陕西能源：煤电一体穿越周期，内生蓄势稳步成长

煤电一体化优势凸显，充分受益电价修复

在煤价与电价进入再平衡阶段，普通火电企业的盈利改善受制于电价修复、煤价走势及区域供需格局的多重影响。相比之下，煤电一体化企业凭借成本端的稳定性，能够更充分地受益于电价的边际修复。陕西能源作为陕西省属煤电联营典范，依托相对较高的煤电匹配程度、优异的煤炭资源禀赋以及较高的利用小时保障，相较于其他煤电一体化公司具备明显的相对优势。

从商业模式来看，煤电一体化企业的盈利逻辑已从传统火电的“电价与煤价共同定价”转变为“成本相对稳定、电价决定弹性”。陕西能源的实际经营数据显示，煤价波动对公司火电业务成本端的冲击较小，2020年至2025年间公司度电成本整体保持相对稳定。得益于煤炭资源的内部供应，公司火电业务毛利率水平明显高于普通火电公司，且度电毛利持续高于可比煤电一体化公司。这种成本韧性使得公司在煤价上行周期具备更强的盈利稳定性，在煤价下行周期亦能维持合理收益。

省内火电格局集中，边际成本支撑电价

陕西省火电装机格局相对集中，大唐陕西、陕西能源、国能陕西装机规模位列前三。其中，大唐陕西作为省内第一大发电主体，其小机组占比较高，综合度电成本相对偏高，整体处于成本曲线右侧区间。大唐陕西的报价行为及对省内火电交易价格中枢形成较强影响。由于高成本火电主体的盈利约束有望限制省内电价的下降空间，在煤价与电价同步上行阶段，其成本传导意愿及报价约束或同步增强，从而为省内市场化电价修复提供较强支撑。

对于陕西能源而言，公司成本曲线位置更低，并不依赖高电价维持基本盈利。若省内边际机组成本对电价形成支撑或推动电价修复，公司低成本资产的点火价差改善将更为充分。此外，陕西省容量电价调整尚待落地，若后续政策落地，省内符合条件的煤电机组固定容量收入有望提升，综合收益仍具政策性改善空间。

优质产能投产在即，一体化布局持续深化

公司围绕煤电主业持续推进项目梯次建设，截至2025年底，公司在役装机1123万千瓦，在建装机402万千瓦，并筹建赵石畔煤电二期200万千瓦。短期看，商洛电厂二期、延安热电二期、信丰电厂二期预计于2026-2027年陆续投产，公司即将进入装机集中释放阶段。随着后续在建及筹建项目全部投产，公司煤电装机总规模有望达到1725万千瓦，较当前在役规模提升显著。

煤炭端来看，截至2025年底公司核准煤炭产能3000万吨/年，其中已投产2400万吨/年，赵石畔矿井600万吨/年已进入联合试运转阶段。丈八煤矿、钱阳山煤矿等储备资源持续推进，后续随着煤炭产能和煤电装机同步释放，公司煤电一体化优势有望进一步凸显。规模提升之外，更重要的是煤电匹配度的进一步改善，赵石畔矿井正式释放产能后，将形成更完整的煤电配套，公司外采煤净敞口有望进一步收窄。整体来看，陕西能源成长路径清晰且空间广阔，随着项目逐步进入投产兑现期，公司有望在维持盈利韧性的同时打开新的利润增长空间。