2022年下半年能源化工行业投资策略 能源有望高价延续及新能源材料有望扩张

1.投资主线

传统能源价格高中枢预期下，能源自给的化工企业有望得到价值重估。受地缘政治因 素催化，全球传统能源价格大幅上涨；中长期看，我们认为在全球实现“双碳”以及能源 结构转型的过程中，传统能源供需的阶段性错配以及新能源渗透率增加带来的能源综合成 本整体上移，有望支撑传统能源价格中枢维持在较高水平，从而对化工品的成本及价格形 成强力支撑。在此预期下，我们认为化工品的价值链条将得到重构，利润有望向供需矛盾 相对突出的上游能源环节以及供给存在收紧预期的高能耗加工环节逐步转移。具备能源一 体化（包括自有煤矿、自备电厂等）的化工企业在此过程中有望实现盈利中枢的抬升，其 一体化优势的价值也将得到重估。

海外化工品价格上涨利好出口，关注海外产能占比高的化工品种。海外能源价格上涨 推升海外市场化工品价格，其中欧洲区域由于地缘政治因素导致能源供应紧缺，化工品成 本及价格抬升幅度相对更大。考虑到欧洲是全球重要的化工品生产地，欧洲化工品生产成 本的增加将带动全球成本曲线上移。此外，若地缘政治形势持续严峻导致欧洲能源供应严 重短缺，则会影响欧洲化工产能的生产运营，预计届时将导致相关产品全球性供需缺口。 欧洲产能占比高的化工品未来存在全球供给收紧预期，利好国内出口订单及出口价格。

光伏、风电行业有望维持高景气，看好上游核心原材料受益。受益于政策助力，风电、 光伏将进入更快速的发展期。其中光伏随着平价时代来临，关键材料有望打开需求空间， 双玻晶硅组件、透明背板等新技术迭代也有望带来新材料需求，建议关注三氯氢硅、纯碱、 背板、EVA 粒子、胶膜、光伏新材料等板块。风电叶片大型化对材料性能要求的提升也将 引发材料迭代需求，看好关键材料的国产替代。

2.供应偏紧有望延续，高油价持续时间或超预期

俄乌冲突限制供应叠加海外需求快速恢复，大幅推升年初以来油价。油价整体由供给、 需求、流动性等三个因素决定，且趋势上受当前时点供应、需求中不确定更强的一端主控。 当供需基本面进入紧平衡状态时，流动性、交易情绪、气候及地缘政治等因素均可能导致 油价短期波动。2022 年以来油价大幅上涨为海外需求迅速恢复背景下，俄乌冲突导致供 应端出现实质性短缺导致。

需求仍在迅速恢复，预计 2022H2 恢复到疫情前水平。自 2020 年二季度以来，全球 原油需求持续恢复，由于疫苗的普及和全球各地防疫限制措施的解除，2021 年底以来全 球原油需求加速恢复。随着北半球进入夏季原油需求旺季（5-8 月），同时亚洲煤炭、欧美 天然气紧缺导致全球能源成本整体提升，叠加当前全球原油低库存水平，预计 2022 年下 半年原油需求仍将快速恢复。EIA 及 OPEC 预计全球原油需求有望在 2022H2 回到疫情前 水平，之后有望持续缓慢增长。

俄乌冲突实质性影响原油供应，导致年初以来油价大幅上涨。俄罗斯是全球前三大产 油国之一，据 BP 数据，2020 年俄罗斯原油及 NGL 产量占全球的 12.1%，出口量占全球 的 11.4%。2022 年初以来俄乌数次谈判均告失败，冲突持续升级，2 月 21 日俄罗斯承认 顿涅茨克人民共和国和卢甘斯克人民共和国，随后在顿巴斯地区进行特别军事行动，欧美 国家随后对俄罗斯政府、企业及个人采取了共六轮制裁，其中 6 月 3 日欧盟第六轮制裁宣 布将禁止欧盟各国通过海运进口俄罗斯石油及其精炼产品，并决定在今年年底前，将从俄 罗斯进口的石油削减 90%。据 IEA 统计，受欧美对俄制裁的影响， 4 月份俄罗斯原油产 量环比分别下降约 90~100 万桶/天，预计后续随着欧盟第六轮制裁落地，俄罗斯原油产量 及出口仍将持续受损。

OPEC+增产缓慢，美国页岩油资本开支计划较为克制，供应端放量不及预期。据 IEA 月报显示，2022 年 4 月份 OPEC+综合减产执行率为 223%，其中 10 个参与减产的 OPEC 国家实际产量较计划产量低 85 万桶/天，9 个参与减产的非 OPEC 国家实际产量较计划产 量低 193 万桶/天（包括俄罗斯的 134 万桶/天），自 2021 年 8 月以来，OPEC+产量增长 持续不及其原定规划。美国方面，我们统计了美国前 8大独立页岩油生产商在4-5月的2022 年一季度业绩材料中的全年产量规划，除康菲和大陆能源由于收购导致产量有显著增长以 外，其余企业均无显著增产，受股东对高额回报的强诉求和严格的资本开支纪律约束，美 国页岩油较难回到疫情前的高速增产状态，导致当前全球原油的供应紧张难以迅速缓解。

低库存叠加需求旺季支撑油价高位震荡，后续油价走势将取决于供应端放量节奏。当 前全球原油及成品油库存整体处于低位，多数地区库存水平创 2015 年以来新低，叠加 5-8 月份的夏季原油需求旺季，油价有望高位震荡，不排除在近期进一步上涨的可能性。后续 油价走势将取决于供应端放量节奏，OPEC+方面，目前俄罗斯、伊朗等 3 国（不参与减 产但受美国制裁等因素影响）、其余 OPEC+国家剩余产能分别为 113、155、425 万桶/天， EIA 预计 2022 年底美国原油及 NGL 产量有望较 6 月份增加 103 万桶/天。我们认为后续 油价走势主要取决于供应端俄罗斯受损的程度和 OPEC+、美国增产节奏，在全球需求仍 快速恢复背景下，增产持续不及预期可能导致当前的高油价水平贯穿 2022 年全年。

长期来看，预计低资本开支抑制供应端增产，支撑未来 3-5 年油价中枢维持在中高水 平。历史上 3 轮油价超级周期均对应全球主要经济体的工业化进程和需求持续高速增长， 我们认为需求端来看，此轮油价进入超级周期的可能性较小，油价后续走势大概率取决于 供应端博弈，核心关注俄罗斯产量受损情况及美国、OPEC+增产情况。我们倾向于认为未 来半年到 1 年供应相对偏紧仍将支撑油价在当前的高位震荡，随着供应端增产和高油价对 于需求的负反馈逐步体现，原油市场或将重归供需平衡、成本加成的状态。展望未来 3-5 年，原油价格将大概率取决于供应端意愿，参考 OPEC 国家的财政收支平衡油价和美国新 钻井盈亏平衡油价，我们认为 Brent 油价中枢有望长期维持在 70 美元/桶以上，油气资源 生产商有望长期保持良好的业绩表现和分红回报。

欧洲是全球重要的化工品产地，能源紧缺将对全球化工品供给形成冲击。欧洲化工产 业发展成熟，全球大型化工企业如巴斯夫、拜耳、阿托菲纳、BP、壳牌、阿克苏诺贝尔等 均集中在欧洲，在全球化工品供应体系中处于重要地位。原油和天然气是欧洲化工品生产 的主要原材料及能源，在当前原油及天然气价格大幅上涨，且短期维持高位的预期下，预 计欧洲化工品生产成本将大幅提升，从而带动全球供给曲线上移。此外，若能源供应出现 严重短缺，则会影响化工装置生产的连续性，从而导致部分欧洲产能暂停生产，届时预计 将导致相关产品全球性供需缺口。

海内外能源价差利好国内化工品出口，关注海外产能占比高的化工品种。我们梳理了 主要化工品欧洲的产能占比情况，其中维生素及氨基酸类产品（维生素 A、维生素 B2、维 生素 E、蛋氨酸、泛酸钙）、聚氨酯类产品（TDI、MDI）、尼龙类产品（己内酰胺、己二酸、 尼龙 6、尼龙 66）、塑料类产品（PC、聚乙烯、聚丙烯、聚苯乙烯、PVC）、多元醇类产 品（正丁醇、异辛醇、BDO），C3 类产品（丙酮、丙烯酸、丙烯腈）、合成橡胶（丁苯橡 胶、顺丁橡胶）以及纯碱、钛白粉、炭黑等无机化工产品欧洲产能占比相对较高。以上多 数产品欧洲的产能占全球产能的比例在 15%-25%之间，部分产品如维生素 A 达到 45%，聚氨酯、蛋氨酸、维生素 E 等占比超过 30%。

3.新能源材料景气延续，看好需求成长空间

3.1光伏：行业维持高景气，关注上游核心原料

技术驱动光伏行业快速发展，成本大幅下降。据 IRENA 数据，2010-2019 年间全球 光伏发电的成本降低 82%，成本下降主要是电池片价格与系统配套费用的降低，电池板价 格下降达 90%。成本降低直接带动光伏装机量的快速发展，IEA 数据表明，2010 年和 2020 年全球累计光伏装机量分别为 39.78GW 和 760.4GW。光伏行业仍保持着良好的发展势头， CPIA预计2025年乐观情况下全球光伏新增装机规模将达330GW。相较于其他发电方式， 光伏发电成本下降明显。2009-2020 年间，我国光伏发电成本累计下降 89.7%。全球光伏 地面电站加权平均度电成本也不断下行，从 2010 年的 0.378 美元/kWh 下降至 2019 年的 0.068 美元/kWh，累计降幅达 82.0%。

平价时代下，全球光伏新增装机未来 5 年有望保持 15%以上复合增速。据 CPIA 预测， 到 2025 年时，乐观情况下全球光伏新增装机规模达 330GW，CAGR 为 20.5%，保守情 况下光伏新增装机规模达 270GW，CAGR 为 15.7%；我国乐观情况下光伏新增装机规模 为 110GW，CAGR 为 17.9%，保守情况下光伏新增装机规模为 90GW，CAGR 为 13.3%。

硅片：核心原料三氯氢硅中短期供需预计偏紧。目前国内多晶硅主要采用改良西门子 法生产工艺，部分采用硅烷硫化床法。其中前者所需的核心原材料是三氯氢硅，三氯氢硅 通过工业硅制备合成。目前国内多晶硅扩产迅速，预计 2022 年行业将新增 95 万吨产能， 但三氯氢硅未来两年新增产能较少。据我们测算，2021/2022 年三氯氢硅总需求分别为 44.8/51.0 万吨，供需缺口分别为 4.5/6.3 万吨，中短期供需偏紧。

胶膜：关注单玻向双玻过渡催生的 POE 需求及其国产化。目前全球光伏组件正处于 从单玻向双玻的过渡期，据 CPIA 预测，2025 年全球双玻组件渗透率有望从 2020 年 29.7% 提升至 60%。由于 EVA 胶膜强度较低、水蒸汽透过率和吸水率较大、耐候性较差，若用 于双玻组件则需要进行封边，会影响双玻组件在 BIPV 中的应用，而 POE/EPE 胶膜能够 解决此问题，因此双玻组件的推广将催生 POE 需求。在乐观情况下，我们预计至 2025 年 全球光伏胶膜需求有望达到 36.0 亿平，CAGR 为 18.7%，其中 POE 需求有望提升至 13.69 亿平，CAGR 接近 40%。目前国内尚无 POE 的产业化能力，仅部分企业取得一定进展， 除万华化学 POE 项目完成中试外，其余均处于计划建设期。

背板：透明背板将是未来发展的趋势。相较于普通背板，透明背板可适用于双面电池， 提升发电效率。相较于光伏玻璃，等面积透明背板更加轻薄，且抗紫外线、耐盐碱性能更 加优异。因此在工商业屋顶项目和人力成本较高地区，透明背板有着绝对的优势。

3.2风电：看好复工复产后，风电材料需求快速释放

风电核心材料需求增长有望在上海复工复产后得以加速。风电叶片组合料供应商头部 企业大多位于上海及周边地区，上海疫情严重影响风电组合料出货。疫情缓解后，我们预 计相关材料需求有望快速回暖，同时看好叶片大型化及关键材料国产替代带来的长期成长 空间。 风电的叶片大型化为相关材料带来发展机会。大型风电叶片对各部分材料的性能提出 了更高的要求：1.叶片轻量化同时刚性提升，改善叶片空气动力学性能的同时减少对塔筒 和轴承的负载；2.基体材料一次成型，降低人工成本；3.夹芯材料迭代降本等。我们预计 碳纤维增强复合材料（CFRP）的渗透、相较于巴沙木成本更低的 PVC 和 PET 泡沫的替 代将加快。除此之外，2020 年抢装风潮后，风电的发展进入更为稳定的快速发展期，我 们预计 2021-2025 年国内年均风电装机量将达到 55GW，CAGR 达到 50%。

编辑：123木头人