鲟龙科技首次覆盖：全球鱼子酱龙头的全产业链壁垒与出海破局路径

全球鱼子酱龙头地位稳固，稀缺品类高景气支撑基本盘

鲟龙科技自2015年起连续十年实现全球鱼子酱销量第一，2025年销量市占率达36.1%，超过第二至第五名市占率总和。公司业务以鱼子酱为核心，2023-2025年鱼子酱收入由5.2亿元增至7.0亿元，收入占比维持在90%以上。产品矩阵覆盖从入门高端到顶级奢华六大系列，俄罗斯鲟鱼子酱与杂交鲟鱼子酱合计占比超八成，构成主力价格带与销量基础。品牌策略采取"第三方品牌+自有品牌"双轨并行，2025年第三方品牌占比68.6%，保障海外B端稳定需求；自有品牌"KALUGA QUEEN/卡露伽"具备溢价能力，2025年自有品牌鱼子酱ASP约2824元/千克，高于第三方品牌约2280元/千克。

海外收入高占比，欧美成熟市场为基本盘

公司海外收入占比持续提升，2023-2025年从76.7%提升至83.8%。欧洲为最大市场，2025年收入占比约43.4%；美洲占比约28.8%；欧美合计占比72.2%。海外客户70%合作超过10年，客户转换成本高、订单稳定性强。亚太市场在日本、新加坡等成熟消费基础上，具备向中国香港、东南亚拓展的潜力。国内市场仍处于消费教育期，2025年占比16.2%，后续依托高端餐饮、门店、电商和"鱼子酱+"新品具备渗透提升空间。公司已在北京、上海、深圳、浙江和成都建立五大销售中心，服务超过2000家合作伙伴，并实现天猫、京东、抖音等主流电商平台全覆盖。

行业供需红利凸显，国产鱼子酱主导全球供给

全球鱼子酱行业竞争格局高度集中，2025年中国贡献全球54%产量，CR5销量市占率达57.7%。供给端受长周期强约束，鲟鱼从苗种养殖至成熟雌鱼需要7-15年，无法短期快速复制，产能扩张缓慢。需求端全球持续扩容，2025-2030年CAGR约10.7%，成熟市场稳步增长，新兴市场高速扩容。渠道结构正经历"B端稳步扩容，C端高速增长"的结构性转变，"鱼子酱+"理念打破与大众消费者壁垒，拓展至新中产、年轻消费者及体验消费用户。

全产业链协同赋能，构筑深厚竞争护城河

公司护城河来自上游资源、中游技术与下游客户的全链协同。上游以自养为主、外采为辅，拥有8大养殖基地，2025年养殖利用率达91.8%，鲟鱼存栏122.3万尾，后备梯队完善。生物资产达17.5亿元，雌性鲟鱼已进入成熟放量期。公司计划将养殖量从1.4万吨扩至2万吨以上，湖北保康基地扩产预计2027Q3完工，四川荥经加工基地建设预计2026Q4完工。中游方面，2014年以来年存活率达97%-98%，怀卵率17%-18%，均远高于行业平均，技术壁垒较深。加工产能利用率从2023年77.1%提升至2025年90.0%，已进入较高利用率状态。下游方面，公司采取"先B后C、再chef-driven"的经典奢侈食品出海路径，产品已进入汉莎、国泰、新加坡航空头等舱及全球百余家米其林星级餐厅，多次在global blind tasting中超过欧洲传统品牌。

盈利预测与估值

结合可比公司估值情况，研报给予公司20倍PE（2026E），按照港币兑人民币0.8678汇率计算，目标价为90.6港元/股，首次覆盖并给予"增持"评级。核心假设包括：全球鱼子酱供给具备长周期养殖壁垒，规模优势明显；俄罗斯鲟、杂交鲟等核心品类仍有量价结构优化空间；自有品牌和国内渠道有望贡献边际增量。预计2026-2028年公司鱼子酱销量分别同比增长约17%、15%、15%，鱼子酱业务营业收入分别同比增长约18%、16%、16%。

风险提示

需关注汇率与跨境回款扰动、食品安全风险及自然灾害风险。公司海外收入占比高，汇率波动可能影响收入折算和现金流；鱼子酱跨境销售和高端客户认证要求高，食品安全问题可能影响品牌和客户关系；鲟鱼养殖周期长，水质、温度、病害、极端天气均可能影响死亡率和鱼卵品质。