众生药业创新转型进入兑现期，代谢与呼吸管线打开成长空间

传统业务稳健修复，创新药价值兑现关键阶段来临

众生药业始创于1979年，主营业务覆盖中成药、化学药、中药材及饮片、原料药及中间体四大板块。2025年，公司实现营业收入25.23亿元，同比小幅增长；归母净利润实现扭亏，2026年一季度利润端延续修复态势，同比增长超过20%。从收入结构看，中成药占比超过五成，化学药占比约三成六，传统业务构成公司现金流基本盘。

公司战略定位为"中药为基、创新引领"，逐步形成以创新药为发展龙头、中成药为业务基石、化学仿制药为有益支撑的业务体系。旗下拥有九家子公司、四大生产基地，股权结构稳定，实际控制人张玉冲女士合计控制21.80%表决权，管理机制清晰。

中成药集采影响逐步消化，核心品种企稳回升

中成药板块2025年实现收入13.22亿元，是公司第一大业务板块。核心品种复方血栓通胶囊为公司独家剂型，2023年中选全国中成药集采后经历价格承压，2025年销售额恢复同比正增长，集采影响或已逐步消化。该品种连续多年在国内眼科内服中成药领域市占率排名首位，并于2026年4月获得澳门中成药注册证明书，助力出海布局。

脑栓通胶囊作为公司独家核心品种，2025年获批为首家中药二级保护品种，销售额达到2.50亿元，2022至2025年均复合增长约3.7%。众生丸系列作为经典OTC品牌，2025年零售销售额约0.9亿元，其中众生丸占比超过九成半，处于绝对主导地位。

化学药存量稳健，昂拉地韦纳入医保有望放量

化学药板块2025年实现收入9.20亿元，同比增长2.29%。存量产品覆盖眼科、消化、呼吸等多领域，截至2025年末累计33个品规通过一致性评价，13个品种中选国家集采及接续采购。

创新药昂拉地韦片为全球首个靶向甲型流感病毒RNA聚合酶PB2亚基的一类创新药，2025年5月获批上市并纳入国家医保目录。III期研究显示，其中位流感症状缓解时间较安慰剂组缩短超过一天，同时显著缩短病毒RNA持续检出时间。目前12至17岁青少年适应症补充申请及2至11岁儿童颗粒剂新药上市申请均已获受理，有望逐步覆盖全年龄段人群。

ZSP1601：泛PDE机制差异化布局MASH赛道

ZSP1601是公司代谢疾病方向核心创新药管线，为具备全球自主知识产权、全新作用机制的MASH口服小分子一类创新药，作用机制为泛PDE抑制剂。全球MASH药物市场有望进入快速扩容期，中国市场增速预计高于全球。

IIb期数据显示，ZSP1601两个剂量组治疗48周后的主要病理学应答率均显著优于安慰剂组，其中高剂量组在纤维化改善且MASH无恶化、纤维化改善且MASH无恶化两个关键指标上均取得具有统计学意义的获益。此外，肝脏脂肪含量降低幅度及肝酶改善均显著优于安慰剂组。基于IIb期积极数据，公司已计划推进关键性III期临床，并持续探索海外市场机会。

RAY1225：长效双靶点布局代谢领域，授权合作验证研发能力

RAY1225是公司自主研发的GLP-1/GIP双受体激动剂，采用专利钉合肽技术设计，具备约10天超长半衰期和每两周给药一次的潜力。II期研究显示，该药在减重和降糖方向均展现出剂量依赖趋势，高剂量组平均体重降幅超过两成，且降糖达标率表现突出。

2026年1月，公司将RAY1225大中华区超重/肥胖及2型糖尿病适应症的独家生产和商业化权益授权给齐鲁制药，交易包含首付款、里程碑付款及销售提成。该合作有望借助齐鲁制药的产能及商业化渠道加快国内落地，同时保留后续海外授权空间。目前RAY1225国内两项适应症均处于III期临床，MASH及OSA适应症已获批临床。

盈利预测与估值

公司传统中药与成熟化药业务构筑利润基本盘，创新药管线有望贡献中长期估值弹性。ZSP1601后续III期推进及海外BD进展、RAY1225 III期数据及注册进展、昂拉地韦适应症拓展及商业化放量，均构成重要观察节点。首次覆盖给予"买入"评级。