藏格矿业：巨龙铜矿二期放量驱动，钾锂铜多金属平台进入成长新阶段

一、公司定位：从单一钾肥企业到钾锂铜综合矿业平台

藏格矿业长期深耕盐湖资源开发，已完成由单一钾肥企业向综合性资源平台的战略转型。公司发展路径呈现"钾肥夯实现金流、盐湖提锂拓展成长空间、铜矿资源贡献增量"的多轮驱动特征。2007年完成察尔汗盐湖铁路以东区域资源整合，建立钾肥业务优势；2017年成立藏格锂业，依托盐湖资源开发碳酸锂业务；2019年收购巨龙铜业股权，切入大型铜矿资源开发领域，形成钾、锂、铜三大业务布局。

紫金矿业入主后，公司股权结构趋于清晰稳定。控股股东紫金国际控股持股25.99%，实际控制人对应上杭县财政局。紫金体系在矿山开发、工程建设与资源协同方面的能力，有望进一步增强公司项目推进效率。公司当前已搭建起"控股优质盐湖资产+参股大型成长性矿山"的资源布局，推动由区域性盐湖资源企业向综合性矿业平台持续升级。

根据公司2026-2028年发展规划，2028年当量碳酸锂产量目标为6-8万吨，巨龙铜业铜产量目标为12-13万吨，氯化钾产量在百万吨级基础上稳步提升。产量目标的兑现主要取决于麻米错盐湖项目投达产、老挝钾盐一期建设和巨龙铜矿产能爬坡。

二、铜业务：巨龙二期投产打开成长空间，参股收益持续释放

铜价中枢持续上移，矿端紧张程度进一步加深。沪铜已上涨至10.51万元/吨，中国铜粗炼费降至-154.76美元/吨，印证铜精矿供应偏紧。考虑矿端新增供给受限，以及新能源、电网等领域需求支撑，铜价中枢有望温和抬升。

巨龙铜矿二期于2026年1月正式建成投产，新增采选规模20万吨/日，项目总处理能力提升至35万吨，年处理矿石约1.05亿吨，达产后年产铜由2025年的19.38万吨提升至30-35万吨。按公司30.78%权益比例，对应权益产能9.23-10.77万吨/年。若三期取得政府有关部门批准，远期年处理矿石规模有望达到约2亿吨、年产铜约60万吨。

巨龙铜业2025年实现净利润90.40亿元，公司确认投资收益27.82亿元；2026Q1公司确认投资收益13.01亿元，根据业绩预告2026H1预计确认约28亿元。项目位于西藏拉萨市墨竹工卡县，距拉萨市城关区约70公里，区域配套较为完善。截至2024年6月，巨龙矿区备案铜金属资源量2,588.04万吨，为中国目前备案资源量最多的铜矿山。

三、钾业务：察尔汗稳产提效夯实底盘，老挝项目储备中长期增量

氯化钾价格经历高位回落后进入相对稳定阶段。2025年中以来青海60%粉氯化钾出厂价维持在3100元/吨，国内钾资源约束与农业刚需对价格形成支撑。公司拥有察尔汗盐湖铁路以东约724平方公里采矿权，已形成120万吨/年氯化钾产能，是国内氯化钾重要供应商。

2025年9月采矿权续期落地，新增矿盐、镁盐、锂矿、硼矿等共伴生矿种开采权，资源综合利用价值进一步提升。2025年氯化钾毛利同比增长92.3%至19.06亿元，单吨毛利约1,758元/吨；2026Q1毛利率65.10%，同比提升7.24个百分点，降本与提价共同推动主业利润弹性释放。

海外布局方面，公司通过间接持有老挝巴俄县和塞塔尼县钾盐矿70%权益，两宗矿权位于万象凹陷内，合计获批氯化钾资源量约9.84亿吨，拟分两期建设200万吨/年氯化钾产能。老挝项目权证与工程准备决定建设节奏，有望成为钾业务中长期增量的重要来源。

四、锂业务：察尔汗低成本产能构筑基本盘，西藏盐湖项目接续成长

青海电池级碳酸锂2026年回升至14万元/吨以上，新能源汽车和储能需求增长对价格形成支撑。公司通过全资子公司藏格锂业运营1万吨/年电池级碳酸锂产能，以钾肥生产后的老卤为原料，形成钾锂资源梯级利用模式。针对低锂浓度卤水，公司自主形成连续吸附、多级膜法精制及树脂深度除杂的一步法工艺，构成成本竞争力的重要支撑。

麻米措盐湖是公司锂业务由青海走向西藏的核心增量项目。项目位于西藏阿里地区改则县，探明液体卤水矿LiCl资源量250.11万吨，折LCE约217.74万吨。公司通过江苏藏青新能源产业发展基金持有约26.95%权益，对基金所持项目公司股权享有优先收购权。项目一期规划年产5万吨电池级碳酸锂，预计2026Q3投产，2026年产量目标2-2.5万吨。远期整体规划10万吨/年，二期择机启动。

国能矿业构成西藏盐湖资源的长期接续平台。公司通过藏青新能源基金间接持有21.09%权益，旗下结则茶卡和龙木措两湖合计LCE约390万吨。结则茶卡首条3,300吨产线已进入试运行，龙木措开发利用方案已通过评审并取得环评批复，两湖共同构成麻米措之后的第二增长梯队。

五、盈利预测与估值逻辑

公司2026H1预计归母净利润35.5-37.5亿元，同比增长97.2%-108.3%，主业修复与巨龙铜业投资收益共同推动业绩接近翻倍。2025年现金分红合计39.18亿元，分红率101.7%，低资产负债率与经营现金流修复支撑高比例股东回报。

考虑巨龙铜矿二期放量，以及国内超大型铜矿资源的安全与稀缺属性，研报给予公司2027年13倍PE，目标价93.02元，首次覆盖给予买入评级。可比公司2027年PE中值为12.43倍，公司资源禀赋与成长确定性构成估值溢价基础。

主要风险因素包括：铜、碳酸锂和氯化钾价格波动；巨龙二期达产、麻米措投产及老挝项目建设进度；老挝项目海外经营环境；安全环保合规等。