2022年信用债年度策略报告：不破不立，分道扬镳

一、2021 年信用环境综述

2021 年，是信用债市场历史上少有的大起大落的年份。信用债市场整体来看，永煤违约后地方恳谈会的维稳，弱资质国企价格大跌后经历否极泰来的恢复，可谓“不破不立”。版块分化方面，无论是城投版块各个省份利差的两极分化，还是国有与民营房企的“冰火两重天”，抑或是煤炭钢铁同一主体期限利差的极端走扩，信用债市场多个版块内部确已“分道扬镳”。

（一）地方政府的恳谈与维稳

永煤的违约，成为主导 2020 年底信用债市场走势的核心变量。2020 年 11 月 22 日，刘鹤主持召开了金融委会议，要求严厉处罚各种“逃废债”行为。2020 年底直到 2021年一季度末，市场上对于弱资质国企、城投的惯性砸盘频频发生。

永煤违约带来的二级市场收益率的冲击与地方政府恳谈维稳的对冲、叠加复苏的上游行业景气度，成为了 2021 年国企债市场的主要矛盾。伴随着各地方政府恳谈会的持续推进，各省份产业、城投债收益率出现了不同幅度的下行，维稳举措短期来看有效性很高。

伴随着一次次恳谈会的召开，很多区域原本并未充分表达过的偿债意愿得以向市场广泛传达，市场对于弱资质国企、城投的投资信心也获得了逐步的修复，以同煤、河钢、津城建等主体为代表的大型国企收益率出现显著下行。

（二）民企违约的接近尾声

2021 年 1-10 月，债券市场违约合计 14 家，其中民营企业 8 家。而部分违约主体如海航、祥鹏航空等，实质上也是民营实控人实际控制。违约总金额 759.19 亿元。违约企业和违约因素。

从 2021 年的全部违约主体的因素分析来看，盈利能力下降是疫情后阶段的违约主要原因，另外，再融资困难、债务规模大、短期债务集中、公司治理等问题频发，也属于典型的特点。

2021 年成为了中国债市民企违约率边际转换之年。从当前的环境来看，由于发债主体一般发行债券较多为2+1或3+2的模式，往往2~3年是一个典型的融资周期。民企18~19年的违约率快速提升是 15~16 年债市快速扩容和流动性过于宽松之下“大水漫灌”的结果。而 2018 年民企融资不畅的环境之下依然能保持正常发债的民企，有望成为中国信用市场民营企业的中坚力量，而劣资质主体伴随这轮融资收紧，也多多少少出现了违约或其他信用事件，有利于市场环境的向好。

未来民企违约或将显著减少。当前债市民企版块的信用资质相较于之前出现了较大变化，债市存量民营企业已经由最高点的 2014 年 936 家，降低到了 2021 年的 634 多家。减少的 300 家民企中，将近 150 家已经违约，另外 100 多家由于发债困难而被动退出市场。伴随弱资质民企逐步退出市场，2020 年民企违约总金额已出现大幅下降，2021 年有望继续小幅下降。

国企违约可以修复，民企信心难以复原。从各年度的违约主题来看，我们可以发现央企子公司、地方国企的违约，往往能够依靠恳谈会的方式，使得版块信心得以修复。而民企违约，往往伴随着弱资质主体逐步在整个板块中退出市场。

（三）地产行业经营困境的初见端倪

2021 年下半年，房地产行业在三道红线监管趋严、恒大事件发酵之下，面临着全行业各项数据的下行。地产行业的经营困境初见端倪。

恒大今年信用风险的发酵对于行业有非常大的冲击：1、融资端来看，恒大的问题叠加行业监管政策，导致了不少银行对于房企信贷的主动或被动收缩；2、销售端来看，恒大的龙头效应，使得部分消费者对于期房认购的态度趋于谨慎，严重影响市场预期。而伴随房产税试点等一系列政策的出台，地产行业仍在经历信用寒冬。

从违约房企的因素分析来看，早年违约的四家主体：华业资本、中弘、银亿、国购均与规模不大同时转型扩张等问题相关。19 年下半年-20 年违约的五家主体：正源、颐和、天房、泰禾、三盛宏业违约均与去化较慢或经营高端住宅、拿地销售策略激进等因素相关。泰禾也成为了首家克尔瑞销售排名 Top50 的违约房企。华夏幸福的违约与自身业务模式的问题高度相关，蓝光则没有特别明显的经营方面的问题，而融资端特别激进，有严重明股实债问题，成为了这些企业的违约最大通病和痛点。

当前市场上风险陆续暴露的地产企业，多数为 17-18 年时仍然预判政策可能宽松，采取了激进的投融资策略的地产企业。伴随“三道红线”对于房企资产负债表的趋严，恒大事件发酵对于企业再融资的不利影响等一系列因素，当前地产行业面临着特殊的严冬。严冬之中，对于房企此前的安全边际是非常大的考验。而行业出清的时间不会太长，大概到 2022-2023 年，伴随部分安全边际明显不足的房企退出信用债市场，行业信用基本面有望获得修复。但从更长期来看，按照我国 2030 年城镇化率达到 70%的人口规划，2030 年后城镇化进程预计将显著趋缓，届时地产行业整体或将整体进入行业衰退期。

二、2022 年信用债市场展望与关注要点

（一）综合版块策略

对于传统投资机构而言，当前重仓版块仍以城投为主。上游煤炭钢铁适度拉长久期也有一定机会。目前地产板块和下游制造业民企分化严重，整体版块机会不大，版块投资仍需个券特殊甄别。

（二）地产行业投资如何看？

国企民企地产主体持续分化。当前市场对于地产行业恐慌情绪持续发酵，但整体来看仅有民企地产受到较大影响，国企地产市场认可度整体而言并未受到很大影响。且伴随华发股份等主体市场情绪恢复，整体而言国企地产仍是地产行业相对避险的版块。（报告来源：未来智库）

从当前房企中债估值收益率分布情况来看，大概可以分成四档：

最高一档，恒大，当前市场讨论非常多，面临的各方面压力也很大，在此不再赘述。

第二档，奥园、富力、阳光城、荣盛，不少高收益债机构在这一档位中有不同程度的介入，风险程度也显著高于一般投资标的。

第三档，世茂、荣信、金科、中南、绿地、新城控股、融创等几家主体，当前有不少专户、券商资管对其关注度较高，目前此类主体仍然有价值挖掘的空间。

第四档，碧桂园、旭辉、绿城、远洋、龙湖等。当前市场认可度高，多数公募机构对其都有持仓，其中多数主体都有一定安全边际，实质性违约风险很低。

（三）城投利差是否继续分化？

大概率会持续，改善需要恳谈会等举措出台。

截至 2021 年 10 月底，贵州、黑龙江、青海、云南、辽宁、天津、吉林、山西、广西、陕西等省份信用利差已经达到历史极端值。这背后的原因是多种方面的：

1、某些省份如云南等非标违约多，导致市场担忧情绪严重。

2、部分省份如吉林、辽宁、黑龙江等人口持续流出，市场在吉林交投、华晨汽车等负面事件之后对区域认可度难以修复。

3、部分省份如天津、内蒙古在出现经济、财政数据造假问题之后，同时区域内违约企业受关注程度高，基本面问题更为激化。

上述问题短期内并无法很快解决。当前市场上对于城投首单违约的呼声此起彼伏，担忧情绪日益严重。而城投作为信用债第一大版块难以整体规避，最终结果只能是版块情绪持续分化。

（四）煤炭行业景气度可否维持？

煤炭行业作为典型的采掘类行业，企业盈利对于煤价敏感度较高。当前市场上对于短期、长期煤炭债的分歧较大，对于以山西为代表的大型煤企进行资质下沉，主要考虑到以下几个方面问题：

1、偿债意愿有保障：山西省在恳谈会后，公开舆情方面仍在不断发声，大约每隔1-2 月即会公开发言称在强化债券市场纪律，不允许出现一笔违约。

2、煤炭价格明年难以大幅回落：根据财联社消息，有关部门正在研究煤炭价格机制，全面推进中长期合同，预计明年电煤将全部签订长协合同，未来将有进一步举措，保证市场供应，并避免煤炭市场价格再次出现非理性上涨和下跌。目前来看，若动力煤价格不跌至 500 元以内的区间，则行业不至于出现 2015-16 年一样的大幅亏损。

3、行业尾部风险可控：目前煤炭行业信用水平最尾部的五家企业分别是冀中能源、永煤、豫能化、郑煤、江西能源。这五家企业当前或是存量债券很少，或是自身问题已经接近化解完毕，综合来看，行业尾部爆雷带来的利差走扩风险比较可控。

4、非极端情况下，行业景气度与信用利差关系不大。当行业景气度极低且违约频发时，信用利差往往趋于大幅走扩。只要动力煤价格不跌入 500 元以下区间，煤炭行业信用利差往往不至于过度走扩。动力煤价格并不是煤炭行业信用利差的核心决定因素，明年煤炭价格可能会出现小幅回落，但大概率不至于出现动力煤价格跌至 15-16年那样的煤企亏损区间。

三、各行业景气度情况分析

（一）城投：盈利回暖，负债增速减缓

营业收入和净利润同比均大幅提升。整体来看，营业收入同比增长 21.59%，净利润同比增长达到了 15.39%，在疫情影响淡化后盈利情况整体表现良好，但与二季度单季同比呈下降态势，后劲略有不足。城投公司资产负债率略有上升。2021 年以来，监管从金融机构端加强城投企业新增流动资金贷款管理，2021Q3 城投资产负债率与 2019Q3 相比增长率为 7.43%，与 2020Q3 相比增长率仅为 2.1%，明显呈现放缓趋势。

短期偿债能力同比下降。从行业内各公司货币资金/短期债务指标的中位数来看，2021Q3较2020年同期下降幅度较大，61%的公司该比例小于1，短期偿债能力略有不足。经营活动净现金流出大幅减少。与盈利状况好转同步，2021Q3 经营活动净现金流出较上年减少 5000 亿，主要是由于基建拉动需求不高，整体项目支出有限所致，同时筹资净现金流入也同比下降，恢复到疫情前水平。

（二）房地产：净利润承压，现金流较为紧张

净利润大幅下滑。从行业整体合计值来看，营业收入整体向下波动，净利润同比呈现大幅下滑的态势，比 2020Q3 下降了 36.29%。盈利能力下降主要是受政策因素影响，如大范围的新房限价下地价/房价比上升，未来预计企业盈利能力可能继续存在一定压力。

房地产企业资产负债率略有下降。2020 年 8 月三条红线以来，地产行业开始去杠杆，2021Q3 资产负债率同比下降 3.05%，与房地产行业房企整体缩表的大势趋同。

短期偿债风险积聚。从行业内各公司货币资金/短期债务指标的中位数来看，2021Q3同比变化幅度不大，与 2019Q3 相比则下降了 11.48%，考虑到货币资金科目中受限资金规模是稳定甚至上升的，企业可动用现金的降幅可能更大，短期偿债能力风险较大。

筹资能力下降，经营净现金流上升或系支出减少所致。2021Q3 经营现金现金流为1202.74，同比大幅上升，或因土地市场疲软，房地产公司购地支出减少所致；同时，因金融机构对房企融资收紧，筹资净现金流几乎归零，较前两年有大幅下降，房地产现金流总体较为紧张。

（三）煤炭：各指标全面向好

营业收入和净利润均大幅提升。年内煤价居高不下，国内煤企业绩普遍向好，在销量增加、销售价格上涨的情况下，2021Q3 营业收入同比增长 28.32%，净利润同比增长达到了 89.70%；环比出现负增长与产能拉满及煤炭价格小幅回落有关，但短时间内难以改变供需偏紧格局。煤炭企业资产负债率有所下降。随着盈利能力大幅提升，煤企有充沛的现金流用于偿还负债，2021Q3 资产负债率与 2020Q3 相比下降了 0.21%，与 2019Q3相比下降了 4.04%，近两年去杠杆效果显著。

短期偿债能力同比改善。从行业内各公司货币资金/短期债务指标的中位数来看，随着业绩增长资金面改善，2021Q3 较前两年呈上升态势，短期偿债能力上升。经营净现金流翻倍，筹资需求减弱。与盈利能力猛增同步，2021Q3 经营活动净现金流较前两年实现了53.15%的增长，有利于为应对未来风险加厚资金储备，同时也挤压了一部分筹资需求，筹资净现金流整体为负且环比呈下降态势。

（四）钢铁：盈利大增，现金流改善

钢企营业收入和净利润都有大幅提升。受环保限产影响，钢铁产量受双控影响供给有限，7 月起钢价持续上涨，叠加铁矿石价格大幅下跌，钢企营收和净利润持续呈强势上涨态势，营收增速达 44.3%，净利润增速近 200%。资产负债率环比同比均略有下降。受盈利向好影响，钢企资金面有所改善，资产增速超过负债增速，资产负债率环比下降3.39%，同比下降 2.52%，长期偿债能力提升。

短期偿债能力波动较小。从行业内各公司货币资金/短期债务指标的中位数来看，2021Q3 较 2020 年波动不大，考虑到现金流创造能力较强，短期偿债能力充足。经营活动净现金盈余翻倍，筹资需求收缩。与盈利状况好转同步，2021Q3 经营活动净现金流实现翻倍，说明钢企自身盈利能力大幅增加，整体资金质量向好且十分充足，这一点在筹资现金净现金大幅流出也可以得到印证。

四、一级市场复盘回顾：信用债净融资规模几近腰斩

（一）信用债融资情况：与上年同期相比净融资规模几近腰斩

信用债净融资规模同比大幅减少。从发行情况看，2021 年 1-10 月信用债发行规模10.28 万亿元，环比增加 1167.38 亿元，略高于 2020 年同期；净融资规模 16170.4 亿元，环比减少 17130.43 亿元，因到期偿还集中，净融资规模与 2020 年同期相比几近腰斩。

2021 年信用债净融资规模位于近 7 年以来中部水平。从信用债发行端的构成看，城投债占 65%，位于 7 年来的最高值。具体看，2021 年 1-10 月城投债发行规模较去年同期增加 6993.79 亿元，净融资规模则同比减少 2286.31 亿元。（报告来源：未来智库）

（二）各区域城投债融资情况：两极分化加剧

2021 年各区域城投债融资两极分化加剧。从净融资的绝对规模看，江苏、浙江、山东、四川、江西等区域城投融资呈大规模净流入状态，而天津、云南、北京、辽宁和甘肃等区域则呈净流出状态，其中天津最为明显，净流 8 出 1215 亿元。从同比变化情况看，浙江、江苏和江西区域相对较受投资人青睐，上述区域城投债净融资同比分别增加 1123亿元、468 亿元和 352 亿元，居于前三。

（三）取消发行情况：2021 年取消发行规模有所减少

取消发行方面，2021 年取消发行集中于上半年，整体取消金额有所减少。截至 11月 9 日，本年取消发行事件共 568 起，取消发行额共 4000 亿元，与上年同期相比略有减少。其中一季度较为集中，共取消发行 1883.92 亿元，5 月取消发行金额最少，为 24 亿元。从披露的取消发行原因上看，67 起因市场波动较大而取消发行，13 起为因有效申购未达到发行规模而撤销。

五、二级市场复盘回顾：信用利差整体收窄，两极分化加剧

（一）整体信用利差收窄，中低等级幅度更为明显

2021 年以来，各期限和等级品种信用利差均有不同幅度收窄，中低等级收窄幅度整体更大。由于永煤违约事件的影响，整体信用利差在 20 年末持续走阔，并于 21 年初到达峰值，此后便震荡下行，其中 1yAA 品种下行幅度最大，达 72BP，体现出今年以来信用债的热点策略方向就是“资质下沉”和“收短久期”。从分位数水平来看，高等级品种相较中低等级品种历史分位数水平更低，中短端均在 10%水平以内；而中长端低等级品种历史分位数相对较高，位于 80%水平以上。

（二）期限利差整体收窄，中长端更有配置价值

今年以来各期限品种间的期限利差整体走势分化。现阶段，期限利差仍处于高位，中长端信用债具有一定配置价值。具体来看，3y-1y 利差方面，低等级收走阔 26BP，1yAA性价比被动提升；而中高等级收窄 7-20BP。5y-3y 利差整体走阔，低等级品种均走阔幅度最大，达 9BP，中低等级品种走阔 1-6BP。从分位数水平来看，5y-3y 的高等级和 3y-1y的低等级期限利差已来到 80%水平及以上，其他各品种期限利差则在 50-60%分位数水平左右。

（三）等级利差走势分化，中高等级利差持续收窄

今年以来等级利差走势相对分化。具体来看，中高等级信用利差均收窄，幅度20-40BP 之间；而中低等级利差变动幅度相对分化，1y 等级利差收窄 25BP，3y 和 5y 则收窄 20-28BP。历史分位数方面，AA+/AAA 等级利差处于相对较低历史分位数水平，均在历史 10%及以内水平；3/5y 中低等级品种则处于历史 90%以上的较高分位数水平，反映出市场对中长久期低等级品种规避情绪仍在。

（四）城投利差整体收窄，中长端品种值得关注

今年城投利差整体收窄，中低等级品种收窄幅度相对较大。具体看，1yAA(2)品种收窄幅度最大，达 93BP，中短端品种中其余各品种则收窄 30-60BP 左右；长端品种利差收窄幅度相对较小，10-25BP 左右，体现出市场对长久期品种仍不看好。分位水平看，短端品种历史分位数已接近最低点，均在 5%以内，性价比不高，中长端则相对较高，具备配置价值。

（五）城投区域利差走势涨跌不一，分化加剧

今年以来各省城投利差走势分化，区域分化加剧，部分区域如云南、贵州、天津和黑龙江等利差走阔幅度明显，均超过 100BP，而福建、江苏、安徽等地区则由于机构扎堆，利差收窄幅度均超过 50BP，三省城投利差历史分位数均已来到 10%水平以内。

（六）除中长期低等级品种外，地产信用利差整体收窄

地产债利差今年以来除中长期低等级品种外整体呈收窄趋势，且短端品种收窄幅度相对更大。具体看，短端品种，AA+收窄幅度最大，达 38BP；中长端品种除 5yAA+外收窄幅度在 10-30BP 左右。分位水平看，地产债短端品种信用利差历史分位数水平较低，均在 20%以上，而中长端低等级品种历史分位数水平相对较高，已来到历史最大值，有一定机会空间。

（七）除中长端低等级品种外，煤炭信用利差整体收窄

煤炭债整体利差走势与地产债一致，除中长端低等级品种外整体收窄。具体看，短端品种中 AA 收窄幅度最大，达 102BP，中长端品种中 AA+品种收窄幅度较大，为 63BP；中长端低等级品种分别走阔 60BP 和 94BP。分位数方面，3y 和 5y 低等级品种历史分位数已接近历史最高点，其中品种均在 50%以内，其中 5yAAA 品种历史分位数相对较高，存在一定机会。

（八）钢铁债各品种利差均收窄，中长端低等级或存在机会

钢铁债利差整体收窄，低等级品种收窄幅度最大。具体看，3yAA 等级收窄幅度最大，达 106BP，1y/5y 低等级品种收窄 91-92BP。短端各品种和中端除 AA 以外各品种信用利差经过此轮收窄来到历史 5%分位数水平以上，性价比已压缩至较低水平，5yAAA-品种相对而言性价比较高，分位数来到 22%水平，中长端低等级品种信用利差分位数则较高，处于历史 40%以上水平。

编辑：999感冒灵