非银金融行业研究框架：保险与券商板块分析逻辑及投资要点

宏观环境与非银板块关联性分析

当前A股所面临的宏观环境与中美贸易战后存在相似之处。2025年4月中美贸易摩擦升级后，双方多轮谈判带动外部环境好转，指数经历短期大跌后持续向上修复；2026年2月末美伊冲突爆发后，双方签订备忘录并于6月21日在瑞士开展进一步磋商，外部不确定性有望下降。在此背景下，非银板块对于市场"升"的带动效应值得关注，其中国际形势缓和后风险偏好修复带动估值修复是核心逻辑，市场成交量的有效放大或是最重要的催化因素。

保险行业研究框架：价值体系与利润体系

保险公司的业务逻辑涵盖产品定价、获取保费、产生费用、产生赔付及投资收益五大环节，利润来源可归纳为销售能力、投资能力与运营能力三个维度。在价值体系方面，内含价值（EV）是评估保险公司存量价值的核心指标，由有效业务价值（VIF）与调整后净资产构成。新业务价值（NBV）是影响EV成长性的最核心指标，其未来长期复合增速直接决定ROEV水平。EV的可信度则取决于精算假设，其中长期投资收益率假设与市场预期的长端利率趋势密切相关，这是保险股PEV估值的核心影响因素。

在利润体系方面，IFRS9及IFRS17准则的实施为保险公司业绩分析提供了新框架。新金融工具准则增加了险企利润波动，对资产配置能力提出更高要求；新保险合同准则引入全新计量模式，显著增加报表可比性和透明度，同时更加考验险企资产负债两端的匹配度。在新准则下，保险公司利润可拆解为保险服务业绩和投资业绩两部分，前者衡量通过风险定价获取的收益，后者衡量通过投资挣取"利差"的收益。

保险板块估值驱动与历史复盘

保险板块的估值驱动因素主要为利率、股市和新单。从近十年复盘来看，资产端β决定上涨弹性，负债端α决定超额收益。保险股估值反转的直接动因均与投资端变化有关，权益市场上涨和利率上行直接导致估值探底回升；负债端景气度对于趋势强弱和标的选择有较大指导意义。2020年以来保险股估值中枢持续下行，主要源于资产端权益市场和长端利率表现较弱、负债端行业NBV连续负增长以及地产敞口带来的资产质量担忧。2024年以来行业PEV估值有所反弹，但仍处于历史相对低位。

利率环境对保险股的影响具有特征性规律：利好保险股的利率环境为加息周期前期和降息周期末期，本质原因在于负债久期长于资产久期，负债端成本随利率的调整速度慢于资产端收益。利率对保险股的影响存在滞后性，通常需要10年期国债收益率突破并站上关键点位；在估值低位时，利率下行的影响会"钝化"。

保险行业发展展望：负债端与资产端双向分析

从短期视角看，定价利率的下降有望驱动负债端短期增长。2024-2025年预定利率下调和高利率产品停售推动储蓄险收入增速提升，但新老产品切换预计对后续年份负债端带来一定拖累。从长期视角看，储蓄型保险产品刚兑属性、收益弹性和保障功能兼备，在居民储蓄需求保持高位的背景下，负债端中长期有望保持稳定。

从供给端看，行业人力规模降幅收窄，代理人队伍趋于稳定，驱动个险渠道边际改善。银保渠道方面，2023年"报行合一"后渠道稳步修复，高质量发展带动NBV表现。个人养老金制度落地推广后，银保渠道有望深度受益，养老金账户预计将成为银保渠道增长的核心动力。从需求端看，重疾险具备较强的可选消费属性，后续居民消费意愿提升有望驱动其复苏；医疗险发展需求空间依然强劲，核心在于降低居民卫生自付比例以及提高先进医疗的可及性；储蓄险则长期受益于居民财富配置从房地产向金融资产转移的趋势。

证券行业研究框架：业务结构与业绩驱动

证券行业收入结构趋向多元化，自营投资与经纪业务占比最高。行业已从单一的通道类业务走向包括资本中介、直接投资等在内的完整业务条线，盈利模式从传统的佣金费用走向利差收入、投资收益和管理费等多元方式。2025年证券行业资本实力稳步提升，业绩稳步回升，在资本市场热度保持高位的背景下，全年业绩有望继续实现平稳增长。

从发展趋势看，权益化与机构化趋势有望延续。需求端低利率环境下权益资产收益吸引力增强，居民资产配置加速通过机构渠道向权益资产迁移。权益类公募基金产品净值规模增长表现出有别于资本市场周期性波动的成长性，份额增长对整体规模的拉动效应显著。未来券商高成长业务或主要来自深度参与权益化与机构化产业链的业务，财富管理、大资管及机构业务具备竞争优势的券商有望获得显著估值溢价。

证券业务细分框架与研究要点

经纪业务方面，核心盈利模式为收取佣金手续费，决定收入的核心因素为股基交易额和佣金率。当前佣金率仍处下行趋势，但"双创板"改革稳步推进，换手率有望保持稳定；代销金融产品收入占比提升，财富管理转型逻辑有望在中长期利好券商业绩表现。信用业务方面，核心盈利模式为通过加杠杆赚取息差收益，融资融券和股票质押为主要业务类型，两融业务呈现顺周期特征，大型券商在融资成本端具备显著优势。

证券板块的估值驱动因素主要为政策、流动性和基本面。当前国际形势不确定性提升，市场风险偏好或整体受到压制，但从长期来看，居民侧资金入市仍是支撑资本市场的核心力量。券商板块行情与市场成交量高度相关，后续应重点观察市场成交量能否持续放大，这是判断板块走势的关键催化因素。