2021年宏观经济展望：崛起的中国资产

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一、 崛起的中国资产

崛起的中国资产。2020 年中国的股票和债券市场的表现充分体现了“中国资产”的价 值。

展望未来，全球经济有望逐步走出低谷，中国经济有望告别下台阶的状态，全球系统性 风险下降，中国股票和债券资产价值被低估的局面有望得到改变。美元进入弱势周期， 人民币汇率向 6.0 的方向升值，有助于金融股等大盘蓝筹板块修复偏低的估值；大宗商品 价格回升，新兴经济体经济增长前景趋于明朗，通过“一带一路”和人民币国际化等多 维度的合作利好“中国资产”；国际贸易融资和国际经贸活动重新活跃，作为世界工厂的 中国经济和中国上市公司显著受益；全球金融周期复苏和繁荣，带动国际资本特别是证 券项下国际资本流向新兴经济体，中国作为新兴经济体的代表是首选的目的地。

有鉴于此，“中国资产”崛起的时代已经来临！

二、 “十四五”规划下中国经济的中长期逻辑

2020 年 10 月 29 日，党的十九届五中全会审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社 会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》（以下简称“十四五”规划）， 其背后有几个值得关注的中长期逻辑：一是将经济增长目标设定为“人均国内生产总值 达到中等发达国家水平”；二是“十四五”时期的 12 项重点任务形成了三层次的系统性 架构；三是科技创新是“十四五”时期的首要任务，其保障措施包括了政府作用、企业 能力、人才活力、体制机制 4 项。

1、降速提质与远景目标

“人均国内生产总值达到中等发达国家水平”，这是五中全会提出的要在 2035 年实现的远 景目标之一。截至 2019 年，中国人均 GDP 为 1 万美元。“十四五”时期中国潜在 GDP 增速预测值约为 5.5%（不变价增速；IMF（2020）；白重恩、张琼（2017）），按照现价美 元计算的名义经济增速约为 7.0%（平减指数按 1.5%估计）。假设人口不变，这意味着“十 四五”之后中国的人均 GDP 将达到 1.5 万美元。2026 至 2035 年，假设中国名义经济增 速平均能超过 5.0%，那么 2035 年中国人均 GDP 增速将接近 2.5 万亿美元。

中国人均 GDP 从 1 万美元上升至 2 万美元以上的主要困难在于，“十四五”时期，中国经 济将进入增速下降但质量持续提升的过程：

• （1）近年来，为应对中美经贸摩擦和新冠疫情的连续冲击，中国宏观杠杆率明显上升。 “十四五”时期，需要将宏观杠杆率的上升速度控制到“避免每年上升超过十个百分点”的 区间，这主要涉及财政、国有企业、房地产企业和金融机构的债务监管。

• （2）中国制造业局部接近技术前沿，后发优势消失，自主创新面临更高难度和更高风险。

• （3）居民消费仍然会受制于贫富差距、劳资矛盾（包括自动化替代、分配弱势地位等）。 近年来实施的全面脱贫、个人所得税改革等只是开始，教育公平、农村改革、城市户籍和收入分配制度改革等仍需要在“十四五”时期持续推进。

• （4）全球正在经历百年未有之大变局，中美关系出现本质变化，中国的外资外贸将受到 明显影响；同时随着人均可支配收入的提升和居民消费的升级，中国的进出口将更趋平 衡。综合之下，中国的经常项目顺差将趋于收窄。

2、“十四五”的 5 个新理念与 12 个重点任务

达成上述目标的主要动力来源于“十四五”规划提出的 5 个新理念和由科技创新领衔的 12 个重点发展领域。

“十三五”的总体目标是全面建成小康社会，而“十四五”的总体目标升级为锚定二〇 三五年远景目标，亦即基本实现社会主义现代化。由于总体目标升级，“十四五”规划的 指导思想、原则、主要目标、重点任务也相应出现了升级。其中以下 5 项新的理念与经 济发展密切相关，应该重点关注：

• 第一，统筹发展和安全。这在“十三五”规划中是作为统筹经济建设和国防建设的任务， 而在“十四五”规划中则升级为指导思想。

• 第二，加快建设现代化经济体系。主要是指产业结构、市场体系的升级，以及政府与市 场关系的协调。“十三五”规划中这也只是重点任务之一。

• 第三，加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。主要是 指要对总需求结构的演变采取有效应对措施。

• 第四，推进国家治理体系和治理能力现代化。主要是指执政能力的制度性、系统性提升。 在经济领域，以系统性、长期性的“宏观治理体系”概念代替了常用于逆周期、部门性 调节的“宏观调控”概念。

• 第五，指导原则中的“坚持系统观念”：涵盖了统筹国内国际两个大局，办好发展安全两 件大事，坚持全国一盘棋，发挥中央、地方和各方面积极性，防范化解重大风险挑战等 多项矛盾的统筹协调。

“十四五”时期重点发展的 12 个领域，依次包括科技创新、现代产业体系、新发展格局、 市场经济体制与宏观经济治理、乡村振兴、区域协调与城镇化、文化事业、绿色发展、 高水平对外开放、民生、安全、国防共 12 个方面，这 12 项任务形成了一个三层次的架 构。

第一层次是科技创新，这是“十四五”时期的第一动力：无论是国内高质量发展的需要， 还是全球科技竞争加剧的格局，都决定了科技创新位列第一。

第二层次是宏观政策，包括供给侧发展现代产业体系，需求侧加快构建以国内大循环为 主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局，以及经济体制改革的根本问题——政府 与市场的关系。

• 1. 供给侧：要建立现代产业体系，提升产业链与供应链的现代化水平，既要自主性地技 术创新，也要在战略性新兴产业、现代服务业、基础设施、能源、数字化等领域实现突 破。

• 2. 需求侧：要进一步挖掘内需潜力，关键是优化收入分配结构，以及支持中小企业和民 营企业，从而带动居民就业，稳定居民收入预期，促进居民消费和民间投资。

• 3. 市场经济体制：以 4 个方面改革作为保障：一是优化市场主体，包括国资布局调整、 国有资本改革、非公经济发展等。二是完善产权、准入、公平竞争等市场制度。三是以 要素市场化配置改革为重点，优化市场体系。四是实现更高水平开放。

• 4. 宏观经济治理：包含供给侧结构性改革、跨周期调控、逆周期调控、宏观审慎监管等 政策工具，工具越丰富，政策越精准灵活。

第三层次是结构政策，包括乡村振兴、区域协调发展与新型城镇化、文化软实力、绿色 发展、高水平对外开放、民生与应对老龄化、国家安全、国防和军队现代化。

3、科技创新是“十四五”时期的首要任务（略）

科技创新是“十四五”规划 12 项重点任务中的首要任务，其保障措施包括国家力量、企 业能力、人才活力、体制机制 4 项。企业、人才需要什么样的政策？政府如何更有效发 挥在科技创新中的作用？本节将现有学术研究结果梳理如下：

• （1）创新激励政策：资本市场比财税政策更有效

• （2）金融危机以来，影响企业价值创造的因素出现了变化

• （3）从城市之间的“人才争夺战”看人才的政策诉求

4、深圳“双区建设”的改革使命与市场空间

（1）深圳改革开放再出发，推进“双区建设”的背景

深圳建设中国特色社会主义先行示范区的战略部署，体现了中央“顶层设计+基层探索” 的改革开放新模式，既彰显国家意志，又符合地方诉求。一方面，国家需要深圳发挥改革 开放“排头兵”与“试验田”的作用，为中国经济转型突围“闯”出一条新路；另一方面， 深圳也需要国家授权来改革城市发展的“痛点”，为深圳城市发展打开新的空间。 因此，中央关于深圳建设中国特色社会主义先行示范区的政策框架是结合了顶层设计与地 方需求之后的战略部署，一定程度上体现了国家下一步深化改革的重点和方向。相比于《粤 港澳大湾区发展规划》，政策框架不仅将深圳作为大湾区四个核心引擎之一，强化深圳对 区域发展的辐射带动作用；而且将深圳作为新征程中的改革尖兵，为国家整体改革探索路 径并积累经验。

（2）六大领域体制改革，探索形成“双循环”新发展格局

与粤港澳大湾区等区域发展规划相比，国家授予深圳了一整套政策体系，从目标定位到授 权清单，全方位规划了深圳未来五年的发力领域与路径措施。其中，以探索形成“双循环” 新发展格局为主线，以六大领域体制机制改革为核心的《实施方案》，清晰地指引了深圳 改革开放的趋势方向，对投资主题的选择具有重要价值。

畅通内循环：疏通要素市场化配置堵点、完善科技创新环境制度，重点关注资本市场改 革与数字经济等主题。在“双循环”的设计方案中，补短板、疏梗阻，打通国内生产、分 配、流通、消费各环节是建立独立自主国内大循环的关键。因此，《实施方案》中“完善 要素市场化配置体制机制”与“完善科技创新环境制度”等内容旨在促进深圳“内循环” 的形成，规划部署全面详细，授权事项占了首批授权总数的 50%。其中，围绕深交所的资 本市场改革与围绕数字经济的科技创新体制改革两主题，则是畅通内循环的重中之重。

升级外循环：打造国际化营商环境、完善高水平开放型经济体制，重点关注知识产权保 护、金融与航运业对外开放等主题。通过高水平的对外开放，升级外循环是为了更好地支 持和畅通国内循环，实现内外双循环的相互促进。因此，《实施方案》中“打造市场化法 治化国际化营商环境”与“完善高水平开放型经济体制”等内容旨在发挥深圳外向型经济 与毗邻港澳的区位优势，探索如何在更高层面上与国际市场相融合。其中，强化知识产权 保护、推动国际法治领域跨境合作，以及推动金融与航运业对外开放等主题值得重点关注。

补齐民生服务供给短板，是深圳建设中国社会主义先行示范区的主要特色，重点关注医 疗、教育、社保、文化等主题。在中央对深圳的战略定位中，关于民生的有三项“城市文 明典范”、“民生幸福标杆”、“可持续发展先锋”，而《实施方案》通过“完善民生服务供 给体制”与“完善生态环境和城市空间治理体制”对此进行落实。尽管《深圳建设中国特 色社会主义先行示范区综合改革试点首批授权事项清单》中民生领域的综合授权事项较为 有限，但明确提出的深圳医药改革与办学自主权下放尤为值得重点关注。

（3）值得关注的市场机遇

第一，要素市场化配置体制机制改革领域的市场机遇：作为政策体系浓墨重彩的一部分， 要素市场化配置体制改革蕴藏的市场机遇值得深入挖掘。其中，“创业投资企业市场准入 优化”可能会改善创投行业低端竞争的格局，使其将精力和资源集中到优质企业培育中去， 长期利好优质上市企业；“深化科技成果使用权、处置权和收益权改革”可能利好为技术 成果评估、定价、撮合交易的中介机构与科研创新能力强的科技型上市公司；“支持开展 数字人民币内部封闭试点测试，推动数字人民币的研发应用和国际合作”将利好数字货币 产业链，给予深圳当地企业先行优势。

第二，高水平开放型经济体制改革领域的市场机遇：该领域的改革重点包括知识产权保护、 新兴产业立法，以及金融业对外开放等。其中，“支持符合条件的在深境内企业赴境外上 市融资”政策利好券商投行业务，特别是深圳当地、具有境外上市资源的头部证券公司； “扩宽深圳经济特区立法空间，支持深圳在人工智能、无人驾驶、大数据等领域先行先试” 政策利好上述产业打破知识产权的发展制约，加速发展。

第三，完善民生服务供给体制领域的市场机遇：虽然《实施方案》提出了医疗、文娱、 教育等领域的改革方案，但《授权清单》仅就放宽国际新药准入、探索完善医疗服务跨 境衔接机制进行了授权，对涉及的医疗企业形成明显利好，建议重点布局。

三、 高质量发展的动力源与稳定剂

1、消费与服务业生产将重新成为经济主引擎

从 2020 年前三季度总量经济指标的表现看，供给侧工业生产、需求侧固定资产投资等指 标同比增速已经回正，部分指标 9 月的同比增速已经好于疫情之前的表现。然而，社零、 服务业生产指数的同比增速，无论是当月同比还是累计同比，修复程度都明显不及其他 指标。

三季度 GDP 分行业数据显示，租赁和商务服务业、住宿和餐饮业是受疫情冲击最严重的 两个服务业行业，增速分别比去年同期下降 15.5 和 11.8 个百分点。这两个行业均涉及到 疫情对居民服务消费的影响，今年国内旅游、外出就餐等需求明显萎缩，租赁和商务服务 业中的文体设备和用品出租、健康咨询、人力资源服务等子行业也与居民服务消费息息相 关。

这也反映在前三季度居民消费支出的结构数据中。2020 年三季度全国居民名义消费支出 累计同比下降 3.5%，其中降幅最大的项目是教育、文化和娱乐，降幅为 27.7%，其次是 其他用品和服务，降幅为 18.2%。

消费是收入的滞后指标。3 季度全国居民可支配收入名义和实际增速均实现正增长对未来 居民消费支出增速回归正增长状态提供了最重要的条件。但是，我们也观察到，今年以来 居民收入和消费支出增速差较历史均值显著扩大，其中实际增速差从 0.52%的历史均值显 著扩大到 7.93%，名义增速差从历史均值 0.53%扩大到 8.25%。一方面，疫情后失业率 显著提高导致居民储蓄意愿进一步提升：今年前三季度住户新增存款为 9.95 万亿元，这 是 2005 年以来的历史最高水平；另一方面，疫情防控措施确实也限制了部分居民服务消 费，如电影院、运动场馆停业的影响等。

然而，这些不利因素正在逐步消退，我们有理由相信在 2021 年，消费和服务业生产是供 需两端拉动中国经济稳定增长的重要力量。

首先，收入继续改善的确定性较高是刺激居民消费、进而推动服务业生产回升的决定性 力量。从全国居民可支配收入结构看，由于 2020 年资本市场表现较好以及精准扶贫的影 响，财产净收入和转移净收入在疫情后增速较快恢复，经营净收入连续三个季度负增长， 而占比最大的工资性收入前三季度增速回升幅度较小。但展望未来，目前企业利润已经连 续 3 个月维持在 10%以上的高速增长，2021 年我国 PPI 同比将延续回升趋势，有利于企 业利润增速保持稳定，这将推动居民工资性收入增速继续升高。目前，随着企业盈利的改 善，2020 年 9 月个税收入累计增速回升至 7.3%，当月增速为 19.9%，已经高于 2018 年 的平均水平。个税收入数据可以作为企业盈利与居民工资性收入相关性的一个证据。

其次，失业率持续下降有助于降低居民储蓄动机，提升消费意愿。2018 年以来，我国城镇调查失业率月均水平持续提高，2018 年为 4.9%，2019 年小幅上升至 5.2%，2020 年 前三季度进一步提高至 5.7%，2018 年至 2020 年前三季度新增住户存款分别为 7.23 万 亿元、9.70 万亿以及 9.95 万亿元。若简单趋势外推的话，2020 年全年住户新增存款规模 将达到 13.27 万亿元，这将再次创下历史新高。可以说，失业率的高企刺激了居民预防性 储蓄动机。2020 年 9 月，城镇调查失业率降至 5.4%，是疫情以来我国失业率水平首次回 落至正常区间范围内，同期 31 个大城市城镇调查失业率降至 5.5%，25-59 岁就业人员失 业率进一步下滑至 4.8%。横向比，失业率水平 3 季度以来逐月创年内新低，纵向比，与 去年同期失业率的差距进一步收窄。随着失业率的逐步回落以及收入增速的回升，居民消 费意愿也将相应恢复，居民收支增速差也将逐步向历史均值回归。

最后，近期数据已经透露出消费需求和服务业生产加速改善的态势。从总量数据看，3 季 度社零当月同比回升速度明显加快，8 月社零同比由负转正，9 月进一步加快至 3.3%。 三季度服务业生产指数当月同比平均增速为 4.3%，也由负转正，比 2 季度加快 4.7 个百 分点。9 月社零和服务业生产指数当月同比均达到目前为止的最高水平。从结构数据看， 今年十一黄金周日均销售额同比增长 4.9%，增速仅比去年回落 3.6 个百分点。服务消费 显著反弹，全国电影票房总收入突破 40 亿元，比去年同期增长 1 倍以上，创下“十一” 黄金周票房纪录；重点监测影城、KTV、主题乐园等体验型消费场所客流量同比增长 20% 以上；汽车消费促进措施效果显著，乘联会数据显示，8 月乘用车日均销量同比增长 10.5%，9 月增速提高至 15%，10 月前三周增速进一步加快制 21.5%，显著好于去年同 期水平。

综合以上分析，我们预计消费和服务业生产将再次成为 2021 年中国经济稳定增长主要动 力，2021 年终将迎来服务业消费的报复性增长。

2、“三条红线”与交房约束博弈下的房地产投资

三条红线监管新政出台后，房地产土地购置面积增速降幅由升转降，9 月增速下降 至-2.9%。这会通过两条传导链条影响 2021 年房地产投资增速：

其一，土地购置面积是新开工面积的领先指标，目前新开工面积增速降幅仍处于收窄过程 中，9 月降幅收窄至-3.4%。但随着土地购置面积增速降幅再度扩大，新开工面积增速降 幅收窄速度明显放缓，8 月比 7 月降幅收窄 0.9 个百分点，但 9 月比 8 月降幅仅收窄 0.2 个百分点。而新开工面积增速又是房地产投资增速的领先指标。因此，新开工面积增速的 回落预示着房地产投资增速的放缓。

其二，土地购置面积是土地购置费计入房地产投资完成额的领先指标。从 2020 年房地产 投资结构看，土地购置费占比达到三分之一，是历年高点。前 9 月土地购置费同比增速达 到 8.4%，高于建安工程、设备工器具购置等房地产投资其他组成部分。因此，土地购置 费增速的回落将从结构上影响 2021 年房地产投资形势。

总之，“三条红线”监管政策对 2021 年房地产投资的负面影响较为明显。

然而，前期高周转策略造成的交房压力已经从 2019 年起逐步显现。受高周转策略的影响， 2016-2018 年累计新增房屋施工面积仅为 86060.9 万平方米，明显低于历史同期水平， 但这三年间新开工-竣工面积缺口扩大至 115791.7 万平米。这导致 2019 年新增房屋施工 面积显著增加至 71520.6 万平方米，比 2018 年增长 75.2%。即便如此，新开工-竣工面 积缺口进一步扩大至 131212 万平方米。不过疫情导致今年前 9 月新增房屋施工面积较去 年同期下降 61.6%，这意味着开放商 2021 年的交房压力将显著增加，房屋施工面积和竣 工面积均有望维持上升趋势，因而建安工程将成为 2021 年房地产投资的主要动力源。

我们预计在监管约束和交房约束的博弈下，2021 年房地产投资增速可能维持在 3%-5% 之间。

3、“十四五”规划与高技术产业投资

截至 2020 年三季度，制造业投资与社零类似，是需求侧主要的拖累项。前三季度制造业 投资增速为-6.5%，远低于同期基建和房地产投资增速，是固定资产投资的主要拖累项。

尽管如此，我们预计制造业投资将与消费共同构成 2021 年中国经济需求侧的主要动力， 看好制造业投资的核心理由在于“十四五”规划对高技术产业的资源倾斜。根据统计局 的分类，高技术制造业是指国民经济行业中 R&D 投入强度相对高的制造业行业，包括： 医药制造，航空、航天器及设备制造，电子及通信设备制造，计算机及办公设备制造，医 疗仪器设备及仪器仪表制造，信息化学品制造等 6 大类。目前市场的热门主题，如半导体、 新能源材料等均属于高技术制造业的范畴。

高技术制造业投资是整体投资中的新动能。自 2018 年以来，高技术制造业投资对制造业 投资影响力明显提升。我们在此前的报告中分析过，2018 年下半年在中美贸易战爆发的 背景下，我国制造业投资增速逆势回升至 9.5%，这与高技术制造业较快增长有密切关系。

在“十四五”规划的影响下，高技术制造业投资无疑将保持较快增长。疫情后，高技术制 造业投资增速在 2020 年 5 月即转正，前三季度增速加快至 9.3%，2020 年年内将恢复至 双位数增长。这将成为拉动 2021 年制造业投资的主要动力。

从整体固定资产投资形势看，我们还不能忽略高技术服务业投资的影响。从疫情前的增 长情况看，高技术服务业增速并不逊色于高技术制造业。前三季度高技术服务业投资同比 增长 8.7%，高技术产业（高技术制造业+高技术服务业）投资增速回升至 9.1%。

根据国家统计局的数据，2019 年我国经济新动能增加值相当于 GDP 的 16.3%。假如用 这一比例代表高技术产业在固定资产投资中占比的替代指标，这意味着 2013-2019 年房 地产投资在固定资产投资平均占比仅比高技术产业多 2.8 个百分点。高技术产业投资对固 定资产投资的影响力已不容小觑。

因此，在“十四五”规划的拉动下，高技术产业投资将成为投资的主要增长极。

四、 跨周期下的宏观调控政策

1、跨周期宏观调控的含义与目标

跨周期宏观调控是相对于传统的逆周期调节而言的。传统的逆周期调节主要是从总需求角 度出发，假定社会有效需求会偏离均衡点，当有效需求过热时，政策采取紧缩的货币或财 政政策将总需求拉回到均衡点。相反，在有效需求不足时，政策采取扩张性的政策，从而 平滑经济的周期性波动。而跨周期调控的目标不仅在于平滑经济周期性的波动，还在于解 决经济中的长期问题。沿着这个思路去理解跨周期调控，那么相应的政策措施应该追溯到 2015 年的供给侧改革。

跨周期宏观调控目的是解决当前经济运行中面临的结构性问题、长期性问题，这与实现“在 质量效益明显提升的基础上实现经济持续健康发展”相匹配。过去在经济下行期每每采取 的货币放松、地产限购松绑造成了房价高企，这种逆周期调节显然已经与“实现经济持续 健康发展”相违背。

第一，跨周期调控主要针对长期问题。

过去宏观调控一般是短期的、被动的需求对冲政策，较少涉及“跨周期”，因为在特定时 期，长期因素相对稳定，总是短期因素交织作用，这样只需要重点对冲短期因素给宏观经 济运行带来的扰动即可。

而当前宏观调控的特殊性在于，除了短期因素引发经济波动外，多种长期力量同时发生 变化：第一，世界格局发生重大调整，特别是中美关系的重大变化；第二，我国经济正处 于转向高质量增长的重要转型期，经济社会转型期是风险、特别是系统性风险的易发期， 需要高度关注的经济领域风险包括：产能过剩与投资不足，房地产泡沫，实体经济的过度 金融化风险；第三，经济的潜在增速还处在寻底期；第四，新冠疫情的影响目前看也具有 一定的长期性。

为了应对当前的复杂局面，政治局会议提出了“以国内大循环为主体，国内国际双循环相 互促进的新发展格局”、“以疫情防控和经济社会发展工作中长期协调机制”和“坚持结构 调整的战略方向，更多依靠科技创新”的应对方向和战略。

第二，跨周期调控更侧重结构性问题。

逆周期调控一般对总量进行调控，跨周期调控主要针对结构性问题，其目的在宏观上是提 高经济的潜在增速，中观上是发展新兴产业、优化产业结构，微观上是提高要素的使用效 率。

2、跨周期调节的分析框架

（1）政策调控为什么要跨周期？

吸取 2008 年金融危机的经验和教训。为应对 2008 年金融危机的影响，全球各国都采取了 扩张性的财政政策和宽松的货币政策。中国同样进行了大规模的财政和货币刺激，这带来 了较高的经济增速。但同时我们也看到了大规模刺激带来的后果，如产能过剩、僵尸企业 等。

中国经济正处在增速换挡期，需要同时兼顾短期和长期问题。第一，增速换挡期需防止经 济失速。经济增速逐渐回落过程中，政府存在天然的刺激冲动，但由于人口红利逐渐消失， 潜在经济增速回落，刺激只能带来一时的经济增长，但留下来的产能过剩却需要长时间的 出清。第二，增速换挡期关键需要促进提升全要素生产率。过去粗犷的发展模式一去不复 返，未来只能越来越依靠全要素生产率的提高来促进经济发展，跨过中等收入陷阱。可见， 经济增速换挡期，政策既有防止经济失速的冲动，又有促进全要素生产率的长期需求。

（2）怎样跨周期调节？

当前强调宏观调控的“跨周期”设计和调节有其特定背景。7 月 30 日的政治局会议指出， “经济形势复杂严峻，不稳定不确定性较大，遇到的很多问题是中长期的，必须从持久战 的角度加以认识”，要求“加强前瞻性思考、全局性谋划、战略性布局、整体推进，实现 发展规模、速度、质量、结构、效益、安全相统一”。中央此时提出宏观调控“跨周期” 设计与调节，应是寄希望于通过“设计和调节”，以应对复杂严峻的经济形势，解决中长 期问题，防范化解风险，实现稳增长和防风险长期均衡。

事实上，近年来我国的宏观调控已基本形成了以供给侧结构性改革为主线，以货币政策 和财政政策等逆周期需求管理工具为重点，守住不发生系统性风险为底线的宏观调控政 策框架。此外，我国还根据不同时期宏观环境不同，针对就业、消费、投资和区域发展等 领域，出台相关政策，构建了房地产调控的长效机制等。在疫情期间，央行保持了很强的 政策定力，坚持不搞大水漫灌，实施结构性的货币政策，实际上都是在调控上兼顾短期和 长期的结果，亦属于跨周期宏观调控。

在经济增长低于潜在增速的时期，政府倾向于保持货币和财政政策的适度宽松，结构性的 改革措施推行会放缓；而当经济增长高于潜在增速的时期，政府倾向于保持略紧的货币和 财政政策，加快推行结构性的改革措施。

3、2021 年财政政策重心在于居民消费和科技创新

从国际比较而言，当前中国政府的杠杆率相对较低。即使在这样的背景下，我们依然看到 疫情期间中国的货币和财政政策保持了很强的定力，其原因在于政策重心不仅要考虑短周 期的经济波动，还要考虑解决中长期的结构性问题。

短周期看，国内经济增速将大体修复至潜在增长水平，因此预计年底的中央经济工作会议 和 2021 年的两会上，对于财政和货币政策会继续保持中性甚至略微偏紧的态度。具体而 言，2021 年地方政府债可能不会像往年一样提前发行。截至 2020 年 10 月末，仍有 533 亿元的地方政府专项债未曾按计划发行，截至 9 月末，财政支出完成了全年预算的 70.7%， 进度也明显低于往年。

我们根据 2017-2018 年经济处在潜在增速附近或略微高于潜在增速的时期的数据来预测 2021 年的财政数据，大体如下表所示：

长期而言，中国财政政策的重心将向居民消费、医疗、科技等领域倾斜。由于体制机制 的不同，我们看到过去中国与发达国家在政策刺激的方向上存在很大不同。美国的财政刺 激大都围绕着选民做文章，而中国更倾向于围绕 GDP 做文章，包括大力搞基建等。未来， 在中国轻增速、重质量的目标下，中国财政政策的重心将向居民消费、科技创新领域倾斜， 具体包括：1）经济发展取得新成效，重在创新能力提升。2）社会文明程度得到新提高， 重在问题产业发展。3）生态文明建设实现新进步，重在新能源的使用比例。4）民生福祉 达到新水平，重在卫生健康体系和乡村振兴战略全面推进。5）国家治理效能得到新提升， 重在国防和军队现代化迈出重大步伐。

根据以往的历史经验，当经济在潜在经济增速附近时，政府倾向于更加关注结构性的经济 问题。但是经济有其周期运行规律，2021 年下半年很有可能出现经济增长低于预期的情 况，相似情况参考 2018 年的去杠杆过程。

4、2021 年货币政策：宏观审慎和结构化

短周期看，2021 年货币政策可能会略微收紧。第一，2021 年政策可能会重提宏观杠杆率 目标，货币政策需把好货币供应总闸门，适当平滑宏观杠杆率波动，使之在长期维持在一 个合理的轨道上；第二，货币政策要把握好稳增长和防风险的平衡，既不让市场缺钱，也 不让市场的钱溢出来，保持货币供应与反映潜在产出的名义 GDP 增速基本匹配。尽可能 长时间地实施正常货币政策，保持正常的、向上倾斜的收益率曲线。

长期视角下，货币政策将更好适应经济高质量发展的需要，包括：第一，更加重视结构性 的货币政策，为涉农、小微企业、民营企业等提供持续支持，与财政、产业、就业、科技 等政策密切配合，促进经济绿色复苏和发展。第二，宏观审慎管理。近日，银保监会信托 部日前向各地银保监局下发《关于开展新一轮房地产信托业务专项排查的通知》，要求继 续严控房地产信托规模，按照“实质重于形式”原则强化房地产信托穿透监管，严禁通过 各类形式变相突破监管要求，严禁为资金违规流入房地产市场提供通道，切实加强房地产 信托风险防控工作。另外，房地产融资政策“三道红线”可能会在 2021 年进一步推广。

五、 全球经济与政策展望：立足长远（略）

六、 2021 年宏观经济与投资机遇展望

1、2021 年宏观经济数据预测

疫情后，制造业修复快于服务业、投资需求修复快于消费需求的格局非常明显。尽管当下 制造业和投资需求的数据更为强劲，但也意味着在全球经济深陷疫情泥沼的环境下，制造 业生产和投资需求未来进一步加速的空间相对脚下，而消费和服务业在 2021 年更具发展 潜力。高技术服务业和高技术制造业可能是 2021 年投资需求中的主要亮点。基建投资受 制于地方政府财政紧张和资金使用偏低的制约，增速继续不及市场预期的可能性较大。

对于明年经济数据预测的最大困难在于翘尾因素的影响，这将导致 1-2 季度经济数据的同 比增速难以准确估计实际经济状态，更难以对投资提供有效的指导。未来半年环比数据的 重要性将显著提高。

对 2021 年 GDP 同比增速的预测我们采用两种方式进行：其一，通过历年 GDP 当季同 比的季调模型预测，其结果为全年 GDP 增速是 8.3%，1-4 季度的 GDP 当季同比增速分 别为 16.2%、6.6%、5.4%和 4.9%；其二，以 2019 年 4 个季度的 GDP 环比增速作为 2021 年 4 季度环比增速的替代指标，通过环比增速来预测同比增速，其结果为全年 GDP 增速 高达 10.5%，1-4 季度的当季同比增速分别是 19.7%、8.9%、7.6%和 5.9%。两种预测结 果的平均值是：全年增速 9.1%，1-4 季度增速是 17.9%、7.8%、6.5%和 5.4%，我们以 此为 2021 年 GDP 增速的中性预测水平，将第一种预测结果定义为悲观情形，第二种预 测结果为乐观情形。

2、2021 年大类资产配置展望

从国内增长、价格和政策角度看，2021 年实际和名义 GDP 季度增速的走势比较确定， 一季度是二者的高点，二季度起整体进入下行通道，这主要是由于翘尾因素所导致。2021 年国内政策将延续 2020 年下半年以来的中性稳健风格，专项债发行规模、财政预算赤字 率水平、社融增速以及公开市场操作的数量和价格水平都将不及 2020 年全年水平。

从海外情况看，总统选举结果出炉后，美国新一轮的财政刺激方案终将出台，全球经济 也有望滞后出现更为明显的回升趋势。尽管目前市场比较担心美国二季度的通胀风险，但 我们认为这不至于导致美联储货币政策出现方向性的调整。全球流动性环境继续保持超宽 松的环境。这与国内金融市场不断扩大的开放力度相结合，再加上人民币汇率进入升值周 期的助力，2021 年外资将持续参与国内资本市场博弈。

我们预计 2021 年股票市场的春季躁动依然会准时到来。2021 年春节时间偏晚，这有可 能导致明年 1 月的 PMI 以及年初金融数据季节性地保持较快增长，再加上 2020 年 8-9 月 大规模发行的政府债券亦可能滞后地对经济产生带动。尽管社融增速以及 M2 增速可能在 2020 年 4 季度就出现拐点，但在 1-2 月总量经济数据公布之前的数据真空期，环比数据 的缺失难以验证同比数据高增长的准确性，因而未来 1 个季度国内经济形势延续 2020 年 4 季度继续向好的态势很难被证伪。从这个角度看，我们预计 2021 年权益资产最好的机 会可能会出现在 1 季度。

与之相应地，一季度的宏观形势可能是 2021 年对债券市场最不利的时期。无论环比增速 如何波动，1 季度名义和实际 GDP 增速都将会显著上行，市场收益率与名义增速走势显 著背离的可能性不高。从 2 季度起，宏观经济形势可能相对有利于债券资产，2021 年 2-4 季度的名义增速处于下行通道的可能性更高一些。

当然，如果看全年 GDP 的增速，毫无疑问 2021 年会明显高于 2020 年，但这不意味着我 们上述对权益和债券资产的分析有误。因为疫情的冲击使得年内市场表现与宏观形势有了 一定的脱节。例如，2020 年 GDP 的实际和名义增速显著低于 2019 年，理论上这应更有 利于债券市场，而实际的情况是，截至 10 月 28 日，上证综指上涨了 7.2%，深证成指上 涨了 28.4%，而 10 年国债收益率从 3.1365%上行至 3.1810%，股债资产的表现完全颠倒。 因此，2021 年 GDP 增速高于 2020 年并不意味着权益资产一定能够比债券资产表现得更 好。

并且，从股债相对估值水平看，2021 年债券的配置价值远大于股票。2011 年 7 月至今超 过 9 年的时间中，股债收益率有 11 次跌至 25 分位数水平上，这反映了权益资产相对估 值远贵于债券资产。在这 11 次中，只有 3 次股债收益比有效击穿 25 分位数，分别发生 于 2011 年，2015 年上半年大牛市以及 2017 年下半年金融去杠杆。其余时间，股债收益 率比触及 25 分位数之后震荡 3 个月左右的时间即会进入上行通道。一般需要 2 个季度左 右股债相对价格才会出现显著逆转。由此可见，股债收益比显示的信息表明，当前是布局 债券资产的良好时机，2021 年春季躁动结束后，市场收益率有望迎来 2 个季度左右的下 行时间。

综上，展望 2021 年，我们预计权益资产在 1 季度将迎来过去一年内的最后一波行情，随 后进入消费+科技的结构性行情，而债券市场将权益市场进入结构性行情后结束目前的熊 市，迎来新一轮的市场收益率下行行情。

此外，我们继续看好消费股在 2021 年 A 股市场的表现，主要基于以下三点理由：其一， 如前文所述，消费将是 2021 年中国经济增长的主要驱动力。与制造业不同，当前消费修 复速度偏慢，随着居民收入的提升，2021 年消费需求将获得更大规模的释放，尤其是受 疫情压制较大的服务消费、服装消费等领域；其二，“十四五”期间，我国将加快户籍 制度改革，推动城乡、区域更加协调的发展，实现公共服务产品更加公平的分配并收窄 城乡居民收入差距，这既能激发农村居民的消费需求，也能促进进城务工人员的消费意 愿；其三，经济体系优化升级，以创新驱动、高质量供给引领和创造新需求，例如，通 过加快现代服务业的发展，推动健康、养老、育幼、文化、旅游、体育、家政等服务业 供给水平的提升，进而促进相关产品以及服务消费的进一步升级、数字经济的发展可能 催生的新的消费模式和消费业态、战略性新兴产业的发展向消费者提供更符合消费升级 发展的产品等。

总之，“十四五”规划和 2035 年远景目标都要求提升居民收入水平，中国居民人均收入 水平跃上新的台阶过程中，消费需求的扩张是长期逻辑，消费股的表现具备基本面的长 期支撑。

汇率方面，我们认为人民币已经进入升值周期，一个重要理由在于美元在 2020 年上半年 已经达到本轮升值周期的顶点，未来美元将进入贬值通道。人民银行可以接受人民币汇率的升值，但不能接受单边升值预期的出现。近期新批 QDII 额度、远期售汇风险准备金率 降为零以及逆周期因子回归中性等一系列措施已经充分反映了人民银行对人民币汇率的 态度。因此，2021 年人民币汇率在宽幅震荡的基础上，汇率中枢水平继续走强的概率更 高。

大宗商品价格具备两重属性，其一是由供需关系决定的商品属性，其二是由美元决定的 金融属性。尽管海外疫情由愈演愈烈的趋势，但 2021 年疫情防控措施可能很难回到 2020 年上半年时的严厉程度。一方面，2021 年疫苗大规模上市的可能性较高，另一方面，新 冠肺炎的治疗方案更加成熟，病亡率明显下降。2021 年商品需求有望改善，但需关注明 年商品供给的修复，而美元指数与 CRB 指数呈现明显的负相关关系。因此，我们预计受 弱美元的影响，2021 年商品价格可能呈现震荡上涨的趋势。商品种类中，我们继续看好 贵金属的走势。我们认为未来黄金价格将有效突破 2000 美元/盎司大关并继续上涨，2021 年我们更好白银机会，目前黄金价格已创历史新高，白银弹性更大且 2021 年基本面的拖 累将小于 2020 年，即使考虑到当前金银比已经明显扩大，2021 年白银机会可能更好。

3、“十四五”规划中的主题投资机会

展望“十四五”时期，我们认为需要重点关注以下四个方面的战略机遇：

第一，落实创新驱动发展战略，推进资本市场改革

“十四五”规划提出，到 2020 年时进入创新型国家行列，到 2035 年时进入创新型国家 前列。我们建议关注研发强度更高的高端装备制造业和新兴产业，这是中美经贸冲突爆发 以来持续跑赢市场的板块，原因除了这些行业本身增速较高发展较快之外，也体现出政府、 市场投资机构等进一步认识到了技术创新对于未来中国可持续发展的决定性作用。

第二，要素市场化配置改革

“十四五”时期，经济体制改革的核心问题仍然是进一步“充分发挥市场在资源配置中的决定 性作用，更好发挥政府作用，有效弥补市场失灵”。如何进一步发挥市场在资源配置中的 决定性作用？目前要以 4 个方面的改革作为保障：一是优化市场主体，包括国资布局调整、 国有资本改革、民营经济发展等。二是完善产权、准入、公平竞争等市场制度。三是以要 素市场化配置改革为重点，优化市场体系。四是实现更高水平开放。

其中，要素市场化配置改革是当前的重点。其长期影响包括：土地要素配置市场化改革， 有助于推动中心城市的发展与城市群建设。户籍制度改革有助于增加公共产品供应，激发 居民的消费需求潜力。资本要素改革，目标在于促进科技创新型企业、民营企业、中小微 企业的发展。技术和数据要素改革，则致力于实现前沿技术领域的突破，实现全要素生产 率水平的提升。

第三，国家区域协调发展战略与自由贸易试验区建设

构建新发展格局，与实施国家区域协调发展战略、建设自由贸易试验区等工作是衔接的， 即要在有条件的区域率先探索形成新发展格局，打造改革开放新高地。从“十四五”规划 来看，近年来陆续提出并持续推进的一系列区域发展规划和自贸区（港）建设方案，将进 入系统集成和加快推进阶段。

第四，实现更高水平开放，推进金融业与金融市场开放

对外开放的总体目标是全面对接国际高标准市场规则体系，实现更高水平开放。当前的重 点包括：一是“一带一路”建设为重点构建对外开放新格局。二是深圳先行示范区、自贸区 （港）的建设。三是健全高水平开放政策保障机制（对外贸易、关税、外商投资、对外投 资）。四是积极参与全球治理体系变革。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：招商证券）

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编辑：沃巴查芒