不炒+三条红线+两集中+房地产税”的组合拳严控地产。具 体而言：一方面，从供给端（房企）的资金、土地入手，约束了地产市场的增长；另一 方面，从需求端（居民）的持有成本入手，约束了地产市场的存量。

供给端—资金：贷款集中度管理+三条红线。2020 年 8 月，央行、住建部确立了重 点房地产企业资金监测和融资管理规则，即“三道红线”，严格限制房企过度负债 经营。同年 12 月，央行、银保监会建立了银行业金融机构房地产贷款集中度管理 制度，要求地产相关贷款余额占比不得高于规定上限。

供给端—土地：集中供地政策。2021 年 2 月，自然资源部要求各地将住宅用地出 让信息合理适度集中，重点城市要集中公告、集中供应；8 月，自然资源部优化第 二批土地出让政策，降低土地溢价率，提高竞拍门槛。集中供地政策一方面提升了 土地供给信息的透明度，另一方面也提高了房企资金实力要求，有助于控制地价。

需求端—持有成本：房地产税。2021 年 10 月，人大常委会授权国务院开展房地产 税试点，有助于提升持房成本，抑制投机炒作，将成为地产常态化调控的重要抓手。

严调控之下，房地产景气降至历史低位，市场也低估了下滑幅度。2021 年 1-10 月商品 房销售面积同比 7.3%，两年平均增速由年初 11%回落至 3.6%，其中，10 月销售面积 当月同比-21.7%，两年平均增速-5.0%，均为历史低位。地产投资也创疫后新低，10 月当月同比-5.5%，两年平均增速 2.9%。

展望 2022 年，房地产政策会边际松动，但地产景气向下调整仍未结束，只是斜率渐缓。 换言之，2022 年地产行业景气不会失速下跌、但难趋势反转，大概率阶段性边际企稳。 需注意的是，11 月以来上海等地要求多盖保障房，可关注明年地方两会的保障房目标。

过半房企仍未达标，去杠杆调整仍未结束：从房企整治效果来看，根据国盛地产组 统计，截止 2021 年上半年，重点关注的 34 家国内房企中，绿档（未触红线）占比 52%、黄档（触一条红线）占比 36%、橙档（触两条红线）占比 8%、红档（触三 条红线）占比 4%。整体情况虽然较 2019-2020 年有明显好转，但仍有近半企业未 能达标，2022 年继续调整压力仍大。

政策由“紧”到“稳”，地产市场下行斜率应会渐缓：房地产是我国的内需波动的 核心，也与地方财政收入、居民财富消费等方面密切相关，在房地产税即将推出、 可能造成额外冲击的环境下，有必要防止地产市场“硬着陆”。

实际上，我们注意到 8-10 月地产销售平均增速虽然仍趋于回落，但回落斜率已经 持续放缓；且近期地产政策表态偏温和（如 9.27 央行三季度例会首提“两维护” 等），多地出台地产市场维稳政策。预计 2022 年地产调控政策全面放松的可能性不 大，但经济下行背景下，也难继续加码，对应地产市场景气下行斜率也将有所放缓。

具体到房地产投资，预计2022年地产投资增速降至0%-4%左右（2019年9.9%、2020 年 7%、2021 年预计 5.5%左右），其中：近年来土地购置费和建安投资分别占 6 成、3 成左右，我们预计：2022 年土地购置费小幅提升，建安投资也仍能维持小幅正增长。

2022年土地购置费有望小升。由于房企买地分期计入，土地购置费滞后土地成交价款 9 个月左右，2021 年受年初拿地明显放缓影响（Q1 土地成交价款累计同比-17.3%），下 半年土地购置费增速明显走低（由 1-5 月的 14.4%跌至 1-9 月的 1.1%）；而随着下半年 拿地跌幅收窄，预计 2022 年土地购置费也将有小幅提升。

2022 年建安投资仍能维持小幅正增长。

首先，监管边际趋缓，地产景气可能短期触底。建安投资主要取决于施工情况，地 产销售会对其产生重要影响； 而短期内，地产市场景气很大程度上取决于政策变动（随着地产监管、融资政策收紧，建安投资平均增速已经由上半年的 9.5%下滑至 Q3 的 6.4%），如上述分析， 预计明年地产严监管政策边际趋缓，地产景气也将短期触底。

此外，保障性租赁住房建设预计将有所发力。住建部此前要求“房价偏高或上涨压 力较大的大城市…力争新增保障性租赁住房占新增住房供应总量比例达到 30%及以 上”，目前上海、广州、深圳等城市已经公布了“十四五”保障房建设计划。虽然 参考住建部表态，本轮保障房建设主要应是集中于一线大城市，总规模相比此前的 棚改计划应会较小，但仍将对地产投资提供一定支撑作用。

3）制造业投资：整体韧性仍强，先升后降；行业分化明显，下游动能回升

今年制造业投资持续复苏，主因利润高增、产能利用率高位。2020 年疫情受控后，制 造业持续温和修复，两年平均增速由年初的-3%提升至 10 月的 3.8%，10 月当月平均 增速约 7.2%。从驱动因素看，应是工业企业盈利高增，且产能利用率维持高位。

往后看，预计 2022 年制造业投资韧性仍强，上半年可能仍趋回升，下半年逐步走弱， 全年增速可能 5%-7%左右。

一方面，从领先指标来看，工业企业利润增速领先制造业投资 1 年左右，2021 年 1-9 月利润平均增速高达 18.8%，预计将对明年企业投资提供支撑，下半年支撑可 能逐步弱化。结构上看，上游企业利润高增但受制于环保政策、中下游利润受侵蚀 的特点会削弱盈利的支撑效果。

另一方面，从同步指标看，产成品存货、出口增速与制造业投资走势较为同步，而 1-9 月库存、出口平均增速分别为 10.9%、14.6%，均已处于近年来较高水平，后 续可能逐步回落，制造业投资下行压力也将逐步加大。

4）基建投资：面临多重制约，换届也不会“大搞”，全年增速难以显著走高

疫情以来基建投资未见起色。2021 年 1-10 月，狭义基建投资同比仅 1.0%，两年复合 增速 0.3%。同期新增专项债发行 2.9 万亿，多数流向基建领域（根据财政部统计，前 三季度新增专项债约 50%投向交通基础设施、市政和产业园区领域，约 30%投向保障 性安居工程以及卫生健康、教育、养老、文化旅游等社会事业领域，约 20%投向农林 水利、能源、城乡冷链物流等领域），但基建投资一直维持低位。

审核严格、隐性债务化解压力、终身追责等因素持续拖累基建投资。专项债资金相对充 裕，但基建投资迟迟未有起色，分析其背后原因，我们仍维持《对下半年财政、专项债、 基建的 5 点理解》中的看法，即主要是由于：一方面，地方积极性不高、项目要终身追 责、缺好项目、项目审批严，地方债发行使用较慢；另一方面，2021 年以来化解地方 债务的政策密集出台，地方财政压力大，可能对专项债资金有所分流。

2022 年经济压力仍大，预计基建有所发力。预计 2022 年地产、出口景气趋于下行、消 费疲弱，经济整体下行压力仍大，基建作为逆周期政策重要抓手，发力的必要性提升， 专项债等财政支持也将强化；但也应考虑到上述拖累因素仍然存在，基建投资难以大幅 高增，核心在于我国当前经济模式转型升级，正逐步摆脱对传统基建和房地产的依赖。

预计“二十大”换届也不会明显推升基建投资。2012 年十八大以前，基建投资增速在 换届后普遍走高；2017 年十九大后，这一规律被打破，2018 年仅 1.8%，此后也一直 维持低位，2020 年疫情冲击下，全年增速也仅有 3.4%。其背后原因在于，一方面近年 来我国更加注重发展质量，传统的“铁公基”逐步受限；另一方面，地方政府债务化解 开始发力，明显拖累基建投资。

5）出口：2021 年持续强势被低估，2022 年大概率趋于回落、但韧性仍强

2021 年出口持续超预期，但符合我们年初以来一直的判断，主因市场低估了三大因素： 中国产业链的韧性、疫情反复背景下中国稳定供应链对海外厂商的吸引力、价格因素对 出口的拉动。

展望 2022 年，考虑到全球经济放缓的大背景叠加价格支撑的作用弱化，出口增速大概 率会趋于回落，但考虑到中美可能的关税减免、疫情演化特别是新冠口服药的进展等因 素，出口回落的节奏和幅度仍有较大不确定性。倾向于认为，2022 年出口韧性仍强， 需要继续关注出口的结构性特征。我们预计，2020 年出口增速仍有望 3%-5%左右。

其一，出口数量很可能延续三季度以来的回落趋势。截至 11 月的最新数据显示，全球 制造业 PMI 已触顶回落，OECD 综合领先指标也呈现触顶迹象，指向 2022 年全球经济 大概率将放缓，这将拖累我国外需。此外，随着海外疫情进一步常态化，各国产业链的 恢复也将削弱我国出口的替代效应。

其二，出口商品价格短期可能仍有韧性，但 2022 年将总体趋降。根据我们前期报告的 分析，5 月之前出口超预期主要源于出口数量的增加，价格的贡献度最高只占 40%左右， 但 7 月达到 50%左右，8 月、9 月大升至近 80%，10 月已超过 90%。站在当前时点， 由于全球供需缺口仍处高位、全球供应链仍未恢复，预计短期内出口商品价格仍强；而 随着海外疫情好转生产恢复、供应链逐渐畅通、高基数等因素，2022 年出口商品价格 在大趋势上应是趋于回落。

其三，出口回落的节奏和幅度仍有不确定性，需关注两大扰动：1）中美关税可能减免。 10 月 4 日美国贸易代表戴琪表示将对中国“启动有针对性的关税豁免程序”，意味着拜 登政府在对华关税方面可能有所松动，如果后续相关政策能进一步落地，可能提振我国 对美出口。此外，RCEP 将于 2022 年 1 月生效，中国也正积极加入 CPTPP，这也将利好 我国出口。2）疫情演化特别是新冠口服药的进展，辉瑞旗下新冠口服药在临床试验中 大超预期，如果后续获批上市且临床疗效达到预期，新冠病毒可能进一步流感化，全球 经济活动正常化进程可能加速，对中国出口份额可能存在冲击。

3、三大周期：房地产周期、资本开支周期、库存周期大概率均趋于回落

地产周期：如上文所述，2022 年，不论是从长期角度的人口压力加大、城镇化速 度趋缓，还是从短期角度的监管政策边际趋缓但难放松、房企去杠杆合规调整压力 仍大，我国地产景气均不太可能大幅好转。但另一方面也注意到，历史上几次资本 开支和库存周期回落的时期，地产周期均是触底回升（2009/2012/2015）或企稳 （2019），也即在经济内生下行压力较大时，地产较大概率不会进一步大幅下行， 更可能是延续此前稳步温和下滑趋势。

资本开支周期：如上文所述，预计前期工业企业利润高增仍将提供支撑，2022 年 资本开支可能仍有韧性，但出口回落、经济下行，前期累积的更新需求释放完毕等 因素压制下，下行压力逐步加大，下半年可能逐步回落。

库存周期：维持此前判断，从库存增速水平（已经处于近年来较高水平）、历史规 律（弱补库周期一般持续 1 年左右）、领先指标（M1 等）来看，本轮补库周期大概 率持续到 2021 年底左右，2022 年可能逐步转为去库。

三、流动性：CPI上、PPI下，利率先下后稳、全年震荡，美元涨、人民币贬

1、通胀：CPI 趋升、PPI 趋降，PPI-CPI 剪刀差收敛，全年通胀可控

对于美国通胀而言， 2022 年美国 CPI 同比回落是确定性方向，只是幅度问题。而由于美债隐含的通胀预期 （美债收益率-TIPS 收益率）与 CPI 同比走势一致，CPI 同比在 2022 年持续下行，意味 着 2022 年美国通胀预期也将持续回落，建议紧盯能源供需缺口和疫情导致的消费品供 需缺口。根据我们的两种情形预测，当前美国 CPI 同比已处于顶部区间（6.2%以上）， 2022 年底将降至 2-3%的水平。

对于中国通胀而言，当前市场已有有三个一致预期：2022 年 CPI 趋升，全年中枢位于 2%- 3%；PPI 趋降；PPI 与 CPI 剪刀差收窄；但市场对于 PPI 中枢的分歧较大，基于不 完全统计，从 0.1%-5.7%皆有，分歧主要源于油价不确定性、大宗商品价格回落幅度、 经济内生动能演化等因素。

我们认为，基于供需变化、基数效应、气候因素等中性假设，2022 年 CPI 总体趋升、 PPI 趋降，其中：CPI 震荡上行，高点可能突破 3.0%，全年中枢预计升至 2.4%左右； PPI 高位回落，但上半年绝对值仍然偏高，全年中枢预计回落至 3.5%左右；PPI-CPI 剪 刀差逐步收敛，2022 年下半年可能转负。

1）CPI：总体趋升，全年中枢 2.4%左右，下半年短暂破 3%，猪、油、天气是扰动

我们对于 CPI 的测算思路：1）CPI 食品分项、非食品分项基础环比：由于 CPI 食品分项 季节性强、波动大，CPI 非食品分项季节性偏弱、波动小，因此将食品、非食品分开测 算。二者基础环比均采用 2010-2019 年同期环比均值（2020-2021 年受疫情影响，对 CPI 季节性存在扰动）。2）分别考虑 2022 年食品、非食品分项可能存在的扰动：其中 食品方面主要关注猪肉价格、“双拉尼娜年”极寒天气扰动等，非食品方面主要关注油 价、电价、服务价格等的扰动。

测算结果：今年 11 月 CPI 在基数和猪肉价格上涨推动下，可能阶段性冲高至 2.0%以 上，12 月可能会有所回落；2022 年整体趋回升，伴随新一轮猪肉价格上行周期开启， CPI 可能阶段性冲高至 3.0%以上，全年同比可能由今年的 1.0%左右上升至 2.4%左右。

几个关键的测算细节：猪价、极寒天气（拉尼娜现象）、电价、服务价格、油价

第一、猪价：在秋冬猪肉消费旺季、第二轮猪肉收储共同推动下，今年 Q4 至春节之前 猪肉价格可能相对强势；但是，生猪存栏仍处高位，猪肉供给仍然偏多，倾向于认为近 期的猪肉价格上行是反弹而非反转，年后可能小幅回落。按照猪周期运行规律和能繁母 猪存栏情况看，2006年以来，猪肉价格共经历过 3轮完整的周期，每轮持续4年左右， 本轮周期 2018 年 5 月左右启动，按照时间推算，可能会在 2022Q2 左右见底；能繁母 猪存栏大概领先猪肉价格 14 个月，本轮能繁母猪增速见底在 2020 年 10 月左右，也对 应猪肉价格见底可能在 2022Q2。因此，基准假设下本轮猪周期见底可能在 2022Q2 前 后，新一轮猪肉价格上涨可能在 2022 年年中左右启动，届时可能抬升 CPI 读数。

第二、极寒天气（拉尼娜现象）：按照气象部门预计，由于拉尼娜现象影响，今冬明春 我国北方地区气温将比往年偏低 1-2℃，冷冬可能也会对物价形成扰动。一方面，冷冬 年份低温、寒潮天气频发可能严重影响农作物生长；另一方面，冰雪天气也会影响农产 品运输。因此，冷冬年份鲜菜、鲜果、水产品、蛋类等农产品价格往往高于正常年份。

第三、电价：一方面，电价上涨可以直接通过电力相关的分项影响 通胀，比如 CPI 中的水电燃气、PPI 中的电力热力；另一方面，电价上涨还能通过投入 产出关系，影响其他行业的价格。具体可以通过 2018 年 42 部门的投入产出表进行测 算：基准情形下，如果电价上涨 20%，可能推升 CPI 同比大概 0.5 个百分点。但是，由 于煤价已经大幅下跌，后续电价可能也趋回落，对 CPI 的拉动应会下降；如果考虑基数 效应，2022 年 9 月之后，电价对 CPI 同比可能逐步转为拖累。

第四、服务价格：2021 年局部疫情对服务价格仍有扰动，比如 6 月广州、8 月南京、9 月福建的疫情期间，CPI 服务分项明显低于往年同期水平。考虑到疫苗加强针全面接种 以及疫情防控的趋势，后续无论是与疫情共存的策略，还是延续“清零政策”，疫情对 于经济、特别是服务消费的拖累都将逐步减弱，CPI 服务分项也将逐步回归正常水平。

第五、原油价格： 预计 2022 年原油价格可能会有所回落，或者至少不会再继续大幅上涨，这也就意味着 油价对国内通胀的拉动将逐步弱化。

2）PPI：总体趋降，上半年仍高，Q4 转负，全年中枢 3.5%左右，紧盯限电限产

我们对 PPI 的测算方法与 CPI 类似：1）PPI 生产资料、生活资料基础环比：和 CPI 类 似，我们也对 PPI 生产资料和生活资料分别进行测算，二者基础环比均采用 2010-2019 年同期环比均值（2020-2021 年受疫情影响，对 CPI 季节性存在扰动）。2）分别考虑 PPI 生产资料和生活资料分项可能存在的扰动，其中：生产资料主要关注大宗价格、电 价等；生活资料主要关注猪肉价格的扰动。

测算结果：预计今年 11 月开始 PPI 同比可能逐月回落；2022 年整体趋降，Q4 在高基 数拖累下可能转负，全年同比可能由 2021 年 8%左右回落至 3.5%左右。

两个关键的测算细节：

第一，全球定价的大宗商品（原油等）：按照原油与石油天然气开采、石油等燃料加工、 化工、化纤行业 PPI各自的拟合关系，如果原油价格环比下跌 10%，将带动石油天然气 开采、石油等燃料加工、化工、化纤行业 PPI 分别回落 5.2%、2.0%、0.6%和 0.9%， 考虑到上述四个行业占 PPI 的权重分别为 0.6%、3.9%、6.0%和 0.8%，对应如果油价 环比下跌 10%可能带动 PPI 环比下行 0.15 个百分点。

第二，国内定价的大宗商品（煤炭、钢铁、煤化工、水泥等建材）：

需求端：基于前文分析，2022 年地产周期、资本开支、库存周期可能均趋下行，基建 小幅回升，地产景气延续下滑，出口趋于回落，预示大宗商品需求端的增量可能有限。

供给端：2021 年下半年 PPI 超预期上行，主因在于供给收缩导致上游大宗商品价格大 涨，背后对应的是全国多地 5 月以来的两轮限电和 9 月以来限产趋严。因此，为了推演 2022 年大宗商品的走势，首先需要明确 2022 年限产、限电政策可能的方向。我们的研 究表明，2022 年限产限电对大宗商品供给的约束将弱化，但大宗价格中枢可能上移。

1）限产：相比往年，2021年能耗双控的政策并没有加码（单位GDP能耗下降3.0%）， 9 月以来部分省市加强限产的主要原因在于上半年能耗指标耗用太多，导致下半年完成 考核目标的难度加大。之所以出现这种情况，主要有三方面因素：第一、出口旺盛；第 二、大宗价格走高，“两高”行业利润率提升，部分地区加快“两高”行业生产；第三、 受疫情影响，2021 年上半年第三产业占比下降，第二产业占比提升，加剧了能耗双控 的压力。目前看，2022 年上述三方面的因素都将有所好转（出口趋降、大宗价格回落 导致“两高”利润率回落、第二产业占比回落），叠加政策反复强调要纠正“运动式” 减碳和避免“一刀切”，我们预计，2022 年再度出现大规模限产的可能性较小，即使限 产、节奏也会相对缓和，这也意味着限产对大宗价格的扰动将弱化。

2）限电：回顾 2021年的两轮限电，主要原因有三：第一、高煤价导致发电企业持续亏 损，生产积极性下降+降水因素导致水力发电偏少；第二、出口旺盛+夏季气温偏高， 用电需求大幅增加；第三、广西、云南等部分省份通过拉闸限电进行限产。排除气温、 降水等天气因素，其他因素 2022 年都应会有所好转：煤价方面，根据发改委的要求， 电煤将 100%按照长协销售（长协定价模式为“基准+浮动”），假设按照基准 440 元/吨、 浮动 20%计算，2022 年电煤长协价格最高为 528 元/吨，相比 2021 年市场煤价高点降 幅接近 80%；考虑到 2022 年海外疫情好转、产业链进一步恢复，我国出口大概率趋回 落；按照前文分析 2022 年我国限产可能会有所好转，同样通过拉闸限电进行限产的情 况预计也会好转。综合看，按照当前情况推演，2022 年再度出现今年这种大规模限电 的可能性不大，预示限电对大宗价格的影响应也有限

2、利率：全年震荡为主，上半年下行支撑更多，下半年上行风险增加

回看 2021 年，客观来说，市场对利率走势总体出现了误判，一个是对二季度地方债发 行过于乐观，一个是没有预判到 7 月的意外降准。具体来看，今年我国利率走势总体偏 下，但过程可谓“一波三折”：1 月中下旬，央行连续以 20 亿、50 亿“地量”逆回购，市场预期的 TMLF、CRA 等对冲春节流动性操作也未兑现，再叠加年初以来美债收益率 攀升，期间我国利率快速上升， DR007从1月15日的2.01%窜升至2月1日的3.17%， 10 年期国债收益率一度摸到 3.3%；随后央行逆回购重新放量，央行维稳流动性意图明 显，之后 DR007 迅速回到 2.2%附近，国债收益率则震荡为主、小幅往下；

3 月中旬至 二季度末，由于地方债发行迟迟不及预期，叠加央行也有意在 7.1 百周年庆祝大会之前 呵护流动性，期间收益率一路下行，再加上 7.7 国常会提及降准和 7.9 央行迅速落实全 面降准，“意外”降准导致 7 月份利率快速下行、一度探至 2.8%下方；7 月底至国庆前， 经济下行不断验证，但再降准预期反复叠加 PPI 持续走高，利率围绕 2.8-2.9%盘整了 2 个多月；国庆之后，通胀预期再度升温（PPI），加上 10.15 央行发布会“偏鹰”、降准 预期落空，10Y 国债收益率短暂站上 3%上方；10 月下旬以来，随着经济数据进一步走 差，利率再度趋于下行，当前 10Y 国债收益率围绕 2.9-3%中枢震荡。

展望 2022 年我国利率走势，倾向于认为，年底前后的一两个月波动可能加大，2022 上 半年下行支撑更多，下半年上行风险增加，全年应是震荡为主。基于我们“经济好不好、 通胀高不高、货币紧不紧、监管严不严、配置强不强”的利率分析框架，根据前文分析， 五大核心变量的中性预期如下：经济面，2022 年节奏是前低后高；通胀面，2022 年是 PPI 下、CPI 上（CPI 同比破 3%可能要到下半年）；货币面，我国货币政策先松后稳， 美联储加息节奏是扰动；监管面，明年二季度之后有望趋于弱化；配置面，2022 年财 政很大可能前置发力（地方债很可能一二季度多发）。

3、汇率：美元指数由震荡转为上涨，人民币趋于贬值、但幅度有限

2020 年下半年至今，美 元指数始终在 89-95 的区间内波动，处在 2015 年以来的低位；展望 2022 年，美元指数 将由震荡转为上涨，年底前美元指数将升至 98 以上，全年高点甚至可能突破 100；美 元升值、中美关系趋紧、全球疫情回落的共同作用下，2022 年人民币汇率大概率趋于 贬值，但压力不会太大。此外，美元走强、全球流动性收紧的背景下，经济基本面较差 的新兴国家可能会面临较大的资本流出压力。

一方面，美元指数的核心逻辑，是全球经济的镜像指标，表现为美元指数与 OECD 综合 领先指标高度负相关。背后的原理在于，美国经济基本完全靠内需，出口占 GDP 的比 重仅为 10%左右；而欧洲、新兴市场国家大多对外需依赖度高，出口占 GDP 的比重普 遍高于 30%，欧元区更是接近 50%。因此，当全球经济开始放缓时，美国经济由于有 内需支撑，往往会表现出相对强势，从而吸引资本回流美国，带动美元升值，这也是我 们认为 2022 年的基准情景。

另一方面，虽然经济相对强弱利好美元升值，但由于美联储货币政策收紧相对滞后，预 计美元指数上涨空间有限。截止 2021 年 11 月初，全球有 13 个国家的央行实施了加息， 包括 5 个发达国家和 8 个新兴国家。此外，目前市场预期英国央行和加拿大央行会在 2022年初首次加息，且 2022年均将加息4次。因此，2022年美元指数难以大幅上涨。

四、中观面：共同富裕；双碳；利润上中下游传导

1、共同富裕的消费趋势：三个改革方向对应三个特征

结构上，我们结合“扩大中等收入群体比重（扩中），增加低收入群体收入（提低），合 理调节高收入（调高）”三大改革方向，来分析共同富裕对消费的影响：

1）调高：奢侈品消费可能受压制

目前我国消费税收入集中在烟酒油车四类。目前我国消费税征收范围包括 15 类商品， 其中烟、酒、油、车四类的税收占全部消费税的绝大部分，如 2019 年我国消费税 1.23 万亿元，其中烟、酒、油、车的消费税占比分别约为 53%、4%、35%、8%，合计 99%，而化妆品、首饰、鞭炮、摩托车、高尔夫球、游艇、电池、涂料等品类贡献的 消费税合计仅约 50 亿元，几乎可以忽略不计。

2）扩中：住房、教育、医疗之外，健康、精神、便利、个性四类消费可能受到提振

中等收入群体扩大决定了未来消费结构的变化趋势。根据统计局测算，2017 年我国中 等收入群体已经超过 4 亿人，占我国总人口比例约 30%左右，这距离中等收入群体占 比 60%-70%的橄榄型结构仍有较大距离。“十四五”规划指出，要“实施扩大中等收 入群体行动计划，以高校和职业院校毕业生、技能型劳动者、农民工等为重点，不断提 高中等收入群体比重”；按 13-14亿人的 60%-70%计算，未来我国中等收入群体可能扩 大至 8-9 亿人。中等收入群体的扩大、以及其带来的偏好转变决定了未来一段时期内我 国消费结构变化的趋势。

住房、教育、医疗之外的消费将受到提振。当前共同富裕政策的一大发力方向就是优化 公共服务供给，扭转住房、医疗、教育这三大基本民生相关的行业过度市场化的倾向， 降低居民生活成本。政府承担更多供给责任，可以直接替代中等收入群体在这三大领域 的支出，从而有助于增加其他领域的消费支出，有利于释放居民消费潜力。

具体而言，随着中等收入群体的扩大，更加符合其偏好的消费领域可能受益，我们认为 主要有以下四大方面：

健康：随着收入的增加，中等收入群体会更加注重自身健康，这一特征在当前新冠疫 情和碳达峰碳中和的大背景下，进一步得到强化。近年来随着我国中等收入群体的扩大， 健身运动、健康饮食（如有机食物、无糖饮料等）、保健等行业发展迅速，如 2016- 2019 年，我国体育健身休闲活动增加值由 173 亿元增长至 832 亿元，年均复合增速近 70%。

精神：在满足基本的物质需求后，中等收入群体会更加注重精神文化等服务消费，包 括娱乐类（如旅游、餐饮、电影、宠物、演出、展览）和实用类（教育）等方面。从数 据上来看，中等收入群体在文化消费娱乐消费上的支出占比约为 6.7%，明显高于低收 入户的 3.7%。

便利：中等收入群体一般包括白领职员、技术工人、政府雇员等，统计局数据显示， 中等收入群体日均就业工作时间最长，比低收入群体多 34 分钟，比较高收入群体多 9 分钟，比高收入群体多 27 分钟，其更有动力花费金钱来节省自身时间，推动外卖、便 利店、扫地机器人等行业迅速发展。此外，汽车消费作为代步工具，随着中等收入群体 （尤其是中西部地区）的扩大，汽车消费也有望突破现有瓶颈。

3）提低—生存类消费逐步升级，结构性利好龙头企业

随着居民收入的提升，食品等生存类消费的占比会趋于回落，从这个角度看，相关行业 的长期增长空间会受到一定限制。从国际上看，2018 年我国的恩格尔系数约 24%，仍 远高于美欧发达国家 8%-18%的水平，未来有较大的下降空间。

但另一方面，随着低收入群体收入增加，全国居民整体收入水平提升，食品、纺服等生存类消费逐步升级也是大势所趋，对于上市公司为代表的龙头企业可能有结构性利好 （单价、集中度提升等），如上市公司涪陵榨菜的销量增速近年来在 6%左右震荡，但 公司营收增速从 2012 年的 7%稳步提升至 2020 年的 23%左右。

2、双碳目标的行业机会：百万亿投资体量带来大风口

总体情况：双碳预计带动百万亿投资体量。我国力争 2030 年前实现碳达峰，2060 年 前实现碳中和，是党中央经过深思熟虑作出的重大战略决策，事关中华民族永续发展和 构建人类命运共同体”，未来将对中国经济结构、能源结构、区域结构造成深远影响。 重点关注两个方面：

第一、投资规模：预计带动投资规模百万亿以上，年均投资占 GDP 比例 2%以上。实现 “双碳”目标的投资包括能源电力系统新建基础设施投资、终端节能以及既有设施改造 的投资等，按照国内外多家主流机构预测，我国要实现碳中和目标，投资规模可能需要 100 万亿以上，若按照 2020-2050 年 30 年平均，年均投资规模 3.3 万亿以上，占 GDP 比例 2%以上。但需要注意的是：在经济绿色化转型过程中，绿色投资增加的同时，传 统投资可能减少，对 GDP 的实际拉动可能小于测算值。

第二、区域结构：区域经济版图可能重构，工业区域布局可能跟随能源结构变化向中西 部转移。《2030 年前碳达峰行动方案的通知》也明确“有序推动高耗能行业向清洁能源 优势地区集中”，因此部分工业行业（比如钢铁、水泥、玻璃、乙烯等）未来可能向可 再生能源丰富和低成本的地区转移，特别是光伏发电成本低的中西部地区。

行业情况：政策支持和限制的行业均已明确，不同行业完成目标难度不同

行业层面，有 4 大关注点：

第一、从行业层面说，政策长期支持和限制的方向均已十分明确：1）新能源、储能、 循环经济、绿色建筑等是政策支持的重点方向，并且可能带动相关配套产业景气度提升， 未来可能是“长且厚的雪道”；2）“两高”行业是政策长期限制的方向。但也应注意到： 一方面，绿色投资增加，可能会增加部分传统工业品的需求。比如有色金属、光伏玻璃 等；另一方面，“双碳”背景下，煤炭等化石能源、“两高”行业进行资本开支的成本增 加，投资意愿也会下降。因此，部分传统大宗商品可能在较长时间内维持供需紧平衡， 价格中枢可能上移。

第二、不同行业完成政策目标的难度存在差异，对应未来政策力度可能存在差异：新能 源、循环经济、绿色建筑等政策支持的行业完成目标的难度不大，按照当前的节奏，基 本都能超额完成目标要求。比如以风能、太阳能为例，截至 2020 年我国风能、太阳能 发电装机容量约 5.3亿千瓦，政策目标为 2030年装机容量达到 12 亿千瓦，对应未来 10 年风能、太阳能装机年均增加 0.67亿千瓦，而 2020年新增规模为 0.71亿千瓦；同样， 水电、新能源车、循环经济等按照当前节奏，基本都能超额完成政策目标。相比之下， 煤炭、石油等化石能源以及钢铁、有色、建材、化工等“两高”行业目标完成难度较大， 后续政策可能持续处于高压状态，未来甚至可能再度限产限电。比如以石油化工为例， 政策要求到 2025 年国内原油一次加工能力不超过 10 亿吨，截至 2020 年，我国原油一 次加工能力已经达到 8.9 亿吨，即未来 5 年净新增原油加工能力的空间为不超过 2200 万吨/年，而 2020 年我国原油加工能力净新增 2850 万吨，未来还需较大规模压降。

第三、对于“两高”行业，后续政策应会集中在两个方向：1）严格执行产能置换，淘 汰落后产能。比如工信部针对钢铁、水泥、玻璃等均已出台了严格的产能减量置换办法， 钢铁行业“大气污染防治重点区域置换比例不低于 1.5:1，其他地区置换比例不低于 1.25:1”。但是，不同行业内部可能存在差异，按照政策要求，钢铁、建材（水泥、平 板玻璃）为“严禁新增产能”，有色、石化为“严控新增产能”，即钢铁、建材行业产能 可能逐步下降，而有色、石化可能仍会有新增产能，但新增产能增速可能趋缓。2）对 现有产能实施产业节能降碳行动。按照发改委等 5 部门出台的石化、冶金、建材等重点 行业节能降碳行动方案，到 2025 年，钢铁、电解铝、水泥、平板玻璃以及石化行业达 到标杆水平的产能须超过 30%，行业总体碳排放强度明显下降。

第四、电力市场作为能源基础体系，“双碳”顶层设计文件均对电力市场化改革有明确 要求，后续值得重点关注。其中，《中共中央 国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念 做好碳达峰碳中和工作的意见》（以下简称《意见》）要求“全面推进电力市场化改革”、 “扩大市场化交易规模”；同时，《2030 年前碳达峰行动方案》（以下简称《方案》）也 要求“深化电力体制改革，加快构建全国统一电力市场体系”，预示电力市场化改革应 是后续政策关注的重点。

2021Q3-Q4 以煤价上涨、电力短缺为契机，我国电力市场化 改革取得重要进展：10.8国常会提出改革完善煤电价格市场化形成机制，并将市场交易 电价上下浮动范围扩大至 20%；10.12 发改委公布《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，明确有序放开全部燃煤发电上网电价。后续重点关注两大方向： 一是当前各地区电力中长期交易占比较高，导致电力价格不能及时反映成本变化，完善 电力现货市场建设应是重点；二是《意见》要求“从有利于节能的角度深化电价改革”， 后续电价改革可能跟峰谷电价、分时电价进一步衔接。

此外，其他关注点包括：2021Q4 及 2022 年中央、各省、各行业碳达峰行动方案可能 密集出台。1）中央：“1+N”政策体系“N”中城乡建设碳达峰方案已经公布，其他方 案预计也会陆续出台。2）各省：2021 年初 17 省明确年内将制定碳达峰行动方案，截 至 2021 年 10 月底，只有浙江、四川公布了部分行动方案，部分省市（比如河南）行动 方案已经制定完毕，正在进行内部审批流程，预计也将陆续发布；2022 年应该多数省 份都会制定本省的碳达峰行动方案。3）各行业：《意见》要求制定能源、钢铁、有色金 属、石化化工、建材、交通、建筑等行业碳达峰实施方案，其中钢铁等行业碳达峰实施 方案已完成初稿，正在继续征求各方意见，2021 年内公布的可能性较大。

3、利润的上中下游传导：PPI 与 CPI 剪刀差收窄的视角

根据前文分析，2022 年通胀总体走势是“PPI 下、CPI 上”，PPI 与 CPI 剪刀差将持续收 窄。本小节，我们通过回顾过去 5 轮 PPI-CPI 剪刀差收窄的特征，分析 PPI 与 CPI 剪刀 差收窄与企业盈利传导的关联，进而研判今年上游持续挤压中下游的局面能否改观，也 就是 2022 年上游利润能否向中下游传导。

1）过去 5 轮 PPI-CPI 剪刀差收窄：变化幅度较为一致，持续时间相差较大

其一，近 20 年来，我国共经历了 5 轮 PPI-CPI 剪刀差收窄的阶段，平均变化幅度为 10 个百分点左右（最小 8.2 个百分点。最大 13.1 个百分点），平均持续时长在 26 个月左右 （最短 12 个月，最长 37 个月）。5 轮剪刀差收窄分别位于 2000 年 7 月-2002 年 2 月； 2004 年 11 月-2007 年 8 月；2008 年 8 月-2009 年 8 月；2010 年 5 月-2012 年 8 月； 2017 年 3 月-2020 年 4 月。

其二，每轮 PPI-CPI剪刀差收窄的阶段，PPI走势决定剪刀差变化方向，CPI波动影响剪 刀差变化幅度。换而言之，在剪刀差收窄的过程中，通常伴随着 PPI 的明显回落， CPI 变化在每个阶段存在差异。

其三，每轮 PPI-CPI 剪刀差收窄的持续时长，与整体需求回落速度反向相关，即：需求 回落越快，PPI-CPI 剪刀差收窄持续时间越短。比如，第二轮和第五轮，包括消费、出 口、投资在内的总需求回落速度较慢，因此剪刀差收窄持续的时长相对较长，均超过 30 个月；而总需求回落最快的第四轮，其剪刀差回落持续时长仅为 12 个月。

2）过去 5 轮剪刀差收窄：上游利润下降、中下游利润回升，但路径、节奏存在差异

总体看，PPI-CPI 剪刀差收窄，上游利润占比下降、中下游利润占比回升。历史数据表 明，PPI-CPI 剪刀差收窄，工业企业盈利增速趋于回落；结构上看，PPI-CPI 剪刀差越大， 上游利润占比越高；PPI-CPI 剪刀差收窄，意味着上游对中下游利润的挤压将会弱化。 本质看，这是因为 PPI-CPI 剪刀差收窄主要是 PPI 同比回落占主导。

具体看，回溯过去 5 轮 PPI-CPI 剪刀差收窄的原因、经济背景和上中下游利润实际表现， 有两大明显特征：

利润传导方向：PPI-CPI 剪刀差收窄，总体表现为上游利润下降、中下游利润回升。

利润传导节奏：需求回落速度会影响利润传导节奏。因外部冲击或政策干预导致的 需求快速回落，会使得上游面临量价齐跌的局面，利润持续向中下游转移；而需求 回落较慢的阶段，上游价格回落相对较慢、同时下游需求暂未快速回落，使得短期 内上游利润占比仍有支撑。

3）以史为鉴，本轮 PPI-CPI 收窄，上游利润占比大概率向中下游传导、上游对中下 游的挤压将逐步弱化，但结合本轮物价实际走势，短期内上游利润仍将处于顶部区间。

以史为鉴，本轮 PPI-CPI 收窄，上游利润占比大概率向中下游传导、上游对中下游的挤 压将逐步弱化。根据前文分析，本轮 PPI 高点基本确认、2022 年 PPI 同比整体趋下行， 2022 年 CPI 同比则总体趋升，由此看，PPI-CPI 剪刀差收窄趋势已定。

然而，对比来看，本轮与过往 5 轮有所不同，再结合本轮物价实际走势，短期内上游利 润仍将处于顶部区间，中下游利润的实际改善程度有待观察。截至 2021 年 10 月，上游 利润占比已升至 52.4%，连续 4 个月高于 50%，较 2020 年底提升逾 15 个百分点。

一方面，双碳和全球供应链难以快速恢复的大背景之下，上游原材料供给可能较难完全 恢复，使得短期内上游原材料企业利润仍有支撑。10 月以来，随着发改委等部委的一 系列措施，煤炭保供稳价措施已取得一定成效，煤炭供需缺口收窄，未来部分原材料供 给将逐渐修复，比如政策鼓励的新兴能源所需的上游原材料如硅料等。但在“碳中和” 背景下，“能耗双控”将继续推进，部分上游高耗能企业如钢铁、电解铝等产能释放可 能受限，再考虑到全球供应链难以快速恢复，上游价格仍有支撑。

另一方面，疫情反复对居民收入及消费倾向的影响，可能使得下游利润修复偏慢。疫情 反复影响下，居民人均可支配收入增速再次进入下行通道。人均可支配收入中位数增速 明显低于可支配收入增速，表明边际消费倾向较高的低收入人群收入受疫情影响更大。 收入增速回落的同时，居民消费预防性储蓄意愿抬升，消费倾向明显下降，3 季度央行 调查数据显示，居民愿意更多消费占比24.1%、较疫情前明显下滑。因此，未来居民消 费修复可能持续低于预期，尤其是可选消费，导致下游利润修复明显偏慢。

五、配置面：股市结构性机会，债市波动性机会，紧盯三大扰动

1、从政策面、基本面、流动性、中观面找机会

其一，政策面和流动性看，2022 年以稳为主，货币政策和财政政策仍将稳中偏松，预 示流动性仍将比较充裕，市场总体仍“不差钱”，这将对股票和债券构成有利支撑。

其二，基本面看，三驾马车中“消费升、投资稳、出口降”，具体表现为：消费端， 2021 年受疫情影响仍大的线下出行消费（如餐饮、服装、交通）及服务消费修复空间较大；投资端，房地产调控松动可能利好地产龙头，新基建有望继续发力，制造业投资 仍是结构分化；出口端，疫情仍可能持续反复，叠加人民币汇率趋于贬值以及我国贸易 环境趋于改善（中美贸易可能缓和、RCEP、CPTPP 等贸易协议进展），出口链仍需重视。

其三，中观面看，关注共同富裕、双碳、PPI-CPI 剪刀差收窄带来的行业机会。

1）共同富裕：奢侈品消费可能受压制（调节高收入）；住房、教育、医疗外，健康、精 神、便利、个性四大类消费可能受到提振（扩大中等收入群体规模）；生存类消费逐步 升级，结构性利好龙头企业（提高低收入）。

2）双碳：预计带动投资规模百万亿以上，年均投资占 GDP 比例 2%以上；伴随能源结 构改变，工业区域布局可能向中西部转移。不同行业完成目标难度存在差异，后续政策 力度可能也会不同：新能源、循环经济等可超额完成目标；化石能源、“两高”完成目 标难度很大，政策可能持续处于高压状态，严格产能置换、节能降碳等是后续政策重点。

3）PPI-CPI 剪刀差收窄：结合过往 5 轮 PPI-CPI 剪刀差收窄的经验规律，本轮 PPI-CPI 剪刀差收窄后，上游利润也将大概率向中下游传导，但可能存在路径差异与结构分化。 就上游而言，长期利润占比下行趋势已定，但短期内可能仍有韧性。就中游而言，伴随 煤炭保供稳价取得成效，部分上游原料供给将逐渐修复，尤其是对于政策支持的，如新 能源等，伴随原材料供给好转，其利润改善具有确定性。其他中游产业利润变化要结合 供需等因素进一步观察。对于下游而言，需要关注疫情反复对居民消费意愿及能力的影 响，可能会导致下游利润改善节奏偏慢。

2、不确定性仍高，紧盯三大扰动

其一，疫情进展。如前所述，本轮疫情并未过去，病毒变异情况、欠发达国家疫情防控 的短板、疫苗和特效药进展等因素，对 2022 年经济和政策走向仍然关键，对全球供应 链的实际恢复情况很关键，对我国防疫策略的调整（动态清零 VS 放开国门）也很关键。

其二，国内政策力度，尤其是房地产和限产的纠偏力度。如前所述，2022 年我国政策 主基调应是稳字当头，但政策实际发力效果的掣肘很多， 需要兼顾多重目标均衡。就 经济走势而言，核心还是看房地产和限产的纠偏力度。如果房地产只是边际松动，意味 着松货币、宽财政、扩基建等政策可以更加期待。

其三、美联储加息节奏。如前所述，2022 年全球流动性收紧应是大概率，基准情形下， 至少未来 2 个季度，中国流动性环境和全球很可能分化，这将约束我国货币宽松效果， 也将加大人民币贬值压力。基于我们的分析，11 月以来美联储加息预期不断升温，但 后续可能会逐步趋于降温，美联储实际加息节奏可能比当前预期要温和。建议紧盯全球 供应链恢复情况和能源供需变化情况。

编辑：999感冒灵