周期产业2020年下半年投资策略：守望周期，拥抱成长

投资聚焦

石油石化：（1）6-7 月原油有望开启持续去库，坚定看好中长期油价走势，疫情导致 全球需求同比大幅削减，但至暗时刻已过，目前需求已处于复苏周期；（2）天然气价格下 跌刺激中期需求，低原料气成本+中游改革利好用气企业发展；（3）炼油化工行业整体进 入扩张周期，乙烯、丙烯等烯烃产品进入新一轮产能扩张，芳烃 PX 逐步实现进口替代， 炼油能力整体过剩，聚酯产业链行业集中度持续提升行业竞争格局改善；（4）油服板块有 望伴随油价回升复苏，国内七年行动计划支撑油服龙头公司盈利。

基础化工：全球宏观经济承受疫情压力，化工行业固定资产投资快速提升导致供给红 利消退，在此背景下，化工品价格仍存在下降的压力。在此行业基调下，全行业业绩存在 一定下行压力，维持基础化工板块中性判断。

有色金属：（1）负利率持续深化和信用货币体系持续受冲击下，黄金迎来中长期配置 机遇，金价上涨阶段可配置具备资源优势和业绩弹性的龙头企业，重点推荐赤峰黄金和山 东黄金；（2）疫情后全球经济复苏拉动铜需求回暖，铜上游供应受资本开支周期影响增速 放缓，预计铜价将迎来一波中长期的上行周期。铜价上涨阶段，掌握核心资源的龙头标的 股价更具弹性，重点推荐江西铜业，建议关注五矿资源（H）；（3）疫情造成全球锂钴上游 原材料供应商生产经营出现分化，看好具备优质产能和客户的龙头企业逆势扩张，重点推 荐赣锋锂业，建议关注洛阳钼业。

煤炭：上半年由于疫情对煤炭基本面产生非对称影响，导致供需出现明显宽松的局面， 煤价快速下跌。随着复工幅度的提升以及“赶工效应”的影响，我们认为下半年边际需求 将有所改善，煤价底部有支撑。从板块估值水平来看，目前板块估值已在长周期底部，未 来反弹的机会或逐步增加，催化剂可能来自于下游需求的不断超预期，市场对宏观预期的 转暖等。我们建议布局具备高分红潜力、长周期有成长性的龙头公司，推荐中国神华（A+H）、 陕西煤业、平煤股份及神火股份。

钢铁：受疫情以及原料对钢材利润侵蚀的影响，预计今年全年钢铁行业利润中枢达到 300 元左右，整体将低于去年。在逆周期调控力度加大以及预期铁矿价格在下半年走弱的 基础上，钢企利润在下半年具有见底反弹的空间。此外，前期超跌的、具有长期增长空间 的特钢板块也值得关注。长期来看，钢铁需求逐渐面临顶部，行业并购重组仍有较强诉求， 优质企业具备不断外延扩张潜力。建议关注方大特钢、久立特材。

新材料：半导体行业头部大厂集中明显，中国晶圆制造产能增速显著高于全球水平， 拉动材料需求。自主可控下材料国产化诉求强烈，供应体系中的材料龙头企业有望充分受 益。此外，基金入驻亦将带动板块热度。我们看好产业转移及国产化推进下的半导体材料 投资机会，建议关注安集科技、雅克科技、有研新材。

石油石化：油价中长期向上，炼化进入扩产周期

投资主线

建议下半年关注油价、天然气、炼化三条投资主线。2020 年初新冠疫情影响下国际 油价大幅走低，短期需求冲击下部分下游化工品库存高位。伴随下半年全球疫情防控推进， 下游需求复苏，预计全年布油中枢为 45 美元/桶。建议关注以下三条投资主线：

1）油价：6-7 月有望开启持续去库，坚定看好中长期油价走势。疫情导致全球需求同 比大幅削减，但至暗时刻已过，目前需求已处于复苏周期。我们预测 Q2、2020 全年全球 原油需求同比-1805、-771 万桶/天，从二季度至年底需求有望降幅持续收窄。6-7 月有望 开启持续去库周期，维持 2020 年油价中枢为 45 美元/桶的预测；预计 2022 年供需格局扭 转，未来 2-3 年油价有望回升至 60 美元/桶以上。

2）天然气：价格下跌刺激中期需求，低原料气成本+中游改革利好用气企业发展。油 价深跌打击天然气价格，我们判断 LNG 现货价格低点或出现在下半年。尽管疫情拖累短 期消费，但价格下跌将刺激中期需求，此外疫情致 LNG 在建/FID 项目延迟，缓解中期过 剩压力。预计“十四五”期间，国内天然气供需整体宽松，我国天然气将重回买方市场， 长期看低原料气成本+中游改革利好用气企业发展。

3）炼油化工：行业整体进入扩张周期，把握结构性机会。伴随国内大炼化项目投产， 我国炼油化工整体进入产能扩张周期，乙烯、丙烯等烯烃产品进入新一轮产能扩张，芳烃 PX 逐步实现进口替代，炼油能力整体过剩。本轮产能扩张中，聚酯产业链行业集中度持 续提升，下游聚酯环节有望成产业链强势环节，看好行业长期竞争格局改善。

投资建议及重点公司

建议关注三条投资主线及对应的上市公司机会：

1）油价重回上升通道，重点关注国内低成本上游龙头中国海洋石油（H），此外油价 上升料将推动上游资本开始复苏，推荐国内油服龙头中海油服（H），建议关注海油工程、 博迈科、石化油服、中石化炼化工程等。

2）天然气行业需求持续增长，低价气推动下游需求，供给宽松利好下游用气企业， 推荐国内城燃龙头昆仑能源等，建议关注广汇能源。

3）民营大炼化竞争优势显著，看好行业长期竞争格局改善，推荐民营炼化龙头恒力 石化、桐昆股份、卫星石化等。

炼油化工：行业整体进入扩张周期，把握结构性机会

乙烯：低油价提升石脑油路线竞争力，本轮行业扩张仍在继续

亚太地区 2019 年乙烯盈利能力降至上轮周期底部水平。伴随全球乙烯进入新一轮产 能扩张周期，乙烯行业盈利能力自 2016-2017 年景气高位有所下降。由于主要新增产能投 放集中在中国等亚太地区，亚太地区石脑油路线乙烯面临的盈利下降压力最大。

2020 年低油价提升石脑油路线竞争力。2020 年初由于新冠疫情等因素影响，国际油 价大幅下跌，全球石脑油路线的乙烯价差同比均有所扩大。其中，我国石脑油路线烯烃裂 解价差从 2016-2017 年 3500 元/吨一度下降至 2019 年底 1500 元/吨附近，而在 2020 年 初油价低位拉低成本推动下，我国石脑油制烯烃裂解价差重回 2500 元/吨附近。

全球乙烯仍处于扩张周期，亚太地区供需缺口减小，北美抢占中东出口份额。当前全 球乙烯行业仍处于产能扩张周期，根据 Bloomberg 数据，预计全球 2025 年乙烯产能将较 2019 年增加约 5000 万吨，行业复合增速 4.0%，其中 2019-2021 年是产能投放较高时期， 全球乙烯产能利用率将从 2019 年 88%逐步下移到 2022 年 83%附近。

从区域分布来看，伴随我国民营炼厂恒力石化、浙江石化以及后续国营炼厂中科炼化、 广东石化等项目投产，亚太地区乙烯进口缺口将有所收窄；此外北美低成本乙烷裂解制乙 烯项目投产，未来 2-3 年内预计会抢占部分中东乙烯市场份额。

我国乙烯 2019 年仍有约 50%当量消费量缺口，高进口缺口叠加高成本煤化工路线， 有望支撑国内炼厂石脑油路线乙烯盈利。根据中石化经研院统计，2019 年我国乙烯产量 2585 万吨，当量消费量 5155 万吨，其中当量消费量中缺口 2570 万吨，占消费量比例约 50%。我国乙烯下游需求中，聚乙烯、乙二醇、苯乙烯均存在较大的进口缺口，2019 年 进口依赖度约 48%、56%、26%。在我国乙烯高当量缺口及高成本煤化工边际成本背景下， 我国石脑油路线乙烯盈利能力料将得到有效支撑。

丙烯：我国丙烯扩产加速，当量需求缺口收窄

全球及我国丙烯产能扩张加速。全球丙烯经历 2014-2016 年快速扩张、2017 年短暂 放缓后，2019 年产能增长加速。在我国民营炼化、PDH 和煤化工项目投产推动下，2019年全球丙烯新增产能近 700 万吨，其中东北亚地区占比超过 75%。根据中石化经研院统计， 2020 年全球丙烯预计新增产能 723 万吨，创十年来历史新高，其中 70%以上新增产能来 自中国。

我国丙烯行业 2019 年新增产能 477 万吨，同比+13.7%，主要来自民营炼化投产及国 内新增 PDH 装置。2020 年行业继续扩张，预计 PDH 路线新增产能居首 177 万吨，炼厂+ 石脑油裂解路线新增产能 150 万吨，此外还有 CTO、MTO 等煤化工路线，预计全年新增 538 万吨，同比+13.6%。

我国丙烯当量需求缺口收窄，低油价下煤化工增量存在不确定性，缓解供给压力。2019 年我国丙烯消费当量 4270 万吨，其中净进口量 287 万吨，占比 6.7%，需求当量缺口较小。 较低的进口缺口下，丙烯行业快速产能扩张将给行业带来一定的供给压力。

2020 年初国际油价大幅下跌，30 美元/桶附近的油价普遍低于我国煤制烯烃的平衡油 价（45-50 美元/桶），当前低油价下我国煤化工产能供给增量存在不确定性。剔除煤化工 部分影响仅考虑 PDH 及炼厂增量，预计 2020 年我国丙烯行业产能增速约 8.3%，基本与 近几年需求增速相当，有助于缓解行业供给增大压力。

芳烃-聚酯：龙头集中度持续提升，短期疫情影响不改长期格局改善趋势

聚酯产业链上游 PX、PTA 环节产能快速扩张，长丝有望成产业链强势环节。伴随我 国民营炼化投产，我国 PX 产能快速扩展，2019 年 PX 产能增速 58%，大幅替代此前进口 缺口，2020-2021 年预计国内 PX 仍将保持两位数增长。我国 PTA 行业也从 2019 年底开 始下一轮产能扩展，如果当前主要厂商扩产计划如期投产，预计我国 2020 年 PTA 新增产 能在 1000 万吨以上，产能增速将达到 20%以上，行业将迎来新一轮洗牌。

产业链涤纶长丝环节，由于纺丝头设备限制，预计行业新增产能维持在 200万吨左右， 同比增速 5%-6%，基本与长期需求增速相当。尽管 2020 年初短期需求受到新冠疫情冲击， 下游织造环节库存积压；但中长期来看，预计涤纶长丝环节将是我国未来 2-3 年聚酯产业 链最强势的环节。

龙头公司集中度持续提升，行业长期竞争格局改善。近几年我国聚酯产业链行业三大 环节集中度持续，行业新增扩产主要集中在六家上市公司，行业集中度持续提升。 2020-2021年我国 PX、PTA及涤纶长丝主要新增产能仍然主要集中在六家上市龙头公司， 长期看行业竞争格局持续改善。

成品油：国内成品油竞争加剧，低油价提升短期地炼竞争力

2019 年我国炼油产能达到 8.81 亿吨，过剩产能拉低行业平均盈利。2019 年伴随恒 力石化 2000 万吨和浙江石化 2000 万吨炼化项目投产，我国炼油产能增加 4210 万吨，总 炼油能力达到 8.81 亿吨，行业竞争进一步加剧。国内炼油产能过剩局面拉低炼油行业平均 盈利，根据中石化经研院统计数据，2019 年我国炼油行业平均利润 129 元/吨，同比下降 32%。

2020 年初低油价提升地炼短期竞争力，长期看大型综合炼厂优势显著。2020 年初国 际油价大幅下跌，炼油成本大幅下降，在国内“地板价”保护机制等因素推动下，地方炼 厂炼油盈利扩大，提升地方炼厂短期盈利。我们预计下半年国际油价将回升至 40 美元/桶 以上，“地板价”作用机制减弱；此外未来国内成品油消费税政策可能趋严，地方小型炼 厂盈利空间将大幅压缩，利好我国炼油行业长期健康有序发展，大型综合炼厂在长期竞争 中优势显著。

油服：低油价致资本开支收缩，国内长期政策红利仍在

低油价会导致上游资本开支削减，拖累油服公司业绩。国际油价走势会影响石油公司 的资本开支，进而影响油服行业市场规模。2014 年国际油价大幅下跌，2014-2016 年五 大国际石油公司的资本开支总额降幅超 50%，期间油服营业收入随之大幅下滑，各子板块 营收 2014-2016 年期间均出现负增长。

油价回升周期，油服行业景气度复苏通常滞后于油价走势。2016Q1 国际油价触底反 弹，5 大国际石油公司的资本支出和 3 大综合性油服公司（斯伦贝谢、哈里伯顿和贝克休 斯）营收 2017 年仍保持同比负增长，直到 2018 年才开始复苏，滞后油价复苏 1~2 年。 油服行业各子板块的复苏也存在先后差异，陆上子板块普遍领先海上。2016Q1 以来的油 价回升周期，各子板块营收同比由负转正的顺序依次为综合油服、地震服务（陆上）、陆 上钻井、海上钻井与设备。

近期国际石油公司和北美页岩油公司均大幅下调 2020 年资本支出计划。3 月以来的 低油价导致原油生产企业纷纷下调 2020 年的资本开支计划，其中国际石油公司资本支出 计划下调幅度多在 10%~20%之间，下降部分主要来自于上游的勘探及开发业务。北美独 立油气生产商 2020 年资本开支计划下调幅度多在 25%~55%间，由于此类公司业务以油 气勘探与开发为主，因此资本开支下调幅度较大。

2020 年国内上游资本开支采用动态调节模式，天然气勘探开发不受影响。低油价下 中石油、中石化、中海油分别下调 2020 年资本开支计划 33%、20~25%、11%，但同时 也表示后续将随着油价的波动保持动态调整。同时三大石油公司均表示“七年行动计划” 这一长期目标不会受到影响，且天然气勘探开发领域、国内海洋油气领域的资本开支并未 调降。我们预计三大油公司的资本开支变动将短期冲击油服价格和国内油服公司业绩，但 随着下半年起油价进入中长期持续回升周期，预计后续国内资本开支仍将恢复到疫情前的 高水平，推动国内油服行业持续复苏。

长期来看，七年行动计划将推动主要油服工程企业营收持续回升，盈利能力持续提升。2019H1 主要油服公司营收强势复苏，中海油服受益于中海油资本开支大幅增加和油田技术业务爆发式增长，目前营收已基本恢复至 2012-2014 年水平，其余油服企业营收仍有巨 大的提升空间。除中海油服外，当前主要油服企业盈利能力均处于底部，短期油价下跌导 致盈利下行压力，不改变企业长期盈利改善趋势。

基础化工：化工品价格仍具下降压力，关注新老基建

投资主线

板块前瞻：供给恢复增长，价格仍存下降压力，维持板块中性判断。当前时点下，整 个化工行业需求端正面临全球宏观经济下行压力，供给端政策带来的红利也在取得阶段性 成果后逐步消退，过去一年中化工行业资本开支明显增长，预计各子行业产能也将快速增 长。我们认为，上述背景下，化工品价格仍具一定下滑压力，与此同时，部分子行业在当 前政策背景下具有供需结构改善的独立行情，因此维持行业“中性”评级。

新基建模式推动成长性显现：5G 相关材料机会显现。5G 时代逐步来临，由于其高频 高速的特点，对材料的要求也进一步提高，尤其是在信号传输过程中降低损耗显得非常重 要。（1）LCP 是目前工程塑料领域介电损耗最低的材料，综合优势最强，我们认为未来在 基站端和手机端都将大幅增加 LCP 材料的使用。重点关注逐步推进制膜工艺的树脂生产企 业。（2）5G 手机销售体量不断增大的背景下，符合 5G 时代功能需求的电子级硅胶的需 求也在同步增长，重点推荐在 5G 手机中具有较大份额的胶黏剂生产商。（3）另外值得关 注的是其他 5G 相关材料的成长性机会，如 PTFE、电磁屏蔽层材料等。

传统基建带动下的需求爆发：关注长期稳健成长标的。在国内疫情对经济增长形成压 力的背景下，2020 年基建投资有望发挥逆周期调节作用，看好特种建筑化学品、铁路配 件材料、建筑涂料等基建、地产相关上游建筑化学品景气提升。重点关注以下板块：轨枕、 建筑减隔震材料、减水剂、外墙涂料、减水剂原料等。

投资建议及重点公司

全球宏观经济承受疫情压力，化工行业固定资产投资快速提升导致供给红利消退，在 此背景下，化工品价格仍存在下降的压力。在此行业基调下，全行业业绩存在一定下行压 力，维持基础化工板块“中性”判断。（1）在价格下行周期中，龙头效应有望更加显著， 因此我们重点推荐行业龙头白马：万华化学、华鲁恒升、新和成等。而当前政策背景下， 部分子行业具有供需结构改善的独立行情，主要推荐新老基建两条主线：（2）新基建主要 推荐 5G 相关材料：回天新材、金发科技和普利特；（3）传统基建主要推荐：三维股份、 震安科技、苏博特、亚士创能、奥克股份。

化工品价格正处在从高位回落的阶段，维持行业“中性”评级

供给端：从当前时点看，过去两年内的供给侧改革和全国范围内环保安监整治为化工 行业带来的供给端红利正在消退。由于监管逐步常态化、企业也逐步适应了新的标准。从 数据上看，化工行业固定资产投资回暖，各板块产能出现一定增长。同样地，行业固定资 产（包含在建工程）相较过去两年水平出现了跳跃式的增长。

需求端：从需求角度看化工行业，刨除疫情影响，大部分重要下游行业仍未见到明确 的增长拐点，由于国内经济处于降速换挡的阶段，汽车、家电、纺织服装等可选消费增长 有所停滞，造成了偏周期属性的化工行业子板块整体下游偏弱的局面。而从局部看，部分 化工行业子板块则凭借如电子、5G 等下游的高速成长性，持续兑现需求的稳定增长。综 合来看，整个化工行业还是以周期属性为主，当前总体需求仍表现疲态。

从历史经验来看，化工板块行情与化工品价格趋势较为契合，因此，在对于化工品价 格具有下行压力的判断下，我们认为行业业绩正处于下行区间，同时考虑新冠疫情和全球 经济低迷的状态，我们认为行业目前并不具备周期性机会。但是，考虑到部分行业的差异 性，我们认为，具有高确定性的成长机会或供需格局发生正向变化的行业具备独立行情， 主要推荐当前国家政策背景下的两条主线，分别为新基建带动的成长性机会和老基建带来 板块景气提升的周期性机会。

新基建：5G 时代来临，相关材料爆发增长

5G 时代逐步来临，由于 5G 高频高速的特点，对材料的要求也进一步提高，尤其是在 信号传输过程中降低损耗显得非常重要。LCP 是目前工程塑料领域介电损耗最低的材料， 综合优势最强，我们认为未来在基站端和手机端都将大幅增加 LCP 材料的使用。

手机端，LCP 模组将有望成为手机天线端的终端解决方案。在 5G 领域手机端，LCP 凭借良好的传输损耗、可弯折性、尺寸稳定性及低吸水率，是技术角度上最符合天线要求 的材料。

目前，MPI 通过调整配方性能已大幅提升，在 Sub-6GHz 频谱下与 LCP 性能相当（但 在毫米波频谱下仍有差距），且成本低于 LCP 天线 20-30%。此外，从供应链的角度而言 目前 LCP 薄膜基本上被日本企业垄断，MPI 的供应商远多于 LCP，从供应链稳定性和议 价能力角度，A 公司短期降低了 LCP 天线的数量；但是考虑到长期国内产能的释放和技术 的逐步突破，我们认为随着 LCP 膜材的逐步国产化，LCP 基材的软板的成本将大幅下降， 市场将加速拓展。

根据 Yole 发布的 5G 发展路线图，未来通信频率将分两个阶段进行提升。第一阶段的 目标是在 2020 年前将通信频率提升到 6GHz，第二阶段的目标是在 2020 年后进一步提升到 30-60GHz。在市场应用方面，智能手机等终端天线的信号频率不断提升，高频应用越来越 多，高速大容量的需求也越来越多。为适应当前从无线网络到终端应用的高频高速趋势， 软板作为终端设备中的天线和传输线，我们认为其中的 MPI 天线可能只是过渡，未来主力 市场将是 LCP 天线。

基站端，LCP 的振子将有望成为主流路线。5G 基站对于振子有更严格的要求：（1） 高度集成，主动天线单元（AAU）集成 RRU 和 AAU，支持更多天线频段需提升生产效率， SMT 成为 AAU 的制造工艺，天线振子材料耐温超过 260℃。（2）大规模多入多出（Massive MIMO）及波束赋形天线技术，需要更多的天线，材料需轻量化，塑料天线振子成为趋势。 （3）毫米波段的电磁波衰减性大，要求天线振子材料具有低介电损耗。

目前市场上天线振子类型可大致分为三种：金属压铸、PCB 贴片和塑料振子，其中塑 料振子又有 LDS（激光直接成型技术）和选择性电镀两种工艺方案。4G 时代的天线振子 以金属材质为主，制造工艺以铸造工艺和钣金工艺为主，重量和体积较大，信号传输精度 也不能很好地满足 5G 时代的要求；而 PCB 贴片虽然重量轻、成本可控，但是面损耗高， 对施工安装的要求也较高。

而通过改性塑料材料，用注塑成型的方式将天线振子形状一次性制造出来，再采用特 殊技术将振子的塑料表面金属化，与钣金、压铸式工艺相比，3D 塑料振子除了在重量上 具有优势，还能满足钣金和压铸工艺所不能实现的精度要求，能较好地适应 3.5GHz 以上 的高频场景，将成为 5G 时代天线振子的主流方案。

目前主流的振子使用的改性塑料方案以 PPS（聚苯硫醚）为主，相较于 PPS 材料， LCP 材料具有低介电损耗、耐候性好、综合成本低等优势，未来有望加速进入供应链体系。

LCP 材料需求快速增长，短期空间有望达到双百亿，建议关注其中的龙头公司：

一、关注树脂生产企业。LCP 树脂方面，目前国内几家企业都实现了技术突破，已进 行了工业化生产。在未来需求快速增长的背景下，有望迎来量价齐升的局面。

二、弹性更大的在于 LCP 薄膜，建议关注 LCP 拉膜企业，尤其是在 2020 年下半年 率先切入供应链的企业。

三、另外值得关注的是其他 5G 相关材料的成长性机会，如电子级硅胶、PTFE、电磁 屏蔽层材料等。

建筑化学品：看好基建地产投资发力，推荐细分领域龙头

疫情影响下，基建地产投资有望托底经济增长

疫情预计对消费端冲击较大，投资端有望扮演促进增长的重要角色。从支出端看我国 当前经济结构，2019 年国内最终消费支出对 GDP 增长的贡献率为 57.8%，投资端的增长 贡献率为31.2%，消费端已超越投资端成为拉动经济增长的主要驱动。在此次疫情影响下， 餐饮住宿、文化娱乐、零售等消费领域受冲击较大，预计会对全年经济增长形成短期压力。 考虑到 2020 年是实现“小康”的决胜之年，也是“十三五”规划收官之年，国内全年经 济稳增长的需求较为刚性，我们预计弹性较大的投资端有望扮演提振经济的重要角色。

基础设施建设、房地产业是国内投资的主要领域。从我国固定资产投资完成额的行业 分布看，房地产业和基础设施建设领域是投资的主要方向。2019 年全国固定资产投资完 成额达 55.15 万亿元，其中基础设施建设领域投资总额 18.21 万亿元，占比 33%；房地产 业投资总额 16.51 万亿元，占比 30%。

2020 全年地方专项债计划额度 3.75 万亿元，前 4 月发行额创新高。《2020 年政府工 作报告》中明确提出要实施扩大内需战略，计划今年安排地方政府专项债券 3.75 万亿元， 同时提高专项债券可用作项目资本金的比例。2020 年 1-4 月地方政府专项债累计发行额度 为 12,239.98 亿元，相比历史以来规模创出新高，释放出财政支持力度增强的积极信号。

基建类项目资本金比例下调，引入增量资金。2019 年 11 月《国务院关于加强固定资 产投资项目资本金管理的通知》明确，港口、沿海及内河航运项目的最低资本金比例由 25% 调整为 20%，公路、铁路、城建、物流、生态环保、社会民生等领域的补短板基础设施项 目，在投资回报机制明确、收益可靠、风险可控的前提下，可以适当降低最低资本金比例 不超过 5 个百分点，进一步释放支持基建的明确信号。

轨交行业利好政策密集出台，提升轨道配件景气。近期国家密集出台众多轨交行业发 展规划，其中《关于新时代推进西部大开发形成新格局的指导意见》明确提出要提高基础 设施通达度、通畅性，加快川藏铁路、沿江高铁、渝昆高铁、西成铁路等重大工程规划建 设。《2020 年政府工作报告》也明确提出计划增加国家铁路建设资本金 1000 亿元。我们 看好未来轨交投资增长提升轨道配件领域景气度。

老旧小区改造按下“快进键”，有望拉动建筑涂料需求。重涂需求通常出现在房屋竣 工后约 10 年，2010 年起国内建筑业房屋竣工面积进入快速增长期，此阶段竣工的房屋预 计将在 2020 年左右出现重涂需求。《2020 年政府工作报告》中也提出，2020 年全国计划 新开工改造城镇老旧小区 3.9 万个，涉及居民近 700 万户。我们看好老旧小区改造的快速 开展拉动建筑涂料需求。

看好基建地产相关建筑化学品，重点推荐细分领域龙头

在国内疫情对经济增长形成短期压力的背景下，2020 年基建投资有望发挥逆周期调 节作用，看好特种建筑化学品、铁路配件材料、建筑涂料等基建、地产相关上游建筑化学 品景气提升。重点推荐轨枕区域龙头三维股份、建筑减隔震材料龙头震安科技、减水剂龙 头苏博特、外墙涂料领军企业亚士创能、减水剂原料环氧乙烷的国内精加工龙头奥克股份； 建议关注垒知集团、红墙股份、晋亿实业、天铁股份、祥和实业。

有色金属：长期看好黄金，继续拥抱新能源金属

投资主线

黄金：预计下半年迎来中长期配置时点，高点将破 1900 美元/盎司。美联储和联邦政 府刺激政策托底美国经济重启，美联储资产负债表规模和美国财政赤字率持续创新高，下 半年债务压力料将逐渐显现，叠加油价回升带动通胀预期上行，预计金价年内大概率突破 1900 美元/盎司。中长期看，负利率持续深化突显黄金的资产配置价值，叠加美国国债和 公共债务风险快速累积冲击信用货币体系，预计金价将开启 3-5 年的上行周期，高点有望 突破 2300 美元/盎司。

铜：经济重启带动基本面改善，股价料将先于铜价启动反弹。短期看，国内需求恢复 持续超预期，海外经济重启偏慢影响需求复苏节奏，上半年价格围绕成本线运行；下半年， 预计随着海外持续复工带动需求触底反弹，预计供需基本面逐步得到改善，全年供需小幅 过剩，价格有望接近 6000 美元/吨。中长期看，全球货币宽松+财政刺激，资源与资本周 期影响供给增速放缓，经济弱复苏带动铜需求持续向好，预计铜价将迎来一波中长期的上 行周期。

新能源板块：疫情造成锂钴企业经营分化，看好龙头逆势扩张。全球新能源汽车产业 虽遭受疫情冲击但仍保持高景气格局。上游锂钴原料生产企业则由于疫情出现经营战略的 分化，行业集中度有望提升。具备优质产品和客户的企业有望在行业面临较大下行压力的 环境下保证盈利增长和市占率提升。

投资建议及重点公司

（1）负利率持续深化和信用货币体系持续受冲击下，黄金迎来中长期配置机遇，金 价上涨阶段可配置具备资源优势和业绩弹性的龙头企业，重点推荐赤峰黄金和山东黄金； （2）疫情后全球经济复苏拉动铜需求回暖，铜上游供应受资本开支周期影响增速放缓， 预计铜价将迎来一波中长期的上行周期。铜价上涨阶段，掌握核心资源的龙头标的股价更 具弹性，重点推荐江西铜业，建议关注五矿资源（H）；（3）疫情造成全球锂钴上游原材料 供应商生产经营出现分化，看好具备优质产能和客户的龙头企业逆势扩张，重点推荐赣锋 锂业，建议关注洛阳钼业。

贵金属：下半年迎来中长期配置时点，预计年内高点将破 1900 美元

疫情导致全球经济陷入衰退，各国/地区加大财政刺激力度。4 月 14 日，IMF 在《世 界经济展望报告》中预计 2020 年全球经济将萎缩 3%，为 20 世纪 30 年代以来最大的经 济衰退。其中，预计发达经济体受疫情影响经济深度衰退 6.1%，美国衰退 5.9%；新兴市 场和发展中经济体预计将出现 1%的衰退幅度，除亚洲以外的新兴经济体可能出现更为严 重的萎缩。疫情发展仍存不确定性，为避免全球经济进入深层次的衰退，在量化宽松货币 持续下，各国/地区政府加大财政刺激力度，对债务规模和赤字率的容忍程度也将进一步加 大。

经济刺激政策料将延续，债务压力逐渐显现。在疫情冲击下，为缓解美国经济衰退趋 势，逆周期货币调节持续加码。截至 5 月 22 日，美联储资产负债表超 7 万亿美元，年底 有望突破 10 万亿规模。随着本次疫情对经济的持续影响，美国国债和公共债务风险快速 累积，预计 2020 年公共债务规模超 GDP 规模，并将在未来几年超过二战后水平，叠加经 济复苏相对滞后表现，主权债务风险或将进一步冲击美元信用体系。

供需格局好转带动油价回升，通胀预期回暖支撑金价。随着欧美疫情逐步稳定，复工 复产持续推升原油需求恢复，叠加供应端扩大减产，预计持续去库周期最早有望于 6 月中 旬启动，推动下半年国际油价持续回升。油价上涨支撑大多数商品价格上涨，将显著改善 下半年通胀预期，实际利率深度负区间降低黄金投资的机会成本，资产配置价值提升。

经济增速下行周期和债务风险积累冲击美元信用体系，黄金的财富效应和货币效应凸 显，黄金具备突破历史高点的条件。预计目前金价处在坚定上涨的中期，建议 1）核心配 置选择规模优势明显、业绩稳步增长的龙头标的山东黄金；2）长期资金配置可选择业务 多元稳定、估值较低的标的紫金矿业，建议关注湖南黄金；3）进取型投资者可选择更具 成长性的标的赤峰黄金和恒邦股份。

铜：经济重启带动基本面改善，股价将先于铜价启动反弹

预计经济触底回升带领铜价自三季度开始反弹，上市公司股价或将先行启动。过去 20 年，全球经济引领铜价共经历三轮上涨-下跌周期。1）以中美 GDP 增速和制造业 PMI 为 代表的三轮经济周期中，2003/2008/2015/2020 美国制造业 PMI 均跌破荣枯线，其中，2008 年金融危机和 2020 年疫情影响导致经济陷入衰退；2）在 2003-2007、2009-2011、 2016-2018 年三轮经济复苏带动铜价持续上涨阶段，上市公司盈利增速表现和铜价有明显 的一致性；3）历次铜价周期中，上市公司股价表现较铜价有 2 个月左右的领先性，2008 年股价领先铜价 2 个月见底回升，2015 年铜价磨底过程中股价先于铜价 1 个季度启动上 行趋势。4）铜价上涨阶段，掌握核心资源的龙头标的股价更具弹性。核心推荐江西铜业， 建议关注五矿资源（H）、紫金矿业。

铜价已充分反映疫情对供需基本面的影响，预计将开启新一轮上行周期。短期看，国 内需求恢复持续超预期，海外经济重启偏慢影响需求复苏节奏，上半年价格围绕成本线运 行；下半年，预计随着海外持续复工带动需求触底反弹，供需基本面逐步得到改善，全年 供需小幅过剩，价格有望接近 6000 美元。中长期看，全球货币宽松+财政刺激，资源与资 本周期影响供给增速放缓，经济弱复苏带动铜需求持续向好，预计铜价将迎来一波中长期 的上行周期。基于以上分析，我们对 2020/2021 年铜价中枢的判断为 5600/6200 美元/吨。

供给分析：主要矿产国疫情仍存不确定性，矿端扰动因素偏强

疫情影响矿端产量，下半年料将缓慢恢复。全球大型铜矿集中在南美、非洲地区，其 中，智利、秘鲁铜矿产量占比高达 40%。目前，随着南美的物流恢复，矿石供应紧张局面 得到缓解，海外供应恢复传导到国内原料到港有时间差，国内 5-6 月份的铜精矿供应相对 紧张。目前来看，亚非拉等主要矿产国疫情新增数据仍处较高平台期，未来发展存在较大 不确定性，疫情扰动因素料将压制下半年矿端供应恢复的节奏。价格下跌及矿端干扰压制 冶炼费，铜冶炼厂利润压缩甚至亏损导致减产，TC/RC 与副产品硫酸同步低位压缩冶炼厂 利润，中小冶炼厂现金流亏损严重，预计 2020 年检修减产影响产量近 40 万吨，对供应端 形成明显压力。

需求分析：海外经济正在重启，料将带动下半年需求持续恢复

欧美疫情逐步控制，经济重启拉动需求恢复。从全球精炼铜消费看，欧美等国占比在 35%以上，二季度是海外精铜消费的最差时点。疫情爆发导致海外制造业 PMI 和美国及欧 元区 Sentix 投资信心指数在 4 月跌至历史低位，海外经济复苏偏慢拖累精铜消费。随着 5 月全球经济重启，各项指标有明显回升迹象，预计下半年疫情进一步控制，经济重启带动 需求逐步改善。

国内政策发力基建领域，后周期消费品触底反弹。从终端消费看，国内政策方向在新 老基建投资同时发力，房地产竣工触底反弹，国网线缆订单拉动下游线缆开工率较前期均 出现明显增长，预计下半年对消费拉动将会持续。目前海外订单断崖式下跌对家电等消费 领域影响较大。随着海外疫情逐步控制，经济重启将带动出口业务恢复，但幅度和节奏较 疫情前料将有较大折扣。汽车在一系列消费政策刺激下有望保持较好的回暖趋势，4 月份 已实现同比正增长趋势，预计下半年成为铜消费增长的重要拉动点。

新能源金属：后疫情时代的行业整合，看好龙头逆势扩张

全球电动车产业发展加速，行业景气度维持高位。2020 年以来，欧洲与中国市场加 大对电动车产业的支持力度，中国将新能源汽车补贴政策延长至 2022 年底，欧洲在继续 执行碳排放标准的基础上继续加大对电动车产业的财政支持。同时受特斯拉上海工厂投产 和大众中国入股国轩高科等事件影响，国内新能源产业链供应商有望迎来蓬勃发展，行业 整体延续高景气。

欧洲与中国市场发力，下半年新能源汽车销量预计转好。2020 年 4 月，国内新能源 汽车销量为 7.2 万辆，同比下跌 25.6%，较一季度跌幅显著收窄。随着国内新能源汽车行 业支持政策的不断推出，下半年国内新能源汽车消费有望回暖。欧洲方面，2020 年一季 度，欧洲地区新能源汽车销量达到 22.9 万辆，同比增加 82%，占全球市场份额达到 49.7%， 新能源汽车渗透率高达 7.5%，成为全球最大的新能源汽车区域销售市场。在欧洲大力推 动新能源汽车市场的政策支持下，预计 2020 年欧洲地区新能源汽车行业将迎来迅猛发展。

疫情加剧锂钴上游资源供给收缩态势。2020 年 3 月以来，受新冠肺炎疫情影响，全 球主要锂钴上游供应商出现停产减产现象，南美盐湖提锂企业 Livent 和 Orocobre 因阿根 廷的疫情防控限制政策停产 2-3 周，并暂停扩产项目。重要的钴矿和精炼钴生产商 Chemaf、 淡水河谷、Sherritt 矿业、CTT 公司等关停旗下矿山和冶炼厂。同时，受赞比亚和南非的 封锁措施影响，钴原料运输从 3 月下旬起陷入停滞，严重影响国内钴原料进口。

企业经营出现分化，行业集中度再提升。2020 年受疫情和行业下行周期影响，多数 锂钴原料生产企业经营策略呈现收缩态势。但部分采取逆势扩张的经营策略，如赣锋锂业 继续扩张其氢氧化锂产能，SQM 计划增加锂产品销量以提升市场份额，华友钴业募资投 向镍冶炼项目，洛阳钼业对 TFM 铜钴矿进行扩产等。疫情造成全球锂钴供应商的经营策 略出现分化，预计行业集中度将继续提升，巨头对市场掌控能力有望强化。

产品价格底部位置确认，未来锂钴价格易涨难跌。受疫情影响，2020 年以来锂钴产 品价格再次下跌，当前国内电池级碳酸锂价格跌至 4.5 万元/吨以下，电解钴价格约为 25 万元/吨，均处于底部位置。在下半年需求回暖的预期下，预计锂钴产品价格继续下跌空间 较小，钴产品受益于上游供应收缩，价格有望保持反弹。

板块内公司盈利底部确认，下半年业绩预期向好。2019 年下半年以来，随着钴价触 底反弹，钴板块重点公司业绩呈现改善趋势。2020 年一季度，受疫情影响，锂钴板块内 公司净利润呈现阶段性下滑，随着全球疫情对产业链冲击逐渐消除，预计 2020 年上半年 将成为锂钴板块利润底部位置，在下游消费复苏和产品价格回暖的驱动下，2020 年下半 年业绩有望触底反弹。

煤炭：需求或好于预期，煤价回归季节性波动

投资主线

动力煤：煤价最差时期已过，需求或存在超预期可能。2020 年上半年疫情对煤炭基 本面产生了非对称性的影响，供给端影响较小，需求端影响大，因此在 3～4 月份出现了 供给明显宽松的局面，煤价快速下跌。但 5 月以来，随着复工强幅度的提升以及水电出力 的进一步下降，煤炭需求出现超预期恢复，煤价也快速反弹。我们认为需求和水电的利好 因素在三季度会延续，支撑下半年煤价进一步回暖。全年动力煤需求增速或在 2%左右。

焦煤焦炭：需求并不弱，关注焦炭去产能政策执行力度。二季度地产和基建开工的回 暖带动了钢材等建筑原料需求的提升，由于下半年有“赶工效应”，同时目前看地产产业 链相关数据也不会出现显著下滑的预期，地产投资与新开工面积料将有所提速，钢铁产量 或保持增长，“双焦”需求或得到支撑。2020 年作为“蓝天保卫战”的收官之年，焦炭去 产能也有望进一步推进，焦炭去产能的政策执行或成为影响焦炭价格预期的关键变量。

下半年煤价或好于二季度水平，但全年仍有压力。我们认为虽然下半年边际需求还会 改善，煤价也在 4 月份经历了底部，但预计全年煤炭供给增速依然大于需求，煤价全年均 价还将低于 2019 年，动力煤总体价格同比或下降 8～10%左右，全年港口 5500 大卡均价 或由 585 元/吨降至 530 元/吨附近；焦煤价格预计比降幅在 7%左右，而焦炭价格预计降 幅在 5%左右。

投资建议及重点公司

维持板块“中性”评级，低估值、长期高分红公司具备长周期投资价值。从板块估值 水平看，今年 3 月以来，煤炭 P/B 估值持续在历史底部，绝大多数公司估值破净，这在前 一轮煤价周期低点也很少出现。因此从预期和估值角度看，板块估值目前已是长周期底部， 未来反弹的机会或逐步增加。因此，我们认为在出现催化剂的情况下，下半年板块反弹的 机会在增加，估值容易得到提升。催化剂可能来自于下游需求的不断超预期，市场对宏观 预期的转暖等等。投资策略上，我们建议布局具备高分红潜力、长周期有成长性的龙头公 司，推荐中国神华（A+H）、陕西煤业、平煤股份及神火股份。

疫情非对称冲击结束，供需向常态化回归

今年前 4 个月，疫情对供需双方的影响呈现非对称冲击，对供给的冲击小、持续时间 较短，而对需求冲击大、持续时间较长。

春节假期结束之初，疫情影响到了异地矿工的返程复工以及煤炭运输，导致煤炭出现 短期的供给紧张。但由于在能源“保供应”政策下，煤矿供给能力得以快速恢复，大部分煤矿在 2 月中旬至下旬都实现了产能 90%以上的生产水平。从统计数据看，2020 年前 4 个月全国原煤产量为 11.52 亿吨，累计同比增长 1.3%，相比于前 3 个月增速-0.5%已实现 由负转正。“三西”省份前 4 个月产量同比增速已经恢复至 5.29%（对比前 2 个月同比增 速为-3.45%），恢复速度快于全国平均水平，显示疫情在煤炭主产区的影响已经大为减弱。 考虑到 2019 年陕西矿难的影响，与 2018 年数据相比，今年前 4 个月产量已经超过了 2018 年同期，因此可以说明自 4 月开始，供给已经摆脱了持续一年多的矿难事件的冲击

从需求端数据观察，沿海六大电厂日耗恢复速度逐月提升。2 月极端数据下，沿海六 大电厂日耗最低值相当于去年的 60%，3 月以来随着复工逐步推进，沿海电厂日耗开始恢 复，到 4 月下旬电厂日耗已恢复至去年同期的 94%左右。5 月以来，电厂日耗出现加速上 升，日耗绝对水平已达到去年 7 月旺季水平。从日耗加速的时间节奏来看，我们认为除了 复工强度提升带来的工业活动改善，水电出力的大幅减少是电厂煤耗大幅增加的主要推手。

伴随着需求的扩张，库存消化速度也逐渐加快。北方港口煤炭库存 5 月中旬开始库存 已低于 2017~2019年同期水平；5月中旬沿海六大电厂库存已降至 1500万吨以下，创 2019 年以来的低位水平。

上半年煤价经历了“慢跌快涨”的过程，变动节奏基本与需求变化一致。2 月中旬～4 月下旬是煤价集中下跌的阶段，秦皇岛港 5500 大卡动力煤从 570 元/吨跌至 465 元/吨， 两个月的时间跌幅超过 100 元/吨以上。4 月下旬开始煤价随着日耗的快速增加也出现明显 反弹，5 月下旬已反弹至 540～550 元的区间。

动力煤：下半年需求或整体好于上半年

2020 年上半年，疫情的冲击给行业需求和煤价节奏带来扰动，煤价经历了 V 型走势， 那么 5 月以来的改善是否会成为趋势？基本面的三大要素依然是影响下半年煤价走势的关 键。

供给向上的弹性可恢复到何种程度？从统计数据看，上半年供给短周期波动明显，3 月单月出现了 3.37 亿吨的新高产量，4 月因需求变差销售不畅，倒逼出现零星减产，5 月 需求增加后，产量会有所恢复。但同时，今年“两会”期间，个别区域因安监因素限产、 停产，导致 5 月供给释放并不充分，因此 6 月份开始预计产量会呈现环比提升的趋势，按 照趋势外推，我们预计 6 月至年底煤炭产量同比大约有 3%左右的增长，预计冬季旺季月 份，产量或突破 3.4 亿吨，超过 3 月的单月产量水平。

水电出力下降的效应会持续多久？由于去年来水情况较好，水力发电量为过去 10 年 新高，今年以来水电出力明显下降，1～4 月水电同比降幅为 9.4%，从高频数据看，三峡 出库流量进入 5 月份每旬度同比都出现了 20%以上的降幅，去年水电出力明显高于往年同 期的阶段是 5 月中旬至 8 月中旬，因此按照历史数据推算，预计今年二三季度水电出力都 会弱于去年，火电煤耗有望间接受益。

后续库存常态会维持在什么水平？从去年开始，高库存就是压制煤价的主要因素，沿 海六大电厂今年的库存高点为接近 1790 万吨，但是 5 月以来随着日耗的加快，低点已降 至 1400～1420 万吨附近，是 2018 年四季度以来的新低，整体进入了中等库存水平。而 全国重点电厂的数据显示，5 月份电厂库存也降至 8000 万吨以内，与年初接近 1 亿吨的 库存相比已显著消化，也回归到往年淡季中等水平的库存。今年 5 月，北方港口煤炭库存 已下降至 1000 万吨水平以下，低于 2017~2019 年同期水平。我们预计今年下半年大部分 时间，煤炭库存都将维持在中等水平，显著低于去年同期，电厂基本呈现按需采购的节奏， 并不会推高库存。

我们认为，下半年的供需因素而言，供给依然是温和扩张符合预期的节奏，需求在夏 季旺季有可能进一步好于预期，利好煤价预期，库存会延续中位库存的状态，对煤价预期 影响中性。

具体量化而言，供给侧，我们采用过去 10 年的环比均值来外推，预计下半年原煤产 量将保持温和扩张：预计 2020 年全年煤炭产量将保持 3～4%的增速，5-12 月同比增速约 为 4.35%。

需求侧，我们认为随着全面复工，需求节奏将由疫情主导逐渐恢复为正常季节性变化。 水电效应在二三季度还会延续，2019 年发电设备水电利用小时数为 3726 小时，同比 +3.13%。而 2020 年第一季度水电利用小时数为 622 小时，同比-9.99%。我们预计 2020 年水电发电量将下降 10%以上，对火电增速约有 1～1.5%的提升。

同样按照线性外推的方法，我们预计下半年日耗平均为 70.72 万吨，同比增长 8.63%， 主要是由于水电预计较去年偏弱；环比增长 24.44%，主要是由于疫情影响将基本消除。 预计全年日耗将为 63.90 万吨，同比小幅降低 1.25%。当然这里的模拟结果主要是季节性 因素贡献，如果考虑水电出力下滑等因素，预计电厂日耗需求相应会增加更多。按照日耗模拟结果，Q3 和 Q4 平均日耗分别达到 73/69 万吨，同比分别增长 7.94%、6.82%。全年 沿海六大电厂平均日耗为 63.49 万吨，同比小幅增长 0.81%。内陆地区的耗能水平要强于 沿海区域，预计全年全国的动力煤需求增速将高于沿海日耗增速，约为 2%。

“双焦”：地产、基建驱动，需求并不会显著走弱

“双焦”需求与房地产新开工景气密切相关。根据我们的相关性分析，地产建安投资 与下游生铁、焦炭产量相关度较高，因此我们通过时间序列的相关分析得出结论：新开工 面积同比增速与滞后 2-4 期的生铁产量相关性较高，因此新开工面积可作为生铁产量的先 导性指标。

按照目前房地产数据推演，由于受到疫情影响，2020 年 1-3 月房地产新开工面积呈现 大幅下降，1-3 月房屋新开工面积同比增速为-27.18%。但 4 月房屋新开工面积同比增速 已经回升到-1.31%（相比 3 月-10.45%回升 9.14pcts）。我们预计全年行业新开工增速较 之 2019 年下降。但从数据变动趋势看，固定资产投资中的建筑安装类投资以及商品房销 售面积数据同比降幅都有所收窄。同时，由于可供开发资源庞大，企业有意愿推盘，我们预计全年新开工仍能保持 5%以内的正增长，预计 2020 年 5 月后新开工面积的平均增速 为 15%左右。

我们预计 5、6 月地产开工的增速将回升到正常水平，下半年将全面进入“赶工模式”， 相应的生铁产量增速将持续提升，也将沿着产业链的传导到焦炭、焦煤需求，我们预计全 年需求增速约为 3~4%。

对于焦煤库存而言，中转地的库存依然维持高位，疫情之后库存虽有下滑，但远高于 19 年之前的库存水平。因此，焦煤提价相对滞后，但随着焦炭提价的推进，焦企利润的回 升，预计下半年焦煤价格也会出现跟随性的上涨。

焦化去产能再加码，政策执行力度是关键

目前，疫情对焦炭供给的影响已经基本消除。分月份来看，2/3/4 月份全国焦炭产量 同比分别变动-5.5%/-2.1%/-1.3%，降幅逐步减小。分省份看，全国焦炭产量恢复较快的为 新疆，山西、内蒙、陕西基本已经恢复到去年同期或以上水平，而山东产能仅恢复到去年 同期的 80%。

2020 年 1-4 月焦炭产量同比增速为-3.95%，生铁产量同比增速为+1.30%，从供需格 局看，焦炭产量同比下降，但下游生铁产量同比增加，供需基本面利好焦炭价格上涨。

2020 年是“蓝天保卫战”的关键收官之年，自 2018 年 7 月国务院印发的《关于印发 打赢蓝天保卫战三年行动计划的通知》，提出加大落后产能淘汰和过剩产能压减力度后， 各省均出台了一系列加大独立焦化企业产能压减力度的措施。

从过去两年的去产能政策目标梳理，焦炭主产省份山西、河北、山东及江苏四省规划 2020 年底前焦炭产能累积压缩 8900 万吨左右，占全国产能比例约为 15%。但河北、山西 或以产能置换为主，产能特别是产量预计很难有大幅下降，而产能净减的预计是江苏和山 东。2020 年山西和山东提出了新的产能压减目标，山西的主要政策思路是淘汰落后产能， 而山东则以压减煤炭消费为主要目标。

按照政策目标，预计 2020 年山西省的长治、吕梁、晋中、临汾压减焦化产能任务合 计 1749 万吨。预计山东省 6~12 月的焦炭产量应不多于 1470 万吨，相比去年同期下滑幅 度达到 49%，全年减量 1640 万吨。因此下半年“双焦”供给端主要取决于去产能政策的 执行力度，需求方面由于下半年地产新开工将加速，焦炭的供需宽松格局或有小幅改善。

煤价及业绩：煤价下半年同比料仍有下滑，但最差时期已过

从目前的宏观预期看，2020 年煤炭需求压力依然比较大，需求增速依然落后于供给 增速，虽然目前煤价已经进入上行空间，后续需求随着疫情全面结束还有扩张空间，但预 计需求的扩张依然难改变供给宽松的格局。我们预计2020年煤炭整体需求增速将在2.27% 左右，产量增速约为 3.5%，宽松程度与 2019 年基本持平。

预计 1）动力煤价依然呈现结构性的分化，但坑口港口价差预计将有所收窄，总体价 格同比或下降 8～10%左右，全年均价或由 590 元/吨降至 530 元/吨附近；2）焦煤价格预 计比降幅在 7%左右，而焦炭价格预计降幅在 5%左右。

从 2020 年全年角度测算，以 2019 年年报数据为基础，若 2020 年吨煤价格下跌 10%， 预计板块平均吨煤净利同比下跌约 27%。从节奏上而言，今年二季度或是盈利同比降幅最 大的季度。预计下半年随价格的好转，盈利有望改善。

钢铁：行业利润有望三季触底，关注超跌反弹个股

投资主线

预计黑色系价格在下半年整体上行空间有限。疫情后财政发力+货币宽松，基建、地 产赶工创造出阶段性高需求。疫情影响停工状态下，1-3 月份螺纹钢表观需求分别同比-43%、 -63%、-27%。从高频数据跟踪看，建筑用钢从 3 月份开始快速复苏，4-5 月螺纹钢表观需 求分别同比+11%、+14%。在上半年基本弥补疫情造成的工程进度缺失，全年螺纹钢供需 有望持平去年的预期下，预计下半年螺纹钢价高点在 3600-3700 元，整体上行空间有限。

产业链利润分配失衡，钢材利润占比降至近几年最低。今年上半年钢材利润整体低位 运行，以螺纹钢为例，1-5 月平均吨毛利为 294 元，分别比 2017-2019 年同期低 14%、低 64%、低 48%。钢材利润在 2017-2018 年分别占据了产业链 35%-38%的高位，2019 年 受到铁矿价格大幅上涨的侵蚀，利润占比缩减至 19%，预计 2020H1 被进一步压缩至 14%。 今年上半年产业链利润明显偏向于原料端，冶炼端盈利惨淡。铁矿占据了产业链 44%的利 润，焦煤占据了 39%的利润，整体产业链利润分配处于失衡状态。

钢材利润有望从三季度开始见底回升。我们认为钢材、铁矿的相对强弱将较大程度影 响钢材利润，下半年铁矿的累库拐点可能对应钢材的利润底部拐点。在目前 90 美金以上 的高矿价区域，海外矿山利润丰厚，将有较高动力持续增加往中国的发货量，铁矿供给在 下半年有望边际走强。下半年随着下游赶工需求的拉动逐渐趋弱，铁矿港口库存可能重新 累库，预计年终将回升至 1.4 亿吨附近，年内呈现近强远弱格局，下半年铁矿价格有望跌 至 75-80 美元。预计三季度随着铁矿价格走弱和钢材库存的收窄，钢材利润有望从三季度 开始见底回升

钢铁需求面临长期峰值，关注并购重组机会。一方面，人口结构显示中国的住房刚需 面临长期下滑。另一方面，自 2016 年开启的地产上行周期还未经历过调整，且地产长期 的正反馈循环正逐渐减弱。预计地产规模在未来 2 年处于逐渐筑顶的状态，随后施工规模 将缓慢下行。存量博弈下，钢铁行业料将不断以产能出清和兼并重组的方式来实现供需的 长期平衡。根据海内外历史经验，维持明显成本优势的钢企有望实现长期外延扩张和股价 中枢长期向上。预计未来一轮并购扩张将主要集中于当前产能分布仍相当分散的长材企业。

投资建议及重点公司

受疫情以及原料对钢材利润侵蚀影响，预计今年全年钢铁行业利润中枢达到 300 元左 右，整体将低于去年。在逆周期调控力度加大以及预期铁矿价格在下半年走弱的基础上， 钢企利润在下半年具有见底反弹的空间。此外，前期超跌的、具有长期增长空间的特钢板 块也值得关注。长期来看，钢铁需求逐渐面临顶部，行业并购重组仍有较强诉求，优质企 业具备不断外延扩张潜力。建议关注方大特钢、久立特材。

钢铁利润在下半年有望见底回升

预计黑色系价格在下半年整体上行空间有限

疫情后建筑类赶工带来钢材强需求。今年是比较特殊的一年，新冠疫情的发生导致国 内将近 2 个月的钢材需求停滞，钢材库存累积至历史新高。疫情后财政发力+货币宽松， 基建、地产赶工创造出阶段性高需求。疫情影响停工状态下，1-3 月份螺纹钢表观需求分 别同比-43%、-63%、-27%。从高频数据跟踪看，建筑用钢从 3 月份开始快速复苏，4-5 月螺纹钢表观需求分别同比增长 11%、14%。由于一季度的用钢缺失，1-5 月份螺纹钢表 观需求累计同比仍为-12.5%。

三种情形下螺纹钢的库存推演：赶工状态持续的话，假设 6 月需求继续同比增长 15%， 则上半年螺纹钢需求能恢复至同比-5%，基本弥补了前期缺失的工程进度。下半年钢材的 真实需求将迎来考验，螺纹钢的需求仍将是整个钢铁板块走向的锚。钢材基本面表现出较 大弹性，如果对地产、基建分乐观、中性、悲观三种情形进行预期，我们推导三种情形下 螺纹库存在年末与去年末相比分别为低 23%、高 30%、高 84%。

三种情形下螺纹钢的价格推演：乐观情形下，库存有望在 8 月份去化至去年水平，在 四季度去化至近几年的新低，螺纹价格有望在四季度达到 3800-4000 元的高点；中性情形 下，螺纹的高库存结构预计在全年无法完全消化，下半年螺纹价格高点在 3600-3700 元左 右；悲观情形下，如果地产新开工体量从下半年开始走弱，螺纹价格在下半年预计将跌至 3000-3200 元的水平。

预计较大概率下半年钢价上行空间有限。整体而言，我们预计走出中性预期的可能性 较大。一方面今年的财政政策更加积极有为，财政赤字率有望达到 3.6%以上的较高水平， 基建托底力度较大，一定程度支撑下半年螺纹钢需求。而在“房住不炒”大方针之下，预 计地产需求难以出现明显的正增长。而在疫情后赶工效应结束后，下半年需求或将难以达 到 4-5 月的水平，下半年高库存结构预计仍是常态，使得钢价整体继续上行幅度有限。

产业链利润分配整体处于失衡状态

产业链利润分配失衡，上半年钢材利润被进一步压缩。今年上半年钢材利润整体低位 运行，以螺纹钢为例，1-5 月平均吨毛利为 294 元，分别比 2017-2019 年同期低 14%、低 64%、低 48%。受到疫情影响，今年钢材需求有两个月左右的停滞，而高炉整体维持正常 运行，使得出现了钢材库存极高、铁矿库存极低的反差局面。加之今年以来巴西的铁矿供 给持续低于预期，钢材利润被铁矿严重侵蚀，今年上半年产业链利润明显偏向于原料端， 冶炼端盈利惨淡。根据我们的测算，2020 年前 5 个月铁矿占据了产业链 44%的利润，焦 煤占据了 39%的利润，钢材仅占据了 14%的利润，整体处于失衡状态。

2020 年上半年钢材利润占比处于近几年的低位。钢材利润在 2017-2018 年分别占据 了产业链35%-38%的高位，2019年受到铁矿价格大幅上涨的侵蚀，利润占比缩减至19%， 2020 年前 5 个月被进一步压缩至 14%，焦煤与铁矿这两个原料板块占据了产业链 83%的 利润，整体产业链利润分配处于失衡状态。

预计下半年铁矿价格走弱，钢材利润在三季度见底回升

今年上半年铁矿库存不断创出新低。受到巴西供给下降以及国内铁矿需求持续强劲的 影响，从年初以来，铁矿港口库存降低了 1500 万吨左右，降至近四年的最低水平，分别 比 2017-2019 年同期低 22%、低 31%、低 14%。

钢材利润有望从三季度开始见底回升。我们认为钢材、铁矿的相对强弱将较大程度影 响钢材利润，下半年铁矿的累库拐点可能对应钢材的利润底部拐点。在目前 90 美金以上 的高矿价区域，海外矿山利润丰厚，将有较高动力持续增加往中国的发货量，铁矿供给在 下半年有望边际走强。下半年随着下游赶工需求的拉动逐渐趋弱，铁矿港口库存可能重新 累库，预计年终将回升至 1.4 亿吨附近，年内呈现近强远弱格局，下半年铁矿价格有望跌 至 75-80 美元。预计三季度随着铁矿价格走弱和钢材库存的收窄，钢材利润有望从三季度 开始见底回升。

长期铁矿供需缺口有望缩窄，钢铁在产业链中较低的利润分配比例有望上移。从全球 铁元素供需的长周期维度来看，预计 2020/2021/2022 年全球铁矿供给增速分别为 2%/6%/7%，全球铁矿需求增速为 1%/3%/2%。随着 2020-2022 年全球的铁矿供需缺口逐 渐缩窄，铁矿价格中枢将持续下移，预计 2020-2022 年全球的铁矿供需缺口逐渐缩窄并转 为宽松，铁矿中枢将从 85 美元左右向 70 美元下移。长期来看，随着铁矿价格中枢的回归，钢铁在产业链中较低的利润分配占比有望逐渐上移。

钢铁需求面临长期峰值，关注并购重组机会

地产用钢需求逐渐面临长期顶部

根据美国、日本的历史经验，地产施工规模决定钢铁需求顶部。美国和日本曾是全球 最重要的两个产钢国，从它们的历史经验来看，地产的新开工规模顶部基本决定了长期钢 铁需求的顶部。在这两个国家钢铁产业鼎盛发展的时期，建筑业均是它们占比最大的钢铁 下游。美国、日本的新屋开工量分别在 1972、1973 年达到历史顶峰，钢铁产量均于 1973 年出现长期顶部。钢铁产量见顶后，美国钢铁产量长期明显下滑，日本钢铁产量维持长期 顶部震荡。

地产规模逐渐构筑顶部，但也不意味着会出现快速下滑。过去 30 年来，中国国内钢 铁需求的复合增速为 9.6%，处于高速增长状态。但未来中国的钢铁需求难以再有明显增 量。一方面，人口结构显示中国的住房刚需面临长期下滑。另一方面，自 2016 年开启的 地产上行周期还未经历过调整，且地产长期的正反馈循环正逐渐减弱。在国家坚持“房住 不炒”方针不放松的基础上，居民信贷政策不存在大幅放松的基础，地产规模也较难开启 一轮新的向上周期。预计地产规模在未来 2 年处于逐渐筑顶的状态，但由于当前住房贷款 利率仍处于下行阶段，预计地产销售也不会出现 2014-2015 年那样的快速下滑。

存量博弈下，并购重组继续推进。存量博弈下中国钢铁业预计将进入存量需求逐渐衰 减的阶段，不断以产能出清和兼并重组的方式来实现供需的长期平衡。未来则预计将更多 通过市场化出清的模式，表现为部分经营不善的钢企折量卖掉产能指标从而退出市场，以 及部分盈利能力强的钢企在市场低位进行并购扩张。由于中国的钢铁企业在板材领域已经 做了大规模的并购扩张，预计未来一轮并购扩张将主要集中于当前产能分布仍相当分散的 长材企业。

低成本企业有望在未来走出超额收益。根据海内外历史经验来看，唯有维持产业中生 产成本较低的钢企实现股价中枢长期向上。从纽柯的发展经验来看，在产业中维持较低成 本是确保长期不断成长的前提。只有保持较低的成本和较强的盈利能力，才有机会在行业 低谷期以低投入的方式实现规模扩张。从海外钢铁企业的长期发展来看，在行业体量见顶 后，股价中枢长期向上的只有纽柯这一家公司。其中决定性因素在于保持产业中较低的生 产成本，而并非是拥有产业中最领先的技术。

钢铁板块估值水平处于历史低位

当前钢铁股估值水平已处于历史低位。钢铁企业在产业中不断降低的盈利能力以及市 场对钢材需求的长期悲观使钢铁企业估值不断下移，目前普钢行业的 PB 估值水平已降至 0.68 倍的历史低位。但当前中国钢铁企业的估值整体仍高于海外，截至 5 月 25 日，中国 钢企整体的吨钢市值 245 美元，略高于海外的 236 美元；中国钢企整体 PB 估值为 0.81 倍，海外钢企整体 PB 估值仅为 0.44 倍。在未来行业经过进一步产能出清以及盈利预期好 转后，行业的低估值属性使其具备较大向上弹性。

新材料：三大驱动力，行业迎接黄金发展期

投资主线

2019 年半导体销售额 4,000 亿美元，这个市场分布在分立器件、光电子、传感器件 和集成电路四大领域，集成电路占据了 80%以上的份额，带来超过 500 亿美元的材料市场。 我们预计半导体材料接下来会有一个 5 到 10 年的快速发展期。在此基础上，我们梳理了 三条投资主线：技术升级、资本开支周期和国产替代。

（1）技术升级带来的材料更迭，以靶材为例，半导体制程越来越小，铜取代传统铝 应用于集成电路布线。未来制程路径决定了铜靶材将取代传统铝靶材被广泛应用于晶圆代 工领域。

（2）中国大陆的半导体销售额增速远高于全球平均水平（过去 5年复合增速为 13.82%， 是全球的 3 倍），新建晶圆厂数量在明显地快速增加，为国产材料供应商进入供应链提供 更多的机会。主要晶圆代工厂资本开支的逐步提升，将继续加速对设备和材料的需求。

（3）随着产业链向中国大陆的持续转移，考虑到就近优势及国内企业已有的技术、 市场储备，中国大陆的半导体材料企业将可能在数量和质量上都迎来比较快的发展期。

我们看好三大投资逻辑下的半导体材料投资机会，建议关注安集科技、雅克科技、有 研新材。

投资建议及重点公司

我们看好产业转移及国产化推进下的半导体材料投资机会，建议关注好赛道的好公司：

（1）产品较成熟头部客户发展速度快：安集科技、雅克科技；（2）有重要突破：有研新 材、鼎龙股份；（3）其他稀缺标的：菲利华、晶瑞股份、江丰电子、江化微等。

半导体 4000 亿美元大市场及分类

半导体作为最尖端科技，2019 年市场规模超过 4,000 亿美元，近 20 年复合增速 5%。这 4,000-5,000 亿美元分布在分立器件、光电子、传感器件和集成电路四大领域。销售金 额来看，其中集成电路（Integrated Circuit，简称 IC）占比最大，达到了 80%以上的份额。 分立器件（Discrete device）、光电子（Optoelec）、传感器件（Sensor）占其余份额，也 常统一称为 D-O-S。销售数量来看，以 2017 年 IC Insight 的数据来看，集成电路产销量 3,038 亿块，分立器件（DOS）产销量约为 6,824 亿只。

细分到具体产品：集成电路分为数字和模拟两大块。数字电路包括：1）逻辑芯片FPGA、 ASIC、手机基带等；2）存储记忆芯片 DRAM、 NAND Flash、NOR Flash 芯片等；3） 微处理器 CPU、GPU、MCU 等。模拟芯片主要包括电源管理芯片、信号链等。分立器件 包括二极管、晶体管（IGBT、MOSFET 等）、晶闸管等。光电领域包括 LED、光电二极管 等。传感器包括 CIS 芯片、MEMS 等。

半导体制造工艺及显著趋势

半导体制造的基本工艺流程

半导体产业分设计、制造、封测环节，制造占 55%。半导体产业分设计、制造、封测 三个环节（也称三业），营业收入占比大致分别为 30%、55%、15%。其中制造企业分为 两类：1）IDM（垂直型，业务涵盖电路设计、制造、封测与销售品牌产品），如三星、英 特尔、SK 海力士等；2）Foundry（代工厂，只涉及制造），如台积电、格罗方德、中芯国 际等。核心制造工艺在晶圆厂都是一样的，作为原料的晶圆裸片在扩散、光刻、刻蚀、薄 膜、离子注入和抛光六大厂区中完成数百道加工工序，最终形成成品芯片并送往后道工厂 进行封测。

制造环节带来超 300 亿美元材料市场。材料市场主要集中在制造和封测两个环节。 2018 年整体的材料销售额达到 519 亿美元，其中晶圆制造环节用到的材料达到 322 亿美 元（占制造成本的 15~20%），封测环节用到的材料达到 197 亿美元。我们此前发布的新 材料行业半导体材料系列主要针对晶圆制造环节所需的七种主要材料进行分析，分析的范 围主要包括：材料基本作用、市场份额及成长、全球供应格局、中国在供应链所处阶段、 主要的国内外企业。在分析过程中，考虑到面板、光伏、LED 等领域也有类似的制造和材 料需求，我们在对部分材料分析时对半导体市场之外的相关领域有所涉及。

半导体制造工艺中几个显著的趋势：首先是总量的持续提升，随着经济发展、各类电 子产品呈爆发式发展状态，整体半导体材料的总需求显然是在提升的。在这个大背景下， 产业发展过程中技术提升将影响某些材料的用量和迭代发展，例如随着制程的推进，靶材 里铜的用量会上升，取代其他的金属；再如存储芯片里堆叠层数的增加会导致 CMP 材料 的需求明显增加。

硅片朝向大尺寸发展，12 寸优势保持

增加硅片直径将给硅片制备带来成本利润。一般来说，硅片尺寸越大对成本的降低体 现在两个方面。一方面是边缘硅片利用率的提升，例如 12寸（300mm）硅片是 8寸（200mm） 硅片的 2.25 倍，如果 8 寸能制备 88 块芯片，12 寸硅片则能制备 232 块芯片（2.64 倍， 高于面积比）。另一方面是，同一块硅片上芯片数量越多，大部分设备加工环节芯片平均 加工时间减少（光刻、测试环节除外）、设备效率提升，设备成本明显降低。一般意义上 认为，从 8 寸转换到 12 寸每块芯片的生产成本能减少 30%。

目前 12 英寸硅片已经成为主流，出货持续增长。在降成本需求的推动下，主流半导 体硅片的尺寸逐渐增大到 12 英寸。2018 年，全球半导体硅片市场最主流的产品为 12 英 寸和 8 英寸硅片，市场份额分别为 63.8%和 26.1%，两种尺寸硅片合计占比接近 90%， 出货量增速明显快于其他尺寸。2016-2018 年，由于人工智能、区块链、云计算等新兴终 端市场的蓬勃发展，12 英寸半导体硅片出货面积年均复合增长率达到 8.4%；受益于新兴 终端市场带来的高端芯片需求，12 英寸半导体硅片的需求有望保持旺盛；此外，全球（特 别是中国大陆）目前还有多条 12 寸线在建，预计未来 12 寸比例将持续提升。

特征线宽持续小型化，已达 7nm

半导体芯片特征线宽不断向小型化发展突破，目前已达 7nm。特征线宽是硅片上能加 工的最小尺寸，它决定了基础单元的最小尺寸，从而决定芯片的集成度。一般而言，线宽 越小，基础结构单元体积越小，相同体积的芯片能容纳的基础结构单元越多，电路的集成 度越高，芯片最终的性能越好、功耗越低。半导体行业特征线宽不断地向更小的级别突破， 1988 年时特征线宽是 1μm，目前 90nm 已经非常成熟，最先进的制程已经达到 7nm。目 前，台积电、三星正在预研 5 纳米，部署 3 纳米，台积电的 5nm 预计 2020 年中出货。

各级制程在不同应用领域所使用。20nm 以下先进制程主要用于高性能计算领域，如 智能手机主芯片、计算机 CPU、GPU、高性能 FPGA 等。20nm-32nm 先进制程主要应 用于存储和中低端微处理器，包括 DRAM、NAND Flash 等存储芯片、中低端处理器芯片、 影像处理器等。45-90nm 的成熟制程主要用于性能需求略低、对成本和生产效率要求高的 领域，例如手机基带、WiFi、GPS、蓝牙、NFC、NOR Flash 芯片等。90nm 至 0.15μm 主要应用于模拟芯片、光电传感。0.18μm-0.25μm 主要有嵌入式非易失性存储（eNVM） 如银行卡、SIM 卡等，0.35μm 以上主要为 MOSFET、IGBT 等功率分立器件

线宽的减小主要受益于光刻整体工艺的提升，对材料升级带来挑战。20 世纪 80 年代 初，IBM 公司的化学放大光刻胶技术使得曝光光源波长缩短至 193nm，为全球半导体制造 业的指数增长注入了重要动力。近 30 年来，随着光刻的曝光光源向深紫外光发展、加工 线宽有望逼近 10nm，同时光源发生系统、聚焦系统、相应的材料体系也面临更大的挑战， 材料端特别是光刻胶及相关化学品、掩模板、靶材等会受到直接的影响。

堆叠层数更多，设计更复杂

以存储芯片为例，为了获得更大的存储容量，芯片的堆叠层数逐渐增加，同时为了保 持小型化，每层的厚度逐渐减小。而堆叠层数的增加意味着抛光次数的增长。三星在提高 64 层产能和技术的基点上，跳过 72 层，直奔 92/96 层；SK 海力士将跳过 64 层，直达 72 层；东芝/西部数据和美光/英特尔均跳过 72 层，直奔 92/96 层。目前，3D NAND Flash 以 64 层为主流产品技术，预计 2020 年，3D 存储堆叠可达 120 层，到 2021 年可达 140 层以上。

半导体制造产业链向中国大陆转移

中国大陆半导体销售额增速远高于全球

从增速和占比来看，半导体产业都呈现向中国大陆转移的趋势。从增速上来看，数据 显示 2019 年全球半导体销售额达到 4,110 亿美元，2015-2019 年 CAGR 为 4.27%；中国 大陆半导体销售额达到 1,432 亿美元，2015-2018 年 CAGR 为 13.82%，远高于全球增速。 从占比上看，2019 年全球半导体销售额 4,101 亿美元，较 2018 年同比下降 12.05%，但 中国大陆半导体销售额占全球比例逐年上升，从 2014 年的 27.32%提升至 2019 年的 35.14%，体现了高于全球的行业增速。产业重心正在向中国大陆发生转移。

晶圆厂线向中国大陆发生明显的转移

全球晶圆产能持续增长，中国大陆迎来晶圆建厂热潮。根据 IC insights 公布的数据， 全球营运中的 12 寸晶圆厂数量持续增长，由 2010 年 73 座上升至 2018 年的 112 座，预 计到 2020 年全球 12 英寸晶圆厂数量可以达到 125 座。根据智研咨询的统计，在 2017-2020 之间全球将有 62 座晶圆厂投产，其中 26 座晶圆厂来自中国大陆，2018 年共 13 座晶圆厂 加入营运。

中国大陆晶圆产能增速明显高于全球其他地区。2018 年，中国大陆和中国台湾地区 分别占据全球晶圆市场份额的 22%和 12%；在产能增速方面，中国大陆 2016 年-2018 年 产能增速达到 28%，中国台湾紧随其后，产能增速达到 13%。根据全球不同地区晶圆产 能市场份额和增速，我们计算得到全球晶圆产能整体增速为 11%。总体来说，中国晶圆产 能增速远超其他国家和地区。

中国大陆晶圆产能近年将明显提升。根据我们对晶圆厂新建产能计划的梳理，未来五 年在中国大陆将新建至少 29 座晶圆厂，总产能规划达 207 万片/月，对应的投资总规模超 过了 9000 亿元。其中存储领域预计未来五年新增月产能 108.5 万片/月（对应投资额超过 4600 亿元），功率器件等 IDM 领域新增月产能 70.3 万片/月（对应投资额超 2500 亿元）， 代工领域新增月产能 28.3 万片/月（对应投资额超 1900 亿元）。就 12 寸晶圆厂来看（如 下表），目前有 37 座，其中 17 座在建，对应晶圆代工产能合计：282.6 万片/月，其中在 建 137 万片/月。

半导体材料销售收入提升已经有所表现

半导体材料主要在制造和封测环节使用，中国大陆处在起步阶段。半导体用的材料主 要集中在制造和封测，2018年销售额合计在519亿美元左右；其中制造用材料大概占62%， 为 322 亿美元。中国大陆供应的材料在总量和层次上均处于起步阶段。

中国大陆半导体材料增速明显高于全球。2018 年全球半导体材料销售额为 519 亿美 元，2010-2018 年 CAGR 为 2%。中国（含台湾地区）半导体销售额为 199 亿美元，占比 高达 38%。其中大陆地区为 84 亿美元，8 年 CAGR 为 9%；台湾地区为 115 亿美元，8 年 CAGR 为 2%。中国大陆地区的半导体材料销售额增速明显高于全球和中国台湾地区增 速。

小结：总的来看，随着产业链向中国大陆的持续转移，考虑到就近优势及国内企业已 有一段时间的技术、市场储备（过去十年已经开始明显成长），中国大陆的半导体材料企 业将可能在数量和质量上都迎来比较快的发展期。

半导体材料黄金发展期下的投资逻辑

中国的半导体新材料迎来黄金发展时期

1、现象级产品爆发的背后是各类新材料，材料和产品相互成就。各类现象级的产品 快速爆发，例如特斯拉、TWS、折叠屏，相关材料产业链上市公司也得到重点关注。例如 消费电子摄像头使用玻塑混合后，日本一家提供关键树脂材料的企业瑞翁，其股价周期就 和大立光、舜宇表现出很明显的正相关。半导体跟随经济进步和科技发展渗透到生活的方 方面面，过去已经、并且未来还将表现出持续的高成长性。台积电、英特尔为代表的 IDM 和 Foundry 晶圆厂在过去十年已经体现出强烈的成长性，而相关的材料企业，胜高、信越 （大硅片供应商）也实现较好的发展，体现出和晶圆制造企业强烈的正相关性。

2、产业转移加战略自给，给半导体材料企业发展提供了好的土壤。我们粗略统计了 集成电路政府基金的情况，从 2014 年开始，国内各级政府做了 30 个以上的基金，整体规 模在 850 亿左右。这还不包括其他各类新材料类的基金。可以看出国家在追求自主可控上 已经布局多时，在资金上提供了大量的支持，推动产业发展。

3、国内的材料企业经过很多年的发展，已经初步具备了基础。从企业的角度来讲， 下游应用端已经有很多企业成长起来，例如中芯华虹、京东方、华星光电等。同时，中国 大陆的材料企业也是做了很多基础准备，很多材料企业已经开始和下游大厂进行测试和供 货。应该说，在很多材料领域，中国大陆企业已经具备了初级的供应能力。从这个角度看， 材料企业开始领到入场券。

投资策略聚焦国产替代、技术升级和资本开支周期

1、国产替代。产业转移和国产替代带来的投资机会非常多，因为是从 0 到 1，往往是 最强的。晶圆制造的过程中有 5、6 百道的制程，需要用到大量的半导体材料，那么随着 国内晶圆厂的成熟和材料企业的发展，未来材料企业会首先在国内晶圆厂实现供货，进而 向全球供货。

2、技术升级带来的材料更迭。以靶材为例，半导体制程越来越小，铜取代传统铝应 用于集成电路布线。目前集成电路的发展按其布线工艺主要可分为铝工艺和铜工艺。其中 铝主要应用于 130nm 以上制程，当芯片制程小于 130nm 时，采用铝作为金属互连材料在 信号延时上已经明显受到限制。铜在 130 nm 技术节点后被作为新的布线材料，可以提高 芯片的集成度，提高器件密度。根据 IHS 数据，2018 年全球晶圆代工市场规模中 90nm 及 以上的占比越来越小，未来制程路径决定了铜靶材将取代传统铝靶材被广泛应用于晶圆代 工领域。

3、产业和资本开支周期。这个行业的发展显然也遵循大部分行业的投资逻辑，景气 向上，资本开支变强，设备投入增多，订单提升，业绩兑现。晶圆厂资本开支加速将带动 设备需求。2019 年台积电资本性支出达 154 亿美元，同比+46%，创历史新高，公司计划 2020 年继续保持 150-160 亿美元的高资本开支；2019 年中芯国际资本开支 18.8 亿美元， 同比+2.8%，预计 2020 年资本支出 31 亿美元，同比+65%。预计随着主要晶圆代工厂资 本开支的逐步提升，对设备和材料的需求将继续加速。

重点公司分析（详见报告原文）。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：中信证券）

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编辑：沃巴查芒