2022年建筑行业中期投资策略 刺激政策稳增长下基建投资回暖

一、回顾：“稳增长”下基建投资回暖，建筑央企一季度表现优异

（一）近半年建筑装饰行业上涨 3.24%，明显跑赢沪深 300

2021年12月1日至2022年6月17日，沪深300指数从4843.85下跌至4309.04，下降 11.04%。建筑装饰行业指数同期从2104.28上升至2172.50，上涨3.24%，高于沪深 300指数14.28%。2022年由于国际局势复杂以及疫情反弹，经济下行压力增大，大 盘跌幅较大，但随着疫情逐渐好转，以及高层对基建的一系列刺激政策，建筑装饰 行业自4月26日中央财经委员会会议以来有一定回升。

子板块方面，房屋建设Ⅲ/装修装饰Ⅲ/基建市政工程/园林工程/钢结构/化学工程/国际 工程/其他专业工程/工程咨询服务Ⅲ自去年12月1日到今年6月17日分别增长
24.5%/-13.2%/15.1%/-9.9%/-11.0%/-12.3%/-6.7%/-7.1%/-1.8%。房屋建设和基建 市政工程板块都实现了两位数的上涨，而装修装饰、钢结构以及化学工程板块均有 两位数的下降。 一级行业方面，煤炭行业涨幅最大，达到42.44%，建筑装饰其次，涨幅为3.24%。 31个一级行业中仅煤炭、建筑装饰、石油石化、农林牧渔、交通运输5个行业上涨， 其余均下跌，其中计算机和电子跌幅最大，分别下跌24.51%和27.95%。

（二）5 月基建投资增速有所回升，地产持续低迷

1. 2022年1-5月基建投资同比增长8.16%，单月增速回升 2022年1-5月狭义基建投资同比增长6.70%；2022年1-5月广义基建投资同比增长 8.16%。单月来看，5月份疫情影响仍然存在，但相对于4月份有所好转，5月单月广 义基建同比增速7.90%，狭义基建同比增速7.22%。细分板块看： 交通运输、仓储和邮政业：2022年1-5月累计同比为+6.90 %，进一步细分来看，2022 年1-5月道路运输业基础建设投资累计同比-0.30%；2022年1-5月铁路运输固定资产 投资累计同比为-3.00%。 电力、热力、燃气及水的生产和供应业：2022年1-5月累计同比为+11.50%。 水利、环境和公共设施管理业：2022年1-5月累计同比为+7.90%。

从数据上看，5月份基建投资增速有所回暖，一方面局部地区疫情有所好转，尤其上 海地区逐步复工复产；另一方面稳增长政策发力，其中主要发力点在基建投资。随 着六月份上海全面恢复全市正常生产生活秩序，加上稳增长政策助力，预计6月份基 建投资也将进一步回暖。

2. 2022年1-5月房地产开发投资同比下降4.02% ，地产投资持续下降 根据国家统计局数据，2022年1-5月地产开发投资累计同比下降4.02%，增速比去年 同期下降22.31pct，地产投资持续放缓。土地交易价款方面，2022年1-5月土地交易 价款累计达1389亿元，累计同比下降28.10%。

2022年1-5月新开工面积累计同比增速为-30.56%，商品房面积销售同比增速 -23.57%，均持续下降；1-5月施工面积累计同比增速-1.00%，竣工面积累计同比增 速-15.30%，综合来看地产投资今年以来在持续下滑。

3. 2022年5月建筑PMI依然偏强 在基建稳增长的背景下，建筑业PMI依然偏强。5月环比虽小幅下滑，但仍处扩张区 间，且新订单指数和业务活动预期指数均高于5月。对建筑业形成拖累的部分主要是 地产，代表基建的“土木工程建筑业”商务活动指数和新订单指数分别高于上月1.7 个和6.8个点。

（三）社融规模回暖，地方债加速发行

社融信贷回暖，政府债券加速发行。5月社会融资规模增量为2.79万亿元，比上年同 期多增8399亿元，5月社融贡献项中，主要增幅是新增人民币贷款和政府债券，5月 对实体经济发放的人民币贷款增加1.82万亿元，同比多增3936亿元，政府债券净融 资1.06万亿元，同比多3881亿元。信贷方面，5月份人民币贷款增加1.89万亿元，同 比多增3920亿元。整体来看，社融信贷回暖，政府债券加速发行，有助于支撑基建 投资资金来源，拉动基建投资增速提升。

信贷方面，5月份人民币贷款增加1.89万亿元，同比多增3920亿元。分部门看，住户 贷款增加2888亿元，同比少增3344亿元，其中，短期贷款增加1840亿元，中长期贷款增加1047亿元；企（事）业单位贷款增加1.53万亿元，同比多增7291亿元，其中， 短期贷款增加2642亿元，中长期贷款增加5551亿元，票据融资增加7129亿元；非银 行业金融机构贷款增加461亿元，同比少增163亿元。

在财政节奏前置政策强调稳增长背景下，2022年地方债提前发行，一季度发行的地 方债1.82万亿，其中新增专项债接近1.3万亿元。5月份债务发行加速，5月份新增地 方债12076.71亿元，其中专项债6319.62亿元。

（四）地产拖累 21Q4 业绩，基建回暖 22Q1 基本面改善

1. 总体情况：21年业绩略有下滑，22Q1收入和业绩逐步回暖 截至2022年4月30日，建筑板块所有上市公司2021年年报、2022年一季报和对应经 营数据公告均已披露完毕，我们统计了SW建筑板块A股140家上市公司21年年报、 22年一季报及相关经营数据情况并进行分析。 2021年建筑行业上市公司实现营业收入75025亿元，同比增长15.1%，增速较20年 上升0.9pct。2021年建筑行业上市公司实现归母净利润1620亿元，同比下降4.5%， 增速较20年下降9.0pct。2021年建筑行业营业收入延续高增，但业绩有所下滑。

分 季 度 看 ， 21Q1/21Q2/21Q3/21Q4/22Q1 收 入 增 速 分 别 为 56.7%/17.2%/9.8% /-3.9%/15.5%，2021年下半年增速逐渐放缓，与去年下半年基建投资增速下滑相对 应，尤其是Q4出现负增长，主要与地产行业政策收紧有关。随着国家专项债发行加速和稳增长、稳预期相关政策的进一步落实，22年Q1达到了较高的增速水平； 21Q1/21Q2/21Q3/21Q4/22Q1 归 母 净 利 润 分 别 变 动 75.4%/14.2%/5.3%/-68.5% /11.6%，21Q4部分公司大额计提减值导致业绩出现明显下滑，而21年Q4业绩下滑 也导致了建筑板块全年业绩的总体下滑，22Q1业绩逐步回暖。

2. 子板块：房建、基建、专业工程稳健向好，装修、园林、检测设计业绩下滑 细分子板块方面，专业工程/检测设计/基建/房建/园林/装修板块21年收入增速分别为
24.5%/13.2%/12.7%/17.0%/-7.9%/0.6% ，业绩增速分别为 20.7%/-19.2%/ 13.4%/11.4%/-1593.2%/-696.0%，专业工程板块收入增速领先，检测设计/基建/房 建板块收入增速表现较好，装修板块收入增幅较小，而园林板块则有明显下滑。专 业 工 程 / 检 测 设 计 / 基 建 / 房 建 / 园 林 / 装 修 板 块 22 年 Q1 收 入 增 速 分 别 为 23.4%/-2.5%/16.3%/12.9%/-13.0%/-6.7% ， 业 绩 增 速 分 别 为 16.8%/-21.4%/15.2%/12.8%/-73.1%/-75.0%；一季度建筑板块总体业绩小幅提升， 主要得益于专业工程/基建/房建板块业绩的上升。

从建筑央企数据看，建筑央企上市公司21年整体营业收入/归母净利润同比分别增长 14.5%/12.7%，其中Q1/Q2/Q3/Q4收入分别增长54.3%/15.0%/6.9%/0.6%，归母净 利润分别增长62.9%/17.0%/5.1%/-8.2%，21年全年增速逐渐放缓。此外，22年Q1营业收入/归母净利润同比分别增长17.8%/17.0%，收入和业绩增速因国家基建投资 发力而显著回暖。（报告来源：未来智库）

二、老基建：“稳增长”下基建弹性大，市场格局改善头部公司竞争力强

（一）复盘历次“稳增长”，预计本次全年基建投资增速达 7%

1．第一次稳增长（2008Q3—2009）：2008年下半年，随着美国次贷危机影响的进 一步扩大，海外需求减弱对我国经济的冲击明显加大。为缓解经济下行压力，央行 逐渐放松货币政策，在9月之后分别进行了4次降准和5次降息，货币政策迎来全面宽 松时期。同年11月，国务院常务会议研究部署进一步扩大内需、促进经济平稳较快 增长的十项措施，初步匡算，实施这些工程建设到2010年底约需投资4万亿元，具 体包括：铁路、公路、机场、水利等重大基础设施建设和城市电网改造1.5万亿，灾 后恢复重建1万亿，农村水电路气房等民生工程和基础设施0.37万亿，廉租住房、棚 户区改造等保障性住房0.4万亿，节能减排和生态工程0.21万亿，医疗教育文化等社 会事业发展投资0.15万亿。

地方政府重点加码基建、民生类投资，助力稳增长。在 “四万亿”计划的刺激下，基建在稳定经济中发挥出重要作用，08年11月至09年7 月期间基建投资增速和地产投资增速从不到5%分别抬升到51%和31%，建筑行业整 体景气度较高。08年6月大建筑央企的PE(TTM)为29.7倍，尽管与现在相比估值水平 较高，但仍低于同期建筑行业整体PE（34.5倍）。“四万亿”投资刺激为行业带来 大量资金，引发大建筑央企估值修复，至09年8月达到52.8倍。

2．第二次稳增长（2011Q4—2012）：随着“四万亿”刺激效果的逐渐消退，同时 受困于全球产能过剩、有效需求不足的问题，我国经济开始显现出一定的下行压力。 面对下行压力，货币政策率先发力，在2011年底到2012年中，央行先后进行了3次 降准2次降息。基建是本轮主抓手，尽管银监会在2012年3月召开地方政府融资平台 贷款风险监管工作会议中仍强调“以缓释风险为目标，以降旧控新为重点”来有效 防范平台贷款风险，但对融资平台的监管随着经济下行压力加大而逐步放松。

随着政策监管的放松和部分商业银行明确对地方融资的支持，城投债发行井喷，2012年 3月城投债发行量达到93亿元，创历史新高；全年总发行量较上年同比增加161.1% 达7825.2亿元，有力支撑了基建项目落地。在一系列政策的实施下，基建投资增速 从2012年2月的-2.4%增长至12月的13.7%，并于2013年维持高位，全年增速达 21.2%。资金流动性修复也引发大建筑央企小幅度估值修复，PE从7.7倍上涨到13 年3月的9.2倍。

3．第三次稳增长（2014Q4—2016）：进入2014年之后，由于房地产市场正进入一 个低谷和盘整的周期，房地产库存压力开始显现，同时全球贸易萎缩，我国出口持 续走低，经济面临下行压力。2014年9月《关于进一步做好住房金融服务工作的通 知》将贷款最低首付款比例降为30%，标志着本轮全国性宽松开启。随后货币政策 连续5次降息和5次降准，充分释放积极信号。PPP项目/一带一路政策的提出促进建 筑行业景气度一度拉升至高点，市场投资者热情高涨。

2016年年初PPP项目数量和 投资额分别是6997个和8.1万亿元，而到12月末分别为11260个和13.5万亿元，项目 数及投资额均实现大幅提高，分别增长61%/66%。此外，2015年开始地方政府融资 又经历了一轮全新的扩张，亦有效支撑了基建投资，基建投资增速于2015-2017年 始终维持在15%以上的区间。相比国内，海外基建需求旺盛，一带一路成为扩展海 外市场、消化过剩产能的良好时机，从对外承包工程新签合同额来看，2014年10月 以来持续刷新新高，累计增速始终保持在高位。建筑央企方面，货币环境与行业景 气度共同促使央企估值从5.4倍的历史低位上涨至26倍，大建筑央企迎来行情顶峰。

4．第四次稳增长（2018Q3—2019Q1）：2018年，在中美贸易摩擦的干扰以及国 内去杠杆的负面影响开始逐渐显现的背景下，经济开始出现回落。7月，国务院常务 会议提出稳健的货币政策要松紧适度，保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕， 疏通货币信贷政策传导机制，标志着本轮稳增长政策的转向。本次稳增长并未使用 连续降准降息的方式稳定经济，但基建投资仍是主要抓手，中央主要强调了以下几 方面内容：①将地方债纳入预算管理，明确地方政府举债唯一合法渠道是发行地方 政府债券；②在合法合规经营前提下推进PPP模式；③加强财政资金支持，增大地 方政府专项债券规模，优化发行流程，保障关键项目建设。由于本次政策对地方政 府隐性债务的管控仍较为严格，基建投资回升幅度较小。这一阶段建筑央企的PE基 本保持稳定，仅中国建筑、中国电建实现了小幅提升。

5．第五次稳增长（2020）：2020年初新冠疫情爆发，对经济形成巨大冲击，为应 对疫情，政策加大力度对冲。货币政策方面，央行在1-4月间陆续实施降准、降低LPR 报价利率及MLF利率刺激经济；财政政策方面，5月的两会提出积极财政政策要更加 积极有为，宣布提高财政赤字规模1万亿元，专项债额度增加1.6万亿至3.75万亿元， 并发行抗疫特别国债1万亿元。随着二季度疫情得到控制，房地产行业实现反弹，全 年呈现先抑后扬再趋稳的趋势，房地产开发投资较上年增长7.0%。但由于对地方政 府隐性债务的管控依旧较为严格，虽然专项债和特别国债相继发行，基建投资全年 仅增长3.4%，较2019年并未明显走高，而2021年初同比增速较大，主要是2020年 初基数过小所致。

本轮稳增长正处政策加码阶段，基建有望率先发力。自21年12月中央经济工作会议定调22年总基调稳增长后，国常会密集就相关工作开展部署、加速政策推进和项目 落地节奏。4月26日的中央财经委会议和4月29日的中央政治局会议提出全面加强基 础设施建设，进一步强化了22年稳增长优先发力基建的逻辑，并为我国当前和今后 一段时期内基建建设打开新发展空间；5月6日发布的《关于推进以县城为重要载体 的城镇化建设的意见》将有利于①解决地方投融资问题，推动传统基础设施建设； ②做实县城产业和人口，夯实县域房地产市场需求；③推动县城基础设施建设和质 量提升，带来老旧小区改造、数字化新基建、地下管网改造、生态修复、环保治理 的相关需求提升。

建筑央企作为板块内的龙头企业，一方面，龙头企业享有行业红利带来的额外收益； 另外一方面，央企不同于民企，在顺周期内能够依托隐性政府保障获取更多融资， 因此央企相对行业内其他企业来说可以获得更好的业绩。以中国建筑为例，历史上 中国建筑有几次涨幅明显的时期，尽管建筑板块整体在2014Q4-2016期间上涨不算 太大，但中国建筑在这段时间内PE由4.5倍上升至稳定在7倍左右，并在2015Q2达 到最高接近15倍，估值实现了大幅抬升。订单情况同样可以反映出，中国建筑在稳 增长的几个阶段的订单增速出现了明显提高。从公司近期基本面情况看，公司PE及 PB估值均处于历史底部，而且公司近期订单正逐渐好转，回购进展持续加速，投资 性价比正逐渐提升。

（二）建筑行业增速虽然回落，但头部央企市占率在不断提升

近几年，建筑央企估值持续下滑，市盈率与市净率均接近历史低点，相对于沪深300 亦为底部区间。以中国建筑为例，其PE由2019年年初的7倍左右下滑到了2021年底 的不到4倍，PB也从1倍左右下降到了不到0.7倍，今年以来虽有小幅上涨，但两项 指标都处于近5年来的较低点。与此同时，中国中铁的PE也从2019年的9倍左右下降 至日前的不足6倍，而PB则从1倍左右下降到了约0.7倍，估值保持低位且持续下滑 的势态在其余6家建筑央企当中也同样有所体现。总体来看，建筑央企的PE均值还 未达到沪深300估值的一半。

对于建筑央企的低估值，我们认为市场主要存在两点担心，第一点就是长期行业成 长性变弱。2021年广义基建累计投资约18.41万亿，同比增长 0.21%；狭义基建累计投资15.66万亿，同比增长0.40%。我国基建投资累计同比增 速整体呈现“V”型增长，自2018年起显著下降，2018年下半年降至5%以内，2020 年初受到疫情的影响更是出现了负增长。虽然在后疫情时代，基建投资逐步恢复， 2020年第三季度实现由负转正，但基建投资增速整体逐渐趋缓。除2021年上半年因 2020年基数过小实现了较大增速外，2018年以来一直保持在5%以下的区间。

第二点担心是认为这些建筑企业的不良资产过多以及负债率较高，导致多数公司的 市净率不足一倍。建筑公司下游的客户多为政府，议价能力较强，而近两年公司承 接的项目也越来越大，账期进一步加长，这些都存在发生坏账损失的可能。所以我 们在后一部分主要就建筑行业的资产质量情况进行研究分析。 首先，我们先回答第一个问题：未来的基建投资趋势如何？ 对于中国的基础设施建设，我们判断还有10年左右可以持续小幅增长趋势，即“十 四五”和“十五五”两个五年，具体来讲，参考“十四五”规划的重点项目以及国 内的基础建设需求空间，叠加近期中央多次强调要“适度超前开展基础设施建设”， 我们预计“十四五”期间基建仍可维持低个位数的增长，而“十五五”期间增速或 将进一步降低，但总量整体仍将保持稳定。

近年来，建筑行业的集中程度在不断上升，2021年新签合同额前四名的建筑央企为 中国建筑，中国铁建，中国中铁以及中国交建，其新签合同总额约为99242.8亿元， 建筑行业总体新签订单总额为344558.10亿元，前四家建筑央企新签合同额占比达到 了28.80%，这一指标在今年一季度仍继续攀登至37.84%。而八家建筑央企总体的 新签合同额占比行业新签合同额也同样不断上升，2021年八家建筑央企新签订单总 金额为130517.0亿元，占比37.88%，22年一季度上升约14个百分点，达到52.27%。

另一方面，建筑央企的营业收入占比也同样呈上升趋势。2021年，营业收入排名前 四的公司总营收46674.1亿元，占比建筑行业生产总值约15.93%，较2018年上升约 2.48个百分点。2021年八家建筑央企的总营收为60759.1亿元，占建筑行业生产总 值约21%。但在22年初，这两项指标都有明显的上升趋势。2022年一季度，营业收 入top4的建筑央企营收占比建筑行业总产值达到22.99%，全部八家建筑央企的营收 占比达到了约29.82%。从新签订单和营收两项来看，建筑行业的集中程度在不断提 高，建筑央企的市占率不断扩大。

（三）建筑央企应收账款账龄较短，资产周转速度逐渐提升

对于市场的第二点担心，我们整理了建筑行业的资产质量情况，过去几年，建筑央 企的资产负债率持续走低，应收账款账龄较短，且应收账款及存货周转率提升，我 们认为建筑央企的资产风险要低于市场预期。此外随着公司资产负债率压力减小， 未来的增长压力也会进一步减小。 应收账款账龄方面，8大建筑央企中中国建筑及中国铁建应收账款总数明显高于其他 央企，分别达到2139.39亿元与1681.46亿元。从不同账龄应收账款占比来看，各建 筑央企的1年以内应收账款均占60%以上，其中中国铁建、中国中铁与中国能建的1 年以内应收账款占比在70%以上，高于其他央企。中国交建和中国化学3年及以上应 收账款占比较高，分别达17.4%和17.0%。总体来看，建筑央企的账龄结构较短，发 生坏账的风险处于较低水平。

存货和应收账款是建筑企业最重要的两项资产，存货周转率和应收账款周转率可反 映公司的资金使用效率。存货、应收账款以及货币资金之间的具体转变方式为存货 验收后即转变为应收账款，应收账款收回再转变为货币资金。低应收账款周转率和 低存货周转率说明下游行业对建筑企业的资金占用较多。 应收账款周转率方面，从走势来看建筑央企应收账款周转率整体呈上升趋势。房建 龙头中国建筑近年来周转率增长较为明显，并在2021年末达到11.09，明显高于其他 建筑央企。此外，中国中冶周转率上升幅度也较大，在2021年末达到6.53，但还是 远低于大部分建筑央企，说明下游行业对中国中冶的资金占用较多。

存货周转率方面，中国化学近两年的存货周转率以较大的增长幅度提升，截至2021 年末，存货周转率高达26.4，远高于其他建筑央企。中国交建、中国铁建近两年存 货周转率有所下降，在2021年末分别达到8.2和3.6。其余建筑央企近年来存货周转 率均有不同幅度的上升。中国建筑和中国电建的存货周转率近几年基本稳定在2-3% 左右，在8家建筑央企中存货周转率明显偏慢。流动资产周转率方面，建筑央企流动资产周转率主要集中在1.0-1.25之间，其中中国 中铁流动资产周转率持续增长，由2016年的1.11上升至目前1.39，远高于其他建筑 央企。中国化学的流动资产周转率在近两年有所下降，2021年末稳定在1.13左右。

固定资产周转率方面，建筑央企的固定资产周转率基本稳定，其中中国建筑周转率 要明显高于其他建筑央企，且仍有上升趋势。由于中国电建固定资产比重远高于其 他建筑央企，因而其固定资产周转率也始终低于其他央企。

总资产周转率方面，中国中冶近年来上升幅度较大，于2021年达到0.95，位列建筑 央企之首。虽然中国化学近年来始终处于较高水平，但由于2020年流动资产周转率 的大幅下降，中国化学的总资产周转率也由2019年的0.98下降至2020年的0.87，并 于2021年稳定在0.88。中国电建由于流动资产周转率与固定资产周转率均处于较低 水平，总资产周转率也低于其他建筑央企。（报告来源：未来智库）

三、新建筑：“双碳”推动绿色建筑发展，建筑企业亟待转型

（一）光伏建筑：BAPV 渗透率提升，BIPV 前景广阔

1．绿色建筑大势所趋，政策推动光伏建筑 绿色建筑是建筑业减排重要方式，推广绿色建筑大势所趋。在建筑行业内推广绿色 建筑由来已久，十四五期间，在双碳目标的催化下，绿色建筑大面积铺开已是大势 所趋。2020年7月，住建部、发改委等七部委联合发布了《关于印发绿色建筑创建 行动方案》的通知，明确到2022年，当年城镇新建建筑中绿色建筑面积占比达到70%。 2022年5月，发改委和能源局联合发布《关于促进新时代新能源高质量发展的实施 方案》，到2025年，公共机构新建建筑屋顶光伏覆盖率力争达到50%。

2．整县推进带动分布式光伏发展，整体市场规模有望达7000亿 2021年9月8日，国家能源局印发了《国家能源局综合司关于公布整县（市、区） 屋顶分布式光伏开发试点名单的通知》，通知公布各省（自治区、直辖市）及新疆 生产建设兵团共报送试点县（市、区）676个，全部列为整县（市、区）屋顶分布 式光伏开发试点。其中，山东省试点区数目70个，河南省试点区数目66个，江苏省 试点区数目59个，为全国整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点地区数目最多的 三个省，前三省入选开发试点总数达195个，占总体数量的比例接近30%。至2023 年底前，试点地区各类屋顶安装光伏发电的比例均达到今年6月所下发通知的要求， 将列为整县（市、区）屋顶分布式光伏开发示范县。

相关企业已积极就整县推进提出解决方案，签署整县分布式开发协议，占据分布式 光伏市场，在先行试点中出现了国企、央企一家包揽一县等情况。截至目前，国家 电投已与山西、山东、湖南、辽宁等21个省下属的41个县（市、区）签订了整县开 发协议，国家能源集团已签署23个整县分布式项目，且其目标为截止到2022年底， 国家能源集团系统开发（主导、参与及签署开发协议）要不少于500个县域。同时，在整县开发新模式下，央企、国企与民营企业也开启了深度合作，国家电投先后与 中利集团、天合光能、华为等企业展开了合作。在整县推进政策下，央企、国企将 能够更好地应对分布式光伏分散、融资成本高等问题，进一步扩大分布式光伏的市 场空间。

3．预计2025年当年BIPV市场空间超866亿，光伏建筑超4236亿 BAPV系统成本重要组成部分如下。光伏电池组件方面，根据ENF平台2021年3月数 据，我国光伏电池组件平均1.5元/W。逆变器方面，根据北极星太阳能光伏网2021 年2月海南某30MW光伏逆变器项目中标数据，综合可取0.17元/W。支架方面，根据 北极星太阳能光伏网2021年3月华润某光伏支架项目中标数据，BAPV项目综合可取 0.35元/W，施工利润方面，由于EPC项目通常较普通施工项目利润率较高，根据北 极星太阳能光伏网2022年3月华能某EPC项目费用情况，推算得到BAPV项目综合可 取0.50元/W。

BIPV相较于BAPV成本构成有一定变化。支架方面。根据《森特股份BIPV解决方案》 中提出的模块，BIPV项目相较于BAPV项目建材属性更强，无需一系列屋顶加固等 额外光伏支架安装工作，支架部分功能已被结构胶直接取代。因此BIPV项目支架费 用假设可减半取0.18元/W。整体屋面方面。与传统的BAPV系统相比，BIPV系统整 体性提升，防水性提升，屋面使用寿命提高，使得屋面成本增加，其中彩钢瓦部分， 根据现有高端彩钢瓦价格行情，预估此处增加0.2元/W成本，其次檩条等构件方面， 预估增加成本0.2元/W。施工及其他费用方面，由于BIPV系统具有较高施工难度及 设计难度，具有一定行业壁垒，施工利润较高，此处相较于BAPV项目也有一定提升。

对比工商业屋顶BIPV与BAPV系统经济性： 铺设情况方面。考虑上海某地工商业建筑屋顶光伏发电系统，假定铺设10000㎡， 采用最佳倾角安装，获得年1179h有效光照时间。其中由于BIPV系统屋顶整体性强， 使用寿命按25年计，BAPV系统需要中途更换屋顶，25年间需更换两次。发电效率 方面。BAPV系统取150/ W/㎡。由于BIPV系统发电效率更高，保守取180W/㎡。项 目支出方面。假设贷款比例80%，年利率4.9%，还款期20年，等额本息还款方式。 增值税取13%，所得税取25%，为测算方便采用直线折旧法，年限15年，固定资产 残值5%。根据中国光伏产业路线图，运维费用均取0.06元/w/年，整体系统维修费为 总投入1%。项目收益方面。测算采用“自发自用，余电上网”方式，假设80%自用， 自用含税电价取0.73元/kWh，上网含税电价取0.42元kW/h。

通过搭建模型进行简单测算可以得出，基于之前假设下工商业屋顶BIPV系统的静态 投资回收期约10.0年，项目IRR约12.3%，工商业屋顶BAPV系统的静态投资回收期 约12.3年，项目IRR约11.1%。 综合来看，BIPV系统具备更好的经济性与投资回报。分析二者项目年限内累计现金 流情况可看到，尽管BAPV系统在初始投资方面具有略微优势，但现金流整体增速不 及BIPV系统，运行6-7年后会被BIPV超越，达到投资回收期时间也比BIPV系统更长， 后期二者收益差距进一步拉大。

工商业屋顶BIPV系统与BAPV系统经济性相关性比较： 支出端方面，初始投资降低趋势有利于项目经济性提高。现阶段BIPV系统初始投资的降低已成大势，随着该项数值的降低，分布式光伏发电项目的静态回收期有望缩 短，项目IRR将获得显著提高。现阶段BAPV与BIPV系统的初始投资额本身存在一定 差距，现阶段BIPV项目IRR已经开始取得优势，随着BIPV系统的初始投资额不断下 降，相对于BAPV系统的经济性的优势将扩大化。

收益端方面，发电自用比例提高有利于项目经济性改善。原测算中选取80%发电自 用比例。若假设业主将发电量全部消纳，项目经济性会进一步提高。若假如项目部 分或全部发电量上网出售，由于上网电价产生效益要低于自发自用电价节省数额， 相应的系统经济性将略降低，但同等自用比例情况下BIPV系统与BAPV系统的项目 IRR差别不会很大。总体而言，发电自用是未来BIPV系统重要趋势。

（二）装配式建筑：渗透率提升趋势不变，保障房有望促进装配式建筑业务发展

行业主逻辑：装配式建筑渗透率提升且未来渗透率有望进一步提升。近年来，国家 逐渐意识到装配式建筑在环保等方面的优点，不断出台政策推广装配式建筑，促进 建筑业转型升级，2016年2月，国务院出台《关于进一步加强城市规划建设管理工 作的若干意见》，提出要力争用10年时间，使装配式建筑占新建建筑的比例达到30%， 装配式建筑在国家的大力推广下，渗透率得到明显提升，全国装配式建筑新开工建 筑面积从2016年的11400万平方米上升至2020年的63000万平方米，占新建建筑面 积比例由4.97%提升至20.50%，过去5年复合增速约53%，预计未来装配式建筑的 渗透率将进一步提升。

装配式建筑在施工周期、资源消耗、节能环保等方面占据先天优势，符合国家可持 续发展的战略，具体体现在以下几个方面：

（1）作业方式方面：装配式建筑采用装配化施工，降低施工现场噪音扰民、废水排 放及粉尘污染，减少沙石开采和建筑垃圾排放。 （2）施工周期方面：构件运输至施工现场后，由专业化施工团队直接进行吊装与安 装，人工作业量少、工程耗时短，相应的事故率也较低。 （3）主材回收与再生方面：拆除建筑时，钢结构住宅主体结构材料回收率在90%以 上，较传统混凝土垃圾排放量减少约60%。 （4）低碳建造方面：钢结构住宅建造时二氧化碳排放量约为480kg/㎡ ，较传统混凝 土碳排放量740.6kg/㎡ 降低35%以上。 （5）节约材料方面：钢结构住宅高层建筑相较于传统混凝土结构，其自重减轻约40%， 可大幅减少水泥、沙石等资源消耗，从而大幅减少矿物开挖、冶炼及运输过程中的 碳排放。

成本层面：装配式建筑与传统建筑在成本上有着较大的区别。建设项目的施工成本 由建安费用（包括人工费、材料费、机械费、组织措施费、企业管理费、规费、利润、税金）、工程建设其他费用和预备费组成，其中建安费用对施工成本起着决定 性作用，而在建安费用中材料费占65%以上，在PC率20%-60%区间内，对于混凝土 构件装配式建筑而言，PC率越高材料费占比越高。 在三种方式的建筑造价中，现浇<PC<钢结构，现浇的单位造价约比PC率20%的造 价低7%左右，比钢结构低25%，现浇方式的住宅造价优势主要体现在材料费上，但 其对应的人工费较高。装配式混凝土住宅的造价随着PC率的提升而逐渐增长，主要 在于材料费的增长，与之相对应的人工费随着PC率的提升而逐渐下降，但人工费的 下降不足以弥补由材料费增长带来的造价提升。

考虑到装配式建筑在缩短工期方面可节约一定成本，预计未来随着装配式建筑的渗 透率不断提升带来的规模效应、传统建筑方式人工费用的上涨，制约装配式建筑发 展的成本问题将会得到解决。（报告来源：未来智库）

近年来，中央多次强调房子是用来住的、不是用来炒的定位，探索新的发展模式， 坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设。今年年初住房和城乡 建设部指出，将以人口净流入的大城市为重点，加快发展保障性租赁住房，“十四 五”期间40个重点城市初步计划新增保障性租赁住房650万套（间）。“大力增加 保障性租赁住房供给”“加快发展长租房市场”被住建部列为2022年工作重点。为 了响应国家大力发展保障性租赁住房的目标，在地方两会工作报告中，2022年重点 任务均强化部署保障性租赁住房建设。分省份来看，常住、就业人口大省和经济强 省仍为今年保障性租赁住房筹建的主力军。

综合来看，保障性住房的建筑需求与装配式建筑特点较为契合，有望促进其发展。 保障性租赁住房一般由政府统筹建设，项目体量大，以批量建造为主。而装配式建 筑的建造规模越大，成本优势越明显，因此保障性住房采用装配式建筑具有成本优 势。此外，保障性住房以满足基本住房需求为目标，房屋的个性化程度低，建筑设 计和结构设计都较为标准，与装配式建筑的标准化特点不谋而同。因此，各地政府 纷纷将保障性租赁住房作为装配式建筑的试点项目。保障性租赁住房的发展有望为 装配式建筑带来增量业务。

（三）钢结构建筑：供给端成本压力减小，需求端公建回暖需求改善

从供给端原材料情况看，随着近期市场钢价回落，钢结构企业成本端压力也有所缓 解，为其带来更大的利润空间。从近十年螺纹钢价格和重点钢结构企业的毛利率走 势可以看出，东南网架、精工钢构、鸿路钢构和杭萧钢构的毛利率与钢价均呈现出 明显的背离现象。我们认为随着行业集中度提升、钢价回落等带来企业利润率的持 续改善，钢结构龙头企业的盈利仍将维持在较高水平。

从需求端看，短期基建投资回暖，钢结构下游需求好转，2022Q1钢构施工企业订单 实现了较高增速，中长期看好钢结构渗透率提升。我们对钢结构建筑未来五年渗透 率情况预测：

根据历史数据推算得到的渗透率变化情况，结合钢结构政策公布情况，我们可推知未来不同建 筑类型钢结构建筑渗透率增速情况。综合来看，商业与办公建筑的渗透率在 2012-2018年增速达到峰值后回落，估计2019-2021增速为8%/8%/8%。文体与教育建筑渗透率经历高速增长后已达到较高水平，但政策仍继续鼓励钢结构应用，估计 2019-2021增速为4%/4%/4%，厂房与仓储建筑渗透率经历高速增长后已达到较高水 平，但政策仍继续鼓励钢结构应用，估计2019-2021增速为10%/8%/8%。住宅建筑 渗透率始终保持较低水平增长，但随着政策对钢结构住宅的大力鼓励，加之本身应 用的基数较低，估计2019-2021增速迎来为30%/50%/30%的较大增幅。交通枢纽建 筑的渗透率将维持低增速为7%/7%/7%。合计来看，未来钢结构建筑行业的渗透率 增速预计为5%并保持稳定。

（四）建筑租赁：高空车产品替代提升渗透率，疫情后下游需求逐渐改善

建筑行业作为传统行业，行业增速逐渐回落。中国建筑业步入平稳增长的全新阶段 后，建筑业的关注点从新增建筑逐渐向存量建筑转移，以建筑更新维护为主的建筑 后服务市场正在快速兴起。在此背景下，以高空作业平台为代表、聚焦建筑更新维 护服务的工程机械设备需求正在快速提升。建筑行业平稳增长+存量建筑更新维护新 方向为建筑工程机械设备经营租赁提供了广阔的市场空间。

1. 替代脚手架，成本优势逐渐显现

高空作业平台主要应用于房屋修缮、外墙修缮等场景，相比于传统新建建筑领域， 本身偏建筑后周期，自身的周期波动性较小，需求相对稳定。但是行业更多的增量 主要来自于两点，一个是销售转租赁，另外一个是高空作业平台对传统脚手架的替 代，后者也是高空作业平台租赁市场发展较快的原因。

其实相比于传统脚手架，高空作业车的设备租赁费要高出很多，但是却节约了大半 的人工费用，在综合成本上具备优势。假设一个总工量为需要100副传统脚手架整体 施工4个月的项目，并设定人工费用为5000元/人/月。相比于脚手架，高空作业车节 约了设备的安装时间，总工期少于4个月；根据《脚手架安全操作规程》规定，脚手 架须至少3人以上配合操作，而高空作业车一般仅需1人即可胜任；租赁费方面，脚 手架租赁费一般是100元/月，10米以下的剪叉式高空作业车租赁费是1600元/月（华 铁大黄蜂报价）。

由于高空作业平台具有使用频率高，单次使用周期短的特点，使其更适合通过租赁 的方式进行供应，因此在成熟市场，设备制造商一般不直接对终端客户进行销售， 而是以租赁商为中间渠道向市场提供产品。在我国，由于高空作业平台进入我国市 场较晚，社会认知度不高，市场初期以客户自行采购为主，但随着社会认知度提高， 专业租赁厂商布局高空作业平台租赁业务，高空作业平台租赁市场快速发展。

2. 保有量与欧美相比仍有较大差距

从人均保有量来看，根据华经产业研究院整理的数据，2020年美国/欧洲十国高空作 业平台人均保有量约22.12/8.15台每万人，远高于中国人均保有量的1.90台每万人；从产品渗透率来看，2020年美国高空作业平台产品渗透率（设备台数与GDP之比） 约3.97台每亿美元，远高于中国/欧洲产品渗透率1.80/1.53台每亿美元。对标欧美成 熟市场，无论从总保有量、人均保有量还是产品渗透率来看，中国高空作业平台市 场潜力巨大，未来至少还有5-10倍成长空间。

3. 市场集中度不断提升，行业竞争格局优化

根据宏信建设的招股说明书，高空作业平台有别于支护系统和模架系统，中国的高 空作业平台运营服务市场高度集中，按高空作业平台的设备保有量计，2020年前三 大市场参与者合计共占市场总规模的52.3%，约1600名中小规模的市场参与者占据 余下的47.7%市场份额。近几年高空作业平台设备增量高度集中于头部租赁商，根 据华铁应急年报引用的《2020 2020年新 入行租赁商数量减少，整体租赁商规模仍以100台以下小微租赁商为主，仍占比近七 成。整体而言，行业还是以小企业为主，但是新进入企业已经在逐渐减少，行业格 局在逐渐优化。

高空作业平台租赁行业头部公司主要有华铁应急、宏信建设以及众能联合几家企业， 从资产规模和高空作业平台的设备保有量上看，根据宏信建设招股说明书显示，截 至2021年底，宏信建设高空作业平台保有量约92600台，设备保有量明显领先于其 他企业，是高空作业平台的龙头。而从盈利指标看，华铁应急的高空作业平台子公 司浙江大黄蜂2021年实现净利润18117.01万元，在头部的几家高空作业平台公司中 处于优势。从目前的市场情况看，租金价格呈现提升趋势，价格战的阶段正逐渐度 过，我们预计主要和部分头部公司以及腰部公司扩张放缓有关。（报告来源：未来智库）

（五）减隔震技术：抗震立法落地，行业扩容势在必行

为抵抗地震对建筑和人身安全造成的影响，目前主要有三种抗震方式，分别为：传 统的刚性抗震方式、隔震技术和减震技术。对比三种抗震方式，传统抗震技术通过 增加钢筋、混泥土、钢结构等建筑材料的用量来增强建筑结构构件的强度以实现抵 抗地震的“以刚克刚”，这种抗震技术实际是以结构构件本身的损坏为代价消耗地 震能量，减轻地震反应。减隔震技术是通过在建筑物设置相关减隔震装置实现抗震 效果，隔震在于运用隔震层“隔离”地震能量向上部结构传递；而减震则通过“消 耗”进入结构的地震能量，以减小主体结构的地震作用。

从抗震效果来看，隔震技 术的效果最好，能够降低地震作用的50%-80%。在历次地震检验中，建筑减隔震技 术实际展现出优异的抗御地震的性能。如2013年四川省芦山县发生的7.0级地震，采 用隔震技术的芦山县人民医院新建门诊综合楼在震后主体结构完好无损，内部设备 正常使用，在抗震救灾工作中起到了关键的作用。

我国有41%的国土、一半以上的城市位于地震基本烈度7度及7度以上地区，6度及6 度以上地区占国土面积的79%，我国几个地震活动较为强烈的地区分别是：青藏高 原、云南、四川西部，华北太行山、京津唐地区、新疆、甘肃、宁夏，福建、广东 沿海，中国台湾地区等。截至2020年，我国30个省份发生过6级以上地震，19个省份发 生过7级以上地震，12个省份发生过8级地震。根据《建筑抗震设计规范》规定，6 度以上区域建筑必须进行抗震设计。

近年来我国减隔震建筑数量快速增长，且其中大部分为抗震效果较佳的隔震建筑。 住建部公布的数据显示，2014-2018年全国已建成减隔震建筑数量由2836栋增长至 6348栋，年复合增长率达22.3%。按抗震方式划分，2014年已建成减隔震建筑中， 隔震建筑占比高达93.9%，随后几年略有回落，至2017年末占比为83.9%。尽管减震建筑数量占比有所提高，全国建成的减隔震建筑仍以隔震建筑为主。

此外，减隔震技术的应用符合我国“碳中和”目标发展趋势。同一栋建筑若采用隔 震技术，由于上部结构地震作用的大幅减少使梁柱尺寸缩小，可以显著降低钢材、 水泥的用量。根据中国建筑材料联合会2020年统计数据，水泥行业在建筑材料碳排 放中的占比达到86.1%，经电力消耗间接折算的二氧化碳当量为8955万吨，远超其 他建材行业，是碳排放量最大的建筑材料细分行业，应用减隔震产品有望助力双碳 政策进程。

四、基建REITs: 盘活存量资产拓宽融资渠道，优质大类资产蓝海市场空间广阔

（一）基建 REITs 税收试点落地，REITs 重要性进一步加强

近年来国务院、发改委通过会议或者发布政策，支持基础设施REITs市场建设。2020 年4月，中国证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托 基金（REITs）试点相关工作的通知》，正式拉开基础设施REITs市场建设序幕；随 后在2020年8月、2021年1月、2021年7月，发改委又连续发布了《关于做好基础设 施领域不动产投资信托基金(REITs)试点项目申报工作的通知》、《关于建立全国基 础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目库的通知》、《关于进一步做 好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点工作的通知》，持续加码基础设施 REITs市场建设。

今年以来，围绕基础设施REITs的各项工作快速推进。1月29日，财政部、国家税务 总局发布2022年第3号公告《关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点 税收政策的公告》，对基础设施领域不动产投资信托基金试点有关企业所得税政策 作出明确。一方面原始权益人将基础资产划转至项目公司时可以直接适用特殊性税 务处理。

另一方面，原始权益人向基础设施REITs转让项目公司股权可实现企业所 得税的“双递延”。整体来看，有助于原始权益人缓解税收压力，将有利于鼓励和 促进更多企业积极参与基础设施REITs试点；3月18日，证监会表示正会同相关部委 研究推动保障性租赁住房REITs试点工作，尽快推动项目落地；要积极吸引境外投资者进入，促进专项债券市场化，会议表示 可通过推动更多符合条件的存量项目发行基础设施REITs，吸引社会资本参与；进一 步提高推荐、审核效率，鼓励更多符合条件的基础设施REITs项目发行上市。

基础设施REITs是国际通行的配置资产，具有流动性较高、收益相对稳定、安全性 较强等特点，能有效盘活存量资产，填补当前金融产品空白，拓宽社会资本投资渠 道，提升直接融资比重。短期看有利于广泛筹集项目资本金，降低债务风险，是稳 投资、补短板的有效政策工具；长期看有利于完善储蓄转化投资机制，降低实体经 济杠杆，推动基础设施投融资市场化、规范化健康发展。

基建REITs的意义： 1．对于基建行业而言，有助于盘活存量资产：国内基建存量高，而这些基建项目不 仅资金投入量大，而且回报周期长，对政府和企业而言，资产运营效率大打折扣。 而通过推行基建公募REITs，可以盘活基建领域的存量资产，提高资产运营效率。

2．对于地方政府而言，有助于降低杠杆比率：近几年基建投资增速从过去的两位数 增长降低至低个位数增长，最重要的一个原因就是地方政府融资渠道的受限，传统 融资平台的受限+PPP监管的升级导致地方政府资金严重短缺。而基建REITs的推行， 可以通过存量资产引入其他资金，缓解地方政府融资的压力，基建REITs在专项债 之后进一步缓解基建融资端的困难。

3．对于施工企业而言，有助于优化自身报表：传统建筑企业的扩张普遍是通过不断提升自身杠杆率来承接新的项目，对于传统施工企业而言，基建REITs模式可以缓 解负债端压力，有助于降低负债率，在建筑央企降杠杆的背景下有助于建筑央企重 获提升杠杆空间，同时自身目前已经入运营的项目负债端压力也有望得到缓解，不 断优化自身报表。

（二）国内 REITs 表现良好，对标海外空间尚存

第一批国内公募基建REITs于2021年6月21日上市，第二批两只REITs 建信中关村 和华夏越秀高速分别于2021年12月14日和17日上市交易，第三批一只REIT华夏中 国交建高速也已经于今年4月份上市。目前沪深两市共有三批一共12只产品上市交易， 发行资金总规模达到458亿元，总市值超过400亿元，流通市值近100亿元。

基础设施REITs聚焦重点行业，优先支持基础设施补短板项目，鼓励新型基础设施 项目开展试点。基础设施REITs 重点支持位于京津冀协同发展、长江经济带发展、 粤港澳大湾区建设、长三角一体化发展、海南全面深化改革开放、黄河流域生态保护和高质量发展等国家重大战略区域。重点支持行业包括交通、能源、市政、生态 环保、仓储物流、园区、保障性租赁住房等基础设施。目前上市的公募基础设施REITs 涉及高速公路、产业园区、仓储、污染治理、垃圾处理与生物质发电等方面项目， 其中高速公路、产业园区和仓储项目占比较高，分别达到发行资金总规模的54%、 22%、17%。（报告来源：未来智库）

公募基建REITs上市以来表现良好，整体出现较大涨幅。截至2022年6月2日，所有 基建REITs中上市以来涨幅最大的是富国首创水务REIT，上市以来涨幅达到39.65%； 其次为建信中关村REIT，涨幅为37.63%；仅有平安广州广河REIT出现了小幅下跌， 跌幅为-7.83%，上市一个多月的华夏中国交建高速REIT价格波动较小。12只产品的 平均涨幅为19.60%，相比同期的股债等其他资产，表现亮眼，进一步吸引了关注度。

由于基建公募REITs有天然出表属性，多数资产出售给REITs可获得一次性投资性收 益，且原始权益人后续根据持有份额仍可获得分红收益，无形资产占比较高的企业后续有望受益于基建公募REITs的持续推进，其中无形资产核心构成为特许经营权。 我们整理了重点建筑公司的无形资产和特许经营资产情况，从各公司披露的数据来 看，中国交建、中国电建和中国中铁报表内无形资产规模较大，于2022Q1分别达到 2459、2392、1333亿元，位列建筑企业前三。此外，这三家公司的特许经营资产也 较为突出，于2021年底分别达到2314、2155、1086亿元，或将直接受益于基建REITs 的推进。从占比情况来看，北新路桥、中国电建、四川路桥、中国核建的特许经营 资产在总资产及净资产中占比较高，后续也或将在REITs方面进行发力。

美国是REITs的诞生地，也是REITs运作模式最为成熟、市场最为发达的国家。根据 NAREIT数据，过去5年（2017-2021）全球REITs的收益率均值为9.4%，标准差为 15.7%，其中美国、亚洲和欧洲收益率均值分别为11.4%、6.3%和10.4%，标准差 为21.4%、16.2%和18.0%。美国作为最成熟的REITs市场，其收益率水平最高，波 动幅度相对也较大；而亚洲作为新兴市场，虽然REITs产品收益较低，但波动率与 欧美差别并不算大。随着亚洲市场进一步发展和成熟，REITs产品收益率有望进一 步提升。

同时，从分红角度来看，REITs 底层物业收入基本全部用于分红，是投资者可获取 的稳定现金流收益。我们以分红金额与股票市值之比求得的派息比率作为衡量分红 水平的指标。NAREIT数据显示，正常情况下，全球各地区REITs 派息比率均主要 分布于3%到5%之间。过去几年美国、亚洲和欧洲的派息比率均值分别为3.9%、3.8% 和3.5%，可见，全球各地区分红情况相对稳定且差异较小，说明投资者持有期间的 现金流有较高保障。

编辑：123木头人