20222年食品饮料行业中期投资策略 22年下半年有望开启新一轮食品饮料牛市

一、22年下半年有望开启新一轮食品饮料牛市

04年至今食品饮料板块共经历四轮牛市，每轮食品饮料板块牛市持续3-4年，之后进入3-6个季度的调整期。复盘04年至今食品饮料板块的股价表现，08年、12年、18年和22年均出现了板块层面的深度调整，每一次行业级别的调整，往往伴随着宏观经济环境变弱、流动性减弱和行业基本面恶化。从时间上来看，每轮板块调整往往持续了3-6个季度。底部确立时，宽松的货币和财政政策逐步落地，市场预期改善带来估值抬升，随着业绩逐步兑现迎来“戴维斯双击”。

二、宏观经济指标往往领先食品饮料板块周期出现拐点

宏观环境和货币财政政策的变化是食品饮料板块周期拐点的触发器。复盘04年至今的四轮食品饮料牛市，食品饮料板块的起落往往是由宏观经济周期主导，且宏观环境和货币财政政策的变化往往是板块调整或者回暖的触发器。由于大的宏观经济上行周期往往能够持续3-4年时间，因此食品饮料板块的一轮牛市往往能够持续3-4年。而在宏观经济表现较为疲弱时，货币和财政刺激政策往往在宏观经济数据转弱的3-6个季度左右逐步推出，因此食品饮料板块的调整时长往往是3-6个季度。

1．08年金融危机导致第一轮食品饮料牛市结束。2001年中国加入WTO，我国经济进入高速发展阶段，驱动食品饮料板块迎来第一轮牛市。08年全球性金融危机对中国经济造成影响，08Q1我国GDP增速开始放缓，第一轮食品饮料牛市终结。08Q3开始我国多次下调存款准备金率和贷款利率，08年11月我国政府推出“四万亿”政策，在宽松的货币和财政政策刺激下，经济重回高增长，叠加资本市场流动性充裕，食品饮料板块第一轮调整结束，迎来了第二轮牛市。

2．12年经济增长放缓+政策限制，第二轮食品饮料牛市结束，调整时长为6个季度。第二轮食品饮料牛市在持续4年后终结，2012年初，在需求减弱、成本上升等诸多不利因素的影响下，我国经济增速“下台阶，逐步影响到居民消费。同时，白酒板块由于“八项规定”等政策限制，进入长达一年多的深度调整。食品饮料板块第二轮牛市终结，调整时长为6个季度。14年11月央行开始全面降息，15年全年降息五次、降准四次，为市场注入充分的流动性。15年起，经济增长企稳，叠加房地产行业景气度提升带来的“财富效应”，居民消费力不断提升，食品饮料板块第二轮调整结束，迎来第三轮牛市。

3．18年“去杠杆”导致第三轮食品饮料牛市结束。18年“去杠杆”导致民营企业融资成本上升，中小企业亏损严重，叠加“贸易战”影响企业信心，18Q1开始我国名义GDP同比增速为10.02%，环比下降1.01%，经济增速放缓持续到18Q4。宏观经济放缓影响居民消费，第三轮食品饮料牛市在持续4年后终结。18Q3宏观政策由“去杠杆”转为“稳杠杆”，18年7月、10月和19年1月央行均下调存款准备金率，社融增速显著回升，一系列减税降费措施使企业信心恢复，消费预期好转，食品饮料板块第三轮调整结束，迎来第四轮牛市。

4．22年宏观经济放缓叠加疫情反复消费疲弱，第四轮食品饮料牛市结束。第四轮食品饮料牛市在持续3年后结束，21年下半年起经济增速放缓叠加疫情反复，居民收入和消费水平下降，食品饮料板块开始进入第四轮调整。消费、出口、投资均有不同程度的放缓，导致21年下半年开始宏观经济降速，21Q3实际GDP季度同比降至4.90%，21Q4继续下降至4.00%。在宏观经济韧性较差的背景下，22年疫情冲击进一步导致居民收入和消费水平下降，食品饮料板块继续调整。。

22年稳增长政策逐步落地，部分宏观领先指标的拐点逐步确立

稳定经济的财政和货币政策已经逐步落地。伴随着经济下行的压力逐步增加，近期相关宽松政策逐步出台。继2022年1月LPR下调后，5月20日5年期LPR下调15BP至4.45%，引导融资成本下降。同时地产刺激政策出台，22年5月15日人民银行、银保监会发布的关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知明确，首套住房商业性个人住房贷款利率下限幅度可至相应期限贷款市场报价利率减20个基点。22年5月31日国务院印发《扎实稳住经济的一揽子政策措施》，其中包含6个方面共计33个措施。

截止目前本轮稳增长政策的力度对比前三轮宏观调整期位于中等水平，推动行业景气度反转尚需进一步发力。21年末到22年我国一共两次降准，存款准备金率合计下调0.75%，历史上宽松周期降准均在2.5%以上。从降息来看，22年5年期LPR合计下调幅度为0.2%，一年期LPR下调0.1%，与过去的降息力度相比有一定的空间。财政政策方面，08年推出“四万亿”政策，取得了立竿见影的效果；15年和18年均有较大力度的降费减税措施扶持中小企业；22年5月国务院印发《扎实稳住经济的一揽子政策措施》，推动行业景气度反转可能尚需进一步发力。

22年部分宏观领先指标的拐点逐步确立。为表示宏观经济运行情况，我们分别选取社会融资规模存量同比和M2同比反映货币政策、固定资产投资额同比反映财政政策、PMI指数反映制造业景气度、商品房销售面积累计同比反映地产景气度，并以此作为宏观指标验证其对食品饮料板块周期的领先性。复盘过去三轮食品饮料板块调整时期，可以看到五大指标触底时间往往领先于板块的反转时点。22年部分货币政策和财政政策部分指标的拐点已经确立。

三、预计本轮板块调整将持续3-6个季度，22年下半年有望开启新一轮食品饮料牛市

参考前三轮板块调整期，预计本轮调整将持续3-6个季度。复盘过去三轮食品饮料板块的调整期，调整时长一般为3-6个季度，估值(TTM)回落至15-25X左右，最大回调幅度达到30%-60%，参考前三轮调整期，预计本轮调整也将持续3-6个季度。（1）从调整时长来看，本轮调整自22年2月开始，至今持续约2个季度。（2）板块估值来看，由于近期市场流动性增加，板块出现小幅反弹，22年2月以来板块最低点PE(TTM)估值对应36X，处于相对合理位置。（3）从板块调整幅度来看，本轮食品饮料板块指数的最大调整幅度为24.13%，若以21Q3以来的高点计算，则最大回撤达到29.34%，与第二轮和第三轮调整幅度已经较为接近。（4）从机构配置比例来看，由于近年来市场风格由“成长”转为“价值”，更加关注板块的长期投资价值，因此食品饮料板块的公募机构配置比例整体处于较高水平，因此第三轮调整期最低公募机构配置比例仅下降至11.36%（其中白酒为6.40%），本轮调整公募机构配置比例达到12.75%（其中白酒为10.73%），已经逐步接近第三轮调整期机构公募机构最低配置比例。

参照历史，下一轮食品饮料牛市的拐点确立应该伴随着宏观指标好转+动销超预期。从历史上的板块调整期间各项指标的恢复顺序来看，板块在经历3-4个季度左右的深度调整后，估值往往回落至15-25X左右。随着货币和财政宽松政策落地，由于市场对于未来1-2个季度的业绩预期较为充分，板块估值位于历史底部，安全边际较高，因此政策和流动性的利好带来了市场预期的边际变化，估值开始小幅抬升。因此，从指标上看，社融增速底部、板块PE估值底部和股价的底部往往在同一个季度出现。食品饮料板块PE估值的底部往往领先收入利润底部实际披露时间约1个季度。当收入业绩的底部出现后，投资者通过跟踪和市场调研看到动销环比改善，市场信心逐步确立，估值进一步抬升，股价开始上行，然后看到业绩兑现。当前时点来看，除了宏观指标的验证，未来1-2个季度的动销情况将对于市场信心的确立尤为重要，标志着板块调整拐点的出现。