2026年5月第四周宏观周度述评：利率反映旧经济，权益定价新经济

新旧经济定价逻辑分化与收敛

2026年以来，中国宏观市场呈现出显著的资产定价分化特征。一方面，10年期国债收益率整体下行，从2025年末的1.85%降至2026年5月22日的1.75%。另一方面，权益资产整体上行，同期沪深300指数、万得全A指数、上证科创50指数较去年底分别上涨4.7%、10.0%、33.2%。理论上二者均跟随名义GDP走势，但近期走势持续背离。

这种背离背后的核心逻辑在于中国经济正处于新旧动能转换的过程中。利率本质上是间接融资的价格预期，其主力为存量部门，如基建、地产等建筑业及其上下游的传统制造业。以建筑业PMI为观测指标，其与10年期国债收益率走势基本吻合。建筑业的中周期调整自2021年下半年开始，目前处于低位平台期，尚未最终确认触底，利率在此过程中定价的是间接融资部门的结构性收缩。

相比之下，权益资产本质上是直接融资的预期折现，其主力为增量部门，如近年来的可再生能源、人工智能、具身智能等新兴行业。以高技术制造业PMI为观测指标，其与沪深300指数走势基本吻合；若以更具代表性的计算机通信电子行业PPI观测，其与上证科创50走势亦大致同步。这意味着股指定价的主要不是总量周期，而是直接融资的新经济部门的结构性扩张。

简单而言，利率与权益资产走势的背离，反映了中国经济新旧动能转换的并行结构。存量部门融资需求收敛带来资金机会成本下降，为权益资产提供了有利的宏观流动性环境，同时也放大了权益资产的定价弹性。

全球资产轮动与地缘政治影响

全球资产新旧经济定价分化收敛，科技内部轮动扩散，传统经济板块因地缘缓和而有所回暖。油价先扬后抑，后半周调整明显，23日晚原油暗盘价格跳水。美债利率冲高回落。“油价-美债利率-美元”呈正相关，“国内黑色-中债利率”呈正相关。A股显现独立性，电子领涨，能化消费落后。

海外方面，FOMC四月会议纪要内容较预期更偏鹰派，多数委员认为若通胀持续高于2%则可能需要一定程度的政策收紧。沃什周五正式就任美联储主席，其上任即面临是否需要逆转此前降息通道的政策路径。据新华社报道，特朗普23日下午在社交媒体发文，称美国与伊朗已基本谈成一份协议，有待美伊双方及相关伊斯兰国家最终敲定，协议内容包括开放霍尔木兹海峡。若该协议最终落地，霍尔木兹海峡通行恢复将直接缓解全球能源供给瓶颈，对当前美联储面临的通胀方程构成关键边际变量。

高频模型测算与流动性分析

高频模型之下，猪价油价回踩，预计“PPI-CPI”剪刀差继4月转正后加速走扩，5月或至2个百分点，处于历史以来70%分位附近，平减指数近2.0%。地产汽车销量本周均回踩、出口价量均强。预计5月实际GDP为4.33%；4-5月名义GDP分别为5.5%、6.3%。

狭义流动性继续收敛，DR001升至1.32%，公开市场操作加大投放。央行预告MLF操作净投放1000亿元，这表明前期操作净回笼、缴税、政府债发行、缴准等因素已使银行体系流动性降至中性偏低水平，银行体系对中长期流动性需求有所升高。5月12日-5月19日，基建水泥直供量同环比双降，受降雨影响，基建需求小幅回落。4月财政数据显示收强支弱，一般公共收入中税收贡献度较前期明显提升，与PPI同比中枢回升有关；但支出端增速有所回落，或与前期支出节奏较快有关，截至4月的支出进度31.6%仍为近5年同期最快。

科技领域动态

谷歌推出Gemini 3.5系列模型，智能体Spark亮相；谷歌和黑石将合建AI云计算公司；阿里云宣布完成“芯片-云-模型-推理”全栈Agent化升级。这些动态反映了全球科技巨头在人工智能领域的持续投入与竞争加剧。