A股2020下半年投资策略：立足于民

来源：未来智库
发布时间：2020/06/04
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核心观点：

一、写在前面的话:我们该以什么样的心态看待当前市场?坚持讨论战术资产配置，既是我们的选择，也是我们的本分。

新冠肺炎疫情爆发以来，市场对未来展望充满敬畏心，犹如敬畏四次反弹受阻的2008年。关于2008年复盘不计其数，但结论似乎大同小异:熊市不轻易买入，金融危机中会有系统重要性金融机构倒闭，金融危机有早期信号，政策对冲可能无效。这些已成为市场挥之不去的记忆。然而，当我们抛开敬畏心，抛开记忆的桎梏，带着自己的体系“身临其境”地复盘2008年，却发现:危机的早期信号(新世纪金融公司倒闭)发生在2007年2月，如果据此押注危机将错过牛市。雷曼兄弟倒闭前，道琼斯工业指数高点回调幅度仅19%，并非A股的主要矛盾。政策对冲有效的逻辑不时出现，市场的错误似乎不是做反弹，而是心中仍有牛市。于是我们开始理解和尊重，那些当年面临重大不确定性，依然坚持战术配置的投资者。映射到当下，未来的不确定性不亚于2008年，但坚守战术资产配置，既是我们的选择，也是我们的本分。保持中性心态，保持对变化的好奇和敏感，是我们的自我要求，也与各位投资者共勉。

讨论战术资产配置，基本面层面有必要回答的三个问题:

二、金融资源去了哪里?政策对冲施于企业，却立足于民，“保小微民企 = 刺激消费”是有预期差的判断。

回答“金融资源去了哪里”的问题，我们需要对新冠肺炎疫情以来各部门的行为变化进行梳理:(1) 政府部门重点扶植金融和企业部门。对金融部门，大家熟悉降准降息，我们更重视再贴现再贷款，对普惠金融贷款进行“报销”;对企业部门，大家熟悉减税降费，我们同样重视财政贴息;对居民部门，也有发购物券、办购物节等刺激政策，但力度相对克制。(2) 金融部门信用收缩的倾向被克服，“社融信贷高增 + 加权平均贷款利率回落”的组合无可挑剔。(3) 企业部门融资条件改善，却未沉淀太多金融资源。一方面企业需借新还旧，修复财务报表;另一方面企业持续经营(保就业见效)，成本支出相对刚性。(4) 居民部门才是金融资源主要的沉积地!一季度居民部门收入正增长，消费负增长，储蓄率大幅改善。居民消费扩张 = 储蓄率改善 + 收入预期稳定。所以，促进储蓄率改善向消费改善的转化，最核心的政策不是直接刺激消费，而是继续兜底小微民企，稳定居民收入预期。政策对冲施于企业，却立足于民，保小微民企 = 刺激消费。我们认为，两会提及的“创新直达实体的货币政策工具”是对3-4月有效宽信用方法的总结，保小微民企可以线性外推，准确把握了当前政策的关键点。据此，我们认为，立足于民的宽信用可以持续，进而看好居民消费潜力的逐步释放，非聚集性可选消费需求可能持续验证改善。

三、政策空间和重点如何研判?预算内财政已尽力而为，但空间有限，撬动社会杠杆势在必行。2020年稳增长的关键就是社融信贷放量。

从财政预算报告出发，研判政策空间，推演政策重点。我们认为，预算内财政已尽力而为，但空间有限，主要提示四个问题:(1) 收入负增长是财政四本账的共同问题，维持支出正增长的难度加大。(2) 政府性基金财政扩张力度高位起跳，财政平衡对新增专项债的依赖度进一步提升。(3) 调用资金及使用结转结余的空间已充分反映在预算中，实际财政支出再超预算的空间被压缩。另外，中央稳定调节资金余额无法覆盖资金调用需求，调用资金大部分来自于当年结余，财政支出发力的可见度降低。(4) 社保基金账户预算当年结余为负，年末滚存结余回落。财政发力消耗社保基金账户空间，是不可持续的变化。预算内财政空间有限，撬动社会杠杆势在必行，准财政发力是应有之意;保小微民企，间接刺激消费更加关键。2020年稳增长的关键就是社融信贷放量，我们对此保持乐观。

四、新冠肺炎疫情如何影响后续预期?动力学模型告诉我们，美国新冠肺炎疫情新增病例数较难突破前期高点。我们建议，至少抱有中性客观心态，新冠肺炎疫情会再度大幅恶化的预期可能已经过度悲观了。

我们引入动力学模型(SEIR)讨论新冠肺炎疫情，相比于基于强假设的新增病例数拐点预测，我们更关心各国各阶段模型参数不同反映出的信息。我们提示如下4点核心结论:(1) 全球新冠肺炎疫情防疫进度:中国 >(领先于) 日韩 > 德法 > 西班牙 > 英国、美国 > 俄罗斯 > 印度、巴西。(2) 美国防疫的现实问题:疫情多点爆发 + 各州防控参差不齐，导致新增病例数“平顶厚尾”。(3) 美国防疫 vs. 复工复产的策略:高人口密度地区(东北部和西部)严防死守，低人口密度区域(中西部和南部，特别是共和党执政州)提前复工复产。疫情二次爆发的风险客观存在，46个已经逐步开始解封的州当中有17个州出现了疫情二次爆发，但对于总体防疫进度的影响有限，模型中可见居民自主防控意识提高。(4) 5月底到6月，疫情严重且人口密度大的区域逐步放松限制，可能是美国疫情防控最后的考验。如果这些区域的防疫条件和居民自主防控意识不明显弱于西班牙(我们认为这是一个可以接受的假设)，那么美国新冠肺炎疫情二次爆发的新增病例数不会突破前期高点。我们建议，展望疫情未来走向至少要抱有中性心态，新冠肺炎疫情会再度大幅恶化的预期可能已经过度悲观了。新冠肺炎疫情对海外基本面的负面影响，二季度最大，三季度恢复是中性假设。后续在合理的性价比位置，市场如果发酵疫情改善预期，要敢于跟随。

五、经济周期底部特征已现，新冠肺炎疫情扰动 + 政策对冲，我们正在迎来更彻底的出清。盈利预测调整是基本面分析的落脚点， A股非金融石油石化归母净利润同比逐季恢复仍是基准假设，2020下半年基本面预期有支撑。

如果没有新冠肺炎疫情，居民部门储蓄率也已开始上行;而2019年A股大盘股筹资性现净流出，反映企业部门本就在调整出清，经济周期底部的特征已现。新冠肺炎疫情使得出清更彻底，而宽信用政策立足于民，加快了经济恢复速度。如果后续全球主要国家新冠肺炎疫情缓和继续验证，国内基本面预期持续改善有望成为A股的主要矛盾，推动中期上涨行情。盈利预测调整是基本面分析的落脚点，此次盈利预测调整，我们重点反映以下4方面预期:

(1) 海外主要国家新冠肺炎疫情拐点二季度出现，经济恢复三季度展开;而中国出口二季度占比提升，三季度海外复工，占比可能略有下降，中国出口增速相较海外经济增速应更平滑。(2) 保小微民企 = 刺激消费，我们看好下半年消费持续改善。(3) 四季度前，稳增长发力确定性高，有政策支撑的新老基建和房地产，二三季度基本面有望持续改善。(4) 新冠肺炎疫情爆发，提升了A股2019 年报的减值意愿，提前释放了部分本应在2020年底释放的减值压力。最终，我们给出的2020年A股非金融石油石化归母净利润同比为-4.2%，较我们《节后A股调整可能“一步到位”》报告中的盈利预测上调了7.4%，Q2-Q4单季同比分别为0.4%，11.9%和 34.4%，分别上调了20.8%、4.6%和下调了-6.5%，总体呈现出逐季改善的趋势。

六、逆全球化趋势需坦然面对，唯有改革锐意进取:下半年看“十四五”规划和创业板注册制落地。更长期看对外开放和要素市场化改革。

讨论风险偏好，逆全球化是绕不开的话题。不少投资者将逆全球化视作未来不确定性的重要来源，但实际上，逆全球化的方向是几乎确定的，已没有预期差。不确定性主要来自于节奏和具体的方式。我们认为，逆全球化将以螺旋式，而非断崖式的形势展开，中美关系的低谷期可能经常出现，但也会有蜜月期。应对逆全球化趋势，中国已经选择了改革锐意进取，这也是唯一正确的选择。改革推进和逆全球化加剧，可能在很长时间内成为影响A股风险偏好的一组对冲力量。

展望后续改革进程，下半年和更长期各有两大看点:下半年将迎来“十四五”规划落地，经济转型中长期政策有望回补，与外需科技的基本面改善共振;还将迎来创业板注册制改革落地，资本市场稳预期和“比价效应”发酵，对A股构成阶段性支撑。更长期的改革一看坚决对外开放，特斯拉之后，中国制造将向更多的新经济全球龙头发出邀请函，集成电路、人工智能和医药生物是重点; 二看要素市场改革，土改有望释放城镇化终极红利，使得中国在全球竞争中有效卡位。长期改革稳健致远，为下一轮牛市筑基。

七、短期调整是第二次“削峰”行情兑现，下半年逐步转向战略乐观。新冠肺炎疫情带来更彻底的出清;居民储蓄率上升，配置需求释放，我们有理由开始期待牛市。然而全球都是“大病初愈”，我们期待未来，也敬畏未来。

主要逻辑包括以下3点:

(1) 下半年A股基本面趋势向上有望得到确认，新周期开启的乐观预期可能阶段性发酵。我们特别强调居民储蓄率改善，非聚集性可选消费基本面可能好于预期。

(2) 新经济基本面触底回升，叠加改革预期发酵(“十四五”规划、创业板注册制)，科技成长有望重拾进攻属性。

(3) 新冠肺炎疫情带来更彻底的出清，而牛市生于绝境;居民储蓄率上升，配置需求释放。我们有理由开始期待牛市。当然，我们也清楚地意识到，在我们的主线逻辑之外，存在着巨大的不可知区域。我们在《Life Always Finds Its Way Out》中，回溯了A股 “年年困难年年过”的历史，但客观上，近三年都是历史上相对更困难的年份。目前全球都是“大病初愈”，政策空间明显消耗，可能难以抵御一个更困难年份的冲击。真正的下行风险往往来自不可知的区域，所以我们期待未来，也敬畏未来。但不要因为不可研究、不可知的未来停下脚步，正是我们强调战术配置的原因，至少我们可以期待下半年有一波“非常像牛市”的大反弹。

八、春季策略的结构选择思路依然适用。“去日可追”战术机动，继续看好新老基建行情延续;“来日可期”底仓配置，2020年提估值是普遍现象，远期有复利效应的龙头2020年以来的相对收益主要由业绩贡献，仍处于健康状态。

(1) 一季报相对业绩趋势占优的方向，体现了风险偏好较低，市场重视短期业绩;(2) 需求回补预期和基本面触底的方向，即“去日可追”的方向;(3) 竞争格局优化、龙头溢价的方向，即“来日可期”的方向。

我们沿用这样的思路，继续强调“去日可追”战术机动，非聚集性可选消费有望逐步受益于居民储蓄率上行，首推汽车;新老基建依然是确定的方向，重点关注5G、新能源汽车、半导体设备耗材、信创;建筑装饰、建筑材料和工程机械龙头的投资机会。“来日可期”底仓配置，5G商用化引发设备端和应用端景气，依然是远期确定的基本面趋势，耐心等待三季度外需科技需求回补验证，二季报期可能是消费电子布局的窗口，5G应用端的物联网、超高清、云游戏，有望成为反弹阶段有弹性的进攻方向。保持长期有复利效应的龙头核心资产的配置。2020年提估值是普遍现象，反映宽货币的影响;创新高龙头的相对收益主要由业绩贡献，个股提估值略显极端，但总体依然健康。