2022年半年度投资策略分析 美债利率上行，或同时压制美股估值和盈利

1. 美股调整或仍在途中，全球风险偏好或受压制

1.1.联储加息仍在途中，美债利率持续上行

受疫情影响，一方面，财政和货币政策对需求带来提振；另一方面，疫情导致供 应中断，再叠加俄乌冲突影响，美国通胀持续走高。3 月美国 CPI 同比增长 8.5%， 创 1981 年 12 月以来新高，核心 CPI 同比增长 6.5%，能源、交通运输分项更是同比 增长 32%和 22.6%。

持续走高的美国通胀一方面增加了美联储货币政策进一步加码的可能性，另一方 面通胀预期也带动债券市场上名义利率水平的走高。3 月美联储议息会议如期宣布加 息 25 个基点，基准利率从 0.25%升至 0.50%。最新加息点阵图显示，赞成年内加息 6 次及以上的委员占比达到 75%。不断上升的加息预期也导致近期美国国债收益率出 现不同程度上行。10 年期国债收益率自 2021 年初接近 0 的低点达到最新的 2.90%， 并出现美国 10 年期和 2 年期国债收益率以及中美利率的“双倒挂”。

1.2.美债利率上行，或同时压制美股估值和盈利

一般认为，利率上行压制估值，并对市场带来调整压力。但回顾过去 5 次美联 储加息周期，美股多数情况出现上涨。若进一步拆分收益和市盈率可以看出：受加息 影响，市盈率整体平稳甚至略有回落，但由于经济好转，收益端以更大地幅度改善从 而推动美股上行。这使得在历次加息周期中，美股往往以上涨为主。

但历史或并不会简单的重复。我们认为在此轮货币政策常态化过程中，美股或将 同时在估值和盈利端面临较大的调整压力。

估值端：估值调整压力大

当前美股估值处在高位，CAPE最新为36.3倍，距2000年前后的最高位仅差17%。 无论是从低利率环境和货币供应量上升类似的 1940 年，还是滞胀风险类似的 1972-1974 年间，美股偏高的估值水平都是不容忽略的风险点。

以股票收益率和债券收益率之差衡量的股权风险溢价显示，当前美股溢价率已连 续 2 年走低，最新为 0.37%。在股票收益率不变的情况下，伴随着美债利率持续上行， 溢价程度或将跌至负值。而从历史情况来看，利率上行期间长期负溢价不可持续。 这就意味着，美股在当前面临较大的调整压力。

而当高估值遇到加息周期，美股则面临较大的调整压力。以上世纪 70 年代的两 轮高通胀时期为例。在 1972 年到 1974 年时期，CPI 一路走高伴随着股指的不断下挫， 而在 1978-1980 年间，CPI 走高则伴随着股指的一路上行，股指表现的差异或许就和 这两个阶段的估值差异有关。

而估值表现的差异主要是由于前一阶段估值处在高位，标普 500 的市盈率从 20 倍左右跌至不足 10 倍；而在 1978-1980 年间市盈率仅 10 倍左右，下跌空间较为有限。 换言之，当高估值遇到通胀和加息的环境，在估值回调压力下，市场下跌风险或更 为严峻。

盈利端：加息减弱回购动力，美股 EPS 端或同样承压

如果说美股高估值反映的是市场对企业未来增长的高预期，那么伴随着加息进程， 美股在盈利维度的吸引力也在减弱。 过去几年美股回购对盈利端的支撑不容忽视。从标普 500 指数的回报分解来看， PE 扩张和收益的贡献分别为 21%和 31%，另有 7%来自于股息、红利，剩余 41%贡 献则是股票回购的正向作用。如果没有股票回购，标普 500 应该接近 2700 点，而非 现在的 4500 点。事实上，往往是那些市值规模大、指数权重高的大型公司才更有能 力进行数十亿规模的股票回购，通过注销回购股份、减少股本数，进而增加 EPS 水 平、抬升股价。

截至 3 月底，美国公司的股票回购规模已经达到创纪录的 3190 亿美元，去年同 期为 2670 亿美元。例如埃克森美孚在中断股票回购五年后，于去年 10 月宣布了规模 100 亿美元的回购计划。今年以来，埃克森美孚的股价已上涨超 30％。中概股近期也 加入了回购大军，阿里巴巴宣布进行股票回购，规模从 150 亿美元增至 250 亿美元， 创下中概股回购纪录。 企业选择回购股份，主要有以下几方面的原因：（1）相比分红收益的个人所得税， 回购所需缴纳的资本利得税税率较低；（2）在公司估值水平和股价较低的时期，企业 进行回购的意愿更强；（3）整体的低利率环境使得回购所需资金成本小。目前来看， 美股估值已然走高，低利率也难以持续，上市公司进行回购的意愿预计将明显减弱。

1.3.利率底部，缩表对大类资产的影响同样不可忽视

在当前利率低点逐步进入上行周期的背景下，货币发行量的高位同样值得关注。 以 M0/GDP 来衡量货币发行情况，当美国利率下降到 0 附近时，货币发行量大幅增 长，典型的时间段就是上世纪 30 年代和 2008 年金融危机至今。两者的共同点在于 均存在两次放水。1929 年美国大萧条重创了美国的就业，造成了极大的社会问题。 罗斯福政府一方面大力财政刺激，另一方面说服美联储实行了极为宽松的货币政策， 美国货币发行量大涨，利率持续下行。1937 年下半年开始，失业率转头快速攀升再 度回到 20%附近。此前从低利率到接近 0 的货币政策失效，伴随着 M0/GDP 的走高 和失业率重新上行，美国开启第二轮放水。无独有偶，面对 2008 年金融危机美国开 启货币超发模式，并在 2020 年受新冠疫情经济衰退的背景下再度量化宽松。

着眼当下，美联储已于 3 月开启加息进程，目前市场预期今年还将加息 4-5 次， 年内还将实施缩表操作。此前美联储和美国政府已经释放出的天量货币又将对大类资 产配置带来多大的影响呢？对比 1940 年二次放水之后主要类别资产的表现或许可以 有所启示。随着二战期间美国货币发行量回落、利率上升，股票市场过高的 PE 倍数 急速回落。

1.4.利率上行周期中，利率敏感型成长股受压，低估值风格表现胜出

美债利率上行对市场带来两方面影响，一是利率上行影响整体市场；二是在风 格上，利率敏感性成长股受压明显，而低估值个股相对胜出。今年以来，全球主要 股票指数出现不同程度回落，纳斯达克以 17.9%的跌幅领跑美国三大股指。从行业层 面来看美股市场，能源板块一枝独秀，涨幅达到 40%，信息技术、可选消费等跌幅居 前；风格指数纯价值型（Pure Value）的表现远甚于价值型和成长型风格。这也反映 出当前全球市场的调整压力和低估值倾向。

国内市场同样如此，年初以来，低估值煤炭、房地产、银行、建筑装饰、交通运 输等低估值板块表现靠前。一方面，上述板块与稳增长关联度较高，另一方面，也反 映在全球风险偏好下降下，市场对安全性的追逐。

我们认为，短期内，在美联储货币政策持续之下，上述市场特征或仍将维持，尤 其三季度前，市场或仍将以低估值为代表的防守风格为主，二十大后，随着改革进一 步深化，市场或有望迎来风格的转化，成长风格有望逐渐占据主导。 因此，下半年策略，我们认为，短期仍以防守为主，并可围绕“稳增长、抗通胀 和困境反转”三条主线展开。 中长期看，成长仍是主旋律，其中，以统一大市场为代表的制度挖潜和以自主可 控为代表的科技创新或有望成为成长的主旋律。

2. 短期防守三条线：稳增长、抗通胀和困境反转

2.1.稳增长：老基建搭台，新基建唱戏基建或是稳增长主要手段

经济下行，稳增长政策亟待发力。得益于疫后复苏，2021 年我国经济总量 114.37 万亿元，同比增长 8.1%。但自 2021Q3 我国经济进入下行区间，21Q4GDP 增速下滑 至 4%。22Q1 同比增长 4.8%，单季度增速低于全年 5.5%的目标。目前上海疫情对经 济增长冲击严峻、国外地缘政治冲突升级带来的上游原材料涨价、美联储加息带来资 金外流及汇率扰动，这些因素使得我国经济面临“需求紧缩、供给冲击、预期转弱” 三重压力。

历史比照，2008 年至今面对经济下行，我国采取的保增长刺激措施主要包括： 降准降息、扩大基础建设投资、房地产、促销费、结构性减税等。尤其是 2008 年全 球金融危机和 2020 新冠疫情导致经济增速短期骤降，政府出台的刺激政策组合力度 较大，对于稳定经济均取得了不错的效果。

而在稳增长过程中，如 2008 年“四万亿”后，相关基建产业链走出超额收益行 情。借鉴 08 年金融危机时，我国先于 08 年 11 月推出“四万亿”刺激，再于 09 年 2 月推出“汽车下乡、家电下乡”政策。行业也随即有所表现，08 年底地产、建筑等 核心基建产业链先起来，随后银行、机械、电力设备、计算机、通信等外延板块开始 占优，以上新老基建板块均在随后一年时间里走出了远超沪深 300 的超额收益行。

当前，基建或是稳增长主要手段。消费、投资和出口一直被称为中国经济的“三 驾马车”，但从目前情况看，基建投资或成为刺激经济增长的主要手段。消费端，3 月社零名义同比下降 3.53%，消费压力较大且已呈负增长。房地产投资端，一季度房 地产开发投资累计同比增长 0.7%（前值为 3.7%），销售面积同比下降 13.8%，销售额 同比下降 22.7%，地产销售疲软，整个行业仍处于下行区间。而根据人民银行《中国 区域金融运行报告（2019）》，在控制人均可支配收入、社会融资规模等因素后，居民 杠杆率水平每上升 1 个百分点，社会零售品消费总额增速会下降 0.3 个百分点左右。 而 2021 年底我国居民部门杠杆率已达 62.2%，结合目前我国消费疲软且已呈负增长 的态势考虑，再次拉动房地产投资进而增加居民部门杠杆或会对我国本已不容乐观的 消费端产生更大压力；从长期来看，目前我国的出生率和老龄化率趋势亦会对房地产 行业的投资和发展形成潜在压制。

出口端，2022 开年以来受益 PPI 回落叠加 CPI 抬升，制造业投资有所回暖，但 由于 3 月以来的疫情扰动以及地缘冲突带来的国际大宗再次涨价，均对制造业成本和 物流带来较大压力；同时，海外疫情恢复和边境开放亦对我国的出口订单形成挤压，出口金额和新出口订单均呈边际下降之势。而出口端回落也会导致我国就业和收入恢 复放缓。

我国基建投资可控性较强，在短期内有能力推动经济企稳。4 月 26 日，中央财 经会议指出我国基础设施同国家发展和安全保障需要相比还不适应，要适度超前布局 基础设施。专家认为，此次会议既是对国内经济的长期规划，更是对市场短期信心的 提振，后续基建政策加码的力度要基于疫情的管控或者国内外环境的变化对经济的影 响程度。多角度来看：

1）项目端，各地储备充足。截至今年 3 月，我国 PPP 项目处在建设或运营阶 段的有 1831 个，投资额为 2.72 万亿元；后续还有总投资额高达 8.33 万亿元的储备 项目，其中 1641 个项目处于论证阶段，1151 个项目处于方案审查阶段，3164 个项 目处于社会资本方遴选阶段。

2022 年 1 月发改委指出，加快推进“十四五”规划纲要确定的 102 项重大工程 项目，聚焦“两新一重”新型基础设施、新型城镇化等重大项目。这些投资包括了新 型基础设施建设（新基建）、新型城镇化建设、交通、水利等重大工程建设和民生项 目。从各省市的政府工作报告来看，农村基建及民生项目占大量篇幅，传统基建方面， 交通领域（铁路、高铁、公路、机场）、水利项目（防洪、排污、供水）规划较多； 新基建方面，光伏、蓄水储能等项目也重点提及。

今年 4 月 26 日举行的中财委第十一次会议提出，“我国基础设施同国家发展和 安全保障需要相比还不适应”，因而需要全面加强基础设施建设。会议明确指出现代 化基础设施的五大领域：网络型基础设施、产业升级基础设施、城市基础设施、农业 农村基础设施和国家安全基础设施。

从国际比较来看，目前中国人均基础设施存量水平相当于发达国家的 20%~30%， 尤其在民生领域、中西部区域发展方面，还有大量基础设施投资需求。综合排名上看， 根据世界经济论坛《全球竞争力报告》，我国基础设施领域排名在 2019 年为 36 位， 低于日本第 5 位、德国第 8 位及美国第 13 位，我国的基础设施建设还有较大空间。 设施完善度上看，根据《全球竞争力报告》，中国铁路密度排名较低，2019 年在报告 中的 141 个国家中排 61 位。此外，我国道路质量排 45 位，航空运输服务效率排 66 位、港口服务效率排 52 位均有较大提升空间。值得注意的是，美国基础设施布局均 衡，互联程度较高，尤其是其小城镇、乡村道路质量良好，各道路的服务配套中心均 标准化高且设备齐全，2019 美国年在道路连通性、机场连通性方面均排名第一。

人均上看，虽然我国的基础设施建设经过数十年发展取得巨大进步，2019 年我 国公共资本存量为 30.19 万亿美元，当年公共投资规模为 3.12 万亿美元，总量增量 均为世界第一，但在特定领域呈现出“总量高人均低”的特点。截至 2020 年底，我 国铁路运营总里程超 14.63 万公里，位列世界第二，仅次于美国 15.05 万公里。但从 铁路人均里程来看，我国仅为 1 公里每万人，高于印度 0.5 公里每万人，远低于美国、 加拿大等发达国家的 4 公里每万人的水平；我国公路总里程 2020 年排名世界第三，共 501.25 万公里，但公路总里程密度和人均里程与发达国家差距较大。

2）资金端，政府专项债前置提供资金保障。今年 1 月发改委提出要适当超前开 展基础设施投资，加快推进“十四五”规划 102 项重大工程项目，按照“资金跟着 项目走”的要求，落实去年四季度专项债，加快发行提前批，力争在一季度形成更多 实物工作量。而我们注意到，一季度政府债券融资 1.6 万亿元，远高于 2021 年同期， 这主要与地方政府新增专项债券发行进度加快有关。2022 年一季度新增专项债 1.3 万亿元，完成提前批限额的 85.6%，占全年限额的近 34.2%，主要用于交通基础设 施、能源、农林水利、生态环保、社会事业、城乡冷链等物流基础设施、市政和产业 园区基础设施、国家重大战略项目、保障性安居工程等九大方向。4 月 18 日监管部 门要求地方需在 6 月底前完成大部分 2022 年新增专项债的发行工作，在三季度完成 剩余额度的发行。专项债发行提速有助于项目资金快速落地，对基建助力经济刺激提 供有力保障。

老基建搭台，新基建唱戏

1)传统基建产业链较长，低估值叠加高景气

传统基建产业链在申万一级行业中涉及较多，从产业链上游至下游主要包括钢铁、 有色金属、建筑材料、石油石化、机械设备、电力设备、交通运输、银行及建筑装饰 等行业。

目前传统基建产业链，不仅绝对估值相对较低，其大都也处于历史低估值分位， 若将市盈率和市净率锁定在过去 15 年中的 25%以内分位水平，则传统基建产业链中 的交通运输、建筑建材、机械设备、石油石化、银行均在其中，基本处于历史底部； 钢铁、有色金属、建筑装饰也都处于历史估值低位。

除低估值外，由于涨价因素的带动，与老基建相关的不少行业处在高景气区间， 与此同时，基金配置相对标准行业的配置比例又较低，这使得其二级市场又较高的 安全边际。我们根据一季度行业净利润增速和各行业相对标准行业的超配比例组合可 以看出，有色金属、煤炭、交通运输、基础化工、石油石化、建筑装饰、银行等稳增 长相关行业均处在净利润增速为正，但基金配置相对较低的第四象限中。（报告来源：未来智库）

2）新基建关注度高，成长性更高，长期弹性更大。

2022 年 3 月政治局常委会提出要在防疫大背景下，把复工复产与扩大内需结合 起来，加快 5G 网络、数据中心等新兴基础设施建设速度。“新基建”概念首次进入 公众视野。在 2020 年 4 月的国家发改委明确新技监范围，包括信息基础设施、融合 基础设施、创新基础设施三个方面。

新基建其实是我国短期稳增长和长期调结构的重要抓手，尤其是在今年 Q1 相关 行业市场回调明显，叠加后续稳增长政策发力的背景下，新基建未来弹性可期。我们 认为新基建主要包括：①以 5G 网络建设、工业互联网和大数据中心为代表的数字经 济产业链；②以光伏、储能和特高压输变电建设为代表的低碳化产业链。

数字经济产业链方向，新基建有望发力数字产业化。数字产业化主要是数字化 基础设施，如 5G 通信、云计算、大数据产业、数据中心、人工智能、物联网等等， 上述行业均为几千亿甚至几万亿的行业空间，如 5G 通信和大数据产业，根据相关数 据测算，其行业规模在 2025 年将分别达到 3.8 和 3 万亿规模，且未来 5 年复合增速 分别高达 34%和 25.7%。

低碳化产业链方向，新能源相关行业坡长雪厚。2021 年中国 CO2 排放 119 亿吨， 同比增长 25.9%。为了实现减碳，中国定下“3060”双碳目标，这是中国对世界的承 诺，也是实现能源自主的必经之路，同时，从经济性的角度也存在降本的动力：我国 约 5 万亿元的能源成本，即便降 10%，也能节约 5000 亿元的成本。因此，不论是从 环境友好、能源自主还是经济性的角度，低碳化都大有可为，同时也将在未来 40 年 为我国的能源安全、民生发展提供强大支撑。

2.2.抗通胀：上游涨价带来多重机会

美联储以疫情为理由进行的二次放水给全球经济注入了天量的流动性，其产生的 后果之一就是在疫情得到初步控制后，过量货币流向全球经济复苏时用于生产、生活 的大宗品，推动了其价格的持续上行。同时，由于地区供应链问题层出不穷以及叠加 的地缘政治因素，使得部分大宗品的供应存在收紧预期，也进一步推升了其本身与相 关替代品的价格。在这一过程中，能源、矿产及农产品在内的多种大宗品及关联资产 都将受益，构成对冲通胀影响的资产组合。

2.2.1 能源大宗品直接受益于通胀带动

原油：自身周期叠加外部因素

虽然页岩革命后北美的非常规油气产出提升较快，但目前全球主要的原油产出仍 然来自于常规油田如中东地区：在疫情前中东产出占到全球的 31.57%，接近 1/3。 中东目前的主力大油田基本都是二战后开发的，这类常规油田（包括海上常规油田） 的开发周期一般较长，从发现到投产的平均时间跨度在 5 年左右。

油价在经历过 2004～2007 年全球经济高速发展期间的大涨以及 2008 年次贷危 机的暴跌后，在随后相对平稳的经济运行期内表现出 5 年左右的平台运行规律。从 原油与铜的价格曲线可以看出，两者运行规律大致接近，跟随世界经济的发展而变化： 在经济高速增长时价格上涨，在经济增速处于相对低位区间时价格回落，但两者在部 分时间段内呈现出较大的偏离，主要表现为油价的平台型走势，这正是由原油的 5 年资本开支周期所决定的——5 年前的原油价格影响当年的资本开支，最终影响了 5 年后的原油产出量，造成价格以 5 年为周期的震荡。

在 2014 年油价暴跌之后，后续 5 年左右的油价低迷时期影响到了油田资本开支 的投入，这一影响本该在 2020 年起体现为原油产出的减少，从而推动油价再次进入 一个高价格的平台，但是疫情对需求的影响延长了价格低迷的时间，使得油价在全球 疫情有所缓和的 2021 年年中才开始进入中高油价区域，按以往规律，油价高概率将 在高位震荡至 2025、26 年。

同时，由于俄乌冲突扰乱了供给预期，或进一步推升油价的高度。俄乌冲突后， 欧美一直试图遏制俄罗斯的能源出口来打压其经济，通过将部分俄罗斯银行剔除出 SWIFT 等形式来干扰俄罗斯的能源出口，同时 3 月美国、英国和加拿大都已宣布禁 止进口俄罗斯石油，起初反对采取对俄石油禁令行动的德国等欧盟成员国也开始有所 转向，欧盟后续或将分阶段地、逐步禁止进口俄罗斯石油。考虑到俄石油出口超过 400 万桶/天，这一体量目前全球没有哪个单一来源国能够补足，即便市场预期伊核 协议达成、沙特增产、美国增产等因素，也无法完全对冲其断供风险，油价进一步冲 高的风险较大。

天然气：减碳需求叠加地缘政治

天然气本身的需求增长十分强劲，作为化石能源中相对清洁的能源，近年在全球 能源结构中呈现与煤炭和石油相反的逐步提升的趋势，其在国内达到了每年两位数的 需求增速。Shell 在能源需求以每年 1%速度增长的假设情景下进行测算，认为至 2040 年，全球能源结构中天然气的增长是最快的，同比 2019 年增长 43%，同时期原油仅 增加 16%，煤炭为负增长。

在“双碳”目标提出后，部分地区尤其是欧盟一度对于天然气这种含碳能源的前 景存在疑虑，但对于全球来说，尤其是相对于煤炭、原油为能源主体的发展中国家而 言，天然气在能源结构中占比的提升是降低碳排放的现实路径。即便在欧洲，由于风 电的不稳定性，短期内德国等为代表的欧盟国家也没有大规模替代天然气的理想方案。

在俄乌冲突发生后，俄为反制相关经济制裁，减少对欧洲的天然气供应，高度依 赖俄罗斯天然气的欧洲各国试图通过加大从美国、中东等其他区域进口 LNG 的方式 来提升供应多元化程度。由于欧洲进口天然气结构中 LNG 占比一直不高，以从俄罗 斯进口的管道天然气为主，而 LNG 的进口量需要与接收站等基础设施能力以及相关 出口国的产能提升能力相匹配，短期能提供的增量有限，因此欧洲天然气进口价目前 已远远反超此前数年一直价格最贵的日本液化天然气，并引发全球的天然气价格波动。 随着欧美对俄制裁的进一步发酵，后续天然气价格或进一步被推高。

煤炭与铀：地缘政治延缓退出进程

煤炭由于高污染和高碳排放的因素，本身处于达峰后的负增长通道内，但是由于 过量货币流动性以及全球疫情对供应链的扰动，在 2021 年即与原油、天然气一同上 涨。同时，由于全世界在加速淘汰煤炭的过程中，无论是煤矿产能还是燃煤发电机组 都在出清，而当前的地缘冲突导致欧洲在内的多个国家对天然气与原油之外的其他能 源存在强烈需求，煤炭是其中重要的组成部分。

目前，英国正在重新启用燃煤发电，并且可能很快将批准时隔几十年来的第一座 新煤矿，而德国、意大利等欧洲国家也表示将重启煤电。但是由于欧洲煤炭行业在相 关的设施设备、技术人员、采煤工人等方面都已经多年没有足够的投入，其产能缺口 或在未来中长期范围内都持续存在。考虑到国内煤炭市场相对独立，海外煤炭价格传 导作用相对较弱，后续煤炭价格高概率下维持高位震荡，比海外煤炭涨势缓和。

除了煤炭之外，核能也被欧洲选为替代俄罗斯天然气的重要过渡能源之一。欧洲 目前的电力中约 24.1%来自于核电，占比高于天然气发电的 20.8%。欧洲的核电此 前主要由法国所推动，而在德国等环保政策较为激进的国家原本就在加速关闭核电站。 在俄乌冲突发生后，2022 年的 3、4 月全球核电站并网数量改变了此前一直延续的下 降趋势，连续两个月正增长，同时规划新建的核电站也在 4 月份显著增加了 10 座， 表明原本核电所处的退出进程被延迟甚至部分得到了扭转。同时，由于英国、比利时、 芬兰等国家将对核电站进行延寿，后续服役核电站数量还会进一步增加，或推动铀价 的进一步上行。

2.2.2 有色、化工、农产品等间接受益机会

贵金属：传统抗通胀及避险情绪驱动

黄金、白银、钯金所代表的贵金属在以往历次通胀过程中表现都相对较好，体现 出了其对抗通胀、资产保值的属性，并且本次地缘冲突较为激烈，为有核国家参与， 避险情绪也处于高位，此外钯金由于是俄罗斯产量占比较高的品种（其新开采钯金产 量约占世界总量的 40％），其出口可能受到比伦敦市场暂停俄罗斯炼厂资格认证更严 厉的制裁。

由于近十年来，金矿重大新矿点的发现越来越少，并且项目开发和金矿生产的周 期非常长，从发现到生产通常需要几十年的时间，一座矿山平均需要 10 到 20 年的 准备时间才能产出可供提炼的矿石，因此保证了不会因供给的大幅增加而令价值下跌， 从而可以较好地对抗货币宽松带来的通胀影响，并借助地缘冲突中避险情绪的发酵而 有望获得更高的资金溢价。

能源金属与化工品：成本与流动性驱动

传统能源金属指在生产、加工过程中大量耗能的金属品种，典型的为铝；目前在 新能源行业快速发展的背景下，能源金属的范畴进一步扩展到了构成电池的数种关键 金属品种，典型的为锂。在原油为代表的传统能源价格大幅上涨的过程中，除了过量 货币的流动性因素外，制造过程中能源成本的传导也驱动着能源金属价格的上升，其 中如使用相对廉价替代能源的品种比如用本地水电生产的铝、镁等将受益，同时传统 能源价格的高企会间接驱动消费端寻求使用更低成本的能源，从而提升如光伏用金属 硅、电池用碳酸锂等的需求从而推高价格。

与能源金属类似，部分在生产过程中大量耗能的能源化工品价格也将受到成本驱 动而上涨，其中部分产品存在多条工艺路线，当使用自备煤矿或采购坑口低价煤来生 产的企业相对于采用原油、天然气等涨价比例更高的企业或更具优势，比如配套煤矿 的煤制 PVC、乙二醇等路线。

农产品：能源、供应链与低库存驱动

全球农业保持高产的基础是以化肥、农药、机械化生产等形式大量投入资源与能 源。在当前全球农化品受供应链与流动性影响本身就价格偏高的背景下，俄乌冲突进 一步让农业生产雪上加霜：一是冲突对农产品种植和运输、贸易造成影响，从量的角 度影响产品价格；二是俄罗斯/白俄罗斯作为能源大国和钾肥重要供应国，贸易制裁 会使得全球化肥供应不畅、且价格进一步上涨，从成本端推动农产品价格上行。

由于欧洲天然气等能源的价格高企，以天然气为原料的氮肥价格也水涨船高，供 给被人为收紧的钾肥也同样快速上涨，造成农业生产成本的提升。同时，欧美对部分 俄银行与公司的制裁阻碍了欧洲等地的企业购买化肥或者获取相关的化肥组分来生 产复合肥，从而可能令春耕期间的农作物缺乏养分而导致减产。

以国内为例，在三大主粮中，单亩化肥成本占到亩产粮食成本约 12%-14%。从 美国数据也可看出，在主要农产品中，肥料成本占比大约在 5～20%之间。2020 年， 美国玉米种植中，肥料费在总成本中占比为 17.2%，占比较高，其次为小麦和稻谷， 分别为 13.9%和 10.1%。而同期棉花、花生和大豆的化肥成本占总成本比重分别为 9.1%、7.5%和 6.4%。考虑到农产品种植业的低利润率，即便看上去占比不高的化肥 价格上涨也将显著推升农产品边际成本。

在农产品价格预期不断提升、供应不稳定性逐步加大的当下，一方面需要提升国 内的生产效率，可以从种子提产（育种行业）、农机提效（农业机械行业）、规模化耕 地（土地流转）、农化保障（农药化肥行业）等提升单位面积产出的各个环节中筛选 投资机会，另一方面也可以按照激烈竞争中优质企业脱颖而出的视角从畜禽养殖（农 产品成本上行加速产能去化）以及农产品生产和贸易商（此前行业低谷期间进行过整 合并购）中寻找优质投资标的。

2.3.困境反转，静待花开

基本面困境反转机会：畜禽养殖和疫后消费

除了稳增长和抗通胀外，困境反转策略同样是兼顾了安全与弹性。由于内部或外 部原因，行业身处困境之中（如受疫情影响的行业如旅游、航空、影视等），部分行 业股价也处在低位，但一时落难不代表万绝不复，随着行业利空消息，困境行业迎来 反转，同时也往往伴随着股价的大幅上行。

我们根据 2008 年下半年以来，行业当前所处的市盈率和市净率分布组合，将行 业分为低估行业（市盈率和市净率分位值均处低位）、高估行业（市盈率和市净率分 位值均处高位）、高盈利行业（市净率分位值处在高位，市盈率分位值处在低位）和 困境行业（市净率分位值处在低位，市盈率分位值处在高位）。

根据这一分类，我们可以看到目前处在困境中的行业主要有商贸零售、公用事业、 农林牧渔、汽车和社会服务。上述行业主要集中在受疫情影响较大的如商贸零售和社 会服务，或者受上游大宗涨价压制和原材料短缺影响的行业如公用事业、汽车；农林 牧渔则主要体现为畜禽养殖受行业周期轮动影响，当前行业处在周期底部位置。

根据上述原则，在申万二级行业中，互联网电商、商用车、航海装备、油服工程、 渔业、影视院线、种植业、旅游景区、酒店餐饮、化妆品、电力和饲料等。

在上述行业中，我们重点看好两类行业的困境反转机会：一是畜禽养殖；二是疫 后消费相关。

（1）畜禽养殖

此前，受存栏高企和疫情之下消费疲弱影响，生猪价格持续下跌，3 月底，22 省市生猪仅为 12.12 元/kg，相较 2019 年底 41.4 元/千克的最高点跌幅高达 70%。目 前虽有所反弹，但也仅为 14 元/kg。

一方面，猪价持续下行，另一方面，农产品价格加速上涨，两者对比导致猪粮比 降至最低时仅仅为 4.24:1，并已在 5：1 一级预警线下持续运行了十周时间。而受猪 价下跌以及生产成本上涨双重挤压，养殖亏损幅度加大，如 2021 年温氏股份全球亏 损高达 133 亿元。行业亏损幅度严重，则带来更大幅度的现金流消耗，加速产能去 化，本轮生猪周期价格底部或渐行渐近。

事实上，目前从存栏量看，母猪和生猪存栏已经开始呈现掉头向下，在生猪价格 回落，上游农产品价格回落的双重冲击下，行业产能去化或有望加速。 在产能去化过程中，生猪养殖龙头企业有望受益于行业集中度的持续提升。以 2021 年生猪出栏量为标准，牧原股份、温氏股份和正邦科技三家市场份额不足 10%。 考虑到产能扩张、科技赋能、行业深度亏损等因素，养殖户和小企业的劣势更加突出， 而大企业凭借规模优势有望达成抢占市场份额，集中度进一步提升。

（2）疫后消费

今年以来，多国都逐渐采取放松防疫的策略，截至目前为止，东南亚国家：泰国、 新加坡、越南、印尼；欧洲国家：英国、德国、荷兰、瑞典、爱尔兰、西班牙、瑞士、 法国、冰岛、挪威；南、北美洲国家：美国、墨西哥、哥伦比亚、加拿大均已逐步放 开疫情管控隔离政策。

上半年，国内深圳、上海等地疫情对短期消费造成冲击，随着国内疫情逐渐好转 以及全球管控逐步放开，消费相关等领域或有望迎来好转。但在股价上，部分细分行 业前期或已有较为充分的预期，已积累较高涨幅，如酒店板块较疫情前已上涨 30%， 结合到细分行业股价表现和疫情前相比我们认为机场、文化传媒、汽车零部件等或有 较大的修复空间。

估值端困境反转机会：港股估值洼地，或迎来布局良机

除了基本面的困境反转外，我们认为估值端同样存在修复机会，如港股当前处在 估值洼地，或迎来布局良机。 此前，受联储加息、俄乌冲突、政策冲击等多重因素影响，恒生指数持续下跌， 当前恒生指数 PE 仅为 9.4 倍，在全球主要股指中，仅高于俄罗斯（4.2 倍）和巴西 IBOVESPA 指数，纵向对比看，自 2003 年以来，仅 14%的时间段低于这一估值； 市净率方面，当前恒指更是已经破净，PB 仅为 0.97 倍，处在历史 8.25%的低估值 分位上。（报告来源：未来智库）

3. 长期成长为王，制度挖潜与科技进步双轮驱动

3.1.制度挖潜：全国统一大市场下的要素市场改革机遇

在构建“国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进”的大背景下，结合“进 入新发展阶段、贯彻新发展理念、融入新发展格局、实现高质量发展、创造高品质生 活”的“三新两高”内涵要求，今年 4 月 10 日《中共中央国务院关于加快建设全国 统一大市场的意见》正式出台。意见明确，将从基础制度建设等六个方面入手，打造 全国统一的大市场，全面推动我国市场由大到强转变，为建设高标准市场体系、构建 高水平社会主义市场经济体制提供坚强支撑。

事实上，“全国统一大市场”的提法并非首次出现。早在 2021 年 12 月 17 日，一 向被认为是改革风向标的中央全面深化改革委员会第二十三次会议上就审议通过了 《关于加快建设全国统一大市场的意见》，并经过细化后于 4 月 10 日正式发布。

作为独一无二的“超大规模”“原住民”“大陆国家”，中国在发展成为全球第二 大经济体的过程中显示出巨大的国内市场潜力。这是我国经济过去几十年快速发展的 最大优势之一，但是“大而不强”的问题仍然突出。中国市场体系长期存在制度规则 不统一、要素资源流动不畅、地方保护和市场分割等突出问题，影响了市场功能发挥。 要实现资源优化配置，就必须要使市场在资源配置中起决定性作用。党的十八届三 中全会提出，“建设统一开放、竞争有序的市场体系，是使市场在资源配置中起决定 性作用的基础”。

3.2.补短板：自主可控是最大的刚需

自主可控是最大的刚需

2008 年金融危机之后，“逆全球化”的担忧就开始显现；2016 年特朗普上台之后， 大国博弈进一步加剧；近两年来，新冠疫情、俄乌冲突等影响下，全球经济增长挑战 再起，“逆全球化”更是愈演愈烈。2008 年，全球商品贸易占 GDP 比重为达 51.2%， 倒 2020 年仅为 42%，12 年间下降了接近 10 个百分点。全球外商直接投资净流入占 GDP 比重则从 2007 年 5.33%的高点持续下行至 2020 年仅 1.41%；KOF 全球化指数 也显示近年来全球化尤其是经济的全球化呈现明显放缓迹象。

在逆全球化愈演愈烈的背景下，产业链安全成为最大的刚需。我国制造业具有 全球最完整的产业链条，中国制造业规模居全球首位，是全世界唯一拥有全部工业门 类的国家，世界 500 余种主要工业品中，中国有 220 余种工业品产量居世界第一，如 钢铁、汽车、手机等。不过我国制造业整体处于全球价值链中低端。2019 年，中国 工程院对 26 类有代表性的制造业产业进行国际比较分析，分析结果显示，中国的这 些产业中：世界领先的产业有 5 类，分别是：通信设备、先进轨道交通装备、输变电 装备、纺织、家电。世界先进产业有 6 类，分别是：航天装备、新能源汽车、发电装 备、钢铁、石化、建材。与世界差距大的产业有 10 类，分别是：飞机、航空机载设 备及系统、高档数控机床与基础制造装备、机器人、高技术船舶与海洋工程装备、节 能汽车、高性能医疗器械、新材料、生物医药、食品。与世界差距巨大的产业 5 类， 分别是：集成电路及专用设备、操作系统与工业软件、智能制造核心信息设备、航空 发动机、农业装备。

正因为部分产业与世界先进国家还存在较大差距，中国部分产业链存在严重的 “卡脖子”短板。对 26 类有代表性的制造业产业开展的产业链安全性评估结果显示， 我国制造业产业链 60%安全可控，部分产业对国外依赖程度大，其中，6 类产业自主 可控，占比 23%，10 类产业安全可控，占比 38.5%；2 类产业对外依赖度高，占比 0.77%；8 类产业对外依赖度极高，占比 30.8%。

“中国制造 2025”明确提出要在五大工程和十大领域突破，五大工程包括制造 业创新中心建设的工程、强化基础的工程、智能制造工程、绿色制造工程和高端装备 创新工程；十大领域，包括新一代信息技术产业、高档数控机床和机器人、航空航天 装备、海洋工程装备及高技术船舶、先进轨道交通装备、节能与新能源汽车、电力装 备、农机装备、新材料、生物医药及高性能医疗器械等十个重点领域。

尤其在强化基础工程里，“中国制造 2025”明确提出，到 2020 年，40%的核心 基础零部件、关键基础材料实现自主保障，受制于人的局面逐步缓解，航天装备、通 信装备、发电与输电设备、工程机械、轨道交通装备、家用电器等产业急需的核心基 础零部件（元器件）和关键基础材料的先进制造工艺得到推广应用。到 2025 年，70% 的核心基础零部件、关键基础材料实现自主保障，80 种标志性先进工艺得到推广应 用，部分达到国际领先水平，建成较为完善的产业技术基础服务体系，逐步形成整机 牵引和基础支撑协调互动的产业创新发展格局。在十四五期间，突破卡脖子技术。

事实上，这也正是专精特新所对应的领域，涵盖了当前制造业短板和弱项所在。 主要为符合《工业“四基”发展目录》所列重点领域，从事细分产品市场属于制造业 核心基础零部件及元器件、先进基础工艺、关键基础材料、产业技术基础；或符合 制造强国战略十大重点产业领域；或属于产业链供应链关键环节及关键领域“补短板” “锻长板”“填空白”产品；或围绕重点产业链开展关键基础技术和产品的产业化攻 关；或属于新一代信息技术与实体经济深度融合的创新产品。

科技领域中，半导体是另一个自主可控的关键领域。从全球竞争格局看，国内半 导体产业链中仅封测环节具有竞争力，制造和设计环节竞争力逐渐增强，但产业链中 上游，尤其是上游半导体设备和材料几乎被国际巨头垄断。产业链短板较为明显，反 之，也更显自主可控的机会。

除信息技术领域外，高端制造业和其余新兴产业方面的自主可控同样迫切，如机 械设备中的工业机器人、高功率激光器、高端轴承、高端数控机床等；军工领域高温 合金、航空发动机、海洋装备、特种船、航空发动机等；电气设备领域工业自动化控 制、新能源装备制造等（主轴承、IGBT、控制系统、高压直流海底电缆）；通信领域 光模块和高端传感器等；医药领域中创新药、高端医疗器械和部分疫苗等。

事实上，目前产业链安全并非仅仅停留在科技和新兴领域，上游部分资源、能源 高度同样面临自主可控的问题，我们根据进口依存度高低来看产业的安全性，我们在 能源化工新材料、矿产资源和农产品方面面临较大挑战。如能源化工新材料方面，原 油、天然气进口依存度分别达到 72%和 46%，此外，钾肥、硫磺、碳纤维、高温合金、聚乙烯等进口依存都也都在 40%以上；矿产品方面，铂、铬、锰、镍进口依存度 均超 90%，农产品方面，棕榈油、大豆、部分种子、天然橡胶等进口依存度均超 75%。 尤其在大宗商品价格大幅上涨之下，上游能源、资源的供应链安全更显迫切。

而从中外龙头上市公司市值对比则可以看出我们更大范围的产业短板。如必选 消费中国连锁超市、个人护理、啤酒、软饮、农产品；金融中的证券、保险；非必需 品中的电影娱乐、连锁餐厅、汽车、品牌鞋和服饰、互联网零售等；生物医药细分领 域中，中国龙头与海外龙头市值对比最高都不超过 30%，短板尤为突出；工业领域 航空航天与国防、重型电气设备、工业机械、物流等等同样与海外差距巨大；科技领 域，除了电子设备与仪器、电信服务、电子元件、电子制造服务等细分领域外，国内 在电脑硬件、系统软件、应用软件、半导体设备、半导体产品、通信设备、互联网软 件与服务上，与国外的差异依然显著；能源与材料中，中国油服、钢铁、特种化工、 石油与天然气、化肥与农用化工、金属等方面同样短板明显。

3.3. 扬长项：优势产业全球化进一步打开成长空间

纵观美欧日等龙头企业，其多数都是全球化企业，而往往也只有全球化的战略布 局才能成就伟大的企业。全球化布局，一方面将市场从国内拓展到国外，市场空间被 打开；另一方面，由于全球各个区域间的发展水平，市场增长不尽相同，通过多区域 布局通过“东边不亮西边亮”可实现较为稳健的增长。

随着中国产业竞争力提升，越来越多的公司已在全球舞台暂露头角。根据罗宾逊 企业国际化六段论，企业国际化的发展路径一般为从销售全球化、生产全球化到资本 全球化。当前国内全球化步伐还主要集中在销售全球化阶段。我们用海外业务收入占 比衡量全球化水平，我们统计 500 亿以上 A 股上市公司其 2021 年海外业务收入占比 情况，其中海外业务收入占比在 30%以上公司共 46 家，其中主要聚焦在集成电路、 光伏设备、电子零部件、化学原料、化学制品、船舶制造、汽车零部件、家电等领 域。而以上行业也正是国内具备全球竞争力的产业。

以汽车行业为例，目前自主市场为 1500 万辆，国内市场 2800 万辆，而全球市场 达到 9000 万辆，这说明国产替代具有两倍空间，而走向全球相对于目前自主市场更 是具有 6 倍空间。

以工程机械为例，根据中国工程机械工业年鉴统计，2018 年全球工程机械市场 规模为 1100.8 亿美元，其中，中国市场规模为 253.3 亿美元，占比 23%，仅次于北美 （占比 31%）的第二大市场。全球市场约为中国的 4 倍规模，而经过几十年积累，国 产品牌在渠道、品牌、研发等能力大幅提升，进军国际市场进一步打开行业成长空间。 目前国产龙头全球市占率虽不断提升，但份额依旧偏低。据 2021 年全球工程机械 50 强排名，三一重工市场份额 7.5%列第四，前三分别是：卡特彼勒 13%、小松 10.4%、 徐工集团 7.9%。而以上份额主要还是依靠国内市场，2021 年，三一重工、徐工机械、 中联重科的海外业务收入占比仅为 23.25%、15.35%和 8.62%。但三家企业均表示出 进军海外的巨大决心：“下一步，我们希望经过三到五年的努力在海外再造一个三一 重工。这个目标具体到经营上就是实现百亿美元的销售收入。”“国际化的企业要把国 际化战略坚持到底。徐工具体目标是在现有基础上翻一番，未来在海外市场收入占比 达到 50%甚至以上，做到国内海外收入各一半。”“中联重科将持续深耕细作新兴市场， 整合全球研发资源，未来目标是海外业务收入占公司总收入的 30%左右。”海外业务 收入的增长在平抑周期性的同时，也有望进一步打开行业和公司的成长空间。

3.4.从年报季报寻找当前成长主线

从申万一级行业一季报可以看出，一季度归母净利润增速在 10%以上行业有： 有色金属、煤炭、电力设备、交通运输、基础化工、医药生物、石油石化、食品饮料、 国防军工、纺织服装、家用电器、建筑装饰和通信行业。上述行业主要集中在涨价相 关的上游周期板块以及部分成长性和消费行业。

从申万二级行业中或更能清晰地看出较高景气成长细分领域。申万二级行业中， 表现较为靠前的成长性行业主要有能源金属（主要与新能源相关）、光伏设备、小金 属、医疗器械、电池、电机、其他电子、电子化学品、金属新材料、半导体、航空装 备、专用设备、医疗服务、环保设备、医疗美容等方面。可见，主要聚焦在新能源相 关以及电子、医药、国防军工等部分细分领域当前处在较高景气区间中。

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