2022年A股策略专题 上游成本回落下的市场机遇分析

1.上游成本回落，利润再分配已然开启

1.1.引言：从近期大宗价格说起

2022 年二季度以来，国内外大宗商品出现了一轮显著的调整。CRB 现 货指数自 5 月份高点回落约 10%，南华工业品指数亦经过 5-6 月份国内 复工复产带来的一轮脉冲上涨后迅速回落，7 月中下旬阶段性反弹后， 当前累计下滑约 16%。从具体品种来看：1）钢铁、铜、铝等大宗商品 6 月起进入下跌通道，最大累计跌幅均超 30%，下游如风电、家电等行业 的成本压力有望缓解；2）尽管锂价仍然高位横盘，但钴、镍、六氟磷 酸锂等新能源材料的供需矛盾已有所缓解，自 2022 年 3 月以来，价格 回调幅度分别为约 35%/50%/60%，锂电池（尤其是三元电池）单位成本 下降，有利于下游需求持续释放。

展望下半年，尽管由于供给因素价格仍会反复，但海外耐用品消费以及 制造业订单已经趋于回落，这意味着利润结构从上游向中下游再分配的 进程已然开启，即上游成本下降有望提升投资者对于中下游的毛利率改 善的预期。但是，由于当前国内经济需求偏弱，同时处于企业主动去库存的阶段，利润再分配的过程并非一蹴而就。本篇报告试图通过工业企 业、上市公司的多重视角和定量的测算方法，探寻上游成本下行带来的 确定性机会。

1.2.PPI是刻画上游成本的核心指标

PPI 的长期波动主要来自于中上游产品的价格波动，故 PPI 能够较为敏 感地刻画上游成本。除了总体层面的 PPI 数据，国家统计局每月还会公 布按工业行业分类的数据，其范围涵盖从上游至下游一共 40 个工业行 业大类。为了刻画各个工业行业对 PPI 波动的贡献，分别测算 2014 年至 今各行业同比数据的标准差，并与该行业营业收入的占比相乘。结果显 示，PPI 长期波动主要权重来自于石油、煤炭、黑色、有色、化工等中 上游行业，合计占比达 75%。因此，各类大宗商品价格变化对于 PPI 的 影响极大，使用 PPI 指标，亦可作为上游成本上涨幅度的近似刻画。

1.3.商品定价框架：定价权的归属与供需的边际变化

PPI 的波动来源于大宗商品的价格波动，对于 PPI 的预判不仅仅依靠对 现有趋势的线性外推，更应理解其背后主要商品的价格变动逻辑。判断 商品价格趋势的方法一般包括两个步骤：一是判断该商品定价权的归属， 属于国内定价或是国际定价；二是相应分析国内或全球的供需关系，归 纳近期和预期层面的边际变化。其中，商品的供需关系是多变且复杂的， 其涉及到经济周期、资本开支、地缘政治、政策导向等众多因素，需要 特定的动态分析；而商品定价权的归属相对恒定，短期很难发生重大变 化。

根据商品国内与国际价格的相关系数判断定价权的归属。考虑到能源、 金属、化工等主要周期行业，我们选取铜、铁矿石、原油、铝、热卷、 丁二烯、煤炭共七种商品，计算每种商品国内价格和国际价格的相关系 数（2010 年至今的月度数据，若早期数据不可得，则取最大的可用区间）。

定价权的归属主要取决于供给侧的集中度和需求侧的对外依存度。供给 层面，若集中度极高，出现寡头或垄断的模式，那么产品定价主要取决 于少数厂商或国家，原油、铁矿、铜矿都是较为典型的例子；同时，对 于铝、热卷这类国内产量占全球比重较高的商品，定价也更为国际化。 相比之下，煤炭、丁二烯等商品全球产能分布相对分散，定价权主要在 于国内。因此，商品定价权归属关于国内产量占比的关系呈现开口向上 的抛物线形式，R 方值高达 0.72。需求层面，根据国家统计局公布的《2018 年投入产出表》，进口占比相对更高的行业，说明相应的商品我国对外依存度较高，定价则更趋国际化，反之亦然。商品定价权归属关于进口 占比的关系呈现对数函数形式，R 方值高达 0.77。

1.4.供需重回平衡，上游成本回落

过去两年，国际和国内的多重因素推动了大宗商品的超级行情。2020 年疫情后，全球央行放水带来需求膨胀，叠加全球碳中和、国内能耗双 控导致的供给约束，商品价格持续走牛。2022 年一季度，俄乌冲突为大 宗商品的上涨再添一把火。

当前，部分推升商品价格的因素已出现反转，上游成本有望持续下滑。 1）海外需求侧，美联储持续大幅加息、缩表的影响下，利率上升对汽 车等大型耐用消费品产生压制，此前的超前消费有待进一步消化，目前 美国个人消费已经趋于回落。2）国内需求侧，以地产链条为代表，30 个大中城市的商品房成交短暂回升后又再次回落，没有明显和持续性的 改善。同时，近期媒体又爆出多起期房业主强制停贷的事件，导致市场 对地产的预期不稳。3）国内供给侧，自 2021 年下半年能耗双控之后， 《2022 年国务院政府工作报告》提出“能耗强度目标在‘十四五’规划期内 统筹考核”，国内供给约束边际松绑。

截至 2022年 6月，PPI 同比已连续 8个月回落，成本压力已趋势性缓解， 其背后是各行业的走势分化。列举各大权重行业的 PPI 数据，黑色金属 冶炼加工、有色金属冶炼加工、化学原料及化学制品行业 PPI 同比数据 自 2021 年 10 月起单边走弱，其中黑色金属冶炼加工行业 PPI 已连续两 月同比负增长。相比之下，国内外供给仍然具有一定约束的煤炭采选、 石油和天然气开采、燃料加工行业 PPI 保持强势，其中，煤炭采选行业 PPI 已出现环比下行，石油和天然气开采、燃料加工行业 PPI 环比涨幅 仅有所收窄。因此，以原油为代表的输入型通胀是未来国内 PPI 继续下 行的主要阻力。

2.历史复盘：PPI下行期间，市场表现如何

历史上曾出现多轮 PPI 下行，考虑到过早的数据对当前的参考意义比较 有限，我们选取最近 3 轮 PPI 下行期进行历史复盘。这 3 轮时期分别为 2008 年 8 月-2009 年 7 月、2011 年 7 月-2012 年 9 月、2017 年 2 月-2019 年 10 月，以下分别简称为“2008 年 PPI 下行期”、“2011 年 PPI 下行期”、 “2017 年 PPI 下行期”。在 PPI 下行的过程中，由于 PPI 的变化弹性高 于 CPI，PPI-CPI 剪刀差变化具有规律，即先正向收窄后反向扩张。由于 3 轮的 PPI 下行时期长短相差较大，为便于分析各阶段结构性特征，我 们将每一轮的 PPI 下行周期分为两个阶段，PPI-CPI 剪刀差正向收窄期 间为“阶段一”，PPI-CPI 剪刀差反向扩张期间为“阶段二”。由于本文 主要探讨的是工业企业利润自上游传导至中下游的过程，因此在风格方 面主要分析消费、成长、周期风格。

最近三轮 PPI 下行期：在上游成本向下游传导的过程中，消费、成长风 格整体占优，房地产、建材、建筑、食品饮料、消费者服务、医药、电 子、农林牧渔等行业表现较好。总体而言，在阶段一，由于需求快速走 弱，股市往往表现不佳，万得全 A 整体下跌；而在阶段二，股票市场回 报开始回升。万得全 A 开启上涨或跌幅显著收窄。具体而言，三轮 PPI 下行期的阶段一，食品饮料行业表现总体占优，而到了阶段二占优行业 逐步扩散到房地产、消费者服务、食品饮料、医药、家电、农林牧渔、 计算机、电子、通信、建材等行业。

2008 年 PPI 下行期大盘表现较好，成长风格占优，有色金属、房地产、 汽车、国防军工、煤炭、电力设备及新能源、钢铁、建材、建筑等行业 表现较好。2007 年 3-12 月的 9 个月期间，央行共进行了 6 次加息，叠 加 2008 年全球金融危机引发的强烈冲击，国内通胀反转为通缩。自 2008 年 8 月起 PPI 见顶回落，至 2009 年 7 月见底。其中，2008 年 8 月至 2008 年 11 月为阶段一，2008 年 11 月至 2019 年 7 月为阶段二。

阶段一，市场整体表现不佳，至 2008 年 11 月 3 日万得全 A 累计下 跌 43.73%达 1,242.52 点，相对而言，建筑、电力及公用事业、传媒、 医药、通信、国防军工、家电、房地产、电力设备及新能源、石油 石化等行业跌幅较窄。阶段二，市场整体表现较好，万得全 A 跌幅逐步收窄并于 5 个月后 的 2009 年 5 月开始由跌转涨，此后涨幅逐步扩大，至 2009 年 7 月 31 日万得全 A 上涨 133.96%达 2,907.04 点，有色金属、煤炭、汽车、 综合、建材、房地产、国防军工、电力设备及新能源、钢铁、计算 机等行业表现较好。总体而言，有色金属、房地产、汽车、国防军工、煤炭、电力设备 及新能源、钢铁、建材、建筑等行业表现占优。

2011 年 PPI 下行期大盘表现不佳，消费风格占优，食品饮料、消费者服 务、医药、房地产、电力及公用事业、建筑、传媒、电子等行业表现较 好。2008 年金融危机后在四万亿财政政策的刺激下全球货币宽松力度超 前，叠加当时国内需求过于旺盛而造成高通胀，继而引发产能过剩。自 2011 年 7 月起 PPI 见顶回落，至 2012 年 7 月见底。整个 PPI 下行期消 费风格表现占优。其中，2011 年 7 月至 2011 年 10 月期间为阶段一；2011 年 10 月至 2012 年 7 月为阶段二。

阶段一，市场整体表现不佳，至 2011 年 10 月 10 日万得全 A 累计 下跌 14.60%达 2,298.05 点，相对而言，食品饮料、传媒、医药、农 林牧渔、通信食品饮料、传媒、医药、农林牧渔、通信、消费者服 务、纺织服装、计算机、石油石化、煤炭等行业跌幅较窄。 阶段二，市场整体有所回暖，万得全 A 跌幅趋缓，至 2012 年 7 月 31 日累计下跌 9.75%达 2,073.98 点，消费者服务、传媒、食品饮料 等行业分别累计上涨 3.01%/2.95%/1.43%，房地产、医药、电力及 公用事业、建筑、有色金属、家电、电子等行业表现也较为靠前。 总体而言，传媒、食品饮料、消费者服务、医药、电力及公用事业 等行业表现占优。

2017 年 PPI 下行期大盘表现不佳，消费风格占优，食品饮料、家电、农 林牧渔、消费者服务、医药、电子等行业表现较好。供给侧改革后上游 成本价格和企业利润水平升高，在 2017 年金融去杠杆的推进下，社融 和 M2 出现大幅下滑，需求端开始减少，PPI 自 2017 年 2 月起 PPI 见顶 回落，至 2019 年 10 月见底。整个 PPI 下行期消费风格表现占优。其中， 2017 年 2 月至 2018 年 12 月期间为阶段一；2018 年 12 月至 2019 年 10 月为阶段二。

阶段一，市场整体表现不佳，至 2018 年 12 月 3 日万得全 A 累计下 跌 17.95%达 3,510.75 点。相对而言，食品饮料、家电表现较好，消费者服务、医药、煤炭、石油石化、钢铁、建材、房地产、交通运 输表现相对靠前。阶段二，市场表现未见回暖，至 2019 年 10 月 31 日万得全 A 累计 上涨 16.07%达 4,075.01 点。该阶段食品饮料、农林牧渔、家电、电 子、计算机、消费者服务、通信、医药、建材、轻工制造等行业表 现较好。总体而言，食品饮料、家电、农林牧渔、消费者服务、医药、电子 等行业表现占优。

3.抽丝剥茧：PPI下降，哪些行业潜在受益？

3.1.上下游利润分配的理论基础：PPI→毛利率→利润分配

PPI 是因，利润分配是果，毛利率理论上是利润分配的中间指标，三者 构成“PPI→毛利率→利润分配”的逻辑链条。PPI 的波动 主要来自于上游产品的价格波动，而下游产品价格相对稳定。因此，一 般而言下游企业的单位毛利会在 PPI 上升期间下降，在销量和税费不变 的条件下，最终的净利润将下滑；此时，上游企业收入（利润）的提升 转变为下游企业的成本提升，从而导致上下游利润分配的变化。

实际上，PPI 的波动是顺经济周期（需求/销量）变化的，且 上下游之间亦存在价格传导的关系，现实中 PPI 波动导致上下游利润分 配变化的逻辑链条更为复杂。相比于利润分配，毛利率这一中间变量不 受销量的直接影响，且相对 PPI 的变化较为敏感，尽管毛利率的升降并 不能完全等价地代换单位毛利的升降，但其具有行业间可比的特点，亦 可作为观察上下游利润分配的核心指标之一。

具体看“PPI→毛利率”的传导，毛利率的变化本质上是单位成本和单位 收入的“赛跑”。下图通过毛利率公式的适当推导，得出了 PPI 变化分别 对于上游企业和中下游企业毛利率的直接影响。以 PPI 上涨期间为例， 对于上游企业，假设开采成本恒定，那么其销售的产品单价提升，其毛 利率的提升是确定的；对于中下游企业，如果该企业能够将成本的上涨 转嫁至下游客户，甚至额外进行提价，那么其毛利率不一定下降。因此， 通过毛利率这一指标能够直观判断在 PPI 上涨过程中，哪些中下游行业 在成本传导中获益（表现为毛利率的提升），而又有哪些中下游行业单 纯承受了上游成本的上涨，利润空间遭到挤压（表现为毛利率下降）， 从而进一步推断上下游利润分配的变化。PPI 下跌期间的逻辑亦是如此。

在本章接下来的两节，我们将从工业企业和上市公司两个视角，根据上 述“PPI→毛利率→利润分配”思路，探寻 PPI 波动过程中，上下游之间此 消彼长的关系。

3.2.工业企业：资源、材料与消费、制造的此消彼长

工业企业口径的数据所覆盖的企业范围更大，直观反映了国内的经济结 构，且行业分类较为细致。我们将工业企业的行业分为五大类：上游资 源、中游材料、中游能源、中游设备与制造、下游消费，方便起见，此 后统一用下表命名的行业简称对各个行业进行指代。各细分行业的上下 游关系以黑色金属加工业为例，它的上游行业主要是黑色 金属采选、电力热力供应，那么这两个行业的 PPI 就代表了黑色金属加 工行业的成本上涨情况，而黑色金属加工行业本身的 PPI 则代表了本行 业企业单位收入的上涨情况，同时也成为了中下游金属制品、通用机械 等行业的成本上涨。

“PPI→毛利率”：PPI 相对上中下游各板块的毛利率拐点均表现出较强 的领先性，领先时间主要分布于 2-4 个季度之间。 上游资源和中游能源板块的毛利率拐点对 PPI 变动的敏感性较高。 1）2015Q4、2017Q3、2020Q2 三轮 PPI 见底/见顶，上游资源板块 整体毛利率水平同向滞后 PPI 约 2-4 个季度见底/见顶；2）火力发 电行业占据了中游能源板块的半壁江山，成本端容易受到煤炭价格 波动的影响，其毛利率水平基本与上游资源板块反向波动。

下游消费和中游设备与制造板块的毛利率拐点在过去两轮 PPI 下行 期间表现具有共性。1）2011H2-2012H2 这轮 PPI 见顶回落期间，下 游消费板块毛利率小幅回升，中游设备与制造板块毛利率短暂回升 后保持平稳；2）2017-2019 年 PPI 下行期，两个板块的毛利率经过 2 个季度的筑底，均出现大幅、持续的上行；3）总结过去两轮 PPI 下行期，两个板块的毛利率修复趋势具有共性，下游消费的确定性 和修复斜率强于中游设备与制造。2017-2019 年经济形势（L 型企稳） 强于 2012 年（滞胀），因此前者修复幅度和跨度均好于后者；4） 当前距此轮 PPI 见顶已过去约 2 个季度，两个板块毛利率仍处于回 落阶段，若 PPI 持续回落，毛利率下滑幅度将进一步收敛，筑底回 升逐渐。

中游材料板块毛利率整体与 PPI 保持同向变化。中游材料具体包含 了黑色/有色金属冶炼、基础化工等多种中游周期性行业，一方面此 类商品占据了 PPI 中较高的权重，故板块毛利率与 PPI 维持同向波 动，另一方面不同商品所处周期阶段有所不同，因此叠加后整体的 毛利率出现拐点的时间具有一定的随机性。

“PPI→毛利率→盈利增速”：2017 年之后，在一轮 PPI 上行/下行期间， 各板块盈利增速通常先顺 PPI 趋势同向变化，随后根据毛利率趋势出现 分化。除了利润率的变化，盈利增速的波动还内含了“量”的变化，因此 PPI 与利润增速的联动关系相比于毛利率更为复杂。

2015Q4 至 2017Q1：受供给侧改革驱动，大宗商品结束多年熊市开 启一轮底部反转。PPI 从 2015 年 12 月约-6%快速上行至 2017 年 2 月近 8%。此期间内：1）上游资源盈利增速触底大幅反弹，盈利增 速低点和高点分别落于 2016 年 7 月、2017 年 8 月，滞后 PPI 拐点 6-7 个月，中游能源盈利增速相应出现下滑。2）中游材料板块盈利 增速亦有显著上行，且增速见底和见顶时间与 PPI 走势保持高度一 致。3）中游设备与制造和下游消费盈利增速保持稳定，由于上游 大宗商品价格自低点上涨，此轮 PPI 上行期间两大板块受到成本冲 击不大。

2017Q4-2019Q3：随着 2018 年经济增速回落，商品价格开启长期震 荡。PPI 从 2017 年 10 月近 7%一路回落至 2019 年 10 月的-1.6%， 尽管最终低点落于2020年5月的-3.7%，但短期疫情造成情况特殊， 因此暂不考虑。此区间内各板块盈利增速变化可大致分为两个阶段： 1）2017Q4-2018Q3，国内经济“新周期”被证伪，经济增速下滑导致 了“量”的收缩，因此，除中游能源外的所有板块盈利增速出现同步 下滑。2）2018Q4-2019Q3，PPI 仍然惯性下滑，上游资源和中游材 料毛利率、盈利增速下行，但国内经济已开启新一轮复苏，且上游 成本压力较小，下游消费和中游设备与制造毛利率持续提升，盈利 增速自 2018Q4 见底回升。

2020Q3-2021Q4：全球疫后复苏背景下，供需严重错配催化一轮商 品大牛市。PPI 从 2020 年 5 月的-3.7%大幅上升至 2021 年 10 月的 13.5%。此区间仍可类似分为两个阶段：1）2020Q3-2021Q1，国内 外经济疫后复苏，叠加国际油价低迷、PPI 仍处低位，除上游资源 以外的所有板块盈利增速显著上行，上游资源板块的盈利增速则滞 后 PPI 约 7 个月见底回升。2）2021Q2-2021Q4，上游供需矛盾在下 半年激化，触发能耗双控、拉闸限电，商品价格飙涨，上游资源及 中游材料盈利增速大幅提升，其他板块则受到成本端的严重冲击，下游消费及中游设备与制造盈利增速见顶回落，这在时间点上与 2021Q1 茅指数的崩塌不谋而合。

2022 年，国内供需矛盾有所缓解，但国际油价在地缘冲突催化下大 幅上涨。1）PPI 回落背后各个品种的分化映射到企业盈利端，是中 游材料盈利增速的同步回落和上游资源盈利增速的持续冲高，这在 股票市场也恰好映射了去年下半年大部分钢铁、化工股的见顶，以 及 2022 年上半年煤炭股的持续走强。上游资源板块盈利增速已于 2022 年 3 月见顶，滞后 PPI 顶点约 5 个月。2）受此前国内疫情反 弹的影响，下游消费盈利增速仍在寻底，但中游设备与制造和中游 能源的盈利增速已出现企稳迹象，侧面印证了成本端压力的缓解。

“盈利增速→利润分配”：基于上一段所述的盈利增速（流量概念）变化， 各板块之间利润分配（存量概念）亦跟随 PPI 波动。1）2011 年起的 PPI 下行期，下游消费板块同时受益于成本下行的毛利率抬升、后周期属性 带来的量增，盈利占比大幅提升，而上游资源、中游材料、中游设备与 制造板块盈利占比同比下滑，这能够部分解释 2010-2011 年消费股的超 额收益。2）2016 年 PPI 上行期，下游消费、中游设备与制造的盈利占 比同比回落，中游材料盈利占比同步上升，上游资源盈利占比的见底回 升滞后 PPI 低点约 3 个季度。

3）2017 年起的 PPI 下行期，由于 PPI 依 然保持正增，上游资源、中游材料盈利占比持续提升，随着 PPI 转负， 中游材料盈利占比下滑，中游设备与制造、下游消费盈利占比企稳回升。 3）2020 年至今，中游材料盈利占比同步于 PPI 见顶回落，而上游资源 板块的盈利占比持续创下供给侧改革以来的新高，目前已超 15%，已回 到 2013 年附近的水平。与此同时，下游消费和中游设备与制造的盈利 持续受到侵蚀。

2016H2 至 2019H2 三年时间，上游资源盈利占比从不足 2%回升至 8.5%， 而 2021 年初至今的一年半时间内，上游资源盈利占比从 5%大幅提升至15%以上，可见此轮上游成本上行带来的上下游利润分配变化幅度远大 于上一轮供给侧改革，中下游企业的成本压力可见一斑。

3.3.上市公司：从PPI映射至上下游的市场相对表现

我们通过上中下游指数衡量上市公司层面的表现。上游指数包括有色金 属、石油石化、煤炭三个一级行业，结构类似于上一节宏观行业归类中 的上游资源；中游指数主要包括电力设备及新能源、基础化工、机械、 钢铁等七个一级行业，类似于上一节中游材料和中游设备与制造的加总， 整体权重更偏向于中游设备与制造；下游指数主要包括医药、食品饮料、 汽车、家电等八个一级行业，与上一节的下游消费基本重合。

“PPI→毛利率→市场表现”：2010 年后上游与中下游毛利率之差基本与 PPI 同向波动，而毛利率之差又与指数相对表现长期上走势一致。2010 年之前，尤其是 2008 年金融危机到此后“四万亿”政策执行阶段，国内经 济周期快速轮转，总需求在短期内大起大落，叠加企业库存带来的滞后 因素影响，上游与中下游毛利率之差与 PPI 呈现反常的负相关。

2010 年 之后，随着经济逐渐步入“新常态”，PPI 波动更多归因于供给侧的变化， 而非需求侧的增长，那么 2.1 节所述的逻辑框架更为有效，上游与中下 游毛利率之差与 PPI 的同步性变得更加稳定。从长期看，2010 年至 2019 年，上游分别于中游、下游的毛利率之差持续走低，仅在 2016 年 PPI 上行期间短暂企稳，这和上游指数持续跑输其他指数保持一致。2020 年 起，随着 PPI 的大幅上升，上游毛利率持续修复，上游指数亦连续两年 跑赢中游和下游指数。上下游之间毛利率的相对变化间接反映了盈利在 产业链之间的分配，若不考虑估值变化，盈利的上下游再分配自然映射 到了指数层面的相对涨跌。

“PPI→毛利率→盈利增速”：PPI 的拐点亦可对上市公司的上下游盈利 增速的相对强弱有所指引。从营收增速看，上游与中下游之差一般滞后 PPI 拐点 1-2 个季度；从盈利增速看，自供给侧改革以来，上游与中下 游之差的拐点与 PPI 基本同步。

3.4.PPI与行业盈利的定量测算：平衡价与量

为定量测算 PPI 波动过程中具体行业的受损/受益的情况，我们做如下计 算：取一定时间区间内，每个行业整体毛利率的同比变化（当前值减去 年同期）、盈利增速的排位（为排除异常值干扰；在时间区间内升序排 列），然后分别与同期的 PPI 求相关系数。

毛利率：上游资源、中游材料板块毛利率同比变化与 PPI 普遍成正 相关，中游能源、中游设备与制造、下游消费板块毛利率同比变化 与 PPI 多成负相关，与 3.2 节中的结论基本一致。 盈利增速：大多数行业的盈利增速排位与 PPI 成正相关，这是因为 PPI 本身是个“顺周期”指标，隐含了经济的强弱、需求的高低。具 体来看，上游资源、中游材料板块的正相关性大于其他板块，这说 明 PPI 上行期间这类行业直接受益，PPI 下行期则受损。区间选择：不同的时间区间对比来看，供给侧改革后数据的规律性 更强。这表现在，相比与 2011 年至今，2016 年至今相关系数的绝 对值普遍较大（对应表中更深的颜色）。因此，接下来所有的相关 数据我们统一采用 2016 年至今的时间区间。

根据以上方法计算得到一级、三级行业（剔除总市值规模 700 亿以下的 三级行业）2016 年至今毛利率同比变动、盈利增速排位与 PPI 的相关系 数，分别作为气泡图的横轴和纵轴；另外，关于 PPI 对两个变量分别进 行线性回归，对得到的斜率取绝对值、相乘、归一化后，作为气泡图的 气泡大小，代表了 PPI 波动时行业毛利率或盈利增速变动的弹性。

3.5.聚焦“需求偏弱+PPI高位回落”：寻找高弹性

我们用 2016 年至今整体区间内的数据进行定量测算，寻找其 中共性的规律；本节聚焦于“需求偏弱+PPI 高位回落”的时间区间，在与 当前类似的宏观环境下，寻找盈利确定性较强、弹性较大的行业。

当前我国处于主动去库存阶段初期，国内需求仍将偏弱，历史上类似“需 求偏弱+PPI 高位下行”的宏观环境具有一定参考意义。回顾历史，PPI 与国内库存周期具有联动关系，拐点出现的先后顺序具有较为稳定的规 律。以经济下行周期为例，一般是以 PMI 为代表的国内需求先行见顶， 随后商品价格下跌、PPI 下行，最后是库存周期从被动补库进入主动去 库阶段，表现为工业企业产成品库存同比增速的见顶回落。2005 年以来， 我国共经历了4轮以被动去库存为起点的库存周期，其中2010-2012年、 2017-2019 年两段区间处于“需求偏弱+PPI 高位下行”阶段，与当前国内 宏观经济环境类似，具有借鉴意义。

具体我们选取 2010Q4-2012Q3、2017Q3-2019Q2 作为弹性测算的样本区 间，弹性的测算方法如下：1）以毛利率为例，对行业内所有公司的毛 利润和营业收入进行加总、相除，得到行业整体的毛利率，并与上一年 同期相减得到同比变化；2）进一步将毛利率变化作为被解释变量，关 于解释变量 PPI 进行线性回归（该方法与第四章气泡图中的气泡大小相 同），可得到 2010/2017 年两个弹性数据；3）对两个弹性取均值、升序 排列，均值的负值越大代表 PPI 下行过程中行业毛利率修复弹性越大， 正值越大则代表行业毛利受损弹性越大。另外，盈利增速的测算方式与 第四章有所不同，因为短区间内的排序会造成精度的大幅下降，同时还 需考虑到极端值影响，我们用行业内所有公司盈利增速的中位数作为行 业整体的盈利增速，同样减去上一年的增速得到同比变化，此后的步骤 与毛利率弹性测算一致。

一级行业中电力修复弹性最大，消费、成长行业较多出现修复，中上游 周期行业受损居多。为进行鲜明区分，我们对表格中各个大类行业的一 级行业进行不同颜色的填充。1）上游周期（红色）、中游周期（黄色） 主要居于表格下方，此类行业盈利水平受损弹性较大，典型行业为煤炭、 钢铁、有色金属、建材；2）消费（蓝色）、成长（绿色）主要居于表格 上方，盈利出现修复的弹性较大，典型行业为食品饮料、消费者服务、 通信、计算机，另外，由于“市场煤、计划电”的特殊性，电力行业在毛 利率和盈利增速弹性排序中均高居榜首。

三级行业的计算方式与一级行业一致，结果上同样呈现出“上方以消费、 成长为主，下方以上游、中游周期为主”。由于篇幅限制，这里对弹性 前 20 名和后 20 名行业进行展示。1）毛利率和盈利增速同时表现出较 大修复弹性的三级行业仅有 6 个，分散在 6 个不同的一级行业，具体包 括火电、橡胶制品、生物医药、啤酒、建筑施工、品牌服饰。这说明， 需求下行期，毛利率的修复并不必然带来盈利增速的修复，仍需结合行 业景气度具体分析。2）毛利率和盈利增速同时出现大幅下滑的三级行 业高达 14 个，集中于有色金属、煤炭、基础化工、建材等一级行业， 其中综合弹性最大的行业依次为纯碱、稀有金属、焦炭、动力煤、氯碱。 这说明，商品价格和需求量的双重下行对于中上游周期大类的三级行业 具有共性。

3.6.结论：已执“价升”，仍寻“量增”

随着上游核心产品价格下跌、PPI 回落，产业链上下游利润再分配沿着 “PPI→毛利率→利润分配”的线索展开。1）3.2 和 3.3 节定性验证宏观趋 势：分别回溯工业企业和上市公司层面的数据，验证了上下游之间的毛 利率、利润分配跟随 PPI 的此消彼长关系，PPI 拐点一般领先于上下游 利润再分配的拐点，此轮利润再分配进程已经开启。2）3.4 和 3.5 节定 量比较中观行业：结果显示，PPI 下行期间，多数周期品的受损具有共 性，表现为量价齐跌；同时，电新、机械、电力、食品饮料、家电等中 下游行业毛利率改善兼具确定性和弹性，从而带来“价升”；但 PPI 下行 的背后还隐含了“量”的不确定性，这需要跳脱出历史数据，结合目前的 行业情况甄别，我们将在下一章进一步展开讨论。

4.下一阶段，哪些行业有望跑赢？

根据营业收入增速，我们将成本端改善的投资线索分为两类：“量价齐 升”和“价升量不定”。筛选规则如下：1）根据上一章的结论，在 30 个 一级行业中，选取 10 个位于中下游的行业，列举其中所有的三级行业； 2）选取最近一年毛利率同比承压的三级行业；3）剔除总市值不足 1000 亿的三级行业；4）根据营业收入 TTM 增速的同比提升幅度降序排列， 可初步确定具有“量升”趋势的行业，其余则不确定；5）考虑 PE 分位数、 预测 PEG 等维度（剔除双高情形），选择估值相对合理板块。

量价齐升：电新行业较为突出（锂电池、光伏、车用电机电控）， 其他细分行业包括：汽车（乘用车、汽车零部件）、锂电设备、通 信终端、非乳饮料、化学原料药、航空军工等。价升量不定：食品饮料（啤酒、乳制品）；家电（白色家电、小家 电）；机械（仪器仪表）等。通过工业企业月度高频数据对行业景气进行验证。受到全球经济下行、 国内疫情的影响，多数中下游行业营收 TTM 同比增速逐月下滑，但也 有部分行业景气较高/回暖，近两个月营收增速出现环比上行，如电力、电子设备、电气设备、食品、汽车等，与此前三级行业的筛选高度重合。

中观行业数据亦可对行业的“量”进行佐证。1）电新：锂电、光伏赛道 高景气延续，有望“量价齐升”。在购置税减免、新能源下乡以及地方密 集出台补贴政策推动下，本轮新能源车需求预计将加速恢复，带动动力 电池需求持续高增；国内风光大基地建设持续推进、分布式光伏快速发 展，欧洲在俄乌冲突与能源涨价下加速向新能源转型，欧盟 Repower EU 计划将 2030 年可再生能源目标从 40%提高到 45%，光伏行业海内外需 求高景气。结合近期锂电中游材料价格下跌，以及未来光伏硅料的供给 放量，电新行业属于较典型的“量价齐升”行业。

2）火电：毛利率修复高 弹性的“价升量不定”。当前国内外需求偏弱，导致工业用电需求具有不 确定性，但通过数据对比不难发现，即使在全国疫情的极端情况下，国 内单月发电量同比仅下滑 5-10%，而火电企业未来的毛利率改善幅度将 远超于 10%，其受益于上游成本下行具有较高确定性。3）军工：政府 计划降低了需求的不确定性。美国及其盟友国防战略重心逐步向印太转 向，2022 年我国国防预算增速重回 7%以上，军工行业的逆周期属性凸 显，需求端的不确定性相对较低。

编辑：JACK