宏观经济专题报告：为何不应对出口过度悲观？

 

1、9 月出口再次大超预期

9 月我国出口再次大超预期，在制造业 PMI 跌破荣枯线、经济增速面临压力下延续强 劲表现。具体来看，出口录得 3057.4 亿美元，比 2019 年同期增长 18.4%；进口录得 2389.8 亿美元，比 2019 年同期增长 15.5%。从两年复合增速看，9 月进出口增长亮眼，其中出 口两年复合增速达到年内第二高水平，仅次于 2 月的 23.0%。

9 月我国与前五大贸易伙伴的出口金额均呈现高增，其中对美出口的增速涨幅最大, 市场上关于“发达经济体经济持续修复——商品消费回落+服务消费提升——利空中国出 口”的担忧被弱化。对比 2019 年 9 月，我国对前五大贸易伙伴美国、欧盟、东盟、中国 香港、拉丁美洲出口的两年复合同比增速分别为 25.45%、19.55%、15.85%、14.25%、 23.14%。具体来看，对美出口的两年复合增速较 8 月增长近 7.7%，成为此次出口的主要 拉动因素。9 月美国制造业 PMI 录得 61.1，为自 6 月以来新高，表明其制造业处于高景气 状态；9 月欧元区制造业 PMI 随回落至 58.6，但仍然远高于 50 的荣枯线。此前市场上关 于“发达经济体经济持续修复——商品消费回落+服务消费提升——利空中国出口”的担 忧被弱化。

2、从全球产业链看中国出口

“原材料供给—工业品生产—终端消费”链条上各经济体已形成动态平衡

资源禀赋使得全球主要原材料供给相对集中。（1）能源产品。原油供给集中于中东、 美国和俄罗斯，2020 年三者产量合计约占全球的 57%；天然气的主要供给则集中于美国 和俄罗斯；中国是全球煤炭的主要供给方，2020 年其产量占全球煤炭产量的 51%；（2） 矿产品。智利和秘鲁是世界前两大铜矿生产国；铝土矿的供给则由澳大利亚、中国和几内 亚主导；铁矿石供给中，2017 年澳大利亚占据了近 41%的比重；（3）农产品。2020 年， 全球前三的大豆生产国分别为巴西、美国和阿根廷；棉花生产由中国和印度主导；玉米则 集中于中美两国。

劳动力、土地、资金等要素优势推动中国、印度和东盟成为主要劳动力密集型和资本 密集型产品生产国。从产业链角度来看，借鉴 1992 年施振荣先生提出的“微笑曲线理论”， 当前中国、印度和东盟仍然位于“微笑曲线”的中底部位置，即主要从事简单零部件生产、 组装以及销售服务等附加值较低的环节。

先发优势使得欧美等发达经济体在技术密集型产业占据主导，较高的居民生活水平使 得其成为全球主要的消费者。当前欧美等发达经济体在新兴制造业仍然具有优势，以半导 体行业为例，当前该行业产业链的设计、IP 核由美国和英国主导，加工制造环节中的装备 主要来自欧盟、美国和日本，中国仅参与了部分晶圆制造和封装测试环节。受益于技术优 势和主导高附加值行业，欧美等发达经济体的居民消费水平较高。以 2019 年家庭最终消 费支出占当年 GDP 比重来看，美国最高（68%），其他发达经济体也超过 45%，而中国仅 40%。因此，欧美发达经济体也成为了全球主要的消费国，其需求表现将影响上一段所提 及的工业品生产国出口。

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中国与美国/欧盟贸易结构：贸易双方更多是上下游关系

中国对美国和欧盟的贸易结构较为类似，机电产品、杂项制品和纺织原料及制品为前 三大出口产品。以 2021 年 1-8 月累计出口数据为标准，中国对美国和欧盟的出口中机电 产品占比均在 40%以上。从海关总署公布的重点机电产品细分产品来看，机电产品既包含 通用机械设备等中间品/资本品，用于再生产，还包含手机、家电等消费品，这也印证了中 美和中欧贸易的上下游关系，即生产活动中中国提供中间品以用于再加工；消费活动中中国提供终端消费品用于消费。在中国对美国/欧盟出口结构中占比第二大的是杂项制品， 2021 年分别占比 14.08%和 9.52%。再细分杂项制品类，发现其主要包括家具、灯具、玩 具、运动用品等消费品，鉴于美国在该项产品的比重要高于欧盟，表明美国对于我国所生 产的消费品需求更大。

以中国对欧美出口的纺织原料及制品为例，服装成品占比较高，印证了终端消费品链 条中中国与欧美发达经济体的上下游关系。以 2021 年 1-8 月累计出口数据为标准，具体 来看，美国进口服装成品比重远高于欧盟，其中美国在服装成品（针织/钩编、非针织/非 钩编和其他制品三类）的进口比例占整个纺织原料及制品的 91.25%，而欧盟仅占到 40.31%。

中国与东盟贸易结构（以越南为例）：贸易双方上下游和平行替代关系并存

与中国和欧美的贸易关系不同，中国对东南亚整体出口更偏原材料和中间品。在中国 对越南的贸易结构中，机电产品、纺织原料及制品和基本金属及制品位居前三，整体出口更偏原材料和中间品。以 2021 年 1-8 月累计出口数据为标准，中国对越南主要出口机电 产品（43.77%）、纺织原料及制品（12.75%）和基本金属及制品（9.81%）。再细分纺织 原料及制品这一大类，发现其中主要以棉花等原材料以及化纤等中间品为主，表明在这一 领域中国与越南为上下游关系。

东盟与中国在部分劳动密集型行业的产业链中同样也存在平行替代关系。以越南和中 国对美出口成品服装为例，自 2010 年以来，越南在美国成品服装进口的比重持续攀升， 而与之相对的是中国所占比例的缩减。值得注意的是，在 2020 年疫情的冲击下，美国“非 钩织或非钩编的服装及衣着”进口中中国所占比例回落速度放缓，这也印证了中国在这行 业对于越南的出口替代效应。

3、为何不应对出口过度悲观？

预计拉闸限电的短期扰动后，直到明年上半年出口仍有一定支撑在疫情缓和、货币政策尚未大幅退潮的窗口期，欧美仍有部分产能释放。据美国健康 指标与评估研究所（IHME）预测，欧洲地区和北美地区在 2021 年底能够实现 53%和 62% 的疫苗接种率（完全接种），同时考虑到四季度全球货币政策或仍未大幅退潮，欧美经济 修复进程中依旧有部分产能能够释放。此前的分析中已经指出中国与欧美发达国家在产业 链中的上下游关系，因此下半年外需或仍能对我国中间品、资本品和消费品出口形成支撑。

鉴于东盟与我国在产业链中的上下游关系和平行替代关系，预计东南亚的经济修复或 先对我国中间品出口的有所支撑，待其产能修复后才是对我国出口的替代。当前东南亚经 济处于修复中，较低的疫苗接种率或使疫情的扰动将长期存在，因此我国对东盟的中间品 出口或随其修复进程而逐步增加，同时出口替代效应仍存。待东盟各国疫苗接种率的上升 至一定水平以及产能持续恢复，其对我国的出口替代才会显现。

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中美关系缓和下有望豁免对中国产品加征的关税，若关税在今年年底开始逐步豁免， 或对明年出口增速向上拉动 0.9 个百分点。10 月 5 日，美国贸易代表办公室（USTR）正 式宣布，重启中国产品加征关税的豁免制度，美国贸易代表办公室就 549 项产品排除清单对外征求意见。中美贸易争端始于 2018 年初，2018 年 7 月-8 月，美国先后对中国出口的 500 亿美元商品加征 25%的关税。2018 年 9 月，美国对中国出口的 2000 亿美元商品加征 10%的关税，之后将这一关税调整为 25%。2019 年 9 月，美国对中国出口的 3000 亿美 元中部分商品（价值约为 1250 亿）加征 15%的关税。加总计算，目前美国对中国出口 的商品加征关税的总额大约为 3750 亿美元（500 亿+2000 亿+1250 亿）。粗略估计上轮 贸易争端的影响，贸易争端之前中国对美国的出口总额每年大约在 10%的增速，2017 年 增速为 11.3%，2018 年增速为 10.8%。受贸易争端的影响，2019 年对美出口金额整体减 少 12.9%，出口实际金额缩减 619 亿美元。在中美关系出现缓的背景下，美方对中国的加 征关税有望获得豁免。尽管可能无法实现全部 3750 亿美元商品关税的豁免，但是假设可 以获得其中一半商品关税的解除，那么按照上轮损失的出口金额来粗略估算，若在今年年 底逐步达成一致开始启动豁免，或在明年可以额外贡献 300 亿美元左右的出口金额。基于 我们对明年的出口预判，或对全年出口增速向上拉动 0.9 个百分点。

随着疫情的缓和，海上运力的加强，高企的海运价格有望趋向理性化，成为另一个利 好出口的潜在因素。今年以来，高涨的上游原材料价格和海运价格一直是压在外贸企业身 上的两座大山。海运价格的缓和一定程度上减轻了我国出口企业特别是小微外贸企业的压 力。近期美西航线运价有所回落，一方面，限电限产是其中一个原因，预期出货量或有所 减弱，因此对于航运的需求也就有所缓和。另一方面，为了保证自己公司的集装箱满货开 船，多家海运公司开始选择冻结或下调运价，一定程度上有利于全球海运价格的稳定。在 疫情逐步好转，运力加强的预期下，高企的海运价格有望趋向理性化，或成为另一个利好 出口的潜在因素。

预计 2022H2 出口增速有所回落

随着全球货币政策收紧影响逐步凸显以及全球疫情常态化，明年下半年外需或企稳甚 至回落，全球供应链的逐步修复也使得我国出口替代效应逐步消退。据 WTO 最新的预测 数据显示，全球商品贸易量会在 2022Q2 后重回疫情前的增长趋势，在此背景下预计我国 出口增速或有所下降。

综上所述，根据WTO的预测数据，我们通过中国在全球和亚洲贸易总量的占比对2022 年全年的进出口增速进行了预估。结果显示，从全球维度测算，我国 2022 年全年出口同 比增速或位于 4.42%-5.42%区间，进口同比增速约为 5.86%；从亚洲维度测算，我国 2022 年全年出口同比增速或位于 4.86%-5.76%区间，进口同比增速约为 5.84%。

4、总结

当前各经济体已经在“原材料供给—工业品生产—终端消费”链条中形成了动态平衡， 资源国、工业制品生产国以及消费国分工明确。从全球产业链的角度来观察中国对欧美发 达经济体以及对东盟的出口，我们发现：（1）中国与发达经济体在产业链上更多是上下游 关系；（2）中国与东盟在产业链上既有上下游关系，也有平行替代关系。在 9 月强劲的出 口表现下，此前市场上关于“发达经济体经济持续修复——商品消费回落+服务消费提升 ——利空中国出口”的担忧被弱化。

基于上述结论，从全球维度测算，我们预计明年的出口同比增速或位于 4.4%-5.4%区 间，且走势呈现两阶段：（1）拉闸限电的短期扰动后，一方面欧美仍有部分产能尚待释放， 东南亚经济修复也利好我国中间品出口；另一方面高企的海运价格有望趋向理性化，美国 部分取消关税也可能潜在拉动我国出口约 0.9 个百分点，由此来看直到明年上半年出口仍 有一定支撑；（2）随着全球货币政策收紧影响逐步凸显以及全球疫情常态化，明年下半年 外需或企稳甚至回落，全球供应链的逐步修复也使得我国出口替代效应逐步消退，在此背 景下预计明年下半年出口增速有所回落。

5、资金面市场回顾

2021 年 10 月 14 日，周四银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7 天、14 天、 21天和1个月分别变动了-5.13bps、-0.74bp、9.94bps、3.19bps和0.39bp至2.09%、2.19%、 2.29%、2.22%和 2.36%。国债到期收益率大体上行，1 年、3 年、5 年、10 年分别变动-0.76bp、 1.22bps、0.45bp、0.03bp 至 2.33%、2.64%、2.81%、2.96%。10 月 14 日上证综指下 跌-0.1%至 3,558.28，深证成指下跌-0.08%至 14,341.38，创业板指上涨 0.17%至 3,215.74。

央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，10 月 14 日以利率招标方式开展了 100 亿元 7 天期逆回购操作。

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【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测 2017 年开年来至今流动 性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF 等央行公开市场操作、国库现 金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据 2020 年 12 月对比 2016 年 12 月 M0 累计增加 16010.66 亿元，外汇占款累计下降 8117.16 亿元、财政存款累计增加 9868.66 亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期 情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

编辑：未来智库