山高环能：UCO稀缺增值驱动，并购扩量与降本提效共振

餐厨资源化龙头地位确立，并购引领产能跃升

山高环能历经多轮股权更迭与业务转型，最终聚焦餐厨垃圾无害化与资源化主业。2020年收购十方环能后，公司正式切入该赛道，并通过持续并购实现产能快速扩张。截至2025年底，公司运营餐厨项目产能已达5610吨/日，较2020年增长5倍；2026年5月收购衡阳项目后，产能进一步增至5870吨/日。公司规划在2026至2028年间，通过收并购将产能提升至8000至10000吨/日，持续夯实行业龙头地位。此外，公司拟向高速产投（山东高速集团全资子公司）定增，募集资金用于偿还银行借款，这将优化资本结构，降低财务风险，为扩大经营规模提供资金支持。

UCO供给刚性凸显，SAF扩产周期带来增值潜力

我国废油脂（UCO）供给呈现刚性特征，规模化收集量约450-500万吨/年，主要来源于餐厨提油、炸货油和地沟油。其中，餐厨处置规模贡献约88-102万吨UCO。需求端，可持续航空燃料（SAF）成为主要增量来源。2025年被视为SAF强制添加元年，欧盟等地政策推动SAF掺混比例大幅提升，国内SAF厂商积极扩产，筹建产能对应UCO需求远超当前供给瓶颈。产业链壁垒在于资源端，随着SAF价格维持高位，UCO作为核心原料的稀缺性日益显现，具备显著的增值潜力。公司通过布局高附加值精炼加工及获取ISCC认证，打通欧盟出口渠道，提升产品溢价与议价能力。

特许经营守护稀缺性，超额经营能力造就整合优势

餐厨处置采用特许经营模式，保障了原料供应的稳定性和成本的刚性，使企业能充分获得UCO涨价带来的盈利增量。公司凭借优越的经营管理能力，在并购整合中展现出显著优势。2025年，公司综合提油率达5.35%，位于行业前列；产能负荷率从2022年的51%提升至78%。内部项目盈利分化明显，兰州、济南、太原、银川等标杆项目净利率和ROE远超公司整体水平，公司正积极复制推广标杆项目的智能运营、精细提油及标准收运管理经验，推动整体项目向高效盈利靠拢。

多维提效驱动盈利改善，降本空间广阔

公司通过提升负荷率、提油率及降低融资成本实现多维增利。环保无害化处理毛利率从2022年的5.38%提升至2025年前三季度的17.24%；自产油毛利率从2022年的26.67%提升至40.68%，单吨营业成本显著下降。构建的盈利基准模型显示，在基准情形下，UCO单吨净利为3107元/吨。若产能负荷率提升至100%、提油率提升至5.0%、贷款利率降至3.0%，UCO单吨净利可提升至4216元/吨，增幅达36%。随着定增落地及运营效率提升，公司盈利能力有望持续改善，UCO涨价、并购扩量与降本提效将形成共振，推动业绩高增长。