牧原股份首次覆盖：成本优势持续强化，海外布局打开增长空间

公司概况：垂直一体化龙头，养殖屠宰双轮驱动

牧原股份成立于1992年，历经三十余年发展，已形成覆盖生猪育种、养殖、饲料生产、屠宰及销售的垂直一体化全产业链。公司采用"自育·自繁·自养"大规模一体化现代农场生产模式，上市以来生猪出栏量持续快速增长，2014-2025年出栏量复合年增长率达40.45%，2025年商品猪出栏量达7798.1万头。屠宰肉食业务自2019年布局以来快速扩张，2022-2025年屠宰量从736万头增长至2866.3万头，2025年首次实现盈利，产能利用率达到98.8%。

股权结构方面，实际控制人秦英林、钱瑛夫妇合计持股51.96%，股权集中。公司自2021年起采用双核领导模式，一代高管以技术钻研为核心，二代高管以"90后"领头负责经营管理，核心团队稳定且后备力量充足。

财务表现：盈利韧性突出，现金流进入回收期

公司营收规模自2009年的4.29亿元增长至2025年的1441.45亿元，复合年增长率达43.85%。利润端受生猪价格波动影响呈现周期性特征，但整体保持正向盈利，2014-2025年平均年净利率达18.31%，EBITDA率持续优于同业大型上市公司。资本开支维度，2021年后进入下行通道，2024年以来经营性现金流持续高于资本开支，过往长期资本投资逐步进入现金流回收期。分红率从2022年的30%提升至2025年的48%，后续随着盈利能力提升有望进一步提高。

核心壁垒：全球份额第一，全链路技术铸就成本优势

根据沙利文数据，公司自2021年起成为全球第一大生猪养殖企业，2024年全球市场份额（按出栏量计）达5.6%。国内层面，规模化养殖渗透率从2015年的43.3%提升至2024年的70.1%，公司国内市场份额从2020年的3.44%提升至2025年的11%，行业集中度提升趋势明确。

成本优势源于全链路技术沉淀。饲料端，公司自建饲料厂并自主研发营养配方，豆粕使用量占比7.3%，低于行业水平10-17个百分点，通过动态营养模型实现精准供给。育种端，自2002年起探索二元轮回育种体系，建立封闭式肉种兼用育种体系，避免外部引种疾病风险。养殖管理端，智能环控、智能饲喂、智能巡检等5类30余种设备在全国1000余个养殖场应用330万套，部分工程师实现1年出栏1万头猪。2025年全年生猪完全成本为12元/kg，未来目标向10元/kg以下迈进。

增长动能：屠宰量利齐升，海外业务从零到一

屠宰业务方面，我国猪肉消费占肉类消费主导地位，但人均肉类消费量仍远低于发达国家，冷鲜猪肉占比具备提升空间。政策推动下屠宰行业快速整合，定点屠宰企业占比从2019年的35.13%提升至2025年的57.16%。公司作为国内第一大生猪屠宰肉食企业，贴近养殖场布局屠宰场，成本优势显现，2025年实现全年盈利，后续有望量利齐升。

海外业务始于2024年，初期以设备和技术输出轻资产切入越南市场，2025年9月与BAF公司签订协议拟共同投资约32亿元建设年出栏160万头的高科技楼房养殖项目，标志从技术输出向重资产投入过渡。同年8月与泰国正大集团达成战略合作，借助其在东南亚六国的网络开拓菲律宾、泰国等市场。2025年海外业务实现营收近400万元，后续随着越南标杆项目落地，生猪养殖方案商业化值得期待。

周期展望与科技赋能：盈利稳定性提升

行业层面，随着规模化养殖比例提升及头部企业主动调节出栏进度，猪价由"暴涨暴跌"转为窄箱体震荡，行业进入分层盈利时代，高成本产能持续出清，龙头盈利中枢有望上移。公司养殖与屠宰业务具备天然周期对冲属性，猪价低位时屠宰板块贡献稳定利润，2025年屠宰业务首次全年盈利，2026年1-4月持续盈利，成为养殖下行期利润缓冲垫。

科技赋能方面，公司构建养猪大模型，借助AI技术针对每个猪场、批次生成诊断报告及经营分析建议，将发展经验植入模型帮助一线员工提升效率。当前养猪大模型建设处于初期阶段，内部各场线能力离散度缩小后，完全成本存在进一步挖潜空间。此外，公司可将技术经验打造产业互联平台，对外输出系统性生猪养殖解决方案。

盈利预测与估值

预计2026-2028年公司营收分别为1202.94亿元、1372.12亿元、1466.55亿元，归母净利润分别为107.17亿元、233.08亿元、247.37亿元。公司作为稀缺大体量生猪养殖企业，具备规模及技术双重优势，全产业链协同效应显著，屠宰及海外业务增长前景明确，首次覆盖给予"增持"评级。