2022年下半年钢铁行业投资策略 基建投资继续拉动钢材消费增长

1.投资主线

每一轮行业改革均重塑企业竞争与发展格局。2016 年起：供给侧改革带来大量无效 产能出清，表外产量大幅下降。行业供需格局从明显过剩走向紧平衡。2021 年起，行业 产量总控政策出台，打破行业传统高利润向高产量过渡的周期性，实现产业链对于上游的 战略控制，长期保证利润中枢稳步上行。 长期限产背景下：原料让利和钢铁集中度提高决定了钢铁利润长期中枢上移，更具备 公用事业属性。钢铁利润进入重新恢复期，而当前从估值角度来看：2021 年 9 月中旬以 来的快速下跌导致目前普钢行业整体估值下降到接近 5 年来最低水平（长材目前市盈率 TTM 为 5.1 倍，最低值为 2019 年 1 月的 4.7 倍。2019 年 1 月至今，上证指数市盈率提升 22.5%到 13.3 倍）。钢铁板块已经处在较为明显低估区间。

近十年来钢企各项财务指标均出现明显优化。考察 33 个重点上市钢企近十年来在三 类财务指标上的变化情况：经营业绩改善方面，排名前三的上市公司十年 CAGR 均突破了 40%的水平；资本结构优化指标方面，排名前三的上市公司的资产负债率都下调了至少 50% 的水平，资本结构大幅改善；成本控制指标方面，排名前三的上市公司的三费都大幅下降 了超过 60%的水平。 双碳政策下的长期机会：中国目前已作出碳达峰与碳中和的承诺并正积极推进。加快 经济社会全面向绿色转型，为实现碳中和，化石能源向清洁能源的转变刻不容缓。钢铁作 为能源消耗密集行业，面临巨大的减碳压力，根据发达国家进入钢铁产量顶峰后，每年钢 产量下降 2%的经验，测算我国粗钢产量在 2030 年或下降至 9 亿吨以下。

政策驱动下钢铁企业有望迎来利润和估值戴维斯双击

上半年已经出现产量同比下降。从当前来看，因为一季度废钢税收政策的执行，钢铁 产量已经出现同比 10%左右下降，铁钢比出现快速下滑。预计后期表外产量会成为全年产 量的削减重点，类比 2017 年取缔地条钢。带来的影响：（1）周期性大幅减弱，利润中枢 高位且有继续上移的潜力；（2）估值有望开始中枢回归，目前处在 5 年来最低的 4-5 倍， 后续有望回升到按照 ROE 和股息率定价的模式，可比在 8-10 倍 PE。 产量全面压降仍未结束，表外产量预计迎来第二轮削减。第一轮表外产能产量压降出 现在 2016-2018 年供给侧改革时期，当前有必要开启第二轮表外产能产量进一步压降，保 证我国产能利用率进一步提高。

钢铁工业高质量发展的指导意见正式稿于 2 月 7 日发布，地位等同于钢铁行业的十四 五规划。正式稿中首次提出保障产业链供应链安全稳定，并在征求意见稿的基础上明确在 2030 年前实现行业碳达峰。同时，正式稿再次强调了产量总控，并在战略上强调了铁矿 石的自主供应。此正式稿与 2021 年 12 月 31 日发布的“征求意见稿”相比：（1）从钢铁 自身的产业布局延伸到产业布局+资源供应稳定；（2）对于铁矿石，删除了“打造 1-2 个 具有全球影响力和市场竞争力的海外权益铁矿山”的内容，增加了“国内铁矿山产能、规 模、集约化水平大幅提升”的内容。（报告来源：未来智库）

2.钢铁行业的供需格局开始实现边际改善

供给方面来看，全国钢产量恢复持续大幅不及预期。华东、南方等非限产区域产量也 基本低于去年。而影响产量恢复的核心因素为废钢财税政策革新与行业供给总控。 废钢新政策不弱于供给侧改革，钢铁供应有所下降。废钢使用占钢铁产量约 15%，3 月 1 日税务总局发布的关于完善资源综合利用增值税政策的公告中指出：①从事再生资源 回收的增值税一般纳税人销售其收购的再生资源，可以选择适用简易计税方法依照 3%征 收率计算缴纳增值税；②各级财政、主管部门及其工作人员，存在违法违规给予从事再生 资源回收业务的纳税人财政返还、奖补行为的，依法追究相应责任；③纳税人在境内收购 的再生资源，应按规定从销售方取得增值税发票；适用免税政策的，应按规定从销售方取 得增值税普通发票。销售方为依法依规无法申领发票的单位或者从事小额零星经营业务的 自然人，应取得销售方开具的收款凭证及收购方内部凭证，或者税务机关代开的发票等。 纳税人应当取得上述发票或凭证而未取得的，该部分再生资源对应产品的销售收入不得适 用本公告的即征即退规定。

钢材需求侧来看，传统基建温和反弹，新基建增速加快：

“十四五”规划重大项目落实提振钢材需求。2021 年 11 月中下旬以来，河北、天津、 山东、江西、湖南、江苏、重庆、深圳、福建、安徽等 10 省(市)集中签约、开工了一大批 重大项目，总投资额合计超万亿元。未来 3-5 年，包含储备项目在内的全口径重大基建项 目投资计划总额超 60 万亿。随着重大项目开工增多，2022 年基建投资将继续拉动钢材消 费增长。截至 3 月，全国至少有 18 个省、直辖市组织召开了 2022 年重大项目开工活动， 涉及重大项目超 8000 个，总投资规模超 7 万亿元。

新基建、绿色基建、保障性住房成为发力点。5G、人工智能、数据中心、互联网以 及教育、医疗、社保等民生消费升级等新基建领域基础设施建设将持续发力。预计新基建 未来五年的投资规模将超 10 万亿。其中，5G 基站方面，2019-2026 年预计累计投资额将 超 2.6 万亿；数据中心投资方面，2020-2022 年预计总投资 1.5 万亿元；工业互联网投资 方面，2020-2025 年累计投资预计将达到 6500 亿元左右；人工智能方面，2021-2023 年 累计投资规模也将超过千亿元。

3.需求结构转型有望推动成本侧原料让利

复盘近 15 年铁矿价格走势，已经经历了两个完整周期，目前正处于第三个周期之中。 成本优势是四大矿山在行业下行周期实现份额扩张的基础。2020 年主要矿山离岸现金成 本平均水平为 32.3 美元/吨，而四大矿山的现金成本基本处于 20 美元/吨附近，远远低于 世界平均水平。低成本优势也使得四大矿山在行业下行期间依旧能够实现盈利而扩大市场 份额，而非主流矿山在铁矿价格下降的周期内出现现金流亏损而减产停产，高成本矿的市 场份额也就相应被抢占。

需求结构转型：预计废钢供需格局将逐渐宽松，对铁矿长期需求形成压制。中国的钢 铁产量目前仍以转炉钢为主，电炉钢占比具有明显的提升空间。2011 年以来，中国转炉钢 产量占比在 90%左右上下波动，其中 2019 年中国转炉钢产量为 8.95 亿吨，占比 89.8%； 电炉钢产量为 1.02 亿吨，占比 10.2%，远低于美国和日本的水平。根据美国和日本电炉 钢的发展经验来看，当钢铁需求中枢下移时，短流程占比有望迎来拐点。

预计 2022 年铁矿石供应过剩加剧，价格回归 80-100 美元每吨。展望未来，在“碳达 峰、碳中和”的大背景下，我国钢铁需求料将逐步见顶，同时废钢对铁水的替代效应逐步 显现；而海外经济在今年得到恢复后，铁水需求也难再有明显增量。从长期来看，全球对 铁矿需求或将逐步减少。供给端，淡水河谷与力拓尚有产量恢复预期；必和必拓与 FMG 仍 在扩张产能；以 MRL、Bamin 与 Champion Iron 为代表的非主流矿山仍有扩产计划， 当前价格下铁矿供应仍有增量预期。整体来看，预计铁矿未来将趋于过剩，需要通过价格 重心继续下移进一步压制非主流矿产量来保持供需平衡。