2022年投资策略专题 移动互联网对于当前投资的启示

1. Q2 机构仓位特征：加仓新能源和疫后修复，白酒仓位上升明显

先简要总结一下 Q2 主动型基金机构配臵的特征： 当前市场对于增持方向集中于新能源+疫后修复，对于房地产链和海外衰退的担忧明显上升。 具体而言：Q2 主板环比增持，创业板和科创板环比减持。分行业看，环比增持靠前的行业 集中于疫后修复与高景气两条主线上，前五分别为：食品饮料、电力设备及新能源、汽车、 有色金属、交通运输等；环比减持的行业仍集中在部分受到海外衰退影响较大以及地产相 关的行业，前五分别为医药、电子、银行、农林牧渔、房地产等。

绝对净增仓较多的行业有食品饮料(+3.57pct)、电力设备及新能源(+1.61pct)、汽车 (+1.35pct)、有色金属(+0.53pct)、消费者服务(+0.48pct)和交通运输(+0.46pct)。从二 级行业来看，酒业（+3.44pct）、电源设备（+1.32pct）、稀有金属（+1.10pct）、乘 用车（+1.00pct）、航空机场（+0.38pct）等细分领域增仓明显。

绝对净减仓较多的行业有电子(-2.45pct)、银行(-1.57pct)、医药(-1.49pct)、农林牧渔(- 0.65pct)、房地产(-0.52pct)、传媒(-0.39pct)和通信(-0.31pct)、从二级行业来看，半导 体（-1.34pct）、化学制药（-1.24pct）、全国性股份制银行（-0.85pct）、光学广电 （-0.83pct）、畜牧业（-0.57pct）等细分领域减仓明显。

从目前的观察来看，Q2 机构投资者对于高景气成长选择继续坚守，但内部分化现象已经相 对突出，配臵机遇预计会从原先的多产业链多环节收缩至少数产业链少数环节。进一步， 我们对 Q2 机构持仓进行深度分析后，认为有以下几个值得关注的特征： 第一个特征是：Q2 机构投资者对于高景气赛道品种出现进一步较大幅度分化，机构对于新 能源选择持续坚守，对于半导体、创新药、CXO 则明显减持，军工领域维持稳定。从2022Q2 的行情来看，原有的高景气品种表现呈现出明显分化的格局，以风光电、电动车为 代表的新能源板块经历 4 月大幅下跌后迅速反转，而半导体、CXO 则涨幅相对靠后。对应 到公募基金配臵，光伏、新能源车产业链获得明显加仓，环比 Q1 提升幅度分别为 1.09pct/1.73pct；与此同时，消费型医疗服务持仓占比上升 1.06pct。对于海外景气度回落 的担忧，使得部分高景气度行业产生扰动，CXO/半导体/创新药持仓变动比例分别为1.39pct/-1.03pct/-0.35pct。

对于新能源（车）产业，Q2 机构持有比例进一步提升至 12.52%，达到历史新高，光伏全 产业链大多均呈现加仓，储能大幅加仓，新能源车产业链呈现分化，上游锂资源、下游整 车、部分中游电池材料均获得增配，锂电池则呈现出小幅减配。具体而言：目前，以电力 设备及新能源的细分来看，加仓前三的细分分别为：太阳能（+1.23pct）、输变电设备 （+0.46pct）、储能（+0.21pct），减仓前三细分分别为：核电（-0.21pct）、配电设备（- 0.13pct）、锂电池（-0.08pct）.

对于医药行业产业链内部来看，疫后修复带动消费型医疗服务回暖，如爱尔眼科等获得较 为明显的增仓，与海外融资情况关联度较为密切的创新药、CXO、医疗器械等方向则减持 明显。具体而言：从目前医药三级行业来看，排序分别为：医疗服务（+0.19pct）>中成药 （+0.13pct）>医药流通（+0.04pct）>中药饮片（-0.02pct）>医疗器械（-0.27pct）>生物 医药（-0.32pct）>化学制剂（-0.41pct）>化学原料药（-0.83pct）。

值得关注的第二个特征是：Q2 机构投资者对疫后修复品种的关注度显著提升，白酒仓位提 升明显，主要体现为市场对于防疫政策更为科学精准给予更多的期待。其中，白酒获得大 幅度增持，持仓占比上升 3.38pct，食品饮料一级行业的持仓占比达到 17.20%，再度回到 此前的历史高位。酒类、航空机场、旅游及休闲、酒店及餐饮均获得明显增持，增持幅度 分别为 3.59pct/0.44pct/0.37pct/0.11pct，一级行业上体现为食品饮料/消费者服务/交通运输 的公募增持幅度分别为 3.57pct/0.48pct/0.46pct。

其中，我们关注到白酒仓位获得幅度较为明显的提升，内部结构来看，二线白酒加仓幅度 更为明显。在疫后修复的配臵思路当中，白酒由于业绩确定性高，疫情后修复的方向明确 获得公募基金的大幅增持。从内部结构上来看，二线业绩弹性较高的白酒企业获得增持幅 度较高，其中五粮液/山西汾酒/贵州茅台/泸州老窖/古井贡酒增持金额居前，分别获得公募 基金增持 76.85/71.94/32.06/28.09/24.90 亿元，说明了整体的配臵思路仍是在寻找疫情后 修复弹性较高，且能在经营环境相对困难的情况下维持稳健的二线品种。

值得注意的第三个特征是，Q2 地产链呈现出进一步减仓，机构对于地产基本面担忧幅度并 未缓解。Q2 针对房地产的放松政策仍有边际上的加码，大部分二三线城市完全取消了限购 措施，但销售端仍然较为疲软，房地产企业的资金紧张情况并未得到根本性扭转。因此， 在基本面担忧持续的背景之下，房地产、银行、建材、白色、建筑、家电等均呈现减持， 减持幅度分别为-0.52pct/-1.57pct/-0.08pct/-0.15pct/-0.10pct。 进一步围绕地产深入观察，在 Q1 的公募基金持仓占比分析当中，我们发现龙头央国企地产 企业得到边际增持，机构仍然认可地产行业的供给侧逻辑，但从 Q2 的机构配臵行为来看， 房地产龙头国企遭到机构减持。

值得注意的第四个特征是，Q2 机构投资者对于全球通胀的配臵主线正在削弱，煤炭出现减 仓，仅石油石化仍然小幅增仓，而基础化工和有色金属增仓幅度较大主要是因为与新能源 相关的品种。Q2 大宗商品仍然维持高位震荡的格局，在供需矛盾仍然偏紧张的背景下，布 伦特原油价格持续维持在 100 美元/桶以上的高位，国内焦煤价格也维持高位，全球通胀仍 在持续发酵过程当中。但从 Q2 机构投资者的配臵行为来看，煤炭/石油石化/有色金属的增 减持比例分别为-0.19pct/+0.05pct/+0.53pct

值得注意的第五个特征是 2022 年 Q2 公募机构偏向于配臵大盘。Q2 机构投资者偏向于增 配大市值风格,对于小市值个股的持仓比例仍然倾向于下行。从市值的角度看，相较于 2022Q1，2022Q2 的机构仓位在大市值区间的分布有进一步提升。小市值方面，300 亿以 下的重仓股仓位占比下降 1.80pct，配臵比例下降至 10.94%，300 亿-500 亿上升 0.48pct； 中等市值方面，500-1000 亿下降 0.63pct，1000-2000 亿上升 0.92pct；大市值方面，2000 亿以上重仓股仓位占比则由 2022Q1 的 41.41%进一步上升 1.03pcts，达到 42.45%。

从行业角度来看，结合各行业近年来各行业仓位中枢水平趋势与历史分位水平来看，Q2 电 力设备及新能源、有色、钢铁、基础化工、煤炭仓位所处历史分位水平高于 85%。同时， 商贸零售、非银行金融、传媒、家电仓位则处于极低的历史分位水平。

处于低位：建筑、银行、机械、电力及公用事业、纺织服装、计算机、房地产、综合、综 合金融、传媒、商贸零售、家电、非银行金融、医药

处于高位：电力设备及新能源、有色、钢铁、基础化工、国防军工、煤炭、电子、石油化 工、汽车

处于均位附近：农林牧渔、通信、轻工制造、交通运输、建材、消费者服务

2. 浪潮激涌：2012-2017 年移动互联网对于当前投资的启示

2.1. 浪潮激涌：基于产业浪潮视角下机构投资的 8 大启示

面向 Q2 机构持仓行为，一个较为明显的现象在于公募投资群体对于高景气成长赛道继续选 择坚守。对于新能源（车）产业链，Q2 机构持有比例进一步提升至 12.52%，达到历史新 高，光伏全产业链大多均呈现加仓，储能大幅加仓，上游锂资源、下游整车、部分中游电 池材料均获得增配。这一点与 2017 年集中持股蓝筹白马与 2020 年茅指数的集中配臵存在 明显差异。

对于这种坚守增配，我们认为有三种可能解释的方法：1、基于景气投资的视角；2、基于 资金交易的视角；3、基于产业浪潮的视角。从我们的角度来看，当前机构投资者对于新能 源（车）的坚守增配不能用资金交易的角度简单解释，确实与景气投资相关，但并不是单 纯的景气投资，核心是基于本轮以“新能源（车）”为核心的大产业浪潮。

2020 年新能源（车）产业浪潮启动，机构开启对新能源（车）板块持仓大幅提升，目前机 构持仓扩散到产业链更多优质的细分环节中，例如储能。2020 年 9 月 2 日，我国在联合国 大会上首次提出碳达峰碳中和的“30〃60”目标，随后在 2021 年的政府工作报告中提及 “大力发展新能源”，新能源板块政策于 2020-2021 年密集投放。新能源产业浪潮确定性 在市场中不断验证，2020 年来新能源汽车渗透率快速上升，从 2020 年初不及 5%提升至 2022 年 6 月 25%左右水平；光伏、风电装机于 2020 年底开始放量，电化学储能渗透率于 近两年快速提升。市场表现来看，电新板块开启波澜壮阔行情，2020/2021 年分别上涨 88.34%/42.36%，机构对电新一级行业的持仓比例从 2019Q4 的 4.62%上升到 2022Q2 的 15.61%，目前正处于历史最高位水平。同时，机构对新能源产业链中延伸出的细分方向有 所增持，如上游锂矿、光伏副产业链的光伏设备、新能源车上游的化工品以及储能等。

必须清楚地意识到景气的本质是供需缺口，景气投资的本质是基于较高估值容忍度下的动 态 GARP 策略。产业浪潮更多是基于产业生态的思考，形成以产业生命周期、行业竞争格 局、产业全球全球竞争力为核心的产业赛道认知和评估体系。 因此，如何认知在产业浪潮下机构配臵特征、规律和节奏成为当前摆在新能源（车）产业 链面前最关键的问题。

在此，我们以 2012-2017 年我国开启移动互联网浪潮为参考样本，对投资者行为进行复盘， 我们得到以下八大启示：

1、 产业浪潮最明确的表现是产品和技术的不断更新迭代，核心指标是新产品渗透率，反 映在上市公司层面，最为显著的特征就是业绩持续超预期。例如，智能手机渗透率 11 年开始由 10%上升至 15 年末的 80%以上，呈现大批上市企业业绩持续超预期。

2、 在产业浪潮过程中，机构配臵路径往往遵循产业发展的内生规律，例如从上游到下游， 从硬件到软件，从主业到配套等。在产品和技术不断更新迭代过程中，产业生态的不 断丰富与完善提供更多的配臵标的。在产业浪潮并未结束且上市公司盈利较为确定的 环境中，产业容量空间越大，可延展性越强，机构对于产业的配臵惯性较强，产业链 发展重心或盈利贡献倾斜延伸到什么领域，机构配臵就增配哪些领域。

3、 在产业浪潮过程中，在渗透率快速上升的过程中，机构对于相关产业集中持股初步形 成，持仓方向为渗透率（一阶加速）快速上升阶段直接受益板块和龙头企业；在渗透 率（二阶放缓）位于较高水平时，持仓向纵深扩散，向产业链中的其他板块和参与产 业链的中小公司转移（往往此时中小公司的投资收益会明显超越龙头的投资收益）， 这会使得机构持股集中度会逐渐降低，如 2012-2017 年智能手机-移动互联网浪潮中自 机构对个股持仓集中度下降 50%左右。

4、 在产业浪潮过程中，机构持股仓位呈现螺旋式上升趋势，以 2012-2017 年过程中机构 对于移动互联网相关领域的持仓占比最高值达到 35%左右，期间会出现阶段性减持， 减持仓位比例约 10%-20%（例如，某领域持有仓位比重 20%，减持约 2pct-4pct）， 往往是由于宏观环境或市场风格切换导致。在产业浪潮与企业盈利确定的情况下，短 期扰动结束后（约持续 1 个季度左右）机构会再度选择加仓。

5、 在产业浪潮过程中，相关板块的行情演绎伴随渗透率提升大致呈现出估值提升（渗透 率在 5%-15%时）—戴维斯双击到杀估值——戴维斯双杀（渗透率超过 60%时）的过 程，这点在以制造业为代表产业发展过程中尤为明显。值得注意的是由于网络效应和 产业全球竞争力的存在，渗透率处于较高水平时并不一定意味着会有杀估值的过程， 更为重要是观察企业核心投入产出比的变化。

6、 在产业浪潮过程中，业绩增速爆发阶段是最佳投资期，但这段时间投资收益多为估值 驱动。错过了业绩高速增长阶段，投资收益会大打折扣。即便后期业绩增速回落后处 于较高水平，估值均会显著回落（例如产能过剩的忧虑以及远期业绩不确定性增强）， 这个在以制造业为代表的产业发展过程中尤为明显。可以看到 2016-2017 年移动互联 网的产业浪潮仍在持续，主产业链业绩增速中枢持续下降，估值出现迅速下滑。

7、 在产业浪潮过程中，机构对于产业链的持仓配臵理论过程遵循从少数行业少数环节 （渗透率快速提升直接受益的部门）——多数行业多数环节（当产业生态处于蓬勃发 展期时，不断向细分环节扩散）——少数行业少数环节（通过技术进步和产品迭代还 能实现业绩增长的领域）。从实际评估来看，如果后续的技术创新和产品迭代不能带 来进一步业绩增长，而是边际成本上升或者陷入价格战，很有可能在多数行业多数环 节演绎完结束后，投资过程就会出现“盛极而衰”的剧烈转变。2016-2017 年处于移 动互联网浪潮后期，公募基金开启大幅减配，仅保留消费电子中盈利增速维持在 30% 左右的群体。

8、 在产业浪潮过程中，机构对于产业链的持仓配臵最终会因为产业链整体业绩，尤其是 龙头公司利润增速下滑或者不及预期结束。虽然可以用渗透率进行解释这一过程，但 从产业角度观察，本质上是因为技术迭代和产品创新会因为路径依赖而遇到瓶颈，表 现为过程中企业生产研发过程中边际成本开始大于边际收益。根据我们的跟踪观察， 2012-2015 年移动互联网产业浪潮中的“宠儿”多数在估值泡沫破裂后很难东山再起

2.2. 2012-2017 年移动互联网浪潮与机构投资行为深度复盘

2012 年开始智能手机渗透率快速上升，行业中出现不断的技术迭代和产品迭代，产业新业 态产生 2013 年起的互联网产业浪潮开启中国以 TMT 行业为核心的产业浪潮。2012-2013 年手机新机型上市数量爆发式增长，在 2012 年 4 月、2013 年 7 月等月份曾一度超过 400 款。与此同时，2011 年来智能手机渗透率跳跃式上升，从 2011 年年初的 20%左右水平上 升至 2013 年年初的 79%，并在 2014 年年初达到 90%，并保持稳定高渗透率。按照智能手 机渗透率推测，2012-2013 年智能手机出货量增长迅速。其中，2012-2014 年 3G 手机渗透 率翻倍，2014 年 4G 手机渗透率快速上升，并在 2015 年成为市场主流，达到当时产业浪 潮的高峰，随后到 2017 年底 2018 年初智能手机销量开始下行。

从投资逻辑的角度来看，2012-2015 年是投资移动互联网浪潮的主升浪，体现为①业绩爆 发持续性，也就是业绩持续超预期；②行情不断扩散，也就是随着产业浪潮，从一个行业 向相关行业扩散，除了龙头公司，同时也涌现出大量可以配臵的中小公司，2016-2017 年 投资机会开始由多产业链多环节向少数产业链明显收缩。我们将智能手机-互联网产业浪潮 与几轮半导体周期对比，在业绩爆发可持续性的角度来看，半导体周期和半导体盈利上行 持续时间均在 4-7 个季度之间；而 2012-2015 年 TMT 行业产业浪潮爆发时盈利高增长持续 时间超过 10 个季度，其中消费电子板块盈利率先实现大幅上行。扩散性方面，半导体周期 中几乎仅半导体二级行业出现超额行情。在 2012-2015 年移动浪潮中，相关一级行业出现 指数行情上涨。从 2012 年电子行业的行情率先启动开始，电子、通信、计算机、传媒等行 业 2013 年初至 2015 年底涨幅分别达到 192.68%/230.31%/378.09%/332.22%，相对上证 指数 55.43%的涨幅具有显著超额收益。期间，相关领域中小公司涨跌幅明显大于龙头公司。

从仓位配臵视角来看，2012-2015 年公募基金集中配臵 TMT 板块共出现三个明显的阶段， 从初期围绕电子硬件板块（消费电子）扩散到 TMT 整体板块（软件板块），机构主线随着 渗透率上升从龙头公司转向参与产业浪潮中小型公司。

第一阶段：2012Q2-2012Q4，智能手机渗透率快速上升的阶段，机构配臵围绕在电子硬件 板块（消费电子）和相关领域龙头公司。该阶段智能手机和 3G 手机渗透率迅速上升达到 80%水平，与智能手机最为相关的硬件电子行业指数行情进入震荡上行阶段，但超额收益 并不明显，且行业净利润增速并未明显好转。此时，机构小幅增持电子行业（消费电子板 块），电子和 TMT 行业 2012Q4较 2012Q1 增持幅度分别为 2.26 pcts /1.12 pcts，该阶段 机构配臵的主线在于渗透率快速上升的基本面预期逻辑。

第二阶段：2013Q1-Q4，智能手机渗透率处于较高水平时，机构配臵依然围绕电子板块， 参与产业浪潮的中小型公司加仓明显，同时出现向产业浪潮中的后续板块（计算机、传媒 等软件板块）扩散。该阶段智能手机渗透率处于 60%以上的较高水平，产业趋势已基本确 定并得到市场认可，且智能手机的产业趋势进一步演绎成了移动互联网的产业浪潮。盈利 层面上，TMT 行业净利润增速回归正区间且处于高位，电子/通信/计算机/传媒行业 2013 年 底净利润同比增长 67.44%/22.67%/20.76%/102.46%。行情方面，TMT 行业均迎来爆发， 电子/通信/计算机/传媒行业涨幅分别为 43.62%/69.83%/106.04%/35.20%。该阶段电子行 业仍然是机构加仓的重点方向，但持仓行业分布上已出现一定的扩散效应，通信与计算机 行业的持仓比例也显著上升，2013Q4 电子/通信/计算机/传媒/TMT 合计仓位较 2012Q4 分 别变动 5.37pcts/-0.32 pcts /4.8 pcts /3.99 pcts /0.07 pcts /13.87 pcts，该阶段 TMT 合计持 仓比例上升斜率最陡峭。

第三阶段：2014Q1-2015Q4，智能手机渗透率处于最高水平时，机构配臵围绕产业浪潮中 的后续板块（计算机、传媒等软件板块）。该阶段智能手机渗透率达到 90%以上并维持高 位，4G 手机渗透率于 2014 年快速上升并成为市场主流，产业趋势得到进一步确认，移动 互联网浪潮波澜壮阔。TMT 行业高盈利增速的逻辑依然坚挺，尽管由于 2013 年高基数效 应使得 2014-2015 年 TMT 行业净利润增速环比下降，但相对于全部 A 股，TMT 行业净利 润增速仍然处于较高水平。行情方面，该阶段 TMT 行业涨幅最为明显，电子/通信/计算机/传媒行业涨幅分别达到 96.25%/173.96%/102.19%/137.62%，显著超过上证指数 69.90% 的涨幅。该阶段，2015Q4 电子/通信/计算机/传媒/TMT 合计相较于 2013Q4 仓位增加分别 2.68 pcts /2.81 pcts /5.40 pcts /7.22 pcts /1.03 pcts /18.11 pcts。

从产业浪潮龙头的持仓变动来看，呈现出由电子-计算机、传媒-电子的变动趋势，体现集中 -分散-再集中的趋势。从 2011-2017 年产业浪潮当中主要龙头个股的公募基金持仓变动来看， 电子龙头企业于 2013 年达到持仓高峰，歌尔股份/海康威视/大华股份持仓占比分别为 0.89%/0.95%/0.92%，而到了 2015 年呈现出多点开花，由硬件向软件扩散的格局，其中石 基信息、东方财富、万达信息、顺网科技等软件端企业均被公募重仓，而到了 2016-2017 年的阶段，公募基金的配臵行为又出现了重新再集中的趋势，立讯精密/大华股份再度受到 机构青睐，持仓占比在 2017 年末达到 0.33%/0.55%，而传媒、计算机等行业的龙头企业则 遭遇了大幅砍仓。

值得注意的是，在产业浪潮中机构持股仓位呈现螺旋式上升趋势，会出现阶段性减仓。在 2013Q4、2014Q4 以及 2015Q3 中曾出现三轮短暂的减仓，2013Q4、2014Q4 两段由于宏 观因素导致了市场风格转向，机构主动减仓后再度加仓，集中持股集中度先下降后上升。 2013Q4“钱荒”再度来临，市场利率大幅上升，国债十年期收益率达到 4.5%以上水平， 叠加美联储退出 QE 预期升温，国内与国际流动性同时收紧，对成长板块估值造成一定压制。 2013Q4 市场风格出现转向，具有高 ROE、高现金流的防御性板块具有超额收益，2013Q4 家电涨幅 18.38%位居所有行业之首，Q3 涨幅居前的 TMT 板块回调，传媒板块跌幅明显。 2014 年定向降准与社会融资成本降低后，11 月央行意外降息，Q4 市场利率大幅下降，市 场流动性走向宽松。在流动性支撑背景下市场风格再度出现切换，金融板块超额收益明显， 非银金融板块单季度涨幅超过 100%呈现翻倍行情，前期涨幅较大的 TMT 板块动能不足， 电子板块出现超过 9%的回调幅度。上述两段 TMT 指数收益走弱的行情中，机构持仓市值 出现下滑，剔除股价变动影响后仍然呈现机构主动减仓趋势。按照不变价计算，两段行情 中机构分别绝对减持 108.61 亿元与 227.33 亿元，绝对减仓幅度分别为 12.51%/30.48%， 减仓幅度仍相对可控。在持续短期的 1 个季度之后的调整后，机构对 TMT 行业的持仓比例 进一步上升，机构在反弹中的加仓并未改变集中持股特征。

2012-2015 年是移动互联网的高潮阶段，2016-2017 年虽然产业浪潮仍在持续，但对于投 资者而言，投资机会开始由多数产业链多数环节收缩至少数产业链少数环节，移动互联网 浪潮后期 TMT 整体仓位下降，结构上电子行业持仓比例上升，主要集中在还能够通过技术 迭代和产品创新实现业绩增长的领域。“后产业浪潮”时代 TMT 行业内部景气与行情演绎 出现分化，投资标的再度从多数产业链多数公司转向少数产业链少数公司。2016 年机构对 TMT 集中持仓瓦解后，全 A 盈利进入下行阶段，TMT 行业中电子、消费电子、通信行业净 利润增速回落，2016H1 电子和消费电子板块净利润约零增长，但 2016H2-2017 业绩增速 转正且相对占优；2016Q4 通信板块净利润负增长 50%左右，2017Q2 后有所回暖；2016 年计算机、传媒板块回落明显，各季度净利润增速均在 10%左右，但 2017 年后开始转负。 业绩背后的基本面逻辑在于，2016 年移动互联网浪潮后期 TMT 内部景气度出现分化，产 业浪潮的受益对象从多数环节走向少数环节，强业绩是硬道理。行情层面上，TMT 行业分 化较为严重，电子和通信相对占优，电子/计算机/传媒/通信 2016 年涨跌幅分别为-12.70%/- 30.32%/-32.39%/-15.95%，2017 年涨跌幅分别为 13.47%/-11.26%/-23.10%/-3.05%。相较 于 2015Q4，2017Q4 机构对 TMT 行业的持仓比例下降 16.27pcts，而电子板块的持仓比例 从底部回升，由 5.32%上升到 10.42%。从行业集中度层面上来看，2016Q1 起 TMT 行业 持仓 CR3 与 CR5 再度上升 10-30pcts，持仓集中度在经历了三年的趋势下降后再度上升。

当业绩增长环比下降或者不及预期时，盈利无法消化前期增长的估值与交易拥挤度，机构 对于产业浪潮所形成的集中持股走向瓦解。无论是宏观周期引发的机构集中持股还是产业 周期导致的机构集中持股，业绩是否符合或超预期是改变机构集中持股行为的核心因素。 当业绩持续超预期时，机构集中持股具有“自我强化效应”，而业绩不及预期则会产生集 中持股瓦解风险。2016 年 TMT 净利润预测值为 709.06 亿，而实际值为 565.25 亿，仅为 预测值的 79.71%。TMT 行业通过外延式并购重组使得盈利增速高企，2016 年证监会叫停 了 TMT 行业的并购重组，TMT 行业的盈利增速难以维持，并导致机构集中持股的瓦解。

3. Q2 增减持标的和配臵拥挤度：机构“集中持股”了哪些公司？

2022Q2 主动型基金大幅增仓白酒板块，白酒行业龙头在十大重仓股比例上升。贵州茅台、 五粮液和泸州老窖在分别占据第一、第三和第四重仓，持股市值占基金市值比分别达到 2.67%、1.23%和 1.20%。高景气度赛道宁德时代、隆基股份依旧占据重仓持股榜单中前列， 持股市值占基金净值分别达到 2.06%和 1.18%。医药行业遭到减仓，内部出现分化，药明 康德、迈瑞医疗环比大幅减持，爱尔眼科环比大幅增持。

Q2 主动型基金加仓幅度较大的上市公司：隆基绿能增仓市值为 186.21 亿，美团-W 增仓市 值为 125.31 亿，晶澳科技增仓市值为 91.14 亿。紧随其后还有华友钴业、爱尔眼科、五粮 液、山西汾酒、比亚迪、康龙化成等企业。本季度增仓标的集中在电力设备及新能源和食 品饮料行业，电力设备及新能源行业主要受益于高景气，食品饮料行业受益于疫后修复预 期。医药个股的加仓是基于疫后修复后消费类医疗服务回暖的逻辑。

Q2 主动型基金加仓幅度较大的上市公司：隆基绿能增仓市值为 186.21 亿，美团-W 增仓市 值为 125.31 亿，晶澳科技增仓市值为 91.14 亿。紧随其后还有华友钴业、爱尔眼科、五粮 液、山西汾酒、比亚迪、康龙化成等企业。本季度增仓标的集中在电力设备及新能源和食 品饮料行业，电力设备及新能源行业主要受益于高景气，食品饮料行业受益于疫后修复预 期。医药个股的加仓是基于疫后修复后消费类医疗服务回暖的逻辑。

4. 附注 1：Q2 全部基金仓位监测与资产配置

从基金总规模来看，Q2 全部基金规模有所上升,主动型基金规模有所上升。2022Q2 全部基 金资产总值为 289761.78 亿元,较上季度 273410.48 亿元环比上升 5.98%；主动型基金资产 总值为 39601.52 亿元,较上季度 36118.48 亿元，环比上升 9.64%。

Q2 偏股混合与灵活配臵型资金股票仓位小幅下降但仍然维持高位。2022Q2 偏股混合/灵活 配臵型基金股票仓位分别达到 67.22%/68.55%，相较于 Q1 分别下降 0.11/3.01pcts，但是 处于历史较高仓位水平，位于各自 98.71%/63.16%分位数。历史上曾在 2006.10-2008.6 和 2010.1-2011.12 的全球通胀期间经历过公募基金股票仓位的大幅波动，目前而言并不存在 仓位大幅下降的趋势和风险。

2022Q2 主动型基金股票配臵增加约 2.23pct。全部基金方面，2022Q2 全部基金增加对股 票的配臵，比例由上季的 24.38%上升至 25.19%。全部基金对债券和现金的配臵依然保持 在较高位臵，对债券的配臵比例由上季的 55.71%下降至 54.35%，对现金的配臵比例由上 季的 18.63%下降至 17.62%。主动型基金方面，主动型基金股票配臵比例有所增加，由上 季的 86.56%增加至 88.79%；债券配臵比例有所下降，由上季的 2.12%下降至 1.73%；现 金配臵比例有所下降，由上季的 10.71%减少至 9.24%。总体来看，全部基金对股票配臵上 升 0.81pct，主动型基金对股票的配臵上升约 2.23pct。

全部基金的债券、现金投资比重下降，股票、其他资产比重上升。22Q2 全部基金持有股 票、债券、现金和其他资产占基金净值的比重分别为 25.19%、54.35%、17.62% 和 12.34%，较上季度分别变动+0.81pct,-1.36pct,-1.00pct 和+1.47pct。 

主动型基金的债券、现金投资比重下降，股票、其他资产比重上升。22Q2 主动型基金持 有股票、债券、现金和其他资产占基金净值的比重分别为 88.79%、1.73%、9.24% 和 1.71%，，较上季度分别变动+2.23pct,-0.38pct,-1.46pct 和+0.03pct。

5. 附注 2：Q2 普通和偏股型基金重仓股配置

 5.1. 重仓股板块配臵：主板净增仓，科创板、创业板净减仓

从板块层面来看，2022Q2 主板净增仓，科创板和创业板净减仓。具体情况如下： 从绝对增减仓看,2022Q2 主板净增仓 1.48pct，科创板配臵小幅净减仓 0.23pct，创业板净 减仓 1.25pct；

从相对增减仓看，2022Q2 主板净增仓 1.50pct，科创板配臵净减仓 0.46pct，创业板净减 仓 1.04pct； 从配臵比例来看,2022Q2 主板(-3.91pct)处于低配,科创板(+0.45pct)、创业板(+3.46pct)超 配。

5.2. 重仓股行业配置：加仓食品饮料、电新，减仓医药、电子等

超配比例较大的行业有食品饮料(+9.33pct)、电力设备及新能源（+5.70pct）、医药 （+3.70pct）、电子（+2.00pct）、消费者服务（+0.82pct）等；

低配比例较大的行业有非银行金融（-4.85pct）、银行（-3.76pct）、电力及公用事业（- 2.07pct）、机械（-1.58pct）、建筑（-1.45pct）等；

绝对净增仓较多的行业有食品饮料（+3.57pct）、电力设备及新能源（+1.61pct）、汽车 （+1.35pct）、有色金属（+0.53pct）、消费者服务（+0.48pct）；

绝对净减仓较多的行业有房地产（-0.52pct）、农林牧渔（-0.65pct）、医药（-1.49pct）、 银行（-1.57pct）、电子（-2.45pct）；

相对净增仓较多的行业有食品饮料(+2.59pct)、汽车(+0.78pct)、电力设备及新能源 (+0.71pct)、有色金属(+0.52pct)、交通运输(+0.32pct)、计算机(+0.31pct)和消费者服务 (+0.31pct);

相对净减仓较多的行业有煤炭(-0.22pct)、机械(-0.25pct)、基础化工(-0.28pct)、农林牧渔 (-0.54pct)、医药(-0.78pct)、银行(-0.93pct) 和电子(-2.30pct)； 2022Q2 行业配臵行为与涨跌幅相关度上升。行业指数涨幅与净增仓变化的秩相关系数为 0.23（前值为 0.15）。

5.3. 行业仓位历史水平：当前电新、有色、煤炭仓位水平较高

从行业角度来看，结合各行业近年来各行业仓位中枢水平趋势与历史分位水平来看，Q2 电 力设备及新能源、有色、钢铁、煤炭、基础化工仓位所处历史分位水平高于 85%。同时， 商贸零售、非银行金融、传媒、家电仓位则处于极低的历史分位水平。

处于低位：建筑、银行、机械、电力及公用事业、纺织服装、计算机、房地产、综合、综 合金融、传媒、商贸零售、家电、非银行金融、医药

处于高位：电力设备及新能源、有色、钢铁、基础化工、国防军工、煤炭、电子、石油化工、汽车

处于均位附近：农林牧渔、通信、轻工制造、交通运输、建材、消费者服务

5.4. 重仓股个股配置：Q2 主动型基金投资集中度环比上升

Q2 重仓股投资集中程度上升。2022Q2 主动型基金重仓股持股总市值前 20 的个股包括贵 州茅台、宁德时代、五粮液、泸州老窖、隆基绿能等，持股总市值 6894.63 亿元（前 5700.15 亿元），占股票投资比重 34.39%（前值 31.92%），从占比的角度来看较 2022Q1 集中度上升。

编辑：JACK