银行板块历史复盘：顺周期与红利价值兼具

银行板块历史复盘：顺周期属性与红利价值兼具

2010年以来，银行板块获取显著正超额收益的行情大体有四轮。结合宏观经济、流动性环境和行业基本面三大维度复盘发现，银行并非仅在经济上行与基本面共振的阶段出现过阶段性超额收益机会，在低利率环境下也出现过超额收益机会。前者较为容易理解，银行作为典型的顺周期行业，经济上行改善有利于银行盈利改善，从而带来估值提升机会。而在低利率阶段银行基本面一般都处于承压阶段，受息差和资产质量的双重挤压，但考虑到国内银行的盈利和分红的稳健性，其在无风险利率低位时期阶段性比价效应凸显，即全社会投资回报率的降幅更大，而银行股作为高股息类固收资产配置吸引力提升，从而推动了其超额收益行情的出现。

个股表现复盘：驱动因素差异决定选股思路

相较于板块整体走势，在不同行情环境下个股选股思路的差异更为值得关注。通过复盘能够看到，在经济上行驱动的板块行情中，个股层面往往体现出个体估值差走阔，基本面优异，盈利弹性更强的银行获取更大估值溢价。以2016-2018年的银行股上涨为例，期间板块最高估值银行从1.3倍PB提升至2.1倍，而中位数的估值变化仅从0.9倍提升至1.1倍，期间以招行、宁波为代表的盈利能力优异的银行获取更大涨幅。

而在低利率环境下的板块行情则呈现出低估值补涨的特点，以最近的22年至25年的板块行情为例，期间行业最高估值保持在1.1倍，中位数PB估值抬升50%至0.6倍，股息率、分红稳定性与低估值安全垫对估值修复的解释力同步增强。在经济上行期与个股涨跌幅相关性不高，但在低利率时期，股息率成为市场筛选个股的重要标准，高股息个股往往伴随着更高的区间涨跌幅。

投资建议：重配置轻交易，把握低估值修复机会

从板块层面看，虽然年初以来经济数据表现积极，价格指标进入修复通道，但结合信贷数据能够看到有效需求不足的情况依然存在，实体修复的斜率仍有待观察。在此背景下，我们认为板块主要体现为低利率环境下的股息配置价值，目前银行板块平均股息率为5.21%，相对十年期国债收益率溢价为3.46%，溢价仍然充分。因此在个股层面，低估值与股息兼具的个体依然值得关注，我们继续看好低估值高股息的国有大行板块和股份行的配置价值。

此外值得注意的是，在行业盈利边际改善的背景下，我们认为部分优质区域行的盈利弹性有望提升，重点关注成都、宁波、江苏、上海、苏州、长沙。当前银行股息相对十年期国债收益率仍有溢价，股债性价比优势仍然突出，低利率环境下银行红利资产的配置价值延续。