银行业2022年投资策略：配置价值提升

一、核心要素回顾与展望

二、经济增速预计前低后高

回顾2021年，国内经济运行和恢复呈现出不稳固、不均衡的态势，经济增速前高后低。Q1出口景气度高位，外需强，内需不弱，低基数效应下各项经济指标加速修复。Q2“财政后置”特征明显，这与疫情后经济高增长、防风险任务重要性提升等因素有关。广义财政扩张对经济拉动不足，内需渐缓，外需依旧较强，经济动能开始回落。Q3财政后置、供给冲击、地产调控三者叠加，内需进一步走弱，除出口外的多数经济指标继续放缓，经济下行压力加大，宏观政策跨周期调节诉求增强。Q4产业政策纠偏边际改善供给约束，地产融资出现松动但信用风险仍在延续，“宽财政”效果显现需要时间，进入冬季疫情反复带来诸多不确定性，经济下行压力依然存在。

展望2022年，经济增速预计前低后高，大概率会弱于2021年。随着全球产业链恢复，出口韧性预计难以长期维持；消费端，受疫情防控、居民收入增长分化等因素影响，消费修复进程缓慢；投资端，房地产投资偏弱格局预计短期难以逆转，财政前置发力将支撑基建投资继续上升，传统基建投资继续低位波动，制造业投资和新型基建回升也难以支撑总需求不出现下降。但总体而言，上半年经济增长仍有压力；随着供给约束边际缓解，以及基数走低，下半年经济增长有望边际改善，全年增速回归长期增长中枢。

三、财政信用发力，货币保持匹配

2022年内外需同步放缓加大经济下行压力，预计财政政策更加积极、节奏前置，货币政策保持“以我为主”，节奏上先松后稳，结构性宽松有望继续加码，宏观政策组合重点转向稳增长。

（一）财政政策定调积极，节奏前倾

2021年的财政政策，上半年重在防风险，下半年聚焦稳增长。上半年广义财政力度明显下降，前7个月政府债券发行速度较慢，较2020年同期明显少增，“财政后置”特征明显，财政政策偏向未雨绸缪，这与疫情后经济高增长、防风险任务重要性提升等因素有关。下半年经济再次下行风险逐步增大，财政政策以加快预算支出和地方政府债券发行进度为抓手，加强跨周期调节，聚焦稳增长。11月国务院常务会议要求加快今年专项债剩余额度发行，合理提出明年专项债额度，四季度广义财政周期重回扩张，持续对今年末明年初信贷需求形成支撑。

展望2022年，财政政策定调积极，节奏前倾。经济下行压力增大，财政托底经济的必要性提高，需要保持必要的支出力度，赤字规模或保持高位。2021年财政收缩力度明显，财政存款余额较往年明显偏高，存量财政存款净投放将形成额外财政扩张力度，预计2022年全年政府债券净融资额7.4万亿元左右，2022年经济增速预计前低后高，财政节奏也应有所前倾。

（二）货币政策以稳待变，节奏上先松后稳，终端利率先下后上

2021年上半年货币宽松退出并逐步回归常态，下半年呈现出明显的“总量稳定，结构发力”特征。上半年货币政策“稳字当头，不急转弯”，保持合理适度的流动性支持经济持续复苏和高质量发展，逐渐向疫情前常态化回归。7月超预期降准逐渐演变为流动性缺口补充工具，下半年灵活公开市场操作平熨短期波动，再贷款等直达实体工具“精准滴灌”，宽货币预期落空。三季度央行货币政策报告删除“总闸门”、“正常的货币政策”等表述，继续强调“以我为主”、“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度”，预计在财政发力落地和地产行业风险状况明确之前，货币政策会继续保持“稳字当头”（稳预期、稳信贷、稳利率），以稳待变。

展望2022年，宏观政策仍将延续协调趋势，财政信用政策发力、货币政策保持匹配，上半年货币政策存在宽松窗口，下半年或回归中性，结构性宽松有望继续加码。降准仍有必要但空间有限，更多作为补充流动性缺口的工具，降息概率在提升。在经济见到企稳迹象之前，银行间利率稳中趋降，上行概率较小，大概率在二季度中后期见到拐点。（报告来源：未来智库）

“增强信贷总量增长的稳定性”表述被多次提及，当前处在信用宽松初期。预计2022年上半年信用供给上升、经济增长承压，终端利率仍有下行压力；下半年，随着信用供给逐渐收敛、融资需求改善，终端利率有望恢复上行趋势。至于终端利率具体拐点和回升幅度，取决于国内外经济状况、通胀环境等。

（三）社融增速进入回升周期，年内走势前高后低

本轮社融增速底部为2021年9月（10.0%），开始进入回升周期，时间约3个季度，幅度预计在1.0到1.5个百分点。当前处于宽财政和信用初期，2022年社融节奏和幅度可能类似2019年，预计社融增速上半年冲高，下半年回落。预计全年社融增量35.1万亿，较2021年多增3.3万亿元。主要增量仍是信贷和政府债券。从主要分项来看：

（1）信贷：目前央行开始着力稳定信贷增速，预计后续贷款增速下行速度会明显放缓，预计2022年末人民贷款增速达到11.7%，全年新增人民币贷款22.4万亿，同比多增约2.0万亿，信贷结构预计集中于制造业、基建、小微、绿色、科创、乡村振兴和重点区域发展等领域。

（2）政府债券：2021年政府债发行不及预算，预计2021年全年实际新增6.7万亿，预算7.2万亿（国债2.75万亿元，地方一般债0.82万亿，专项债3.65万亿）。假设2022年名义GDP增速为7%，政府债券增量/名义GDP占比与2021年相当，预计2022年政府债券增量约7.4万亿元。

（3）其他分项：预计外币贷款和委托贷款全年无增长。信托贷款会惯性萎缩，但资管新规过渡期结束，萎缩速度会放缓。2021年企业债券融资规模较少，预计2022年会略有增加。2022年股票融资预计持平于2021年。

四、基本面保持稳健，逐步回归常态化

（一）资产：预计全年增速升幅有限，节奏上先升后降

2021年前三季度银行业资产同比增速呈现逐季度放缓态势，三季度末达到阶段性低点。主要原因是：（1）受国内疫情反复、汛情冲击以及严监管政策下地产、基建不断走弱等因素影响，内需放缓迹象明显；（2）上年同期基数走高。

展望2022年：跨周期调节背景下，随着财政和信用政策逐渐发力见效，经济下行压力较大、整体融资需求不旺的局面有望逐步改善，同时考虑到高基数扰动消除，全年来看银行业资产同比增速有望边际回升，在存款负债端存款增长和内生资本增长仍面临压力的情况下，回升幅度预计有限；年内走势来看，随着财政信用货币政策由宽转稳，银行业资产同比增速随之先升后降。

从资源摆布来看，实体融资需求逐步回升背景下，预计资产结构将继续向信贷倾斜。在财政发力拉动基建投资回升、房地产受控、制造业投资回暖、消费复苏的背景下，2022年信贷投放结构可能呈现“强基建、扩小微、稳零售、控地产”的特征。

展望2022年：随着出口景气度回落、货币政策总体以稳为主，基础货币主要供给渠道均受到一定程度的制约，增速大幅上升的概率不大。在此背景下，广义货币增速边际改善的幅度也会受到约束，预计总体保持相对平稳。而信贷投放预计依然保持较大力度，意味着信贷增长快于存款增长的格局仍将延续，银行业负债端存款增长依然面临压力，银行之间的存款竞争加剧。

存款增长继续分化，银行之间存款基础差异拉大。2022年存款增长预计呈现出以下几个结构性特征：（1）分部门看，预计上半年非金融企业存款增速跟随社融增速反弹，下半年回落；在存款业务进一步规范、理财产品收益率与存款利差缩小、房地产市场降温等因素叠加影响下，预计居民资金回流银行体系，住户存款总体仍能保持较快增长，但受居民收入增长分化影响，预计区域之间住户存款增长分化较大；考虑到房地产约束条件放松仍需等待，而地方财政与房地产紧密相连，预计财政扩张对政府存款拉动不明显；（2）分区域看，长三角、珠三角区域经济活跃、受房地产拖累小、居民收入增长快且稳定性强，存款增长强劲的势头有望保持。在这种宏观背景下，预计零售存款占比高的银行存款绝对增速占优，而以对公存款为主的银行存款增长下半年有一定压力，区域性银行中优势地区（例如浙江、广东）银行相对受益。

（三）息差：预计同比保持平稳

2021年前三季度银行业息差环比走势呈现出“Q1下行压力最大，Q2边际缓解，Q3企稳回升”的特征，同比降幅逐季度收窄。其中：Q1主要是受贷款集中重定价拖累资产收益率的影响；Q2重定价影响逐步消退，负债成本率低位稳定，二者共同影响下，息差环比企稳；Q3主要是受益于资产结构优化带动资产收益率环比回升，抵消了负债成本率环比小幅爬升的负面影响。

展望2022年，预计资产收益率上半年承压、下半年有望改善，负债成本率相对刚性，息差同比保持平稳。具体来看：（1）资产端，主要看贷款定价，上半年，经济增长仍有压力背景下，实体融资需求偏弱，贷款定价存在一定的下行压力；下半年，随着经济增长边际改善，贷款定价有望逐步走稳回升，进而带动资产收益率回升；（2）负债端，主要看存款成本，在稳存款压力大、存款活期化程度仍在下降、结构性存款占比已压降至历史低位的背景下，存款成本整体承压，考虑到存款利率定价改革有利于引导中长期存款利率下降，综合来看预计存款成本率相对刚性，大幅改善的概率不大；而同业存单等主动性负债成本预计窄幅波动；整体来看，负债成本率预计相对稳定。

（四）资产质量：不良生成预计放缓，信用成本有下行空间

对公业务：非金融企业整体盈利能力和上下游盈利分配格局有望改善，对公整体和结构性信用风险暴露预计下降。据我们测算，2021年前三季度，A股非金融企业ROIC总体保持了波动上行趋势，盈利能力持续修复；同时，金融机构一般贷款加权平均利率基本维持低位稳定，意味着非金融企业信贷成本基本稳定。得益于上述因素，A股非金融企业整体偿债压力边际缓解，同期A股上市银行不良生成同步放缓，不良生成压力减轻。趋势上来看：2022年随着财政支出加快托底经济，非金融企业盈利能力有望延续改善态势；结构上，随着房地产、限产纠偏政策效果释放，上下游行业间盈利分化状况将改善。预计非金融企业整体及结构性信用风险暴露逐步下降。（报告来源：未来智库）

零售业务：居民还款能力处于修复过程中，居民部门杠杆率绝对水平不高，整体信用风险不大。分类别看：（1）住房按揭贷款方面，主要由房地产调控周期主导，目前银行业整体按揭贷款不良率较低，在短期内由于房价波动触发系统性金融风险的概率不大；（2）信用卡贷款方面，2021年前三季度，银行业信用卡不良贷款额同比减少，信用卡不良贷款率波动下行至历史低位。考虑到疫情对居民收入的影响逐步消退，居民还款能力回升；此外，在经过共债风险和疫情冲击之后，银行业主动调降信用卡风险偏好，从源头上控制风险；预计2022年信用卡风险暴露压力不大。

从银行自身来看，资产质量基础较为夯实。过去几年，在监管引导下，银行不良认定和处置力度较大，存量风险消化较为充分、拨备计提力度相对充足。截至2021年9月末，银行业不良贷款率、关注贷款率和拨备水平均处于近几年较好水平。

综合来看，2022年银行体系不良生成有望放缓，资产质量延续向好的态势，信用成本预计存在下行空间。

（五）2022 年盈利增速预计仍将处于近几年较高位置

展望2022年，预计资产规模扩张速度微升；息差同比有望保持平稳，对营收的贡献较2021年改善；非息收入方面，在财富管理业务等发力的带动下，手续费收入仍能保持较好的增长，高基数影响下其他非息对营收贡献有限；同时随着实体盈利能力修复，银行体系不良生成有望继续放缓，当前较为夯实的资产质量将保持向好，叠加前期风险准备金计提较为充分，信用成本预计仍有下行空间。考虑到基数抬升，我们预计2022年全年A股上市银行营收同比增速、归母净利润同比增速将放缓至7%、9%左右，逐步回归常态化，但盈利增速仍将处于近几年的较高位置。

五、投资分析

随着宽财政宽信用政策逐渐发力，经济步入复苏通道的预期上升，银行业景气度预期将同步回升，市场行情有望回归均衡，板块关注度有望提升。同时考虑到当前板块估值和公募基金配置仓位处于底部区间，估值具备修复的动力和空间，继续看好银行板块配置机会。

编辑：999感冒灵