建筑装饰行业：风险出清与利润修复，城市更新支撑投资

行业概览：深度参与地产开发各环节

房地产开发投资流程长、体量大，建筑公司深度参与服务。从国家统计局口径看，房地产开发投资完成额由建筑工程、安装工程、设备工器具购置和其他费用构成。其中，建筑工程、安装工程、设备工器具购置和其他费用中的勘察设计均属于建筑总包范畴，占比房地产开发投资完成额较高。从房地产开发流程看，建筑公司深度参与服务地产投资开发各环节。开工端，设计咨询公司提供勘察与规划设计服务。施工端，工程企业提供房建工程建设服务，按建造方式则可细分为传统现浇和装配式建筑施工，其中建筑专业工程公司提供铝模板或PC构件、PS构件。竣工端，装修装饰公司提供装修服务，生态园林公司提供小区绿化等配套服务。

经营现状：样本企业利润修复，降杠杆应对下行冲击

地产总量偏弱，样本企业利润有所修复。考虑建筑工程企业业务涵盖房建基建，整体财务指标不能有效反应地产行业冲击影响，因此选用地产属性更强的装修装饰和设计咨询行业进行分析。样本企业营业收入近三年有所下滑，但经过2020-2022年行业深度调整阶段后，2023-2025年行业毛利率略有修复。四费率提升，减值计提准备波动较大，综合扰动下净利率承压，2024、2025年行业处于亏损状态。

行业风险加剧，企业降低杠杆率应对行业冲击。建筑企业商业模式本质为通过资产负债表扩张带动规模扩张，地产下行背景下，企业通过压缩债务规模以此应对行业冲击，2025年样本企业总体资产负债率较2022年高点累计下降。分类型看，民营企业资产负债率调整节点更早，国企资产负债率2022年开始出现明显调整。样本公司人员编制收缩明显，压降生产经营成本。地产投资的持续低迷使得装修装饰及设计咨询行业需求持续收缩，产业链企业为应对市场冲击，向内优化管控，人员编制收入以此压降生产经营成本。

需求展望：城市更新挖掘存量市场，支撑投资体量

《城市更新“十五五”规划》定量给出“十五五”城市更新建设目标，高标准推进建设。《规划》涉及15个专栏，涵盖“十五五”时期城市更新主要指标专栏、智能建造创新发展工程专栏、“好房子”建设改造工程专栏、城镇老旧小区改造工程专栏、危旧房改造工程专栏、城市更新项目“人工智能+安全”提升工程专栏等。我们认为本次规划定量给出“十五五”城市更新目标，高标准推进城市更新建设。

三旧、城中村改造催生检测评估、装配式建筑需求。房屋检修及修缮涉及领域多，流程繁琐，有望催生监测评估、装配式建筑需求。不同于新建建筑，存量建筑房屋检修及修缮实操层面具备较强的不确定性，检修及修缮作业环境复杂，同时牵扯领域较多，同时需根据检修结果出具的修缮方案，对参与企业检测评估实力提出进一步要求。同时，为照顾居民居住便易性，房屋维修、改善、改建需考虑工期及施工方式，有望催生监测评估、装配式需求。

地下城市管网改造建设提速，推进“六张网”建设。“六张网”锚定投资建设方向，地下城市管网改造建设提速。26年5月发改委提出我国将抓紧出台“六张网”相关规划和实施方案，明确各领域投资重点，将目标任务分解到年度，包含水网、新型电网、算力网、新一代通信网、地下城市管网、物流网，相关建设有望在“十五五”期间提速。地下城市管网改造建设有望支撑市政投资。根据《规划》，“十五五”期间预计建设改造管网约77万公里，总投资约5万亿，其中地下城市管网改造长度36.5万公里，较“十四五”增加46.0%，支撑“十五五”期间市政相关领域投资。

周期复盘：政策催化估值提升，利润反应滞后

2008-2010年：基本面V型反转，装修装饰表现亮眼。中央“4万亿计划”定调放松、政策强刺激。基建投资领先地产投资出现拐点。板块收益方面，“四万亿”投放后不能够在短期内形成实物工作量并反应到产业链企业的收入和利润中，因此各板块收益更多来自跟随大盘的同步估值提升而非利润增长，SW装修装饰Ⅱ板块则受益于公装行业的起步扩容以及地产竣工数据的持续改善，PE提升明显，且板块利润也得到同步释放。

2011-2013年：地产政策温和，基建投资预期升温。这一轮调控中，基本面走弱相对可控，中央层面并未发布地产强刺激政策，在降准降息方面有所作为，住建部2011年12月公开表示支持居民的合理购房需求，优先保证首次购房家庭的贷款需求，地方层面均以不同形式放宽购房标准，地产政策较为温和。基建角度，2011年12月中央经济工作会议中，面对经济下行压力提出扩大内需、保增长的目标，基建政策刺激预期升温。本轮周期各板块利润得以释放，我们认为一方面源于08年“四万亿”投资带动的滞后效应，另一方面在于城镇化率快速提升，企业处于发展快车道。

2014-2017年：政策呵护强，投资数据弱。中央层面，2014年9月“9.30新政”明确首套房贷款最低首付比例为30%，2015年6月棚改货币化安置启动，基建领域15年3月发行地方债置换存量债开始，15年9月PPP第二批示范项目发布，政策呵护强，PPP快速推进。本轮周期中房地产和基建政策均处于强刺激阶段，市场预期快速升温，基本面反应则较为缓慢，基建投资增速稳定，地产投资略有回暖。板块收益角度看，各板块收益均来自于估值的快速提升，一方面源于基建领域一带一路、PPP的快速推进，另外源于地产刺激政策出台实施，各企业利润表现则与行业数据保持一致，整体表现平淡。

周期复盘总结：回顾此前三轮地产周期，从基本面角度看，基建投资恢复情况往往优于地产投资（投资拐点领先出现、反弹幅度大、增速中枢高于地产增速），但从板块收益看，除2011-2013年板块收益来自于PE和利润双提升外，其余两轮周期板块收益均来自于PE估值提升，且该情况在2014-2017年周期中表现更为明显。我们认为主要系建筑公司收入和利润确认口径以形象进度法为主，刺激政策出台中短期更多带动企业新签订单的提升，收入、利润确认阶段相对滞后且更为平滑，因此每轮周期中建筑板块更多反应为估值的提升，利润变动不明显。

我们认为相较于前几轮地产周期，本轮地产周期存在几点不同，1）本轮周期板块β相对以往更不明显，源于多家出险房企的压制；2）本轮周期供给侧出清力度已经超过需求中枢的降幅，市场已处于过度出清状态；3）产业链企业扩表意愿低于以往周期；4）当前无论是房地产行业还是建筑行业均已渡过快速发展阶段进入行业成熟期。综合影响下，本轮周期在基建稳增长政策、地产政策放松预期、国企改革、一带一路等因素共同催化下，中长期企业有望随行业数据改善而获得收入、利润释放以及现金流好转，短期则更多体现为估值修复反弹。

投资分析意见

风险出清，利润修复，投资有支撑，维持行业“看好”评级。我们认为，经历近几年行业出清，企业坏账计提准备相对充分，2023-2025年部分经营指标已有所回暖，维持行业“看好”评级，专业工程领域关注鸿路钢构、志特新材，设计咨询领域关注深圳瑞捷、华阳国际，施工端关注上海建工、安徽建工。