2022年下半年金属行业投资策略 稀土产业链有望迎来历史性机遇

1.投资主线

贵金属：高通胀背景下板块配置吸引力提升。2022 年以来，美债期限利差收窄至 0 附近，引发市场对美国经济“衰退”或“滞涨”担忧，为金价高位运行提供支撑。从估值 角度来看，目前黄金股票的估值水平已处于历史底部，相较于其他有色金属，板块配置价 值较高。

能源金属：锂和稀土的景气周期有望延续。锂电板块：2022 年下半年，在需求端维 持强劲增长的预期下，我们预计锂供应紧张局面将持续，国内市场价格预计高位运行，海 外市场受益于需求增长及定价模式变化，与国内现货市场价差有望收窄，全球锂价将共振 向上，行业高景气有望延续。稀土：国内供给端持续严控，稀土供需紧平衡局面有望长期 维持，稀土价格或稳中有进。在新能源需求驱动下，能源金属的长期成长性将进一步延续。

工业金属：价格运行于低库存和需求恢复的不确定性之中。全球铜矿增产以及国内电 解铝产能复产带来供给端增量，美联储加息和美国经济潜在的衰退预期等宏观因素也对铜 铝价格形成压制。在国内稳增长政策的推动下，中游铜铝加工企业直接受益于订单改善和 成本压力缓解带来的业绩增长。鉴于全球铜铝库存均处于历史低位，铜铝价格或将受益于 国内需求回暖而震荡上行。（报告来源：未来智库）

2.贵金属：高通胀背景下板块配置的吸引力提升

美国通胀水平创出历史新高，金价受益于高通胀水平。2021 年下半年以来，美国通 胀水平不断上升，最新公布数据显示，2022 年 5 月美国 CPI 同比上涨 8.6%，继续创出 40 年以来新高。黄金作为最佳的抗通胀资产之一，吸引力不断提升。回顾历史上美国通胀 上行的区间，如 2011 年和 2016 年，金价均出现明显上行。

高通胀时期，金价与实际利率水平走势相关性减弱。美国实际利率水平与金价一般呈 现负相关，是金价最好的观测指标之一。但当通胀水平快速上升时期，实际利率水平对金 价的指示作用会下降，甚至出现金价与实际利率水平同向涨跌的情形。这是由于通胀快速 上行，而实际利率水平数值中隐含的通胀假设仍偏低。在此背景下，通胀将是影响金价走 势的核心因素，利率水平对金价的影响减弱。

美国长短端期限利差倒挂，潜在的“滞涨”或“衰退”预期有利于金价上涨。美债长 短端收益率倒挂常被视为经济衰退的前瞻指标，在 1990 年、2001 年、2008 年均有验证。 2022 年以来，美债期限利差再次收窄至 0 附近，引发市场对美国经济“衰退”或“滞胀” 的担忧。回顾历史上美国的“滞胀”周期，以黄金和原油为代表的实物资产表现较好，金 价大幅上涨。市场对美国经济的担忧有助于支撑金价高位运行。

黄金股估值整体处于低位，金价上涨预期将强化板块的配置价值。2020 年以来，黄 金股票的表现整体弱于其他有色金属子板块，价格表现的相对弱势以及企业盈利增速放缓 是主要原因。展望 2022 年下半年，预计工业金属和稀有金属价格高位企稳，金价则有望 受益于高通胀刺激呈现涨势，价格走势或将强于其他有色金属。目前黄金股票的估值水平 已处于历史底部，板块的配置价值较高。

3.稀有金属：锂和稀土的景气周期有望延续

锂：2022 年锂价预计高位运行，2023 年供需格局有望改善

2022 年锂价预计保持高位运行。展望 2022 年下半年，在需求端维持强劲增长的预期 下，我们预计锂行业供需矛盾短期内无法缓解，国内市场价格预计维持高位运行。海外市 场除受益于需求增长外，还受益于定价模式变化带来的价格上涨，与中国现货市场的价差 正在逐步收窄。2022 年全球锂价将共振向上，行业高景气度有望延续。

2023 年锂供需格局预计走向宽松，价格或将逐步回归至合理水平。全球锂行业已经 进入新一轮的资本开支周期，2023 年全球锂产能扩张加速，既包括澳洲锂矿、南美盐湖、 中国盐湖等传统产能，也包括非洲锂矿、江西云母、黏土等新型矿种。我们测算 2022 年 新增供应约 20 万吨，2023 年新增供应预计为 36 万吨，2024 年为 53 万吨，供应端增速 加快使得锂行业或在 2023 年再次出现供应过剩，至 2024 年随着非洲锂矿和阿根廷盐湖等 产能释放，锂价预计将回归至合理水平。

一体化的锂生产商具备更强的成本优势，充分受益锂价上行。拍卖销售模式导致的锂 精矿价格无序上涨使得国内锂生产企业的成本大幅上行，截至 2022 年 6 月已高达 6 万美 元/吨。相比之下，自身具备资源保障的一体化锂生产商，整体生产成本低于 1 万美元/吨， 成本优势显著。同时由于锂精矿环节的强势地位，产业链利润逐渐从冶炼端向矿端转移， 一体化锂生产商更加受益于锂价上涨带来的盈利增厚。

镍：价格回归理性将有助于三元材料渗透率回暖

印尼镍产能增长无法缓解短期供应紧张，镍价预计维持高位震荡。2018 年以来国内 企业加快在印尼布局电池镍产品的冶炼项目，截至目前已见规划的项目合计产能超过 80 万吨。2022 年下半年，预计随着华友钴业、格林美、中伟股份等公司项目相继建成投产， 国内三元前驱体行业对镍的需求将得到满足，从而减轻电解镍行业的供应压力。但由于当 前电解镍市场流通性较差，电解镍与其他镍产品之间出现脱钩，价格回归理性预计尚需时 间，2022 年下半年镍价预计维持高位震荡走势。

2023 年镍价预计逐渐回归，三元正极材料竞争力或将受益于镍价下跌而走强。2022 年随着一些印尼镍冶炼项目的相继建成投产，镍供需格局转向宽松，2023-2024 年供应过 剩压力逐渐增大，预计镍价将逐渐回落。我们预计 2023 年镍价中枢在 1.8 万美元/吨，2024 年或进一步跌至 1.5 万美元/吨。镍价下跌将有利于三元正极材料经济性提升，三元电池的 渗透率有望重拾涨势，从而促进电池行业镍消费增长。

稀土：产业链迎来历史性机遇

新能源汽车行业高速发展将带动稀土永磁材料需求稳定增长。按照纯电动乘用车、其 他新能源乘用车（混合动力乘用车）、除乘用车外的其他新能源车（商用车）单车用钕铁 硼量分别以 3.4kg、2.6kg、10kg 计算，预计 2030 年海外新能源汽车产量将带来 7.8 万吨 的钕铁硼永磁材料消费量，中国新能源汽车产量将带来 6 万吨的钕铁硼永磁材料消费量。 新能源汽车行业的长周期景气将为稀土永磁材料的需求增长提供保障。

上游稀土供给侧改革稳步推进。2017 年至今，工信部与自然资源部开始控制稀土开 采总量，打击黑稀土，关停小型稀土矿，规范稀土开采。2021 年 9 月 24 日，五矿稀土发 布公告称，控股股东五矿集团正与中铝集团、赣州市政府等筹划相关稀土资产的战略性重 组，由原来六大稀土集团合并为四大稀土集团，此次重组或将大幅提升重稀土资源供给的 集中度，有望进一步提升我国对于稀土的定价权。未来《稀土管理条例》或将推出，结合 前期出台的《中华人民共和国出口管制法》，国家对稀土全产业链的高强度、精细化管理 将一以贯之，稀土供需或将长期处于紧平衡状态。

严格控制稀土生产和冶炼分离指标。2021 年我国稀土开采指标 16.8 万吨，冶炼分离 指标 16.2 万吨，全部分配给国有四大稀土集团。2022 年第一批稀土开采总量 100800 吨， 其中轻稀土 83910 吨，中重稀土 11490 吨。从稀土集团来看，主要分配给北方稀土达 60210 吨，占总轻稀土 71.76%，占总量 59.73%；从轻重稀土来看，轻稀土占比 83.24%，原因 是轻稀土品位高和资源量大，而重稀土品位低、分离冶炼技术更难、有伴生钍、铀存在放 射性问题。我们预计未来指标投放或维持按需投放的原则，年均增速或为 20-30%，保障 稀土全产业链的长期可持续发展。

供给刚性、需求高增，稀土价格或稳中有进。中国稀土行业协会数据显示，2021 年， 重稀土主要产品中，氧化镝均价为 263.1 万元/吨，同比+53.85%，最新价格为 255 万元/ 吨；轻稀土氧化物中，氧化镨钕均价为 55.59 万元/吨，同比+95.73%。2022 年 3 月开始 稀土价格持续下跌，产业链以消耗库存为主，4 月底社会库存降至均值以下，5 月迎来补 库周期，稀土价格持续反弹，我们预计 6 月行业供需基本面向好趋势不变，下半年是新能 源汽车、消费电子等下游的传统旺季，稀土价格有望继续得到支撑。

4.工业金属：价格运行于低库存和需求恢复的不确定性之中

2022-2023 年全球铜矿供应预计维持较高增速。2021 年全球新建产能为 36 万吨，扩 建产能为 37 万吨，共计为 73 万吨。预计 2022 年新建产能为 74 万吨，扩建产能为 35 万 吨，合计新增产能达到 109 万吨。2023 年全球铜矿新增及扩建产能仍处于较高水平，预 计合计增量达到 82 万吨。受益于 2016 年以来全球铜价上涨带动的产能扩张，2021 年起 全球铜矿供应增速较快，这一趋势预计在 2023 年延续。

运行产能显著恢复，电解铝供给短缺情况缓解。根据阿拉丁统计数据，2022 年国内 电解铝新增产能合计将为 237.7 万吨，其中产能集中在 Q2 和 Q3 释放，增产部分主要来 自于云南和广西两地新建产能的投放。停产项目复产方面，根据上海有色网数据，截至 2022 年 5 月，2021 年受影响的 1599 万吨电解铝产能中，恢复运行的产能达到 1342 万吨，恢 复比例达到 84%。受益于 2022 年电解铝新增产能和复产项目的顺利推进，国内电解铝供 给紧张局面得到缓解，2022 年国内电解铝供应缺口预计显著收窄。

需求偏弱的背景下，宏观因素对工业金属价格形成压制。1987 年至今的 5 次加息周 期中铜价均表现为趋势性上涨，这是由于加息周期环境或者货币政策收紧的触发因素来自 经济的实际好转和对通胀水平预期的管理，这样的环境中经济好转成为拉动铜需求增长的 驱动因素。2022 年新一轮的加息周期由于未能出现经济复苏的配合，宏观因素对铜价的 影响多为负面，包括实际利率水平和美元指数，都对铜价形成压制。

低库存效应对工业金属价格形成显著支撑。2021 年以来，全球铜铝库存进入明显去 化周期，截至 2022 年 6 月初，全球主要交易所铜库存降至 25.4 万吨，电解铝库存降至 123.4 万吨，均处于历史最低水平。低库存对金属价格形成明显支撑，即使在 2022 年第 二季度国内疫情导致需求阶段性走弱的背景下，铜铝价格跌幅有限。

国内需求复苏或带动三季度铜铝价格走强。2022 年 4 月，受国内疫情影响，铜铝下 游加工企业开工率跌至底部，2022 年 5 月以来则呈现明显复苏态势。在国内稳增长政策 的推动下，我们预计国内铜铝加工行业开工率有望继续回升，一方面带动相关企业的订单 改善和业绩增长，同时在低库存的背景下，铜铝价格或将受益于需求回暖而上涨。

中游加工环节标的将受益于订单回暖带来的业绩改善。2021 年，受益于铜铝价格高 位运行，铜铝行业上游企业营收和利润大幅增长，营收同比增速为 37%、42%，净利润增 速分别为 137%、242%。2022 年以来，铜铝价格整体呈现高位震荡走势，上游企业的营 收和净利润增速显著收窄，一季度营收同比分别增长 17%和 40%，净利润同比分别增长 106%和 71%。相较于上游企业营收和利润增速的下滑，中游加工制造环节利润持续性表 现较好，尤其是铝加工环节 2022 年一季度利润同比增速达到 94%，较 2021 年基本持平。 2022 年下半年，在铜铝价格整体维持震荡，但加工企业订单改善的预期下，中游企业的 盈利增长或将高于上游，利好铜铝中游加工板块相关标的的配置。

编辑：123木头人