滨化股份：氯碱老牌企业根基扎实，港股上市推动新材料业务转型

老牌化工企业谋新篇，H股上市扩大业务版图

滨化股份自1968年北镇化工厂成立以来，历经半个多世纪深耕，依托滨州、北海、沾化三大基地，打造出氯碱、石化、湿电子化学品三大业务板块，一体化优势显著。2025年烧碱、环氧丙烷等核心产品产能利用率超90%，电子级氢氟酸产能利用率达106.8%。2026年7月10日，公司在港交所上市，以"北鲲计划"为中长期核心发展战略，重点投向绿色能源基建、高端电子化学品、高附加值新材料研发生产与海外市场渠道拓展四大领域。

公司港股IPO募投项目围绕四大方向精准布局：绿能项目通过风光储一体化降低用电成本与碳排放；研发聚焦生物基五亚甲基二胺、四氯丙烯、联苯乙酸等高附加值产品研发，同步开展碱性水电解槽等新型加工装备开发；湿电子化学品项目拓展剥离液、蚀刻液等品类，切入半导体产业链；海外市场则针对不同区域搭建本地化渠道，扩大MTBE、烧碱等产品的国际覆盖。

烧碱业务：景气度磨底，行业领先企业盈利具有韧性

烧碱产业链上游依赖原盐和电力，下游广泛应用于化工、冶金、纸浆制造等领域，其中氧化铝为占比最大的下游应用领域。我国烧碱产能整体过剩，前期产能处于消化中，随着国家"双碳"政策持续推进，能耗较高的烧碱行业新增产能受控，产能增速放缓，装置开工率维持高位水平。

国内政策推动烧碱老旧装置逐步清退，供给端压力减轻，下游氧化铝等需求支撑稳健，烧碱行业供需格局有望改善。截至2025年底，公司烧碱总产能61万吨，粒碱产能全国第一。待2028年公司沾化基地20万吨烧碱技改扩产后，总产能预计达到81万吨。

公司烧碱业务的高盈利性主要得益于：自有盐田原材料配套，年产50万吨原盐可覆盖自身烧碱生产约50%原盐需求；自备电厂提供较低成本电力，350MW+50MW自备发电机组使电解用电脱离工业电网高价；产品具有品牌效应，"滨化牌"烧碱入选第一批好品山东高端化工；港口设施提供便利低廉的运输条件，滨州港航道扩建后将提升大宗原料的吸纳能力与终端产品的辐射能力。

C3/C4业务：全面投产，有望受益于石化行业景气上行

碳三产业链以丙烷为原料，通过丙烷脱氢生产丙烯，下游可用于聚丙烯、环氧丙烷等；碳四产业链以丁烷为原料，生成异丁烷后进一步合成甲基叔丁基醚（MTBE）。2023年6月，公司PDH装置进入试生产阶段，2025年初PO/MTBE装置正式投产，实现环氧丙烷、MTBE产品的成功放量。

环氧丙烷方面，景气度处于底部，国外老旧产能陆续停产，国内环保政策加速高污染氯醇法落后产能出清，行业供需格局有望逐步改善。公司"氯醇法环氧丙烷钙法皂化工艺"顺利通过专家验收，成为国内首家通过论证的氯醇法环氧丙烷生产企业。截至2025年底，公司环氧丙烷总产能达51万吨/年，国内产能占比约5.62%。

MTBE方面，景气度同样处于底部，国内汽油需求受新能源汽车冲击承压，海外出口规模大幅增长，成为消化国内过剩产能的核心渠道。公司MTBE产能74.2万吨，在山东省位居前列，海外业务拓展顺利，产品已成功进入东南亚、中东、南美、欧洲等地区。

湿电子化学品业务：高端产品国产替代空间广阔

国内高端电子材料高度依赖进口，国产替代空间巨大。其中semi G5级电子氢氟酸适配先进芯片制程，行业高端产能稀缺。截至2025年底，国内电子级氢氟酸生产企业约30家，而能生产semi G5级电子级氢氟酸的生产企业仅10家。

公司semi G5级电子级氢氟酸已实现量产，进入国内头部半导体供应链。截至2025年底，公司拥有semi G5级电子级氢氟酸产能6000吨，实际产量6400吨，产能利用率超100%，金属离子含量降低30%，颗粒物降低30%，核心性能指标达到国内领先水平。公司预计1.7万吨高端电子化学品项目将于2026年底中交，拓展蚀刻液、剥离液等新品，推动公司在新材料领域蓬勃发展。

盈利预测与估值分析

考虑到烧碱主业长期盈利水平稳健，景气度处于磨底状态；石化业务有望在国内反内卷的加持下迎来反转；新材料业务蓬勃发展，公司业绩弹性显著。公司是国内氯碱、环氧丙烷行业的领先企业，并基于电子级氢氟酸逐步开拓新材料业务。相比于可比公司，滨化股份是唯一实现A+H两地上市的企业，可对接更广范围国际资金，为公司项目扩建、新材料布局项目提供支撑。