2022年白酒行业中期投资策略 当前需关注宏观经济上行趋势和中秋旺季动销情况

一、预计本轮疫情后白酒需求复苏弱于20年

1．本轮疫情发生时宏观基本面和整体消费环境弱于20年

本轮疫情发生时宏观基本面韧性弱于20年。疫情持续3年之后，整体宏观基本面韧性弱于20年。20年疫情时金融机构长期贷款余额在上升期，22年疫情金融机构长期贷款余额在下降期，反映出当前处在信用收缩周期。从宏观经济的消费、投资、出口三架马车中，2021年初以来出口金额同比增速持续放缓；消费受制于疫情；固投中仅有基建增速支撑，房地产投资仍在下行。

本轮疫情持续时间更长，影响更加广泛，整体消费环境弱于20年。20年以来居民收入和消费水平受到影响。20年2月至今新冠疫情已持续三年，居民收入和消费水平均受到一定的影响。就业收入等居民消费信心进一步下降。从消费者信心指数来看，22年4月消费者信心指数降至2017年以来最低点。

2．本轮疫情受影响程度：高端酒<区域次高端酒<全国次高端，商务需求<婚宴聚会需求

从消费场景来看需求影响程度，22年高端酒受影响最小，区域次高端酒受影响弱于20年。20年疫情封控在春节附近，在此之前白酒的春节打款已经基本结束，政商务需求和送礼需求受影响不大，居民宴请需求等受到一定的影响，因此需求端受影响程度高端酒<全国次高端<区域次高端酒。22年疫情主要在白酒消费淡季开始，白酒春节消费未受影响，疫情对白酒的需求影响主要来源于婚宴请聚会等需求减少，以婚庆宴请为主要需求场景的白酒受影响较大，定位高端政商务需求的高端酒受影响较小。同时，由于区域次高端酒销售非常集中于春节，本轮疫情区域次高端酒受影响弱于20年。

22年整体消费环境较为疲弱，经销商热情有所降低，叠加3月份春糖招商受到影响，影响了全国化品牌招商的进度，全国次高端品牌受影响较大。相比于20年疫情冲击后经销商整体热情仍较高，22年初白酒需求较为疲弱，在22年3月疫情爆发之前表现为春节动销稳健，疫情加剧了经销商对行业需求的担忧。受经销商情绪和积极性影响，以及3月份起春糖是招商宣传的重要时机，部分全国性品牌的招商进度或有所放缓，叠加21年全国化扩张高增长的基数效应，预计22年次高端受冲击较大。（报告来源：未来智库）

3．本轮需求回补力度：受宏观经济环境和居民消费意愿的影响，预计回补整体弱于20年

20年疫情后白酒板块快速复苏的背景是白酒行业整体景气度仍较高，白酒的消费需求仍在，只是受到消费场景的限制。从历史看，白酒行业景气度往往与名义GDP增速正相关，20年疫情发生时，经济在上行周期，白酒行业景气度较高，经销商的信心和积极性迅速恢复。短期疫情冲击对居民消费能力和消费水平的影响有限，叠加国家宽松的货币和财政政策，20Q1-21Q1白酒板块疫情后反弹明显。

受宏观经济环境和居民消费意愿的影响，预计回补整体弱于20年。本轮疫情背景是政商务消费受经济环境影响+居民消费力下降，白酒景气度弱于20年，预计疫情后仍以白酒自身行业景气周期为主逻辑，整体消费复苏力度将弱于20年。从消费需求端来看，政商务消费短期受消费场景缺失影响不大，但是受经济环境影响，政商务消费需求在减少；居民消费中婚庆宴请消费受疫情影响可能出现回补，但是由于居民收入和消费水平下降，预计回补力度也将有所折扣。预计酒鬼酒、舍得全国化扩张进程因为疫情而暂时中断，短期扩张速度将会收到较大的影响，预计等到行业景气度回升后才会重启扩张。

二、当前需关注宏观经济上行趋势和中秋旺季动销情况

1．区分白酒牛市调整还是终结主要取决于宏观经济周期

区分白酒牛市的调整和终结主要取决于宏观经济周期。我们在21年3月发布的深度报告《食品饮料行业：白酒历次调整复盘》中提到，每轮白酒牛市中都会经历一次或者两次的中等级别调整，调整幅度一般在20-30%。但是只要行业景气度还在，调整即为买点。我们认为判断一轮白酒牛市是调整还是终结，主要取决于宏观经济是否处于上行周期，大的宏观经济周期往往3-4年一次，宏观经济周期下行时往往伴随着白酒板块的深度调整。

2．行业景气度反转的前提是宏观经济上行趋势确立和白酒旺季动销超预期

复盘前三轮深度调整，行业景气度反转的前提是宏观经济上行趋势确立和白酒旺季动销超预期。复盘前三轮白酒深度调整期间，白酒板块均会有数次反弹，但是新一轮白酒牛市的开启需要行业景气度的反转，往往伴随着经济上行趋势确立和白酒旺季动销超预期。我们判断当前处于一轮白酒周期的尾声，5月底以来白酒板块有一定的反弹迹象，但是本轮宏观经济的拐点尚未确立，22年中秋旺季动销至关重要。

（1）09年春节旺季白酒动销超预期，反转趋势确立。08年白酒深度调整，起因是高估值+金融危机，期间经历4月、7月两次反弹，持续时间23天、35天，反弹幅度16%、20%。4月反弹主因印花税率从3‰下调至1‰，白酒同大盘一同反弹。7月反弹主因3-5月白酒行业收入利润分别同比增长34%和111%，环比明显加速。两次反弹后白酒基本面表现恶化，18Q3行业利润增速放缓，Q4转负，因此均未形成反转。08年11月，“四万亿”投资计划推出，宏观经济预期转向，也拉动了白酒政商务消费需求，09年春节旺季白酒动销超预期，反转趋势确立。

（2）14年白酒板块出现反弹，但是上行趋势未确立，未体现出超额收益，16年春节动销超预期，行业反转正式确立。12-14白酒熊市，起因是八项规定等对白酒政务消费需求的限制，期间经历12年底和13年5月两次反弹，反弹持续时间37天、27天，反弹幅度18%、16%。12年底反弹主因茅台、酒鬼酒分别发布澄清、整改公告，塑化剂风波对白酒的负面影响淡化；13年5月反弹主因茅五汾等酒企13Q1业绩超预期，且4-5月茅台批价短暂反弹。但彼时中高端白酒需求未得到实质性改善，13Q2起大部分酒企利润负增长，茅台批价也继续下行。14年白酒板块出现反弹，全年申万白酒指数上涨37%左右，更多是一种超跌后的估值修复，当年全A指数上涨48%，白酒板块并未出现超额收益。2015年全A指数上涨92%，白酒指数上涨24%，未出现超额收益。一直到2016年旺季动销超预期，年中茅台批价开始出现上行，当年白酒板块较全A出现超额收益大概10%。

（3）19年春节茅五泸批价均恢复上涨，动销超市场预期，反转趋势确立。18年白酒熊市，起因是去杠杆叠加贸易战影响需求。期间经历9月、11月和12月三次反弹，反弹持续时间16天、3天和8天，反弹幅度15%、14%和11%。9月反弹主因中秋节前茅台批价上行，且国务院出台文件刺激消费；11月反弹是茅台18Q3业绩低于预期，股价过度反应后的超跌反弹；12月反弹主因多个利好消息刺激，包括茅台18Q4加大非标产品投放力度、舍得发布股权激励草案等。18年下半年宏观经济预期和企业信心均未恢复，对白酒需求的负面影响仍在（18中秋国庆旺季渠道反馈平淡，酒企需要投较多费用才有动销），因此未形成有效反转。18Q4宏观政策转向，19年初逐渐生效，企业信心和消费预期均有好转。19年春节茅五泸批价均恢复上涨，动销超市场预期，反转趋势确立。

（4）22年调整期结束需要看到宏观经济上行趋势的确立+白酒旺季动销超预期。从宏观经济来看，本轮周期中宏观经济的上行趋势尚未确立：（1）地产销售数据仍在快速下降，地产投资一般按照“销售-拿地-施工投资”，因此地产产业链的修复需要首先看到销售的回升，而22年5月商品房销售面积累计同比下降23.60%，拐点尚未出现。（2）22年5月金融机构中长期贷款余额的同比增速10.22%，环比下降0.45pct，尚未看到拐点；（3）截止目前1次全面降准，2次降息，对比前三轮白酒调整期力度处于中等水平，由于美国处于加息周期，货币政策无法大幅放松。从白酒动销来看，今年中秋节白酒旺季渠道动销情况对于市场的信心确立尤为重要。

编辑：123木头人