2022年食品饮料行业中期投资策略 白酒、乳制品、速冻食品、休闲食品等专题分析

1.酒类：立足长远，把握升级主线

白酒：疫后需求反弹可期，积极布局优质品种

1Q22名酒维持了较高的景气度，2Q22行业受疫情冲击较大，不过仍可实现正增长。（1）2022年1季度上市公司营收、净利分别+19.4%、+26.3%，1季度总体维持了较高的景气度。虽然疫情对白酒3月份需求有较大冲击，但3月份是消费淡季，占1季度比重较低，同时厂家出货按计划进行投放，因此对1季度冲击较小。（2）4-5月疫情影响较大，2季度业绩增长面临压力，市场对此也有一定的预期。4-5月白终端动销数据较差，但名酒表现好于非名酒。另外，过去几年渠道持续扩容，上市公司总体的数据好于单个经销商的数据。因此，我们判断2季度白酒上市公司业绩有望实现正增长。

随着酱酒热的退潮，疫情背景下，名酒集中度将加速提升。2021年白酒上市公司收入增速（18.0%）与行业增速（18.6%）差不多，我们判断一方面可能由于统计口径原因，另一方面地产酒呈现复苏态势、酱酒热提升了二三线酱酒需求。随着酱酒热的退潮，疫情导致消费场景减少，预计2022年上市公司增速数据将好于行业水平，名酒集中度将加快提升。

2022年1-4月餐饮收入同比增速转负，烟酒收入增长放缓，印证了疫情对白酒短期需求的压力。1-4月餐饮收入累计同比-5.1%（增速同比-72.8pct），相比2019年同期下降4.9%。烟酒类零售额同比+7.8%（增速同比-32.6pct），与2019年同期相比+27.4%，烟酒零售额三年复合增速远高于餐饮数据，我们判断主要原因为礼赠需求增加以及产品结构升级。

普茅价格同比小幅上升，普五变化不大，名酒价格和产品结构维持上行趋势。普茅22年1-5月一批价均价2700元左右，同比小幅上升，五粮液均价970元左右，同比变化不大，我们判断随着五粮液新团队组建完成，管控措施加强和消费者培育动作落地，下半年普五批价有望回升。上半年多家白酒公司有上调出厂价或零售指导价的动作。名酒通过价格上涨来提升品牌形象，实现品牌与价格互相促进的良性循环，维持了较的高景气度。2021年白酒行业毛利率同比增1.3pct至78.9%，大部分白酒公司产品销售均价实现正增长，1Q22毛利率同比增2.2pct至80.2%，产品结构维持上行趋势。

1Q22次高端维持高增速，高端酒稳健，地产酒业绩分化，预计2Q22次高端增速可能明显放缓，高端酒维持稳健增长。（1）高端酒（贵州茅台+五粮液+泸州老窖）2021年收入、净利增14.3%、15.3%，1Q22收入、净利增16.9%、21.6%，业绩增长相对平稳。茅台21年稳健增长，1Q22明显提速。五粮液处于渠道调整期，21年和1Q22实现稳健增长。泸州老窖保持高势能发展态势。（2）次高端酒（山西汾酒+洋河股份+水井坊+舍得酒业+酒鬼酒），2021收入和净利分别增长36.9%和30.7%（剔除洋河公允价值变动的影响），1Q22收入和净利分别增长35.7%和43.7%。次高端受益于区域性加速扩张和产品结构的不断完善，延续高增长趋势。次高端和千元价格带快速扩容，全国扩张的次高端酒业绩表现最为亮眼，区域性加速扩张和产品结构的不断完善，延续高增长趋势。特别是山西汾酒，高基数上持续高增长。（3）地产酒（古井贡酒+口子窖+迎驾贡酒+今世缘+伊力特+金徽酒+老白干酒+青青稞酒+金种子酒），2021收入和净利分别增长23.6%和26.8%，1Q22收入和净利分别增长25.0%和38.0%，上市公司业绩分化，部分地产酒呈现了复苏态势，徽酒业绩普遍较强。（4）1Q22收入增速，表现较好的有酒鬼酒（86.0%）、舍得酒业（83.3%）、山西汾酒（43.6%）、金徽酒（38.8%）、迎驾贡酒（37.2%）。（5）疫情对宴席冲击较大，而次高端酒需求中宴席占比较高，因此2Q22次高端增速可能明显放缓，下半年可较快回补。高端酒的消费场景受冲击相对较小，渠道吸纳能力较强，因此2Q22可维持稳健增长。

白酒是我们当前比较看好的行业。（1）2Q22受疫情冲击比较大，不过业绩仍有望实现正增长。随着上海解封，6月份全国疫情缓解，各地找到适合自己的防控模式，宴席的负面影响将持续减弱，下半年有望演绎2020年疫情缓解后的市场行情。（2）过去5年业绩表现，次高端最突出，高端酒次之，地产酒表现相对较弱。一线酒茅五泸都是品牌集中度提升过程中的受益者，主要关注三家的排序，现阶段首推五粮液。过去5年，伴随着渠道扩张和消费升级，次高端需求快速扩容，虽然短期受疫情冲击较大，预计随着疫情缓解，次高端有望重现快速增长态势，但分化可能加剧，可深度全国化的品种确定性强。地产酒则需精选个股，重点关注根据地市场还有较大的成长空间的品种。（3）重点看好山西汾酒、五粮液、口子窖、今世缘、水井坊、贵州茅台、金徽酒。

葡萄酒：需求持续萎缩，关注张裕事业部改革

葡萄酒容易受疫情和白酒冲击，需求持续萎缩未见改善。国内仍未能形成浓厚的葡萄酒消费氛围，葡萄酒消费较易受疫情和白酒冲击，行业收入规模及消费量均持续萎缩，整体仍面临较大压力。2021年国产葡萄酒营收90.3亿元，同比降9.9%。22年1-4月国产葡萄酒产量下滑32.3%。张裕2022年收入目标不高，重点关注事业部改革进展。（1）2022年公司将力争实现营业收入不低于43亿元，将主营业务成本及三项期间费用控制在34亿元以下。营收目标对应增速8-9%，实现稳健增长即可。（2）根据年报，公司按照不同酒种、不同档次、不同消费人群和不同营销手段，成立了六个事业部，包括成立龙谕、酒庄酒事业部、解百纳、白兰地、进口酒、线上业务。我们认为事业部是公司销售体系的重大调整，可以把销售人员和经销商按照不同的产品和市场进行区分，值得重点关注。虽然21年龙渝还处于起步阶段，规模较小，但此次单独设立事业部，显示公司力争在高端葡萄酒突破市场困局。

啤酒：疫情导致短期需求承压，高端化趋势延续

疫情导致短期需求承压，22年1-4月啤酒产量出现下滑。2022年1-4月啤酒产量1074.7万千升,同比下降6.2%，主要疫情扩散所致。其中1-2月实现正增长，消费环境相对正常，但3月开始疫情多地散发，3、4月啤酒产量分别下降10.3%，18.3%。6月疫情解封后消费恢复叠加步入啤酒消费旺季，啤酒需求可能会小幅回升。2021年中国啤酒市场CR5达到93%，预计集中度有望继续提升。

高端化趋势延续，吨酒价格持续上涨，1季度整体经营状况良好。（1）1季度A股啤酒上市公司整体营收同比+7.8%，归母净利同比+19.5%。收入增长我们判断与产品结构不断升级有关，1Q22主要啤酒公司吨酒价格同比均有上涨。（2）利润端，行业整体利润增速快于收入增速，主要与费用管控和费用收缩有关。1Q22行业销售费用率为13.7%，同比-5.4pct。燕京啤酒、珠江啤酒加快推进产品高端化。吨酒价格方面，1Q22青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒均实现吨价提升，行业整体高端化趋势延续。其中吨价更低的燕京啤酒、珠江啤酒涨幅较大，加快推进产品高端化。

主流酒企推超高端产品引领结构升级。多家啤酒企业推出了超高端啤酒产品，希望改变消费者对啤酒的廉价印象。1H22青岛啤酒“一世传奇”定价1399元/瓶，百威亚太的“大师传奇”定价1588元/瓶，加上去年华润啤的“醴”定价999元/两瓶，啤酒企业集体试水超高端市场，引领产品结构升级。成本压力持续上升，铝锭、大麦价格上涨幅度较大。1Q22啤酒的原材料中虽然玻璃价格同比下降8%，但大麦价格同比上行24%，铝锭价格同比上行26%。受成本上升影响，主要啤酒公司毛利率同比有所下降。

展望22年下半年，随着疫情缓解，啤酒需求将出现复苏，高端化推进速度将是啤酒重要选股方向。（1）我们判断2季度行业整体销量增长承压，随着疫情缓解，下半年需求将恢复正常。成本端需关注大麦等原材料价格波动所带来的压力，但产品高端化可以有效抵消成本压力。（2）伴随着90后、00后逐渐成为消费主力军，对啤酒的消费需求也从以前单纯满足基本需求逐渐转变为满足个性化、高端化、品质化的需求，行业有望复现5年前白酒以价补量的逻辑。（3）高端化推进速度将是啤酒重要选股方向，建议关注青岛啤酒、华润啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒。

2.食品：持续改善可期，寻找不确定环境下的确定品种

乳制品：产品持续升级，高端和低温是亮点，行业竞争格局改善

乳业上市公司表现好于行业水平，市占率继续提升，龙头企业竞争关系缓和。2021年乳品上市公司（A股）收入、净利分别+15.9%、+43.1%，远好于行业水平（收入+10.3%、利润-5.7%），大企业对上游控制能力强，原奶价格上涨大环境下从容应对。上市公司1Q22收入、净利分别+12.0%、+22.3%，行业良性稳健增长。伊利与蒙牛液体乳市占率达到较高水平，根据伊利和蒙牛的远期规划，均把提升利润率做为未来成长目标，行业格局将逐步向好，龙头间竞争持续缓和。

产品结构持续升级，高端白奶和低温鲜奶由于营养健康受消费者青睐。2021年伊利的金典、安慕希、金领冠、巧乐兹、QQ星、儿童奶酪棒等重点产品的销售收入比上年同期增长15.8%，金典、安慕希年销售额均超过200亿元。新乳业继续坚持“鲜立方”战略，2021年低温鲜奶份额连续12个月保持增长，市占率位列全国第三，是份额增幅最大的区域型乳企，鲜奶收入同比+35%，“活润”晶球酸奶、“黄金24小时”鲜牛乳等产品销售收入均呈现出超过100%的增长。

原奶价格年初逐渐趋于稳定且小幅下降，预计2022年成本压力减轻。1Q22平均价格4.23元/公斤，同比-0.9%，4-5月同比继续小幅下降。我们判断随着大型牧场占比趋于稳定，原奶价格全年稳中有降。

乳制品产品结构持续升级，行业竞争格局向好，龙头企业成长确定性强，年度目标规划积极，看好伊利股份和新乳业。（1）伊利长期成长逻辑清晰，品类均衡发展，高端产品整体保持增长，重点发力奶粉、奶酪业务，布局低温鲜奶。龙头之间竞争关系缓和，利润率可持续提升。2022年计划总收入1296亿元（+17%），利润总额122亿元（+21%）。（2）新乳业坚持“鲜立方”战略，产品定位独特，并购整合能力强，五年规划稳步推进。公司2021年提出3年倍增五年全球乳业领先计划，与股权激励目标一致，坚定“鲜战略”发展。2022年计划力争实现收入20%以上增长，净利率进一步提升。

调味品：预计2季度销售双位数增长，下半年利润率有望改善

原料涨价、消化库存、疫情持续对调味品有一定影响，1Q22收入增速较慢，利润出现下滑，预计2Q22销售实现双位数增长，利润增长仍有压力。1Q22收入、利润分别+2.2%、-6.8%，4Q21+1Q22收入、利润同比+9.0%、+2.2%。21年底各家调味品企业上调价格，经销商集中进货和2022春节提前备货较早，年初库存水平较高，疫情持续对餐饮需求有影响，因此1季度收入增速不快，利润出现下滑。1Q22成本继续维持高位，价格传导需要时间，毛利率平均值-0.9pct。1Q22毛销差同比下降，平均值-3.9pct，主要企业海天、中炬、恒顺、千禾1Q22毛销差同比变化分别为-2.5pct、-3.3pct、-1.1pct、+2.3pct。2季度原料成本涨幅较大，利润增长仍有压力。

提价后龙头销量影响程度小，推动淘汰竞争力弱的品牌，利好集中度提升。我们根据此前复盘，上轮提价后海天销量增速不降反增，好于其他企业，究其原因是龙头海天渠道话语权强、品牌影响力强、产品消费者接受度高，在提价过程中品牌力产品力弱的企业很难站稳此价格带，所以提价淘汰了竞争力弱的品牌，海天有望获得更多的市场份额，原因为：1）在成本大幅上涨背景下，海天积极应对，率先提价获得费用空间，率先先加大费用投入，可第一时间加快动销打开市场。加大布局线上业务和推出0添加产品等策略初见成效。2）竞争对手品牌力稍弱，价格提升慢于海天，在规模减少、利润减少的阶段，可投费用相应减少，市场份额被海天挤压。

调味品估值回归理性，下半年利润率改善，有望带动股价新一波上涨。22年上半年主旋律清库存+投费用，预计3Q后费用率恢复常态，优势企业将迎来利润率改善。对于优势企业而言，提价直接提升出厂价格，在费用与原材料成本回归正常范围后，净利率可增加1-3pct。海天与中炬均靠提价提高净利率。海天味业、中炬高新22年PE在35x-50x区间内，处于行业5年估值中枢之下。业绩得到验证之际，行业将有望进入新一轮上涨周期。重点推荐龙头海天味业，业绩稳定性强，建议关注中炬高新。

速冻食品：线下消费场景打开，需求恢复常态，关注细分赛道成长机会

疫情形势好转，线下消费场景恢复，有望带来B端餐饮渠道修复，C端消费延续一定需求惯性。（1）2022年4月以来上海为代表的华东地区受疫情影响加剧，线下餐饮无法提供，消费者居家饮食成为主场景。囤货需求增多，C端放量，但B端明显受损。本轮疫情期间物流管控较大，供应链受阻程度加剧，导致速冻行业冷链运输效率下降。（2）进入6月份以来，疫情态势好转，线下餐饮消费场景打开，物流运输恢复正常，B端渠道修复。家庭端受益于居家饮食的习惯，打开了天然的预制菜消费场景，饮食习惯慢慢培育，C端囤货+自用需求延续。（3）展望2022年下半年，疫情后B端餐饮需求有望回暖，C端消费延续一定的需求惯性。

速冻板块在2022年1季度收入增速放缓，但利润端向上修复。1Q22速冻板块收入66.5亿元，同比增长9.9%，收入增速相较于去年同期放缓主要是因为：21年同期速冻品基数较高+22年1季度的疫情冲击B端需求+疫情封控导致物流与供应链受阻。1Q22速冻板块归母净利润为5.7亿元，同比增长34.3%。利润增速相较于去年提升显著的原因是：原材料如油脂、面粉的成本持续承压，但龙头企业业通过调整产品结构、直接提价以及降低促销力度等方式，积极应对原材料成本上行的压力，三全食品、海欣食品、千味央厨等主要速冻企业毛销差均有提升，销售费用率方面，三全、安井等龙头企业促销力度有所放缓，销售费用率普遍有所下降。

展望2022年下半年，疫情形势好转，餐饮消费场景恢复带动B端渠道修复，细分赛道如广式速冻、B端餐饮面米、预制菜领域市场空间广阔，目前尚未出现绝对龙头，具有较大成长机会。与2020年疫情对企业端带来的影响不同，本轮疫情初期物流与供应链受到较大限制，尤其是冻品行业的重要市场华东地区，因此22年1季度速冻板块营收增速较低。短期来看，6月份华东地区疫情态势好转，线下消费场景打开，运输问题逐解，下半年企业经营慢慢恢复。而经过本轮疫情导致居家饮食场景增多，天然培育了预制菜的消费习惯，速冻企业在预制菜市场的接受度进一步提升。今年下半年预期疫情有望得以控制，餐饮端或将复苏，速冻及预制食品企业有望受益于B/C两端需求增长红利，助力全年业绩增长。此外安井、三全、千味等企业积极发力预制菜、烘焙等产品，有望带来全新业绩增量。各公司尤其是预制菜肴领域，22年下半年的业绩或存在弹性。

成本端来看，肉类价格稳定向好，油脂类继续承压。肉类原材料中，2022年上半年牛肉维持在高位，预计下半年牛肉价格保持稳定态势。鸡肉价格2022年基本保持稳定，鱼糜原材料价格同比出现小幅下降趋势。猪肉价格目前处在低位，预计下半年猪肉小幅反弹。其他原材料（油脂、面粉）持续承受压力，如果国际局势出现缓和，则油脂类价格有望下降。

休闲食品：2季度收入恢复正常增长，成本压力犹存

1Q22疫情叠加春节前移影响收入，成本压力影响下利润整体下滑，预计2Q22收入端可恢复正常增长，成本压力犹存。（1）1Q22休闲食品整体营收同比-0.3%，归母净利同比-26.4%。1Q22受春节前移的影响，年货节销售天数比去年减少10天左右，同时疫情多点散发对销售渠道造成一定影响，导致休闲食品收入小幅下降，收入增速较1Q21下降3.9pct。进入2022年棕榈油、大豆油、糖等休闲食品原材料以及包材的价格仍居高不下，疫情又对国内外物流造成影响，导致相关成本有所上涨，休闲食品行业整体面临较大成本压力。1Q22休闲食品整体毛利率下降2.7pct，归母净利同比出现较大程度下滑。（2）考虑到基数较低，季节性因素减弱，疫情增加居家消费场景，叠加提价影响，我们判断2季度收入增速有望环比提速。由于原料成本仍处于高位，利润增长仍有压力。2022年棕榈油、豆油、大豆等休闲食品主要原材料价格继续走高，给休闲食品公司带来较大的成本压力。

3.投资分析：白酒布局优质品种，食品关注三类机会

随着疫后需求复苏和成本压力减轻，预计2022年下半年食品饮料有望获得超额收益。（1）2022年上半年食品饮料板块继续回调，主要由于疫情扩散导致酒类消费场景受冲击，成本压力导致大众品盈利能力下降。（2）随着6月份全国疫情缓解，各地找到适合自己的防控模式，疫情受损行业将迎来消费场景正常化和需求回补，主要是酒类。（3）21年底大众品价格出现普涨，但价格从出厂传导到终端还需时间，预计22年下半年可以充分体现提价的效果，成本压力减轻，大众品有望迎来利润率的改善。（4）2021年和2022年上半年行业估值持续回落，现阶段已回落至历史平均水平，行业长期成长逻辑不变。

酒类，立足长远把握升级主线，白酒是我们当前比较看好的行业，积极布局优质品种，啤酒关注产品高端化的机会。（1）2Q22受疫情冲击比较大，不过业绩仍有望实现正增长。随着6月份全国疫情缓解，各地找到适合自己的防控模式，宴席的负面影响将持续减弱，下半年有望演绎2020年疫情缓解后的市场行情。一线酒茅五泸都是品牌集中度提升过程中的受益者，主要关注三家的排序，现阶段首推五粮液。次高端虽然短期受疫情冲击较大，预计随着疫情缓解，有望重现快速增长态势，但分化可能加剧，可深度全国化的品种增长确定性强。地产酒则需精选个股，重点关注根据地市场还有较大成长空间的品种。重点推荐山西汾酒、五粮液、口子窖、水井坊、贵州茅台、今世缘、金徽酒。（2）啤酒，随着疫情缓解，需求将出现复苏，高端化推进速度将是啤酒重要的选股方向，行业有望复现5年前白酒以价补量的逻辑。

食品，2-4季度将持续改善，关注三类机会，阶段性关注疫情受益品种和疫后需求回补品种，下半年关注提价完成后的业绩弹性。（1）乳制品龙头机会较多，竞争格局持续改善，高端白奶和低温白奶维持较快增长，龙头受成本波动的影响较小，业绩释放动力强。（2）速冻食品，行业受益于疫情带来的消费习惯变化，预制菜成为新的增长点，龙头抗成本压力能力强，关注细分赛道如广式速冻成长机会。（3）休闲食品，短期受益于疫情带来需求增长，2季度收入恢复正常增长，成本压力犹存，关注各家公司的调整进度。（4）调味品，预计2季度销售双位数增长，随着终端提价陆续完成，下半年有望展现出一定的业绩弹性。（5）软饮料行业维持高景气度，关注细分领域中低渗透率的优势企业。

编辑：123木头人