A股策略聚焦：新毒株冲击带来布局良机

1 南非新毒株的阴霾短期对市场情绪有冲击，但中期将提升 A 股全球吸引力

南非新毒株扰动市场情绪，发展趋势暂不明朗，或延缓海外群体免疫进程

南非新毒株引起普遍关注。对新冠病毒 B.1.1.529 变异株国际市场对全球疫情的再度担 忧，避险情绪造成 11 月 26 日全球风险资产普遍回调。美国市场方面，道指跌逾 900 点， 创今年最大跌幅，标普 500/道琼斯指数/纳斯达克指数跌幅分别为 2.27%/2.53%/2.23%； 欧洲市场方面，德国 DAX/英国富时 100/法国 CAC40 指数跌幅分别为 4.15%/3.64%/4.75%。

新毒株的实际影响仍需观察，WHO 迅速将该毒株纳为“需要关注的变异株”（VOC） 并命名为 Omicron 毒株，而辉瑞和莫德纳（Moderna）等疫苗厂商表示，即使要适配调 整新疫苗也需要时间。根据中信证券研究部医药组的判断，变异新毒株 B.1.1.529 携带大量突变。

独特的疫情防控策略优势下，中国经济相对优势会更明显

类似 Delta 毒株，新毒株的潜在影响对国内外风险差异很大。由于南非完成疫苗接种 的人口占比仅 28.3%，新毒株的免疫逃逸能力仍待观察，但依然可能会对海外依赖疫苗建 立免疫屏障的群体免疫策略有冲击。海外经济复苏和货币政策退出的节奏可能受影响，且 通胀和财政等因素约束下，美欧的政策应对空间已经大不如前。

坚持动态清零的差异化的防控策略给中国经济的发展环境带来了独特的优势。有效的 应对下，国内本轮输入性疫情影响已明显缓解，过去 14 日有本土确诊病例的省份已从 20 个回落至 11 个。预计后续将进一步下降。新毒株对海外经济复苏带来的潜在影响明显高 于中国，这将提升中国经济在全球的相对优势，中国的权益资产和利率债在全球来看，吸 引力均会更强。

新毒株阴霾下人民币资产避险价值提升，外资对 A 股的增配可能提速 10 月以来，人民币兑美元汇率出现了非常罕见的与美元指数同升的情况，除了持续强 势的出口优势以外，也反映出大量海外资金在持续增配人民币资产。新毒株如果对海外经 济复苏产生实质影响，全球经济对中国供应链的依赖会进一步强化，出口高景气的持续性 更强，支持人民币进一步走强。其次，海外货币宽松退出节奏可能受新毒株影响而放缓， 美元可能走弱。

从全球资产配置角度，国内股指估值合理，或成为外资避险的选择。全球主要股票指 数中，欧美主要股指的动态估值分位数大都处于 65%~85%的高估区间，而沪深 300 和恒 生指数的动态 PE 处于中位数附近，综合考虑货币政策空间、估值水平和疫情潜在影响， 人民币资产的避险价值不断提升，或将吸引外资持续流入，疫情的发酵也可能加速这一过 程。

2 中央经济工作会议稳增长表态更积极，国内经济运行逐季改善确定性高

国内经济运行逐季改善确定性高

首先，前述的稳增长政策共识将强化基本面预期。其次，结构上，随着居民就业 和收入的改善，消费增速仍然在向上修复的通道中，预计消费从四季度起逐季改善。 2021 年 10 月，单月社会消费品零售总额为 40454 亿元，同比增速 4.9%，两年复合 增速为 4.6%，较 9 月抬升了 0.8 个百分点，恢复至今年 5 月的水平。消费增速显著超 出市场预期，一方面受益于居民就业收入的持续改善带来的对消费的支撑，另一方面 也受到价格、产品周期等短期因素的提振。

具体来看，10 月的调查失业率仍然稳定在 4.9%的低位水平，表明居民就业和收入情况仍在复苏，对消费有支撑；10 月的社消 名义增速为 4.9%，实际增速为 1.9%，二者缺口是今年以来的最高值，价格的变动对 消费增速的显著抬升也有一定的贡献；而随着 iPhone 13 等新机型上市，产品周期带 来的短期通讯器材增长的显著改善也是 10 月消费的重要推动力。

另一方面，新毒株阴霾下全球对中国供应端的依赖程度依然很高，预计出口仍将 维持高景气。2021 年 10 月中国出口金额（美元口径）同比增速为 27.1%，持续超预 期；两年复合增速上升至 18.7%，较 9 月提高 0.3 个百分点。从总出口和分行业增速 变化来看，出口的逻辑并未发生变化，仍然是海外疫情严峻、供需缺口大背景下海外 年底的消费旺季带动出口高增长。

主要出口商品中，除了稀土、钢材、铝等资本品外， 汽车、家电、箱包和鞋靴等消费品的单月增速也较高。从国别/地区来看，10 月对美 国/欧盟/日本/东盟的出口增速分别为 22.7%/44.3%/16.3%/18.0%，以两年复合增速衡 量的出口景气中，对美国增速最高，欧盟、东盟次之。此外，限产限电对外贸企业的 负面影响较为有限，一方面因为企业有一定存货，且在积极协调错峰生产；另一方面， 10 月的数据也进一步验证了东南亚疫情的好转，其生产和出口景气走出底部，对中国 出口的拖累相对有限。

再次，随着收入增速回升，通胀由生产端向消费端传导更明显，预计 11 月 PPI 同比见顶回落，CPI 同比回升走势更明确。2021 年 10 月，全国工业生产者出厂价格 （PPI）同比上涨 13.5%，环比上涨 2.5%。国际输入性因素叠加国内供应偏紧，共同 推动了 PPI 涨幅进一步扩大。持续走高的工业品价格给中下游企业造成了成本压力， 并且在进入冬季后，给社会民生带来了直接的冲击。因此，10 月以来，多部门出台政 策，保障工业品价格长期稳定在合理区间。

从煤炭的现货价格看，10 月末已经较此前 有明显的回落，但 10 月的价格均值仍然偏高，预计保供稳价政策对工业品价格的影 响将在 11 月份的物价数据中集中体现。随着政策落地，预计保供稳价政策对供给端 的改善和稳定地产预期的政策对需求端的改善都将逐步显现。国内经济运行逐季改善 的趋势将逐渐确立。

3 流动性整体充裕，增量资金入场和存量机构博弈下，蓝筹主线将更清晰

宏观流动性跨年宽裕，权益在国内居民大类资产配置中更受青睐

近期，央行先后推出多种再贷款工具，我们预计未来一年再贷款投放的基础货币可能 达到 1 万亿，或成为基础货币投放的主要渠道。

结构性货币政策工有激励相容、精准滴灌 的特点，是央行支持实体经济发展的重要工具，包括定向降准、PSL、TMLF 和再贷款等。 随着货币政策阶段性目标和约束条件逐渐发生变化，定向降准、PSL和TMFL的使用减少。 再贷款采用“先贷后借”的模式操作，具有投向灵活、直达性强的特点，可能成为新的结 构性货币政策工具支柱。

截至 2021 年 9 月末，各项再贷款余额约 1.95 万亿，预计未来一 年新增再贷款投放有望达到 1 万亿，包括 3000 亿支小再贷款、2000 亿清洁煤炭再贷款和 碳减排支持工具。作为对比，今年 1-11 月 MLF 和降准净投放的基础货币合计为 9500 亿， 因此未来再贷款可能成为基础货币投放的主要渠道之一。（报告来源：未来智库）

宏观流动性大概率继续保持合理充裕。自 2021 年初以来央行 7 天逆回购利率水平一 直维持在 2.2%水平，而近期央行公开市场投放操作模式仍然是以维持 DR007 在 7 天逆回 购利率附近波动以保持流动性稳定为主要目标。本周央行公开市场操作净投放资金 1900 亿元，周五 DR007 为 2.26%，略高于 2.20%的七天逆回购利率，但仍保持在附近震荡， 可见央行保持流动性合理充裕的态度并未发生改变。

增量资金稳步入场，配置偏好更偏蓝筹

北向资金长期流入趋势不变，特别是配置型资金，而海外新毒株阴霾会相对抬升 人民币资产的配置价值。截至 11 月 26 日，配置型资金在 11 月累计净流入 284 亿元， 较 10 月全月+151%；交易型资金进出波动较大，但国内基本面企稳、人民币升值预 期下，我们并不担心后续会出现大幅流出的情况。从较长时间维度来看，明年 4 月港 交所有望推出 MSCIA50 股指期货假期期间继续交易的服务，将有助于此类交易活跃 的对冲型资金有效对冲 A 股风险，从而更愿意提高 A 股持有仓位。

对抗新冠病毒的有 效防疫措施使 2022 年中国经济基本面相比处于南非新毒株阴霾之下的海外主要经济 体依然具备相对优势，相比之下“持续高通胀”再次成为估值普遍偏高的海外权益市 场的重要关切，因此海外市场不断浓厚的加息预期叠加欧美的权益类资产仍处于估值 高位，无论对长线配置资金还是对冲博弈资金，配置性价比均不高，而 A 股依然具备 吸引海外机构参与的亮点，随着对“反垄断”、“共同富裕”、“碳中和”等政策的理解 深入，境外主动管理机构正逐渐适应中国监管政策的节奏，预计科技、新能源等产业将持续受外资热捧。

公募方面，新发基金热度依旧处于缓慢复苏的状态，存量产品净赎回率处于低位。 A 股市场自 9 月中下旬至 10 月末发生的一轮震荡下跌导致公募基金发行显著放缓，11 月至今新发基金热度已有所修复。最新 4 周，主动权益类公募基金新成立规模分别为 225/86/75 /157 亿人民币，显著高于“十一”假期后 10 月 13 日、10 月 20 日两周的 21 和 2 亿元，但距离 9 月每周平均发行 240 亿元规模的水平仍有一定差距。

目前渠 道销售产品的力度已基本恢复至二三季度水平，最近 4 周平均发行的主动权益基金数 量是 14.8 只，略低于 9 月的每周平均 15.6 只；但产品的发行规模尚未完全修复，最 近 4 周平均发行规模为 8 亿元/只，低于 9 月平均的 16 亿元/只，说明基民对于产品的 申购热情还没有完全恢复。截至 11 月 24 日，本月权益类公募基金（主动+被动）新 成立规模已经达到了 600 亿人民币，四季度以来新成立规模已经达到了 1084 亿人民 币。

综合“正在发行”、“等待发行”和 10 月至今“等待审批”的权益类公募基金数 量，我们预计到年末仍有 120 只左右的基金会陆续成立，若按照当下 8 亿元/只的平均 发行规模，则到年底至少仍然有 1000 亿左右的公募增量资金入市。而对中信证券渠 道调研显示，10 月以来存续的主动型公募净赎回率维持于较低水平，远低于 7 月最高 时 4%左右的单周净赎回率。

头部公募的仓位近期延续下调趋势，整体处于较低水平。根据中信证券研究部量 化配置组测算，截至本周五，普通股票型/偏股混合型/灵活配置型基金的仓位分别为 87.28%/81.40%/60.26%，仓位净变动分别为-0.09/-0.20%/0.00%，三类产品的仓位均 连续六周出现下降；从管理规模来看，加仓的主要为管理规模在 5 亿至 50 亿之间的 产品，本周管理规模 5 亿以下/5 亿至 10 亿/10 亿至 20 亿/20 亿至 50 亿/50 亿以上的 产品仓位分别为 
77.20%/60.04%/71.35%/81.27%/82.25%，净变动分别为-0.26%/ 0.04%/0.03%/0.14%/-0.03%；从风格来看，本周加仓主要发生在科技通信风格的产品， 而医药生物风格的产品仓位下滑，科技通信/医药生物/必选消费风格的产品本周仓位净 变化分别为 1.20%/-0.59%/0.34%。

监管收紧背景下，量化私募发行放缓，部分存续产品主动封盘。二三季度私募基 金尤其是量化私募产品发展迅速，但 10-11 月私募产品备案数明显下滑。今年 7-9 月，百亿级私募备案新产品数量分别高达 470/628/579 只，而 10 月百亿级私募备案数量降至 246 只，11 月前 22 天百亿级私募备案数量仅 157 只；部 分百亿量化私募管理公司的存续产品也主动宣布封盘，停止接受申购资金、免除赎回 费用。

究其原因，一方面近期量化基金产品净值出现明显回撤确实降低了投资者的申 购热度，但另一方面针对量化私募的监管政策趋严使得基金公司开始主动调整产品申 报节奏和控制存续规模。我们认为这或许与前期“量化策略导致市场成交 过热”的舆情有关，监管机构已开始针对私募量化策略产品丰富监控手段和加大监控 力度，预计后续高频交易策略对市场成交的影响或继续弱化。

同时监管也在加大对量化私募基金离岸“通过北向交易 A 股”这一情况的监控力 度。根据中国证券报消息，11 月 1 日，中基协向部分私募基金管理人发布《关于上线 “量化私募基金运行报表”的通知》，除报送频率从“季度”提高至“月度”之外，申 报指标也较先前版本细化，其中要求披露“境外关联方和子公司总（净）资产”、“通 过陆股通投资境内股票市值”和“投资境内股票交易服务商名称”等信息，使得离岸 绕道投资 A 股的“伪外资”的信息进一步透明化。

此外，私募基金还需要报送成交、 换手、期货及衍生品保证金、场外衍生品合约价值等信息。根据托管商类别进行的拆 分数据显示，北向资金托管在内港资机构（“伪外资”的可能来源）的股票市值占比从 5 月中下旬开始快速上行至 9 月 5.8%的年内高点，之后又明显回落至 11 月 24 日的 4.9%左右。（报告来源：未来智库）

年底机构存量博弈，蓝筹主线将更明确

市场波动率自 8 月以来明显降低。截至 11 月 26 日，A 股 30 日年化波动率已经 由 3 月份年内高点的 27%降至 17%的较低水平，表明各行业内部个股的分化要大于行 业间的分化，这很大程度是受机构年底考核的影响。

当前主动型公募产品收益分化已经很大。收益率前 20%产品 2021 年平均收益率 高达 36.6%，而排名后 20%产品平均收益率仅为-8.7%，相差 45 个百分点。少公募机 构内部考核截止都在 11 月末，这意味着机构排名对市场的结构性扰动高点已过，除了 极少数排名靠前的产品还需要为年底排名冲刺外，绝大部分产品 12 月的主要任务在 于为明年布局。

考虑到 2022 年最明确的趋势是基本面修复的共识，今年压制因素的边际改善催 化的基本面亮点在明年上半年将逐步显现。主要包括 2 条主线：1）原材料涨价和供 应链压力缓解，工业板块上游向中游“让利”；2）疫情对消费的扰动进一步减弱，新兴消费品和服务性消费有望持续恢复，相关板块的关注度在 12 月均料将提升。

编辑：999感冒灵