A股市场2022年投资策略：蓝筹归来，消费占优

1 2022年A股上半年机会较多，下半年相对平淡

2022 年 A 股运行将分为两个阶段，蓝筹归来，消费占优。经过该框架分析，我们认 为 2022 年 A 股运行可划分为两个阶段：上半年跨周期政策推动经济回归疫情前常态，宏 观流动性合理充裕，A 股整体向好，机会较多；下半年货币政策在内外约束下转向稳健中 性，以及高基数下非金融板块盈利承压，市场表现平淡。配置上，2022 年无论是在上半 年稳增长还是下半年常态化的政策环境下，优质蓝筹都值得重点配置，是贯穿全年的投资 主线。行业属性上，无论是上半年的优质蓝筹崛起，还是下半年的相对景气板块，消费都 将全年占优。

2 上半年政策重心在稳增长，聚焦优质蓝筹崛起

宏观政策“以我为主”，上半年重心在稳增长

2022 年随着各国疫苗接种率的提升和经济内生性动能的修复，全球经济增长扩张态 势延续，但考虑到新冠疫情局部反复、刺激政策边际退出以及供应链瓶颈修复缓慢等因素， 整体经济增速将较 2021 年有所放缓。预计全球实际 GDP 增速将由 2021 年的 5.7%小幅 放缓至 4.5%，逐步向趋势增长水平回归。

回顾 2021 年，全球经济强劲复苏。截止到 2021 年 Q2，全球经济总量基本已修复至 2019 年底的水平，这得益于各国大力度疫情应对措施，经济总量用了一年时间快速修复 至疫情前水平。但各国经济修复的不均衡性依然存在，原因在于：1. 疫苗接种率差异大； 2. 刺激政策力度不同（国别和行业）；3. 各国供应链修复不均。由此导致的结果包括：1. 发达国家和部分新兴国家经济分化，同时商品需求显著增长，而服务需求恢复缓慢；2. 大 宗商品价格涨幅远超预期，供应链修复迟缓，阶段性“滞胀”担忧加剧；3. 全球央行货币 政策步调不一且侧重点不同（稳增长还是保就业），制约各国货币政策的执行效果。

2021 年全球经济修复的不均衡也造成了各国央行货币政策步调不一。一些新兴国家 为了对抗高通胀率先进入加息周期，但同时土耳其等国家出于稳定经济增长的需求选择继 续维持宽松型货币政策，例如 2021 年 9 月和 10 月土耳其央行迫于经济复苏压力先后选择 两次降息共 300 基点至 16%利率水平。各国央行货币政策步调不统一的现状在一定程度上 制约了各国货币政策的执行效果。

国内方面，“以我为主”的国内宏观政策重心依然在稳增长，以求逐步缓解上游价格 和地产下行的负面压制。预计经济跨年运行整体向好，政策跨周期调节下 2022 年国内经 济运行平稳，GDP 有望实现 5.4%的增速，高于 2021 年的两年平均增速水平。

固定资产投资结构分化、总体平稳。从最新的数据来看，2021 年前三季度高技术制 造业投资增速为 20.1%，明显高于整体制造业投资增速，预计在政策的指引下，该趋势将 有望延续，尤其是电子及通信设备制造业、计算机及办公设备制造业、航空、航天器及设 备制造业等行业的投资或将持续保持良好动能，促使我国制造业形成自身的技术优势，从 而推动国内产业基础高级化、产业链现代化。综合来看，我们预计 2022 全年的制造业投 资增速或将为 4.6%。

消费有望在年底前恢复至潜在水平。居民的消费能力并未受到显著破坏，疫情后消费 增速的潜在水平大概率从疫情前的 8-9%下降至 6-7%。中国与海外的消费恢复差距主要来 自居民收入的变化。疫情发生后海外开展了大力度的以补贴居民为主的财政刺激政策。因 此海外出现了消费好于生产的状态。在疫情影响消费场景，海外居民的商品消费大幅增长 带动了整体消费景气高涨。因此中美消费差异背后根本的原因主要是海外居民收入持续增 长带来的。然而，中国居民的可支配收入增速仍然持续高于消费支出的增速，居民仍然在 进行储蓄的积累而非消耗，消费能力并未受到显著破坏。后续随着经济持续修复的过程中 居民就业和收入将进一步改善，且疫情好转后消费场景也能进一步回归，则收入对消费的 正面提振也将缓慢释放。

短期来看，消费压制因素主要是疫情、汽车/地产和居民收入，预计明年随着经济从疫 情中回归常态，后续消费增长还将进一步抬升，消费单月增速能够回升到 6%-7%的水平。 假设后续随着疫苗的接种率提高，疫情大范围扩散的可能性降低，则疫情的压制因素可能 逐步解除。第二个消费的压制因素即汽车和地产自身行业因素的变化，我们认为后续都会 逐步改善。

从东南亚疫情和行业变化来看，汽车缺芯的问题对汽车交付的影响已经在改善， 近期央行、住建部等记者会也传达出地产政策边际改善的趋势，因此预计四季度汽车和地 产相关的消费也将逐步迎来改善。最后就是居民收入的变化，居民收入是经济中后周期的 变量，需要随着企业利润改善、就业改善居民的收入才能提高。因此在明年可能会见到居民收入的积极变化。综合判断，预计明年随着经济从疫情中回归常态，后续消费增长还将 进一步抬升，消费单月增速也能够回升到 6%-7%的水平。

出口增速边际放缓但仍维持高增长。从海外需求来看，美国和欧盟处于疫情恢复后期， 就业和生产取代消费的高景气成为下阶段复苏的主要变量，即供给端的恢复将快于需求端 的恢复，海外的供需缺口将收窄，外贸需求将边际放缓。出口之所以不至于显著放缓主要 是因为海外居民仍然保持较高的储蓄水平，因此尽管居民补贴退出，但仍然有储蓄维持消 费能力，中国的出口还有需求支撑。在四季度及明年的出口运行中，除核心的海外需求外， 海运费短期快速上涨和船舱紧俏拖累了出口增速，如果运价出现一定调整，出口还将维持 一定的高增长。

面对国内可能自上而下传导的通胀，以及全球陆续进入货币政策收紧的周期，2022 年我国货币政策预计将上半年侧重于稳增长目标，而下半年国内宏观流动性将逐步转向稳 健中性，主动应对通胀风险。目前，一方面国内经济运行仍然没有恢复至潜在水平以上， 遵照“以我为主”的政策原则，货币政策不适宜偏紧，仍需要维持对经济的适度支持，另 一方面在通胀和外部环境的压力下，货币政策也不适宜过松，以免在人民币汇率和资本流 动方面形成压力。预计 2022 年将继续保持“稳货币”的基调，碳减排支持工具将起到补 充基础货币的作用。

我们预计央行的碳减排支持工具大概率采用再贷款的形式，规模或将 达到 1 万亿左右，与 2021 年 7 月的全面降准规模接近，或将在半年左右的时间投放完毕。 考虑到央行多次强调珍惜正常的货币政策空间，2022 年降低政策利率的概率不大。未来 如果有降准，可能也更多是中性降准，即降准与缩量续作 MLF 配合操作，再辅助以定向 支持的信贷导向政策。

财政方面，预计预算赤字率保持在 3%左右，为了支持重大项目建设、防范隐性债务 风险，地方政府专项债额度在 4 万亿以上。在货币政策稳健中性的条件下，保持对经济的 适度支持更多需要靠财政政策发力。考虑到明年经济将继续修复，随着经济向常态回归， 也不宜将赤字率持续设定超过 3%；但同时内外部的环境仍然有较强的不确定性，我们认 为财政政策还将保持适度积极，预算赤字规模将小幅增长，但赤字率可能会小幅回落至 3%。

需要强调的是，在一般公共预算的账户中，历史来看财政的预算赤字规模和实际的收支差额没有完全的线性关系，二者之间的差主要由财政“调入资金及使用结转结余”来弥补。 预算内的财政逆周期空间并不仅仅取决于赤字规模，当前阶段赤字金额更多显示出政策的 态度。在房地产市场景气下行，地方政府土地出让收入减少的情况下，维持地方财力平衡 稳定，能够用更多资金支持重大项目建设、防范隐性债务风险，可能需要按照年增 8000 亿左右去安排新增地方政府专项债额度。预计 2022 年地方政府专项债可能较 2021 年的基 础上继续增长，达到 4 万亿以上。

盈利增长趋弱，结构分化增强

2021 年 A 股盈利呈现疫情后的快速修复，上游资源品涨价压制中游利润、散点疫情 压制消费恢复是重要的结构特征。展望 2022 年，经济运行将回归常态化波动阶段，市场 驱动力也更多从周期性因素重新转向结构性成长因素。主要受工业板块基数影响，我们认 为 2022 年 A 股盈利增速将整体放缓，结构上的亮点主要体现在今年压制因素在明年上半 年的边际改善，包括三个方面：1. 原材料涨价和供应链压力缓解，工业板块上游向中游“让 利”；2. 疫情对消费的扰动进一步减弱，新兴消费品和服务性消费有望持续恢复；3. 地产 领域信用风险传染逐步得到控制，二季度开始金融板块估值有持续修复空间。

整体而言，我们预计 2021 和 2022 年中证 800 非金融板块盈利增速分别为+37.1%和 -7.9%。在 2021 年整体高基数的背景下，预计 2022 年工业/消费/TMT/医药/大金融盈利增 速分别为
-16.5%/5.8%/12.2%/-4.6%/2.4%，其中工业板块受上游资源品盈利回落影响，成 为中证 800 的主要拖累项，中游制造有望受益于上游让利、在明年 4 月集中披露的年报和 一季报出现基本面的底部拐点。明年二季度市场整体面临本轮盈利周期的最高基数压力， 消费板块仍有望实现单季度同比正增长，并在整个下半年维持较高的盈利强度。

消费板块中，新兴消费品和服务性消费有望持续恢复

受散点疫情影响，2021 年居民消费支出尚未恢复至疫情前的水平。受多发散点疫情 影响，消费修复进程较为缓慢，2021 年前三季度，我国社会消费品零售总额在前三季度 累计同比增长 16.4%，两年复合增长 3.5%，低于疫情前平均 8-10%的增速。以外，从消 费支出来看，前三季度全国居民人均消费支出 17275 元，扣除价格因素之后两年实际平均 增速 3.7%，相比 2019 年前三季度的实际增速仍然低 2 个百分点，可见疫情对居民消费的 限制仍然客观存在。

伴随着居民收入和消费意愿的恢复，我们认为 2022 年消费回暖有很高的确定性。居 民收入端，2021 年前三季度全国居民人均可支配收入同比实际增长 9.7%，两年平均增速 5.1%，相比 2019 年前三季度的实际增速低 1 个百分点，但与疫情前的差距持续缩小，且 收入恢复领先于消费支出的恢复。消费意愿方面，受疫情影响，消费者对于餐饮、旅游等 线下服务的消费意愿受到压制，但我们认为消费习惯并未发生显著变化，在就业基本稳定、 居民收入持续恢复的趋势下，消费者信心指数维持稳健，8、9 月分别为 117.5 和 121.2。

近期部分消费品类的提价也印证了中下游盈利的改善趋势。伴随原材料涨价周期的持 续，各产业链中游环节面临巨大压力，并在三季报中有明显体现。但值得注意的是，近期 可以观察到成本压力向下游和消费者传导的趋势，例如近期提价的包括调味品、休闲食品、 生活用纸、速冻食品等传统的必选消费品类，12 月有提价预期的还有几大啤酒品牌。这也印证了上游成本压力对中游的挤压是暂时的，伴随居民收入和支出的改善，会逐步体现为 终端消费品价格的缓慢上升。伴随着消费细分领域的提价，预计相关企业基本面最差的时 点已经到来，2022 年会出现边际改善。

除了散点疫情，消费金融领域的负面拖累在明年也料将减少。自 2020 年疫情以来， 国内消费金融先后经历了疫情带来的“断贷”冲击、蚂蚁金服的监管、2021 年初的央行 征信业务新规征求意见、2021 年 4 月份对网贷机构的进一步规范整顿等事件。回顾 2016~2019 年，消费信贷占社零比重从 2015 年的 13.7%大幅上升至 2019 年的 24%，消 费信贷的渗透率提升一定程度支撑了可选消费持续增长。2020 年后，消费信贷则遇到重 大冲击，存量余额从 2019 年末接近 9.92 万亿元回落至 2020 年 2 月的最低点 7.4 万亿元， 随后缓慢爬坡至 2021 年 9 月的 9.21 万亿元，但相较 2019 年底仍有 7000 亿元差距。消 费信贷在很多可选耐用品（如 3C 电子产品、小家电、品牌服饰），以及高值易耗品（如美 妆日化等）的消费中均起到巨大的作用。我们认为随着今年消费金融相关监管政策彻底落 地，明年消费金融对可选消费的拖累也将减少。

考虑到疫苗接种率的提升、国内疫苗加强针的推广，预计 2022 年疫情对消费的影响 将会减弱，带来国内服务性消费的大幅回升、服务从业人员工资增速的持续回升，叠加消 费信贷潜在的规模扩张，预计全社会消费将呈现逐季回暖态势。我们预计中证 800 消费板 块 2021Q4~2022Q4 的单季度利润同比分别为 5%/3%/5%/8%/8%，预计 2022 年全年同 比增速 6%。

3 下半年政策回归常态，聚焦相对景气的板块

内外因素约束下，下半年宏观政策回归常态

展望 2022 年，预计海外主要央行将陆续进入加息紧缩周期。各国经济逐步走出疫情 后的经济衰退，并在 2021 年实现高速增长，货币宽松的必要性下降，而供应链瓶颈下的 通胀攀升压力，也令部分国家货币紧缩的呼声渐长。2021 年部分新兴国家为了对抗高通 胀提前进入加息周期，并且多次上调基准利率，这对于深受疫情冲击的新兴国家需求无疑 雪上加霜。多数新兴市场国家债务杠杆率偏高，国内利率持续抬升抑制了需求和债务扩张。 欧央行自 2020 年 7 月释放的流动性规模远高于美联储，其货币政策退出预计在 2022Q2 之后。发达经济体央行间货币政策相互影响，一直以来，欧央行货币宽松通过影响跨境资 本流动，压低美债长端利率，也一定程度上对冲了美联储流动性缩减的影响。因此，2022 年发达经济体央行总量流动性预计仍相对宽裕，有利于全球信贷扩张和需求增长。

预计美联储在今年 11 月启动的 Taper 将于明年 6 月左右完成，2022 年年底会考虑加 息事宜。根据中信证券研究部海外宏观组观点，2022 年美联储将持续缩减 QE 购买规模， 按照每月缩减 150 亿美元计算，预计美联储明年 6 月份结束 QE 购买（届时其资产负债表 规模将达到约 8.9 万亿美元），之后通过到期债券再投资维持一段时间资产负债表规模不变， 2022 年底考虑加息事宜。尽管 2022 年美联储货币政策渐进退出，但其总体仍处于流动性 净投放。

总体而言，考虑到欧美货币政策的相对差异，以及 2022Q2 通胀出现明显回落，我们 预计美元指数在明年上半年将保持强势，运行高点在 96 左右。当前海外发达央行紧缩的 强预期可能在明年 Q2 面临一定修正，从而带来美元指数 Q3 强势暂缓。若全球通胀超预 期持续上行，不排除美元指数突破 96 关口继续上行的可能性。人民币汇率短期存在阶段 性贬值压力，预计一年内运行区间 6.4-6.8 之间，但不改中长期升值趋势。

内外因素约束下，预计 2022 年整体宏观经济政策下半年侧重控通胀。一方面，2022 年国内通胀将由上游向中下游，由生产端向消费端传导，预计全年 PPI 同比前高后低，三 季度转负，而 CPI 同比前低后高，在下半年可能突破 3%；另一方面，下半年国内经济运 行回归常态，稳增长政策将弱化。

随着 2022 年大宗商品价格的绝对水平整体上台阶并维持了一段时间之后，通胀将逐 步由上游向下游，由生产端向消费端传导，2022 年将维持 PPI 同比前高后低，CPI 同比 前低后高，且在下半年 CPI 有可能突破 3%。我们认为当前上下游行业之间价格的扭曲不 可持续，一方面，由于 2020 年价格基数错位（2020 年全年 PPI 为-1.8%，CPI 为 2.5%）， 另一方面，由于年内工业品价格与消费品价格走势持续分化，2021 年 PPI 与 CPI 剪刀差 屡创新高；从最新的物价数据具体来看，受国内供应偏紧影响，PPI 持续位于 9%以上的 较高区间，而在猪肉等食品价格的不断拖累下，CPI 保持低位，9 月份 PPI 与 CPI 的剪刀 差一度达 10.0%。考虑到中下游行业更多的集中在中小企业，向上游议价能力相对较弱， 向居民消费端提价又相对困难。

因此在当前价格格局下，中下游行业的利润受到了明显的 挤压。如果 PPI 与 CPI 的剪刀差持续处于当前历史高位，将导致部分盈利能力持续走低、 乃至亏本经营的企业退出行业，从而将严重拖累经济的运行，因此目前由 PPI 与 CPI 剪刀 差所反映的上下游行业之间的价格扭曲不可持续，预计会有所收敛。基于前面的分析，我 们预计 2022 年 PPI 将受高基数影响而回落，CPI 或有向上动能。

目前我们重点关注 2022 年居民消费品价格上行的可能性。2021 年，在猪肉价格的拖 累下，CPI 多个月份位于 1.0%以下区间，以 9 月份数据为例，9 月份猪肉价格下降 46.9%， 对 CPI 的拖累或约为 1.4 个百分点左右，而其他食品价格以及非食品项目普遍发生了上涨。 展望 2022 年，我们预计在以下三方面因素的带动下，居民消费品价格或有上行的可能， CPI 同比在明年或有突破 3%的风险。

其一，猪肉供给端博弈缓解，猪肉价格或不再维持当前低位。目前主要养猪企业的存 栏母猪数量持续处于高位，猪肉供给十分充裕，同时由于饲料价格持续上涨，大部分养猪 企业处于“亏本”养猪的状态，目前多家上市猪企三季度已经出现了亏损的现象，因此随 着供给端博弈的缓解，预计猪肉价格或不再维持当前低位。

其二，原油价格位于高位，也将通过多渠道拉动 CPI 向上。其中原油价格上涨，一方 面，可能会通过影响汽油、柴油价格从而直接拉动交通通信价格，例如 9 月份飞机票价格 就同比上涨了 15.7%；另一方面，可能会通过养殖饲料成本增加，引致畜肉、水产品、蛋 类、奶类等食品价格的上涨，例如 9 月份淡水鱼、鸡蛋和食用油价格分别上涨 21.0%、14.2% 和 9.2%。如果 2021 年 4 季度至 2022 年，原油价格持续位于 65 美元/桶以上的高位，那 么很有可能通过上述途径拉动 CPI 向上。

其三，随着就业和收入的改善，其他居民消费品价格也不排除向上的可能。受到疫情 严重冲击，居民整体收入水平受到了直接冲击，同时出于对未来预期的不确定性，居民部 门也更倾向于降低边际消费倾向，因此可以看到整体社会消费品零售总额增速偏缓。随着 疫情常态化防控推进，我国经济进入有序复苏渠道，前期受到抑制的消费需求或将得到释 放，从需求端对居民消费品价格上涨提供支撑，因此其他居民消费品价格也不排除向上的 可能。（报告来源：未来智库）

4 改革政策再平衡，重点围绕“五大领域”展开

统筹发展与安全，五大领域或为未来重点。近年来国际形势越发错综复杂，国内改革 发展稳定任务仍艰巨繁重，我国发展仍然处于重要战略机遇期，但机遇和挑战都有新的发 展变化。党的十九届五中全会提出，“要统筹发展和安全”，“安全是发展的前提，发展是 安全的保障”，我国未来将更多兼顾发展与安全，近期各项政策也不断出台，我们预计未 来政策将更好地平衡短期与长期、安全与发展。整体来看，我们认为五大领域或为重点：

经济方面：“全面小康”的胜利实现标志着中华民族伟大复兴迈出了关键的一步，但 城乡区域发展和收入分配差距仍然较大，“共同富裕”或将成为之后的政策重点。其中， 收入分配机制改革和压降民生刚需成本在短期内可能对经济产生一定的压力，但长期看这 是构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局的必然要求，我们预 计政策将托底经济以防止出现失速风险，经济稳定与共同富裕或将再平衡。

金融方面：金融是实体经济的血脉，金融活经济活，金融稳经济稳，防止不发生系统 性金融风险是政策的底线。为防范化解风险，地产融资收紧、隐性债务清查等政策双管齐 下，取得了较好的成绩。防范化解风险是必然趋势，但与此同时也要注意对地产、城投等 行业信用风险的防范，我们预计未来政策将稳妥推进，按揭等融资政策或略有放松，但“房 住不炒”底线仍存。此外，央行或维持流动性宽松以防止发生系统性风险，金融领域防范 短期风险与化解长期风险或将再平衡。

能源方面：绿水青山就是金山银山，碳达峰碳中和是我国的必然发展方向，清洁能源 对传统能源的替代是必然趋势。当前碳达峰碳中和的“1+N”顶层设计方案中的“1”已经 出台，预计后续配套的“N”将陆续发布，各部门共同助力 3060 目标的实现。但与此同时， 考虑到目前化石能源仍是我国能源的支柱，近期各地限电限产政策也与动力煤相对不足有 较大关联，未来传统能源的压降预计将平稳有序推进，能源安全与绿色发展或将再平衡。

科技方面：我国已转向高质量发展阶段，但创新能力仍不适应高质量发展要求，未来 或从“一硬一软”两方面着手。硬科技方面，“卡脖子”领域的突破是必然要求，预计国 家中长期科技发展规划与基础研究十年行动方案或将于近期公布，相关激励机制也将不断 完善。软科技方面，我国互联网产业发展迅猛，但互联网巨头凭借市场支配地位进行“强 制二选一”、个人隐私数据泄露等各类问题亦层出不穷，国家通过反垄断来防止资本无序 扩张，取得了较好的效果。互联网行业规范有序的发展有助于我国经济的转型升级，民营 企业家的创新精神亦值得鼓励，预计随着互联网企业的自发整改，未来疾风骤雨式的“组 合拳”监管或逐步缓和，鼓励创新与防止资本无序扩张或将再平衡。

外交方面：百年变局和世纪疫情交织叠加，世界进入动荡变革期，不稳定性、不确定性显著上升。回顾 2021 年，拜登政府仍然将中国视为战略竞争对手，并且朝着更加微妙 的制度框架竞争转变，整体外部形势仍然持续高压。对中国而言，总体上外部机遇仍然大 于挑战,“时与势在我们一边”。预计美国将在竞争中寻求更多领域的与华合作，其他主要 经济体也将探索对华新平衡关系，中国将继续扩大开放以倒逼改革，外交关系的局部回暖 与整体斗争或将再平衡。

政策亮点围绕“五大领域”再平衡展开

共同富裕背景下需要实现效率与公平的再平衡，主要改革已分批落地。而近期经济下 行压力大，要兼顾效率与公平。“共同富裕”已经接力“全面小康”，成为今年社会民生领 域的政策关键词，其重点在于提升居民的获得感与机会感，盯住中等及以下收入群体的生 活和发展问题，而非“均贫富”。其政策抓手主要包括分配制度改革、强化民生保障。收 入分配改革方面，初次分配改革逻辑长、改革难度高，三次分配以自愿作为前提，政策改 革空间较小。因此，政策改革核心或以二次分配为主，以房地产税试点为代表的税制改革 已经落地。强化民生保障方面，教育双减、医疗集采、房地产长效机制等政策接连出台， 旨在压降民生刚需领域成本。但同时也要关注到近期经济下行压力加大，共同富裕背景下， 需要重新审视效率与公平的关系，公平要建立在效率的基础上，效率也要以公平为前提才 得以持续。

发展仍是解决中国核心问题的基础和关键，经济增长仍需坚守底线，避免经济失速风 险。近年来我国经济发展更多强调提高增长质量和可持续发展，对于经济增速数字的追求 正在淡化。但经济总量的持续增长是实现社会稳定、充分就业与高质量发展的基础，总量 的扩容才能经由结构性改革实现速度和质量的兼顾。忽视经济总量增长而仅关注结构性问 题可能引发经济失速风险。具体而言，我们认为三大原因决定了经济增速仍需坚守底线

2035 远景目标对经济增速的要求。中性预期下，2021-2035 年均增速 4.8%，2022-2025 年、2026-2030 年、2030-2035 年平均增速分别为 5.0%、4.6%、3.9%；到 2035 年人均 GDP 达到 21,006 美元，可同时实现人均 GDP 超过 2 万美元和较 2020 年翻番两个目标。

失业率尤其是城镇青年调查失业率的压降要求。虽然疫情后 整体城镇调查失业率呈下降趋势，但 16-24 岁城镇青年调查失业率居高不下，2021 年 7 月青年失业率高达 16.2%，接近疫情期间的高点。除了供需脱节、人岗不适等结构性因素 外，经济下行压力较大导致部分中小企业减招、慎招更是重要因素。扩大机关事业单位和 国企招聘规模等手段仅是短期权宜之计，长期降低失业率的关键仍是加快经济恢复。

短期经济增速下探受疫情零星散发、房地产投融资收缩与部分地区“一刀切”限电限 产等多重结构性因素影响，预计后续或将有序缓解。2021 年第三季度 GDP 同比增长 4.9%， 两年平均增长 4.9%，低于疫情前平均水平。除了新冠疫情零星散发与局部地区洪涝灾害 对生产消费带来拖累之外，个别地产企业信用风险持续暴露导致房地产市场加速收缩，以 及部分地区“一刀切”式的限电限产政策，是造成三季度经济增速下探至 5%之下的重要 原因。后续针对性政策或将不断出台，经济增速下探趋势有望缓解。

宏观跨周期政策稳字当先，结构性因素主导经济增速下探，传统货币与财政政策发力 的意义有限。预计年底中央经济工作会议对于经济工作的核心思路仍将是保持宏观政策连 续性、稳定性、可持续性，保持经济运行在合理区间。预计货币政策将维持稳字当先、适 度宽松的基本思路，不搞“大水漫灌”，保持流动性合理充裕，使 M2 和社融规模增速与名 义经济增速基本匹配。财政政策或将适当加快预算内投资及地方债发行进度以稳投资稳增 长，推动今年底明年初形成实物工作量。

结构性优化政策料将先行，针对房地产行业与部分地区“一刀切”限电限产的针对性 纠偏政策或将不断出台。房住不炒仍将是房地产行业的主旋律，但 9 月 29 日央行与银保 监会联合召开的房地产金融工作座谈会指出，要保持房地产信贷平稳有序投放，维护房地 产市场平稳健康发展。中国人民银行副行长潘功胜也在 2021 金融街论坛年会上表示，对 于房地产市场，金融机构和金融市场风险偏好过度收缩的行为逐步得以矫正，融资行为和 金融市场价格正逐步恢复正常。近期高层表态或意味着后续房地产信贷政策将边际放松， 行业信贷压力有望逐步缓解。预计后续“一刀切”式的限电限产政策将得到有效控制，且煤炭产能有望得到释放并引导 煤炭价格回归合理水平，避免能源供给不足推升滞涨，进而导致经济失速的风险。

节奏展望：预计十九届六中全会于 11 月 8 日至 11 日召开，会议将审议《中共中央关 于党的百年奋斗重大成就和历史经验的决议》，研究全面总结党的百年奋斗重大成就和历 史经验问题。预计年底中央经济工作会议对于经济工作的核心思路仍将是保持宏观政策连 续性、稳定性、可持续性，保持经济运行在合理区间，同时将对房地产信贷、限电限产等 关键结构性问题有所部署。

金融安全：金融防风险下，防范短期风险与化解长期风险或将再平衡

地产风险预计将逐步释放，“房住不炒”与防风险政策预计将再度平衡。从华夏幸福 到恒大集团，再到新力集团，近期地产公司信用风险不断释放，这既与之前地产行业高杠 杆激进扩张有关，也与“房住不炒”背景下“三道红线”、“贷款集中度”、“集中供地”等 多方面政策有关。随着地产行业风险的不断集聚，以及销售数据的快速恶化，土拍也快速 遇冷，高流拍率、低溢价率、大量土地以底价成交，土地财政运转面临较大压力。此外， 地产行业面临的巨大压力可能导致建安投资在之后快速恶化，进而拖累经济。从地产行业 的信用风险到土地财政的运转压力，再到可能出现的投资数据恶化，预计政策将逐步回暖， 但“房住不炒”底线仍需保留。综合来看，我们预计“房住不炒”与防风险政策预计将再 度平衡，如按揭贷款、开发贷等方面政策可能逐步释放以防止风险，但“房住不炒”底线 下政策力度将相对有限。

隐性债务防控继续落实，“开正门堵偏门”下基建投资预计整体稳定。隐性债务的严 格监管有助于防范化解风险，2021 年 7 月 9 日银保监会下发了“15 号文”，要求“不得以 任何形式新增地方政府隐性债务”，监管政策持续加码。与此同时，2021 年新增专项债规 模达 3.65 万亿，7 月 30 日政治局会议要求专项债要在今年年底明年年初形成实物工作量， 中央“开正门堵偏门”思路明确，基建投资预计整体将保持平稳。以 2020 年的情况作为 参考，2020 年专项债 3.75 万亿（约 70%用于基建），2019 年专项债 2.15 万亿（约 30% 用于基建），2020 年仅专项债带来增量资金 2 万亿，应带动基建投资 11%以上，但实际基 建投资增速 3.4%，核心就在于隐性债务终身追责下地方政府加杠杆力度下降。

全国金融工作会议预计将维持防风险基调，或呈现稳信用宽货币格局。全国金融工作 会议每 5 年召开一次，一般在换届之前召开，参考过去经验，我们预计会议大概率将在年 中召开，防风险或为主要基调。作为风险处置的典型案例，预计恒大等风险事件有望在金 融工作会议召开之前得到明确的解决方案，并以此作为经验在 10 月召开的二十大之后逐 步在全国进行金融防风险政策的推广。为防范化解风险，一方面地产融资限制、隐性债务 管控等大概率仍将在不发生系统性风险的前提下继续推进，另一方面央行或保持流动性宽 松以防止风险在金融系统内传染，因此稳信用、宽货币格局或为大概率事件。

节奏展望：1. 地产方面，预计 2021 年 Q4 将针对按揭额度、开发贷等略有边际放松， 2022 年上半年恒大等信用风险的处置方式有望进一步明确，但房住不炒仍为长期底线； 2. 隐性债务方面，预计严控地方政府隐性债务将是持续基调，“开正门堵偏门”政策将持 续发力；3. 金融方面，全国金融会议预计在明年年中召开，会议召开之前恒大等风险事件 有望逐步明朗，10 月二十大之后预计将防风险经验逐步推广至全国。

能源安全：碳达峰下，能源安全与绿色发展或将再平衡

碳达峰碳中和的政策推进态度坚决，“1+N”后续配套政策预计将加快落地。2021 年 10 月 24 日，《中共中央国 务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》发布，意见可以看 作碳达峰碳中和“1+N”政策体系中的纲领性文件，即“1”；2021 年 10 月 26 日，《国务 院关于印发 2030 年前碳达峰行动方案的通知》发布，方案是碳达峰阶段的总体部署，在 目标、原则、方向等方面与意见保持有机衔接的同时，更加聚焦 2030 年前碳达峰目标， 相关指标和任务更加细化、实化、具体化，预计未来包括各行业达峰路线图在内的各项配 套政策将陆续出台。长期来看，光伏、风电等清洁能源是必然发展方向，与其配套的储能、 电网等亦有较大发展空间。

清洁能源对传统能源的替代是必然方向，但短期内化石能源的压降仍应循序渐进以确 保能源安全。化石能源是目前中国一次能源消费的主体，2020 年煤炭、石油和天然气消 费量分别约为 28.2、9.4 和 4.0 亿吨标准煤，占比分别约为 57%、19%和 8%。清洁能源 是未来发展的必然方向，预计 2020 年到 2030 年，非化石能源消费占比将从约 15.8%增 长到 26.0%，增量主要由光伏风电贡献，而传统能源中的煤炭消费占比将从 56.7%降为 44.2%。清洁能源对传统化石能源的替代是必然趋势，但考虑到我国经济需平稳运行，2021 年下半年的限产限电与动力煤供应相对不足有较大关系，未来对于传统能源的压降应循序 渐进，保障能源安全。

节奏展望：碳达峰后续配套文件或将陆续出台，以动力煤为代表的传统能源压降预计 将更加平稳有序。

科技安全：硬科技持续推进，鼓励创新与防止资本无序扩张或将再平衡

硬科技方面，国家中长期科技发展规划与基础研究十年行动方案或将于近期公布，聚 焦“卡脖子”领域，构建科技攻关新型举国体制。根据科技部此前披露的方案制定进展， 新一轮国家中长期科学和技术发展规划纲要（2021-2035）正在编制中，预计将于近期公 布。规划旨在构建关键核心技术攻关新型举国体制，使国家科研资源进一步聚焦重点领域、 重点项目、重点单位。预计将在人工智能、量子信息、集成电路、生命健康等前沿领域实 施新一批国家重大科技项目。

预计后续将健全科技成果转化机制与科技评价体系，完善科研人员激励机制，并通过 财税、金融手段对科技发展提供配套支持。新型举国体制下，企业将成为创新的主体。预 计后续政策将支持企业承担科研任务，激励企业加大研发投入。一方面，预计将健全科技 成果转化机制，完善技术成果转化公开交易与监管体系，推动科技成果转化和产业化。另 一方面，预计政策将完善科技人才激励机制，改进科技评价体系，或试点赋予科研人员职务科技成果所有权或长期使用权。另外，预计政策将对企业投入基础研究实行税收优惠， 完善金融支持科研体系，为企业进行科技创新提供资金支持。

软科技方面，过去一年数字经济领域反垄断政策频出，数据要素监管亦持续加码，互 联网行业面临较大冲击。反垄断政策体现了我国对新经济包容审慎监管的态度正发生改变， 去年 12 月政治局会议和中央经济工作会议两次强调“强化反垄断和防止资本无序扩张”。 过去一年中，《反垄断法》得到修订，《关于平台经济领域的反垄断指南》获得发布，同时 阿里、美团等互联网企业均遭到了反垄断相关处罚。此外，数据要素领域监管亦持续加码， 滴滴被网信办针对“违规收集用户隐私数据”进行调查，相关互联网平台企业或受到监管 约谈处罚，或业务开展受到合规限制。总体回顾今年互联网行业股价表现，恒生科技指数 从最高 11000 点回落到最低 5760 点，最大跌幅近 50%，可见互联网行业整体面临较大冲 击。

预计随着各领域处罚靴子落地，监管法律基础设施逐渐齐全，明年料数字经济领域迎 来政策平静期。我国反垄断的监管重点在于垄断行为而非垄断地位，随着阿里和美团的天 价罚单靴子落地，预计其他互联网巨头将以此为标杆自发进行整改，天价罚单本质在于防 微杜渐。同时，相关监管法律基础设施逐渐完善，《反垄断法》、《数据安全法》和《个人 信息保护法》持续落地，各行业内部规范持续出台，配合天价罚款树立的典型案例，未来 互联网行业监管将迎来有法可依、行业自律的新篇章。明年政策或更侧重企业间的效率提 升而非合规处罚。数字经济长期依旧是我国经济发展的重要动能，在“反垄断”政策卓有 成效的背景下，明年数字经济领域或迎来监管政策与创新发展的再平衡，政策平静期或将 为数字经济提供良好的修复环境。

节奏展望：硬科技方面，预计国家中长期科技发展规划与基础研究十年行动方案或将 在 2021 年第四季度或 2022 年第一季度公布，一方面预计将在人工智能、量子信息、集成 电路、生命健康等前沿领域实施新一批国家重大科技项目，另一方面预计将通过财税、金 融、所有权激励等方式对科技发展提供支持，有助于提振市场预期。软科技方面，预计数 字经济领域疾风骤雨式的监管时期已经度过，明年或将迎来互联网行业发展的平静期，政 策或聚焦各行业内效率的提升，例如互相开放生态，数据格式的统一等。

外交安全：增加对话扩大开放，局部回暖与整体斗争或将再平衡

回顾 2021 年，拜登政府仍然将中国视为战略竞争对手，并且朝着更加微妙的制度框 架竞争转变，整体外部形势仍然持续高压。中国政策层将当前的国际形势称为：“百年变 局和世纪疫情交织叠加，世界进入动荡变革期，不稳定性不确定性显著上升”。在中美力 量出现相对变化的背景下，拜登政府上台后采取了一系列竞争遏制战略，对华政策思路出 现调整，强化与传统盟友合作，极力强调美国回归，并打出“人权牌”，台海、南海、新 疆、中印边境等地缘形势日趋复杂。

对中国而言，总体上外部机遇仍然大于挑战,“时与势在我们一边”。预计美国将在竞 争中寻求更多领域的与华合作，预计其他主要经济体也将探索对华新平衡关系，预计中国 将继续扩大开放以倒逼改革。

中美关系局部转暖，但仍要保持斗争。9 月双方元首通电话后，孟晚舟回国、戴琪“再 挂钩论”和苏黎世会谈等事件体现了关系的缓和趋势。我们认为，拜登政府的接触试探期 结束，双方开启交流互动期。《G20 领导人罗马峰会宣言》和中国发言均将重心放在了后 疫情时代全球政策协调与应对气候变化的绿色合作上。预计中美将在 1. 气候变化、疫情 防控等问题强化合作，成为双方展示合作诚意的主题；2. 贸易协定和金融政策等领域加强 沟通，方便后续进一步谈判；3. 阿富汗、朝鲜、伊朗等议题交换观点。但拜登政府仍然不 会放弃“遏华”，将继续以 AUKUS、QUAD 等联盟进行地缘政治小动作，同时“卡脖子” 科技领域不会轻易松绑。中美的竞合态势将持续，底线思维和危机意识不可放弃。

其他主要经济体：探索务实、平衡的新关系模式。避免“二选一”成为了欧盟、东盟、 日韩等的战略决策。以欧洲为例，一方面，美欧的联盟性质没有改变，在中欧全面投资协 定“冻结”和双方个别制裁后，中欧关系面临挑战。另一方面，欧洲战略自主的决心更加 坚定，希望“国际上像其他大国一样说话做事”。其对中国的定位“合作伙伴，经济竞争 者与制度性对手”体现了达成新平衡关系的可能性。而对周边国家而言，中方构建“地区 命运共同体”和“一带一路”的倡议仍然具有极强的吸引力，求同存异和加强经贸合作仍 是各国的最优解。

此外，中国申请加入 CPTPP 将成为 3.0 版本的以开放倒逼改革。2001 年加入 WTO， 让中国迅速对接国际规则、融入国际市场，成为了世界工厂；2013 年起上海自贸区、海 南自贸港等扩大开放的探索，让中国从制造开放逐步迈向服务开放，并倒逼营商环境改善。 近年来 RCEP、USMCA、CPTPP 等区域自贸协定引领了新的国际经济贸易规则。我们认 为，中国正式申请加入 CPTPP，是主动实现规则突围的决心体现。CPTPP 在知识产权、 劳工权益、环境保护、数字贸易、竞争政策、政府采购和国有企业等领域对中国现行的市 场规则体系形成了全新挑战，但也是全球经贸的大势所趋，是中国开放的新课题。

政策的节奏展望上，预计 2021Q4 外部扰动趋弱；关注 2022 年贸易协定谈判和美国 中期选举。（报告来源：未来智库）

5 增量资金中“长钱”占比提升，机构定价权明显增强

公募基金：销售渠道转型财富管理，继续发力头部产品

2021 年居民投资性购房需求显著下滑。2020 年 12 月 31 日央行及银保监会发布《关 于建立银行业金融机构房地产贷款集中管理系统的通知》（简称“贷款集中制”），要求自 2021 年 1 月 1 日起开始银行的房地产贷款余额占比及个人住房贷款余额占比应满足监管 机构的管理要求，个人住房贷款的审批发放节奏自此明显放缓，极大地削弱了投资性购房 的需求。结构上看，我国各阶层家庭的购房 意愿均出现回落，尤其是金融资产在 100 万以上高净值分组，以及拥有多套房家庭计划购 房意愿下滑较快，其中，若按照金融资产规模分类，资产规模高于 100 万元的计划购房家 庭占比从 4Q20 的 27.4%下滑至 3Q21 的 17.1%；按照拥有套数分类，3 套房及以上家庭 的计划购房占比从 2Q21 的 18.6%下滑至 3Q21 的 14.1%，2 套房家庭的计划购房占比从 2Q21 的 11.9%下滑至 3Q21 的 7.4%。

低利率环境下，资产保值需求明显转向金融类尤其是权益类资产。自疫情以来长端利 率维持在历史低位，叠加 6 月央行和银保监会开始要求压降现金类理财产品规模，银行理 财产品面临“回报率”和“稳定性”双降的问题，此时权益类资产的配置价值开始凸显。 尽管 A 股市场自一季度“核心资产”行情结束之后进入了风格快速轮动阶段，权益类产品 整体的回报率在环比方面开始有所下滑，但新发基金热度依然保持在超出以往历史均值的 水平，显示出居民对权益类资产配置的热情。

从收益率表现来看，过去三个季度 （1Q21-3Q21）主动权益类产品单季度回报率平均仅为 2.7%，低于之前三个季度 （2Q20-4Q20）平均值 14.5%。但 4 月以来新发基金热度并未受到明显影响，今年 4 月 权益市场转冷后，新发基金（主动+被动权益）4月规模为565.9亿元，环比 3月降低 70.3%， 是当时过去 12 个月以来的最低点，却依然高于 2019 年全年每月平均 378 亿元的发行规 模。5 月之后，随着市场出现以周期和成长风格代表的结构性行情，新发基金逐月回暖， 4-9 月平均新成立的权益基金规模达到 1057 亿元/月，在市场未出现系统性上行行情的背 景下依然实现每月新发千亿，这是历史上从未发生过的重要变化。

除需求端因素之外，更重要的是渠道对于头部产品的推介力度较以往明显加大，背后 原因是基金销售渠道正发力向财富管理模式的转型进程。过去尾随佣金是渠道销售重要来 源之一，因此中小基金公司往往通过提高尾随佣金的方式激励渠道发行资金的产品，但 2020 年 10 月 1 日起，新的《公开募集证券投资基金销售机构监督管理办法》及配套规则 （下称《销售新规》）正式施行，对销售渠道收取的尾随佣金设定 50%了最高上限，而且 随着互联网渠道凭借低廉的费率吸引客户，降低基于销售交易产生的费用是中国财富管理 领域的大趋势，因此传统渠道过去依靠销量赚取收益的方式逐渐被基于客户资产规模收费 的模式替代，保有量成为新的重要考核依据。

这就意味着渠道端会更加侧重发力头部公司的优质产品的销售，以提高自身渠道内客 户资产规模的留存，而对于中小产品在尾随佣金受限的情况下更加无法激励渠道推荐自身 产品，除非提供差异化的策略风格，否则会面临更严重的淘汰压力。

我们统计了 2013 年以来当年新发基金规模按照管理人发行之前存续规模大小的分布 （按百分比显示），发现了两个非常重要的变化：1. 2015 年以来，中小产品管理人发行新 产品的规模占比越来越低。以之前管理产品规模为 0 的“纯新人”的时序数列为例， 2013-2015 年，新基金经理首次发行产品的规模能够占到当年新发产品规模的 38.7%/44.5% /61.9%，呈逐年增加趋势，这不仅说明在当时 A 股市场中小票风格持续的背景下，基民申 购此类产品非常积极（和当下非常类似），也说明当时市场环境下，渠道非常愿意推荐销 售中小型产品；随着 2016 年开始中小票风格结束，回归到“龙头白马”，这一占比自 2015 年开始不断下滑，从 2016 年的 42.8%降至 2019 年的 24.8%，到了 2020 年“核心资产” 崛起时断崖式下跌到 9.8%。2. 今年二三季度头部管理人的新发产品规模占比继续提升。

因为 2021 年一季度核心资产仍有一段快速上行，且基金公司的产品发行计划存在一定惯 性，因此我们重点计算了今年二、三季度市场风格转向中小票期间，渠道发行是否有一定 程度回归中小产品，而统计数据显示，渠道在过去两个季度头部产品业绩持续承压的背景 下，依然没有转向中小产品，“纯新人”发行产品的占比为 9.9%，与 2020 年的水平相差 无几。在管规模排名前 5%的管理人发行的新产品占比在继续小幅提升，从 2020 年末的 14.2%，提高了过去两个季度的 14.7%。

我们认为在转型财富管理模式方兴未艾的大背景下，渠道发力推荐客户向头部产品配 置的逻辑会持续演绎。从今年 10 月新发基金数据来看，10 月截至 27 日，新发权益类产 品（主动+被动）合计 214 亿元，仅为 9 月发行规模的 22%，我们认为背后原因除了“十 一”假期因素以及 10 月初以来股市行情偏弱之外，更重要的是 10 月假期结束后的两周（10 月 6 日-10 月 20 日），来自头部基金经理或公司的产品数量较少，渠道本身的推荐力度也 不够，而最新一周（10 月 21 日-10 月 27 日），数只来自头部基金公司的主动权益产品入 市，总体发行规模又恢复到百亿以上，达到了 144.7 亿元；平均发行规模也从之前的 2 亿 元/只恢复到了 14.5 亿元/只的“十一”假期前平均水平。

被动权益类产品也出现类似情况， 4 只 MSCI China A50 互联互通产品在渠道和基金公司的大力推荐下合计募集规模突破 300 亿元。以上数据再次说明了权益行情偏弱的背景下，处于需求端的基民仍然有配置产 品的需求和资金实力，而且渠道端公募对于头部产品的支持力度能够给市场带来增量配置资金，我们认为这一逻辑在 2022 年可延续。中性情况下，我们假设 2022 年的新发基金 节奏继续保持平均每月 1000 亿的发行节奏，全年的新发基金规模为 12000 亿元。

存量基金净赎回率在三季度已明显下滑，预计 2022 年将逐渐回落至历史均值。从可 比口径下申赎金额变化来看，三季度净赎回金额实际比二季度减少了 24%，净赎回率下滑 1.5 个 pcts。三季度总申购金额 1.3837 万亿元，是 2005 年以来的历史第二高位，仅次于 今年一季度的 1.7494 万亿元，环比二季度增加 71%，总赎回金额为 1.5478 万亿元，也为 历史次高，环比二季度增加 51%，由此得到三季度的总净赎回金额为 1642 亿元，比二季 度净赎回 2178 亿元减少了 536 亿元，三季度的净赎回率为 3.1%，比二季度 4.6%的净赎 回率降低了 1.5pcts。我们预计 2022 年存量基金的净申赎率将回归到-2%~-1%的历史均值， 基于当前存量基金规模，我们预测 2022 年的净赎回规模大约在 3500 亿元左右，由此得 到 2022 年公募机构的资金流为净流入 8500 亿元。

私募基金：高净值和机构客户配置意愿预计仍将维持强劲势头

2021 年私募证券基金流入权益市场的规模估计在万亿左右。和公募基金类似， 2020-2021 年也是私募证券基金（尤其是主管多头和量化风格基金）快速增长的大年。私 募产品平均规模不足 1 亿，更加适应二三季度市场切向的中小票风格，因此存续基金尤其 是中小票增强策略的量化私募持续迎来净申购资金。根据中信证券研究部金融产品组测算， 2021 年前 3 个季度新发私募证券基金新发减去清盘的净流入规模大约为 4750 亿元，存续 基金在剔除业绩贡献后的净申赎为 7500 亿元，因此前 3 个季度合计净流入 12200 亿元。 我们预计 4Q21 私募证券基金的净流入规模保持在 2500-3000 亿元水平，由此得到 2021 年全年净流入规模大约为 1.4-1.5 万亿元。考虑到 50 亿元资产以上的管理人中，“主观多 头”+“量化”的数量占比大致在 65-70%左右，其余大多数为固收品种，据此我们估计 2021 年配置权益市场的净资金增量大约为 8000 亿。

2022 年预计私募证券基金维持净流入状态。横向来看，自 2020Q1 至今，私募证券 基金行业已连续 7 个季度获得资金净流入，且近 5 个季度均超过 3000 亿元，处于历史高 位，资金申购已成为推动行业规模增长的重要力量，我们预计 2022 年高净值客户和机构 资金仍然有一定意愿配置优质的私募产品，但随着市场投机氛围减弱，申购资金热度将逐 渐向历史均值回归。此外，随着市场风格回转至估值相对合理的大盘蓝筹，预计二三季度 因主推中小票增强而迅速增长的量化私募的规模占比和发行速度将逐渐降至合理区间，我 们预计 2022 年私募证券基金的净流入规模依然能够达到 6000-7000 亿左右，对应配置权 益市场的增量资金规模约为 3500 亿元。

外资：预计主动型资金将继续保持快速流入节奏

主动增配代替被动配置是 2020 年至今外资配置 A 股时核心驱动力的重要转变。 2018-2019 年北向资金开始加速流入 A 股市场，年净流入规模快速突破 2000/3000 亿元， 其背后的核心驱动力是 A 股成功纳入 MSCI 等国际指数公司的旗舰指数，而境外机构的主 动和被动产品大多以此类旗舰指数为业绩参考或跟踪基准，必须随着相关指数中 A 股权重 的提升而提高相应配置。但 2020 年以来，随着外资对 A 股市场研究的不断深入，“被动”换档“主动”成为北向资金的主要成分。

2021 年中国经济基本面相较于海外主要经济体依然具备相对优势，境外机构对中国 经济增速保持相对乐观态度。“持续高通胀”再次成为估值普遍偏高的海外权益市场的重 要关切。目前海外经济热度在相对高位，居民较高的支出能力保证了终端需求的旺盛，物 价水平不断走高叠加全球传统能源价格高企的背景下，“持续型通胀”的预期不断升温， 海外市场已经再次回到类似于今年一季度时的情形，我们认为未来一年海外市场将继续围 绕“通胀”主题，重新定价央行货币收紧的必要性。

因此海外市场不断浓厚的 加息预期叠加欧美的权益类资产仍处于估值高位，无论对长线配置资金还是对冲博弈资金， 配置性价比均不高。相较而言，国内经济见底企稳，宏观政策边际宽松，权益类资产估值 相对合理。三季度国内经济处于年内的相对低位，且 PPI 通胀未充分传导至终端商品。政 府主要部门正着手解决上游资源品和工业品保供稳价的问题，因此我国的真实通胀压力在 全球主要经济体当中是最低的，财政和货币政策可宽松的空间更大，自 10 月以来均初步 显现边际放松的迹象。财政政策方面，10 月 22 日，财政部召开 2021 年前三季度财政收 支情况新闻发布会，明确定调新增专项债尽量 11 月底前发完，四季度将对冲经济下行压 力。

货币政策方面，对地产行业的信贷政策基调开始边际放松，根据贝壳研究院统计数据， 2021 年 10 月该机构监测的 90 城主流首套房贷利率为 5.73%，二套利率为 5.99%，均较 上月下降 1 个基点，为房贷利率今年以来首度出现环比下降。海外研究机构对中国 2022 年的经济增速也保持相对乐观的态度，10 月 IMF 公布其最新的经济展望，认为中国明年 经济增速可保持 5.6%的增速，仅次于印度但依然高于其他全球重要经济体。

A 股对外开放力度继续加大，衍生品丰富度的不断提升将继续鼓励主动型外资参与现 货市场交易。2021 年 10 月，中国证监会宣布自 11 月 1 日起允许 QFII 和 RQFII 参与的金 融衍生品工具新增商品期货、商品期权和股指期权三类。同月，港交所推出 MSCI 中国 A50 互联互通指数期货合约，该期货对应指数较以往海外中国 A 股指数更加主动权重股在各板 块之间的均衡度，例如 MSCI China A50 互联互通中金融板块的权重仅 18.4%，低于 FTSE A50 中的 37.0%，这使得外资投资中国在岸资产（尤其是非金融板块）时风险对冲的便利 度大大提高。衍生品市场开放程度对主动型外资配置权益类资产有较为明显的促进作用， 因为对投资者而言，可以通过期货或期权对冲的形式避开下跌风险，而不需要直接减持以 免增加额外的交易成本，对市场整体而言，也能减少恐慌性抛售现货止损导致市场流动性 枯竭的情形。

随着对“反垄断”、“共同富裕”、“碳中和”等政策的理解深入，境外主动管理机构正 逐渐适应中国监管政策的节奏，预计科技、新能源等产业将持续受外资热捧。2020 年随 着一系列重要政策方针的执行落地，境外机构从初期的恐慌和误读转为逐渐适应并理解中 国决策层引导的长期发展方向。从外资流入节奏变化来看，7 月针对教辅行业的“双减” 政策落地时，北向资金曾出现恐慌性流出，但 9 月以来无论是“消费税”传言还是“地产 税”政策等，境外长线配置型资金已经恢复快速净流入状态，对冲交易型资金净流出也明 显放缓。

7-9 月配置型资金净流入的日均规模分别为 1.3/16.6/26.4 亿元，9 月的日均流入 规模已经超过了 1-3 月的水平，接近 4 月时 28.2 亿元/日的峰值；10 月假期后第一周小幅 净流出 26 亿元，但第二周又恢复快速净流入状态，累计净流入 127 亿元，日均净流入 25 亿元/日。交易型资金在 9 月净流出 34 亿元，环比 8 月少净流出 76.8%，截至 10 月 22 日 （本段落后文同）也已恢复净流入累计达 117 亿元。从全年净流入规模来看，配置型外资 已累计净流入 3357 亿元，超过 2019/2020 年全年水平，交易型资金累计净流出 106 亿元， 虽未完全恢复净流入，但流出规模是 2020 年的 19%。

从行业配置变化来看，自 2020 年 以来，北向资金明显开始增配中国新能源、电子、计算机和医药板块，降低对传统消费和 金融的配置权重，海外 ESG 主题资金因为中国“碳中和”政策也开始对国内相关板块产 生浓厚兴趣。

我们预计 2021 年北向资金净流入规模有望达到 4000 亿元。综合宏观形势、政策环 境、投资便利等多方面因素，我们预计主动配置类外资将延续持续流入人民币资产的趋势， 预计 2022 年净流入规模有望达到 4000 亿元。

保险及理财子公司：资管新规落地后低利率环境下稳步提升权益资产占比

二季度以来权益市场波动较大，险资持续降低权益类资产仓位。2021 年前两个季度， 保险机构资金运用余额中“股票和证券投资基金”的绝对规模和占比不断下滑，从 2020 年末的 29822 亿元/13.8%，下降至 2021 年中的 27293 亿元/12.2%，说明保险机构今年 一直在降低权益类资产的仓位。另一方面，二三季度险资运用余额整体环比增速明显放缓， 从一季度的 4%下滑至 0%附近，据此我们测算前三季度险资累计净流出的资金规模大致在 1000 亿元左右。

低利率环境下，保险机构后续有动力恢复提高权益类资产配置比例。根据中国保险资 产管理业协会调研显示，近 5 年来，保险资金投资于股票和证券投资基金的余额，在保险 资金运用余额中的占比保持在 12%-14%，因此当下险资运用余额中权益类资产比例已处 于过去 5 年的低水平。而在低利率市场环境下，固定收益类资产的收益率已逐渐降至境内 保险资金的负债成本以下。据中国保险资产管理业协会党委委员、副秘书长张倩介绍，过 去三年 30 年期国债利率的平均水平在 3.8%，20 年期国开债利率的平均水平在 4.2%，已 经低于保险资金 5%左右的负债成本。因此，进一步促进权益类投资的发展，是未来保险 资金运用的必然选择。我们预计保险资金运用余额环比增速将从三季度的 1%逐季恢复至3%水平，其中“股票和证券投资基金”占比将从当前 12%左右的历史低点恢复至 13%的 均值附近，由此匡算得到 2022 年险资对权益市场的增配规模可达到 2000 亿元。

2021 年底资管新规过渡期结束，理财产品全面走向净值化管理。2020 年 7 月，为平 稳推动资管新规实施和资管业务规范转型，央行允许资管新规过渡期延长至 2021 年底。 随着资管新规过渡期正式结束，以及 2021 年 6 月央行及银保监会发布了《关于规范现金 管理类理财产品管理有关事项的通知》的文件，要求理财公司和银行压降现金管理类理财 产品规模，2022 年起类似“摊余成本+影子定价”无风险高收益率模式将彻底被可波动的 净值化产品替代。这样就意味着银行理财行业能够提供稳定收益的优势彻底结束，理财产 品将不得不与其他资管产品竞争收益率和风险的赛道上，银行理财公司也将加快净值型产 品的开发、销售、管理能力，通过获得增量客户提高盈利水平，并继续加大对固收和权益 类资产投研体系的资金和人力投入，巩固自身品牌和渠道优势。

当前权益类理财产品占比依然偏低，理财公司存在加快提高权益配置比例的需求。根 据银行业理财登记托管中心公布的数据，截至 2021 年上半年，银行机构加上理财公司的 权益类理财产品规模仅 843 亿元，占全部理财产品存量规模仅 0.33%，其中银行机构的权 益类理财产品约 597 亿元（占银行机构的 0.38%），理财子公司的理财产品规模约 246 亿 元（占理财子公司的 0.25%）。类似于险资机构面临的困境，在国内利率继续维持较低水 平的背景下，2022 年固收类资产能够提供给理财产品的收益率不高，为提高产品回报率 的竞争优势，理财公司有充足的动力和空间逐步提高权益类产品的整体占比。我们保守估 计到 2022 年底理财产品整体规模维持 26 万亿水平不变，并假设权益类产品占比从当前 不足 0.5%提高至 2%的水平，若权益类产品的平均股票仓位在 60%左右，则由此测算对 应的增量配置资金大约在 3000 亿元左右。

减持压力：股权激励兑现期 员工减持需求逐渐显现

2019 年《回购新规》实施后，上市公司股权激励计划规模不断扩大。按照股东大会 公告日统计，2018-2021 年上市公司宣布股权激励计划（含限制性股票和期权，不包含股 票增值权）对应的市值规模分别为 1108/1301/1502/1835 亿元，自 2019 年以来的同比增 速为 17.4%/15.5%/22.1%，股权激励规模保持快速增长。上市公司一般通过定向增发或从 二级市场回购然后赠予的方式激励对象，从上市公司因股权激励而实施回购的规模变化来 看，2017 年上市公司回购用于股权激励的规模仅 49 亿元，但 2018-2020 年分别达到了 121/154/205 亿元，四年时间即翻了 4 倍。

2022 年开始，面临解禁的股权激励方案的考核基期大多对应过去 2018-2020 年 A 股 盈利的较低基数，因此实现行权条件的难度较低，导致未来行权解禁压力增大。2018-2020 三个财年，受去杠杆、贸易争端以及新冠疫情等外部因素影响，A 股扣除金融行业个股的 盈利增速分别为-1.30%/-1.27%/+3.18%，低于 2016-2017 年的+20.58%/+33.83%，意味 着较低的基数使得上市公司容易完成业绩考核，导致 2022 年开始股权激励实现后的解禁 压力会逐渐增大。鉴于市场上大多数股权激励计划的行权条件基本按照 3 个会计年度进行 考核，每一考核期根据是否达成考核条件来解禁赠与的股权。

在股权售出方面，除了必须 满足《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》以及交易所减持实施细则之外，其余 限制阶段——例如可以减持套现但上市公司没收资本利得——不超过半年，因此可假设激 励股份解禁当年即开始考虑减持。若股权激励的股票会从基期开始按照每年三分之一顺利 通过考核解禁并减持，由此得到 2022 年股权激励解禁后对应的市值规模大约在 1300 亿 元左右。

IPO：预计全面开放注册制背景下，2022 融资规模略超 2021 年

预计 2021 年 IPO 融资规模在 5000 亿左右，较 2020 年提高约 9.6%。截至 9 月，2021 年 A 股市场 IPO 规模达到了 3768 亿元，超过 2019 年全年的 2532 亿元。从 3Q20 开始， 公司从申报材料受理到拿到上市批文的平均时间下降至 300-350 天（2019 年平均为 450 天），从拿到批文到股票上市的平均时间为 33 天。截至 9 月末，已经拿到批文但尚未发行 的公司大概率会在四季度完成发行，这部分公司拟融资规模合计为 1381 亿元，据此我们 预计 2021 年全年的 IPO 融资规模可达到 5150 亿元，较 2020 年全年的 4700 亿元提高约 9.6%。

2022 年全面注册制有望落地，IPO 规模有望超过 2021 年水平。截至 9 月末仍处于受 理审核阶段但仍未拿到批文的公司可能在 2022 年完成发行，这部分公司拟融资规模合计 已经达到了 1838 亿元，已经超过了 2012-2016、2018 年的全年水平。我们预计随着全面 注册制落地，2022 年全年的发行规模有望达到 5500 亿元。

6 蓝筹归来，消费占优

随着 2022 年经济运行和货币政策回归常态，A 股盈利增速整体放缓，市场驱动力更 多取决于业绩：一方面，基本面相对估值的重要性提升；另一方面，以机构为主的“长钱” 定价权提升。综合考虑经济运行，政策重心，盈利分化，资金结构后，我们对上述因素进 行综合打分加权测算，得到 A 股 2022 年四个季度的多空得分是 3.2、2.9、0.8、-1.2。

我们认为，2022 年无论是在上半年稳增长还是下半年常态化的政策环境下，优质蓝 筹都值得重点配置，是贯穿全年的投资主线。行业属性上，无论是上半年的优质蓝筹崛起， 还是下半年的相对景气板块，消费都将全年占优。