2022年宏观经济专题分析 美联储为什么要担心通胀预期失控？

1.问题：美联储在担心什么？

1.1 理解加息的逻辑：通胀预期看 CPI，通胀趋势看 PCE

6 月美联储自 1994 年来首度一次加息 75 个基点。美联储为了遏制高通胀采取 了将近三十年来最大力度的加息行动。6 月 CPI 数据继续超预期，市场已经认为 7 月美联储加息 75 个基点没有太多悬念，甚至不排除加息 100 个基点的可能。

6 月 75 基点的加息是美联储对 CPI 通胀超预期的回应，甚至不惜打破自己的利 率前瞻指引（forward guidence）。美联储官员在 6 月会议前的发言中仍然在重复之 前给出的利率前瞻指引，比如克利夫兰联储主席 Loretta J.Mester 在 6 月 2 日的发 言里面仍明确说，“除非出现一些大的意外，否则我认为在接下来的两次会议上，将 政策利率再提高 50 个基点是合适的。”6 月会议事实上加息了 75 个基点，意味着她 认为出现了大的意外。这个意外显然是 5 月的 CPI 数据，但又不仅仅是数据本身。

5 月美国 CPI 超预期，但是 PCE 后来其实是低于预期，但意外超预期的 CPI 通 胀数据直接导致了美联储的 75 基点加息。美联储为什么在看到超预期的 CPI 后突 然转鹰和可能连续加息 75 基点呢？

要回答这个问题，我们得回到 70 年代的大通胀，美联储和市场现在最担忧的之 一就是通胀会不会重演 70 年代，而这其中的关键变量就是通胀预期。

1.2 透过 CPI 来观察通胀预期 

Johnson (2017)比较了 CPI 和 PCE 通胀的衡量方法，基于两者的区别在不同 时候更适合的通胀衡量可能是不同的，他建议在衡量消费者感知到的通胀时 CPI 可 能是一个更好的指标1。最主要的原因是 CPI 直接衡量了消费者腰包里的支出。从这 个角度看 CPI 数据的高涨对通胀预期的影响是较大的挑战。

食品和能源推升近期 CPI

6 月 CPI 的数据又超预期，6 月 CPI 同比 9.1%，创 1981 年底以来最大涨幅， 预期 8.8%；CPI 环比增长 1.3%，创 2005 年来最高纪录。

实际上，通胀已经连续两月超预期——5 月 CPI 通胀上涨也超预期，同比上涨 8.6%，当时也创 1981 年 12 月以来新高，高于上月及预期的 8.3%增幅；CPI 环比增 长 1%，显著高于预期的 0.7%和上月的 0.3%。

能源成本主导了整体 CPI 的飙升，5 月能源价格指数同比上涨了 34.6%，是自 2005 年 9 月以来最大的同比涨幅，当时 CPI 通胀达到 4.7%，但是核心 CPI 通胀只有 2%；6 月能源 CPI 更是大涨 41.6%，上一次类似的涨幅要回到 1980 年 1 月，当时的 CPI 同比增长 13.9%，核心通胀也增长 8.9%。 但同时我们也需要注意到能源价格的波动都很大，从历史上看，能源价格的暴 涨暴跌非常常见。

整体来看，食品和能源通胀仍然是 CPI 通胀维持高位的重要原因，食品和能源 价格都受到俄乌冲突较大影响。从同比的贡献来看，6 月食品和能源分别贡献了约 15%和 36%，而核心 CPI 贡献 了剩下的 49%。

核心 CPI 和 PCE 数据显示通胀回落

短期通胀 CPI 数据虽然占据头条，但是对于专业人士更关切的核心 CPI 通胀继 续回落。当然，核心通胀的问题是回落速度不够快。美国 6 月核心 CPI 同比 5.9%， 预期 5.7%，5 月为 6%；核心 CPI 环比增长 0.7%，较 5 月增长 0.1%。

同时，5 月核心 PCE 物价指数同比增长 4.7%，增长速度为去年 11 月以来新低， 预期 4.8%，4 月为 4.9%。 从核心 CPI 和核心 PCE 目前的走势来看，通胀已经见顶回落，核心 PCE 的回落 趋势已经持续了 3 个月。

短期通胀预期高位波动或引发通胀预期失控

虽然以核心 CPI、PCE 为代表的通胀趋势回落，但是受到整体 CPI 影响较大的 短期通胀预期则持续维持高位，并有可能带动长期通胀预期上行，这引发了美联储 的担忧。 历史上看，CPI 和短期通胀预期之间的波动是强相关的。70 年代当 CPI 高涨的 时候，可以明显看到短期通胀预期也几乎同步上涨了。

从近期的数据来看，密歇根大学通胀预期所反应的未来 1 年的通胀预期，此前 随着实际通胀数据的上升已经出现了明显的上行。从 3 月以来该指数一直在 5.4%左 右波动，4 月为 5.4%，和 3 月持平，5 月下跌 0.1%，为 5.3%，6 月又回到 5.4%，高 位震荡。

虽然中长期的通胀预期仍然相对稳定——例如 5 年期的 5 年远期通胀预期仍然 较为稳定。6 月为 2.34%，5 月 2.35%，较 4 月 2.45%回落，较 3 月 2.28%小幅增长。 同时 10 年期盈亏平衡的通胀率 6 月 2.62%，5 月为 2.69%，较 4 月 2.88%下降，也较 3 月 2.85%小幅回落——但是，由于短期通胀预期并没有出现显著的快速回落，同时 CPI 的通胀数据又不断超预期，可能带动短期通胀预期上行或持续高位震荡。短期 通胀预期持续高位甚至可能走高，有可能带动中长期的通胀预期上行。一旦中长期 通胀预期失控，美联储就要面对回到 70 年代大通胀的可能。

就我们看来，上述原因让美联储下定决心开始加速加息了 75 个基点。

2.美联储为什么要担心通胀预期失控？

2.1 价格上涨，通胀还是通胀加速？ 

价格和通胀

通胀显然成为了当下关于美联储货币政策讨论的最核心议题之一，而美联储的 政策无论是对美国国债还是美国股市都产生了较大影响。然而，要想更充分理解当 下鹰派的货币政策，并尝试判断接下来的政策走向，我们就需要更好地理解价格、 通胀和通胀加速这三者的关系。摸清三者的关系方可以理解为什么美联储当下最担 心的事是通胀预期的失控。

如果石油供给减少，那么石油的价格就会上升。供给和需求的变化会对价格直 接产生影响。但是价格的上涨还并不等于通货膨胀。 通货膨胀是普遍且持续的物价增长。通货膨胀指的是持续的价格上涨。 最后，还可能存在加速的通货膨胀上升，而它出现的关键在于预期变化。

如果一个经济过热了，它会表现为价格上涨，还是通胀的上涨，还是通胀的加 速呢？这既是美联储政策选择的结果，也同时影响美联储接下来的政策选择。 价格上涨，通胀上涨还是通胀加速，这是三个不同的问题。价格变化是水平， 价格上涨或者下跌取决于供需关系，需求超过供给就会导致价格上涨；通胀是一阶 导，是价格持续的变化率；而通胀加速则是二阶导，进一步衡量通胀变化的快慢。 

就业市场火热

从目前的就业市场看，美国经济目前确实处于过热的状态。失业率位于历史周 期低位，同时招工困难，职位空缺率位于历史周期高位。

如果用总职位空缺数除以失业人数来衡量劳动力市场的松紧程度，从下图的数 据可以看到目前的劳动力市场紧张程度已经超过了 2020 疫情前的经济扩张周期。

从就业市场火热到通货膨胀，宏观经济学的分析依赖的主要框架是菲利普斯曲 线中所描述的失业率和通胀的关系。它也是我们理解价格、通胀和通胀加速依赖的 分析框架。基于这个分析框架，我们就可以理解为什么美联储要担心通胀预期失控 的风险。

2.2 分析框架：菲利普斯曲线

菲利普斯曲线的发现

1958 年菲利普斯在他著名的论文《1861-1957 年英国失业和货币工资变动率》 中提出失业率和工资增长率之间的关系，失业率较低的时候，货币工资增长率较高； 失业率较高的时候，货币工资增长率较低，甚至可为负。 之后经济学家们把货币工资增长率和失业的关系拓展到物价上涨率和失业的关 系，也就是我们目前所熟知的菲利普斯曲线。 60 年代的核心 CPI 和失业率之间的关系和菲利普斯最初发现的关系非常接近， 在通货膨胀率和失业率之间似乎存在着一个负相关的关系。央行仿佛可以选择通过 容忍通胀来获得更多的就业，但是之后的历史说明这种取舍关系即使存在，也并不 是稳定的。

菲利普斯曲线的理论解释

菲利普斯曲线的理论解释可以简单表述为：当失业率较低时，一方面，企业出 于对劳动力缺乏的考虑会提高工资来吸引劳动力，另一方面工会组织也会要求提高 工资，这两种压力将导致货币工资率的上升，平均劳动成本的提高反映在价格水平 上即形成较高的通货膨胀率。相反，当失业率较高时，企业在劳动力市场上有较充 分的选择权，工会组织也不敢贸然要求提高工资，工人要求增加工资的愿望并不强 烈，因此货币工资率就比较低，从而通货膨胀率水平也比较低。

预期的影响和菲利普斯曲线的修正

菲利普斯曲线表明通过允许较高的通货膨胀率，可以永远实现高就业率，但这 与传统经济理论显然是有冲突的。因为经济学经典理论认为，从长期来看，实体经 济变量是由实际力量而非名义力量决定的，或者说，货币从长期来看是中性的，货 币供给的变化只能够影响价格水平，对产出或就业则不起作用。在实践方面，菲利 普斯曲线所反映的替代关系与西方国家 1950～1960 年代的情况还基本符合，但从 1970 年代初期以来出现的高通货膨胀率和高失业率并存的“滞胀”现象却是菲利普 斯曲线所无法解释的。这样，理论和实践两个方面都要求对菲利普斯曲线进行修正。

诺贝尔经济学奖得主经济学家埃德蒙·费尔普斯（EdmundS·Phelps）对菲利 普斯曲线进行了修正，他强调了并不是通货膨胀本身，而是实际通货膨胀与预期通 货膨胀之间的差异决定了失业水平。费尔普斯认为，菲利普斯曲线应该是描述价格、 实际工资水平与预期水平的差别是如何影响实际就业水平的。在引入预期理论之后， 他提出了预期修正的菲利普斯曲线。费尔普斯认为，从长期来看，通货膨胀率和失业率之间并不存在权衡替代关系，因为在长期中实际通货膨胀与预期通货膨胀之间 不会出现永久性的偏差。在此基础上他指出，长期菲利普斯曲线是一条在均衡失业 率水平上与纵坐标轴平行的直线（菲利普斯曲线的纵坐标轴表示通货膨胀率，横坐 标轴表示失业率），这是过去 50 年来宏观经济学中最有影响力的思想之一。

预期修正的菲利普斯曲线的重要含义在于表明了尽管货币扰动的真实效应在短 期非常重要，但它们纯粹只是暂时性的。经济主体对于市场条件的预期不可能长期 偏离其实际水平，因而真实就业水平会在较短时间内回到仅由真实因素所决定的自 然水平上。基于此，费尔普斯提供给政策制定者的政策建议是：今天的低通胀导致 对未来低通胀的预期；反之今天的高通胀可能导致对未来高通胀的预期。这对当下 美联储经济政策的制定也具有极大的参考价值。

2006 年诺贝尔经济学奖授予了费尔普斯教授，以表彰他在加深人们对于通货膨 胀和失业预期关系的理解方面所做的贡献。如今，劳动力市场的状况和对通货膨胀 的预期，已经成为货币政策制定者要考虑的重要因素。这也是瑞典皇家科学院最为 看重的贡献。

2.3 预期失控的代价：70 年代的菲利普斯曲线和大通胀

现在美国货币政策讨论的一个核心话题是目前的状况会不会重演 70 年代的大通 胀。从数据上看，当下 CPI 通胀的数据高位运行并连续超预期，通胀预期或有失控 的风险。美联储是否需要像 70 年代那样通过忍受经济停滞和高失业率才能控制住通 胀呢？

我们认为当下美联储如果能通过快速加息让通胀预期不出现失控的状况，那么 或许不需要重演 70 年代的滞涨。为什么当下和 70 年代不同？我们需要回到 70 年 代还原造成 70 年代大通胀的原因。

在菲利普斯曲线的权衡取舍关系被央行利用之后，70 年代 CPI 核心通胀和失业 率之间那种负相关的关系似乎消失了。1970-1985 年间， CPI 核心通胀和失业率甚至表现出轻微的正相关。 面对 70 年代高通胀和高失业同时出现的事实，埃德蒙·费尔普斯提出了新的解 释。他将通胀预期进行了深入的考察，形成了众所周知的“预期修正的菲利普斯曲 线”。

他指出经济主体的预期行为意义重大。“附加预期的菲利普斯曲线”能够较好 地解释 20 世纪 70 年代美国的经济状况，证明了这一理论的正确性。 他认为从长期来看，通货膨胀率和失业率之间并不存在权衡替代关系。长期菲 利普斯曲线是一条在均衡失业率水平上与纵坐标轴平行的直线，，也就是说长期中央行无法在通胀和 失业间做取舍。

70 年代央行试图利用传统菲利普斯曲线的努力，得到的结果是大滞涨，高企的通胀，和同时的高失业率。

2.4 大通胀的发生：油价还是通胀预期？

油价或不是最重要因素，通胀预期更重要

70 年代经济经历大通胀，留给大家的印象之一就是高涨的油价，不仅在各种财 经媒体文章和券商研究报告里，也在经济学教科书里，关于 70 年代大通胀的分析都 包含油价上涨造成的供给冲击。70 年代油价的大幅上涨有时被误认为是大通胀发生 的根本原因。

我们认为 70 年代还没有“预期修正的菲利普斯曲线”，大家还没有理解长期来 看，通货膨胀率和失业率之间并不存在权衡替代关系，央行试图通过利用传统菲利 普斯曲线推高通胀压低失业率，才是滞涨发生的根本原因。油价大涨可能并不是 70 年代经济大通胀的最重要原因，可能更多只是让问题更严重的因素。

如果是油价导致了 70 年代的大通胀，那么我们应该预期当油价再次大涨的时候 就会再次发生大通胀。但事实上油价再次大涨的时候，并没有发生大通胀。如果通 胀预期才是大通胀的原因，那么我们应该预期只看到通胀预期在 70 年代出现过失控， 在之后的时间里都比较稳定。在数据上，以上两个判断我们都找到了支持。

油价大涨并不是 70 年代专属

除了 70 年代油价曾经出现较大幅度的上涨，从大约 10 美元左右上涨到超过 30 美元；在 2000 年后油价也经历了一波涨幅，从大约不到 30 美元上涨到超过 100 美元。从同比增幅来看，70 年代的同比增幅曾超过 70%；2000 后的这一轮油价上涨 中，同比涨幅的高点略低，但也曾接近 60%。 仅仅从油价的变化来看，2000 后的这一波油价上涨和 70 年代的上涨有诸多可 比之处。但是从美联储货币政策的变化来讲，2000 后的油价周期和 70 年代又完全 没有相似性。2000 后的油价周期对美联储的货币政策几乎没有造成什么扰动。

通胀预期的变化

根据“预期修正的菲利普斯曲线”理论，大通胀更重要的原因是通胀预期的失 控，通胀预期的数据似乎总体上支持上述的推测。 对比 70 年代和 2000 年之后，密歇根通胀预期的数据显示两个时期有很大的不 同。2000 年后油价波动的时期，通胀预期并没出现大的波动。而在通胀预期没有波 动下，油价的波动并没有直接通过通胀传导到美联储的政策利率变化。2000 年后的 一波油价大涨并没有再次引发大通胀的重演。 顺着这个思路，目前的情况是 5 年通胀预期仍然较为稳定，是当下和 70 年代 的最重要不同。但是 1 年的通胀预期出现了大幅上行，是主要的风险因素。

目前通胀面对的主要风险是短期通胀预期向长期通胀预期的传导，这是美联储 最为担心的。而历史上看，CPI 和短期通胀预期之间的波动是强相关的。70 年代当 CPI 高涨的时候，可以明显看到短期通胀预期也几乎同步上涨了。

油价、通胀和美联储货币政策之间的关系

70 年代大通胀的时候，随着油价的高涨，为了应对高企的通胀美联储大幅提高 了其政策利率，但是这种油价和政策利率的同步变化可能是错误的相关性。 从数据上直接观察美联储加息和油价的关系，如图 19 所示，在 70 年代油价和 联邦基金利率表现出显著的正相关。但是这种正相关更有可能来自于通胀预期这个第三变量。鲍威尔在美联储 6 月会议后被问道美联储是否关心包含油价的通胀时， 也谈到美联储之所以关心包含油价的通胀一个重要原因是油价影响人们的通胀预期。 联邦基金利率和油价同比在 70 年代仅微弱正相关，油价同比有较大增长同时波 动剧烈。油价同比本身就是 CPI 通胀的一部分，美联储从其政策目标出发会通过加 息应对通胀，因此轻微的正相关性可以理解。

对比之下，2000 年之后，美联储货币政策利率和油价基本上就没什么关系了， 数据上仅仅表现出轻微的负相关，整个散点图的分布非常杂乱并无明显规律。这可 能说明 70 年代油价和政策利率的正相关背后其实来自于通胀预期的变化，而不是油 价本身。 另外，美联储货币政策利率和油价的同比仍呈现一定程度正相关。

2.5 联储的担心：通胀加速的风险

当下通胀的风险显然是影响美联储货币政策的最重要因素，大家担心 70 年代的 重演，这其中最关键的变量是通胀预期。 当通胀预期失控时，70 年代提供了最近的历史参考，美联储不得不承受高失业 才将通胀重新控制住。当通胀预期失控以后，通胀会呈现加速上升。

从数据上看，在这段加速通货膨胀的时期，核心 CPI 的加速度和失业率呈现负 相关，失业率更低的时候通胀更快地加速，加速通胀更高。 一旦出现加速通胀，那么美联储要控制通胀就将变得不再容易，而且将付出更 高的失业率作为代价。从这个意义上来说，美联储当下越鹰派，越有助于控制当下 的通胀和通胀预期，反而可能帮助避免未来的过度加息或者可以更早开始降息。这 样，整个周期中总的加息幅度或者平均利率角度反而可能更低，反而是有助于避免 美国经济深度衰退。 通胀预期转向后，美联储转鸽的速度或超预期。

2.6 好消息：现在的菲利普斯曲线

虽然美联储在努力避免通胀预期恶化，值得庆幸的是目前的菲利普斯曲线还是 正常状态，说明通胀预期还没有失控，这让美联储能够通过相对较小代价控制通胀 成为可能。 实际上，2000 年以来，以前的那个向下倾斜的菲利普斯曲线似乎又回来了。和 70 年代相比，油价的波动并没有下降多少，但是通胀的不确定性下降了很多，人们 在 2000 后可以较稳定地预期未来通胀水平，这使得向下倾斜的菲利普斯曲线又回来了。 目前关于美联储未来政策的讨论其实将很大程度取决于美联储面对的菲利普斯 曲线是不是会变成 70 年代那样。而这个问题又几乎可以等同于通胀预期是否会如 70 年代那样失控。

我们认为通胀见顶回落并再持续一段时间之后，美联储如果能够确认通胀下行 的趋势，美联储加息紧缩的迫切压力就会相对下行，可能表现出前鹰后鸽。 核心通胀按照目前的趋势回落的话，美联储按照目前节奏紧缩可能是足够让通 胀 2024 年回到其 2%目标附近。

如果按照 3 月份核心 PCE 通胀回落的趋势，那么到 2022 年底，核心 PCE 通胀能 够刚好回落到 4.1%，正好等于美联储 3 月经济预期概要（SEP）中对核心 PCE 的预 期。

4 月份实际数据显示的核心 PCE 回落的速度事实上暂时超过了 3 月的趋势。如 果按照 4 月的趋势，那么到 2022 年底，核心 PCE 可以回落到 3.1%。 5 月份核心 PCE 的回落速度略有放缓，如果按照 5 月份的趋势，到 2022 年底， 核心 PCE 可以回落到 3.4%。 美联储 6 月经济预期概要（SEP）中预期核心 PCE 在 2022 年底会回落到 4.3%， 较 3 月上调了 0.2%。这意味着美联储预期核心 PCE 通胀回落的速度未来可能继续放 缓。

如果从通胀风险管理的角度来看，美联储最不能接受的情景是通胀回落过慢甚 至掉头向上，那样通胀就面临失控的风险。相反，当下美联储如果按照通胀回落较 慢来执行货币政策，如果将来通胀回落快于预期，那么美联储随时可以中断其快速 紧缩的步伐。因此，从这个角度看，目前美联储的快速加息选择或是一种更安全的 政策偏向。

3.微观基础的变化：消失的工会和 COLA条款 

COLA 覆盖率下降

此外，我们认为投资者或不需要过度担忧通胀预期的失控。今天加速通胀要如 70 年代那样出现没有那么容易，除了以上提到的宏观变化和我们对预期修正的菲利 普斯曲线更深入的理解，经济的微观基础也已经发生了变化。

埃德蒙·费尔普斯教授指出通货膨胀和失业之间并不存在稳定的负相关关系， 即此消彼长的关系。通货膨胀不仅与失业有关，也与企业和雇员对价格和工资增长 的预期有关。这种工资与失业之间关系的微观基础和所谓的 COLA 条款和工会有很 大关系，COLA 条款和工会的下降使得工人们的工资谈判能力下降。

Cost-of-Living-Adjustment (COLA)条款允许在合同有效期内按规定的时间间隔 根据通胀情况增加工资。 根据美国劳动部的统计，1976 年，主要集体谈判合同覆盖的工会工人中有 61%有 COLA 条款，但到 1995 年底，美国劳工统计局停止收集集体谈判结算数据 时，COLA 覆盖率已降至 22%。Ragan and Bratsberg (2000)的研究发现 COLA 覆盖下降最大的原因是通胀不 确定性的下降和工会力量的下降。

如果以通胀的标准差来衡量通胀的不确定性， 70 年代到 80 年 代中的较长时间内通胀的标准差都位于高位，显著高于之后的时间段。最近通胀的 方差出现了比较明显的上行，这种通胀不确定性的增长是美联储目前面对的最大挑 战。

工会参与率下降

长期来看，相比于 70 年代，工会参与率下降了超过 10%。工会参与率的持续 下降等变化在微观机制上降低了劳动力在工资上的谈判能力。劳动者通过议价将物 价上涨压力传导到工资的能力长期来说下降了。 支持最早菲利普斯曲线理论解释背后的微观基础，在长期的时间里发生了巨大的变化。 如果现在的经济微观结构无法回到 70 年代，目前政策面对的选择可能也和过去 不尽相同。

4.原因复盘：并不是单一因素造成了通胀

财政货币刺激加上供给瓶颈叠加债务周期

虽然我们在本报告中主要关注于通胀预期的作用，但本轮通胀整体的上行事实 上是多种因素叠加的结果，其他因素的影响也值得注意。我们在深度报告《债务周 期、供给约束和美国通胀》中已经系统地分析了本轮通胀上行的主要原因，通过对 比 2008 年周期和本轮周期，供需两端的因素加上债务周期成为了本轮通胀的主要原 因。

总的来说 2020 年之后通胀上升的原因从总需求上，来自于大规模的财政和货币 刺激，从总供给上，来自于疫情导致的各种限制。相比于 2008 年危机之后的恢复， 这次通胀主要的长周期原因在于美国经济所处的债务周期不同。在 2008 危机之后美 国的居民部门进入一个长期去杠杆周期，这使得 2020 年危机之后居民有充足空间加 杠杆。

需求侧来看，一方面是海量的货币政策刺激。2020 年 3 月 11 日那周美联储按 下印钞按钮，其负债从 4.3 万亿美元开始上升，等到 2022 年 2 月 9 日那周美联储的 负债已经是 8.8 万亿美元，2 年时间美联储的负债总共增加了 4.56 万亿美元。

另一方面是史无前例大量的财政支出。2020 年财政政策的支出力度非常大，美 国共推出五轮财政刺激法案，总金额达 3.8 万亿美元，其中接近 3 成直接针对居民 部门，即超过 1 万亿直升机撒钱。2020 年周期的财政支出规模一个季度中一度达到 了接近 GDP 的 14%，在非常短的时间内增加了大量的总需求。

整体来看，数据显示 2020 年周期中财政支出的力度是 2008 年周期的两倍，每 年财政支出了 6 万亿美元，相比之下在 2008 年的周期里每年财政支出只花了 3 万 亿美元。

最后，叠加供给和债务周期的因素，最终造成了通胀的显著上行。多种因素共 同发生作用，公共卫生危机导致供给瓶颈，家庭部门的资产负债表周期不同，企业 部门造成银行贷款端的质量变化不同，金融部门的银行业在 2008 年量化宽松之后增 加了大量超额准备金而信贷却没怎么增长，但本轮周期的银行信贷扩张速度却很快。

总而言之，上述因素综合造成了当前的通胀格局。目前在美联储所能控制的因 素中，美联储都已经进行了反向操作，通过加息和缩表快速结束货币刺激。但最终 美联储的紧缩政策是否能够让通胀快速回落，通胀预期将是最重要的决定因素之一； 只有在通胀预期不失控的情况下，美联储才有可能实现让 PCE 通胀在 2024 年回落到 2.2%。

编辑：999感冒灵