2022年宏观经济专题报告 亚洲地区对我国外部投资风险影响有限，但欧洲影响较高

一、 总有大型经济体出现系统性风险为流动性盛宴买单

回顾近几十年的金融史，每一轮危机各国央行都会选择释放大量的流动性来应对， 每一次大量的流动性释放后，都会迎来资产端的泡沫盛宴，而每一轮流动性的收回往 往也都会将泡沫刺破，成为引发新一轮危机的诱因。眼看他起高楼，眼看他宴宾客， 眼看他楼塌了，如今的市场，讨论最多的可能会在此次流动性收回中“塌楼”的大型 经济体中，欧洲、日本、韩国以及中国台湾是被讨论最多的大型经济体，本文将就欧 洲、日本、韩国以及中国台湾四个经济体面临的风险和应对措施进行分析，并通过A股 过往两轮外部经济危机中板块的表现来寻找危机来临时，哪些板块有望成为避风港。

（一） 资产端的增长无法跟上负债端的扩张是根本原 因

美联储快速收紧货币政策后，会使负债成本快速上行的同时资产回报率下降，一 旦资产端无法跟上负债端上行的速度，资不抵债下，系统性风险发生的可能增加。一 方面，加息导致企业债利率跟随基准利率上行，增加企业的负债成本，并且由于短端 的利率一般较长端利率更低，企业和杠杆资金更偏爱用短端利率作为自己的负债端来 进行融资，而联储加息直接影响的就是短端利率，因此短端利率的快速上行，往往对 企业融资成本形成较大的压力，企业债尤其是经营情况较差、负债成本高的低评级企业债会利率快速上行，形成违约风险。另一方面，货币政策收紧使需求受到影响，企 业资产端回报下降，进一步对企业的经营状况造成负面影响。从美国高收益企业债的 走势来看，每次高收益企业债大幅上行的时候，都往往有较大的局部系统性风险事件 发生。

（二） 海外大型经济体中韩国和中国台湾后续压力可 能更大

当下海外主要经济体都陷入高通胀以及美元流动性紧缩带来的双重压力之下，面 对压力各大经济体选择了不同应对方式，其中欧洲央行加息滞后于美联储，并拟推出 新的工具以免欧债危机重现，日本选择坚持YCC的宽松方式应对，韩国和中国台湾则选 择跟随美联储加息的方式应对。在各国央行的不同选择下，各国的资产也表现各异。 其中欧洲债券的压力最大，日本汇率的压力最大，而韩国和台湾地区股债汇三方面皆 有较大压力。

1.2.1 欧洲：再次遭遇欧债危机并引发系统性风险的可能性较小

1.2.1.1 欧元区没有统一的财政传导机制是欧债危机爆发的重要原因

欧洲内部货币统一而财政分化，国家之间没有统一的财政传导机制是导致欧债危 机的重要原因。2011年4月，由于通胀的压力，欧央行较美联储更先一步加息，刺破了 本就岌岌可危的欧债边缘国家的债务问题，同年5月欧债危机彻底爆发，6月13日，标 普将希腊信用评级从B下调至CCC，希腊成为世界上信用等级最差的国家。一方面，欧 元区内部国家并没有独立的货币政策，导致面对危机和衰退只能使用财政政策来应对， 财政压力日益加大。另一方面，边缘国家如希腊、意大利等国产业较为单一，经济实 力较德法核心国差距较大，年轻人更愿意前往经济实力强的国家去就业，这导致财政 收入本就羸弱的边缘国家财政收入进一步恶化。

1.2.1.2 PEPP工具可以缓解欧元区内部利差风险

此次面对高通胀和美元流动性紧缩的压力，欧洲央行吸取欧债危机教训，即将推 出新的购债工具以应对，欧洲再次发生类似上一轮欧债危机并引发系统性风险的可能 性较小。由于高通胀带来的加息预期愈演愈烈，欧元区内部核心国家和边缘国家的利 差今年以来持续扩大，6月15日，欧央行召开紧急会议表示正在设计新的货币政策工具 来应对碎片化问题。6月28日，欧洲央行行长拉加德表示，欧洲央行将启动债券购买计 划，以应对可能发生的债务危机，欧央行将对7月1日到期的PEPP投资组合再投资“保 持灵活”确保央行政策立场在整个欧元区的有序传递，解决所有可能对欧洲的价格稳 定使命构成威胁的障碍。

目前来看，PEPP投资组合再投资将以卖出核心国家（德法等） 的国债，买入边缘国家的国债（希腊、意大利等）来实现欧元区内部国家的利差保持 稳定。在欧洲央行的表态下，欧洲内部核心国家和边缘国家的利差明显收窄，市场对 欧债危机再次爆发的担忧缓解。考虑到欧央行在欧洲债券购买上有足够左右市场的实 力，且一旦欧债危机再次爆发， 欧元区的动荡和分裂是欧央行无法承受的。虽然现在 欧洲的通胀压力较大，且欧央行的政策目标为锚定通胀，但如果欧洲内部国家利差重 新走扩至可能引发危机的程度时，欧央行依旧会将保持欧元区的完整性作为首要目标， 欧债危机再次爆发的可能性较低。

1.2.1.3 欧洲压力从债券端蔓延至汇率端，欧元与美元平价后预计将继续贬值

展望未来，在保证欧元区完整性这个大前提下，欧央行的收紧政策预计将持续落 后于美联储，欧洲债券端的压力预计将会传导至汇率端，欧元未来仍将面临较大的下 行压力。欧洲内部的利差问题以及欧洲衰退更快于美国将共同使得欧元进一步下行。 一方面美国在页岩油革命后，能源安全问题已经得到解决，而欧洲依旧保持极高的对 外能源依赖度，此次能源危机对欧洲制造业的影响更大，欧元区较美国衰退速度更快， 这将从基本面上对欧元汇率造成打击。

另一方面，欧元区内部的利差问题或将导致欧 央行不得不采取更为宽松的措施来保护欧元区的完整性，这会使得压力从债券转移至 汇率。考虑到上一次欧债危机爆发的起因之一就是欧央行由于高通胀采取了比美联储 更为激进的加息政策，本次欧央行再犯此类错误的可能较低，最终可能不得不以牺牲 汇率的方式来保证整个欧元区的完整性。

1.2.2 日本：汇率承压最重，但最困难的时刻或已过去，安培事件预计不会使日 央行改变YCC操作

日本内部需求始终不振，日本央行从2016年开始进行YCC（收益率曲线操作）以刺 激需求，避免通缩。在1989年日本经济泡沫破裂后，由于居民杠杆率已经较高，且日 本的老龄化严重，日本国内消费低迷，为刺激需求日本央行于2016年开始进行YCC操作， 将十年期利率控制在0%附近。

此次面对高通胀和美元流动性紧缩的压力，日本央行坚持YCC操作不动摇，日本汇 率承压最重，但国内需求和股市的压力稍轻，日本发生系统性风险的可能性并不高。 此外，日本的通胀来自于输入性通胀，国内需求一直较差的情况下日本央行改变YCC操 作最后的结果很可能是海外需求回落的同时国内需求也面临坍塌，因此安倍事件对日 本央行YCC操作改变的可能性较低。从日本国债和日元汇率的表现来看，并没有在安倍 事件发生后发生趋势性的逆转变化。日本央行坚持YCC操作有一定的合理性。

一方面坚 持YCC操作，可以对冲一部分美元流动性的收紧，减缓日本国内需求和资产端的压力， 并提高日本产品的出口竞争力。另一方面，由于日本是输入性通胀，而非内生性通胀， 只要等到美元流动性紧缩后商品价格下跌，外围通胀缓解，日本现在面对的高输入性 通胀的难题自解。此外，一旦美国由于大幅加息收紧流动性后出现衰退，美债利率有 望见顶下行，美日利差收窄下，美日汇率的高点也将出现。目前来看，美国经济衰退 征兆初现，美日利差已经出现收窄迹象，日元最差的时刻或已经过去。

1.2.3 韩国、中国台湾：金丝雀地区，对经济的景气程度极为敏感，跟随美国加 息，股债汇皆有较大压力

在东亚的大型经济体中，韩国和台湾省的经济结构较为相似，国内市场较小且经 济对出口依赖较重，出口与全球经济景气度高度相关，对全球经济的变化最为敏感， 也被称作金丝雀国家。一旦全球经济进入下行周期，韩国和台湾的出口将率先受到影 响。从韩国和台湾的出口来看，2021年6月就已见到高点，作为两国出口的支柱型行业 的芯片半导体也从2021年9月开始景气就已见到高点。

此次面对高通胀和美元流动性紧缩的压力，韩国和台湾省皆选择跟随美联储加息 的步伐来应对通胀压力，尤其是韩国，在2021年8月底就作为亚洲首个加息地区来应对 高通胀。但是韩国激进的加息并没有使得韩国通胀得到缓解，相反韩国的股债汇正遭 受极大的压力。6月份韩国CPI同比上涨6%，创下1998年11月以来最大涨幅，随之7月韩 国央行宣布一次加息50个基点创下韩国将利率作为货币政策工具以来最大加息幅度。 快速加息使得内部企业融资成本快速抬升，在国内外需求回落共振的情况下，资本回 报率下降，股债汇三杀的情景出现，韩国和中国台湾未来出现系统性风险的可能性较 欧洲和日本更大。

虽然市场上有诸多声音认为在高通胀下欧央行以及日央行可能会迫于压力快速收 紧，但是考虑到欧洲、日本央行目前的预期管理，以及预期管理发生改变后的结果可 能是欧洲和日本无法接受的代价，欧洲、日本再次发生系统性风险的可能性较低。一 方面，目前欧央行、日央行已经就欧洲内部债券的问题以及YCC控制问题进行了明确的 表态和预期管理，一旦预期管理发生改变，那么市场将迎来巨大的波动，随之而来的 系统性风险发生所面临的代价甚至将超过高通胀带来的损失，比如整个欧元区的解体 以及日本政府的破产，这是欧央行和日央行绝对无法接受的后果。另一方面，由于欧 洲和日本的通胀中，自身内需疲弱，输入性通胀占据较多的比重，因此对于欧洲和日 本来说，保持比美国更为宽松的货币政策，使内需保持一定韧性的同时，等待外部通 胀缓解，难题自解。

综合对比欧洲、日本、韩国和台湾地区在本轮美联储收紧周期的表现来看，欧洲 债券端的压力最大，欧央行本轮加息滞后于联储，虽然内部的问题仍在，但在欧央行 强有力的预期管理下，预计欧债危机再次爆发的可能性较低，但是欧元后续的贬值压 力仍然较大。日本汇率端的压力最大，但随着美国经济进入衰退，美日利差已经开始 回落，日元贬值最剧烈的时期或已过去。韩国、台湾皆选择跟随美联储加息的步伐进 行收紧，这使韩国和台湾的资产端在遭遇内外需求同时快速回落的背景下，股债汇皆 面临压力，遭遇危机的可能性或比欧洲和日本更大。

二、 亚洲地区对我国外部投资风险影响有限，但欧洲较高

从亚洲金融危机时期日本的经历来看，如果企业在外投资占比过大，当外发生危 机时将受到较大冲击。1997年亚洲金融危机时期，日本曾因大量对亚洲投资受损导致自身也受到较大影响。1997年亚洲金融危机爆发，1997年11月韩元兑美元汇率跌至历 史最低的1008：1，韩元的急剧贬值危及到了在韩国拥有大量投资的日本企业，日本企 业投资受到冲击后，日本的银行也受到连累，系统性风险在整个亚洲蔓延。亚洲金融 危机爆发后，日本在亚洲的投资被出清，占比急剧降低。

日本、韩国、中国台湾在我国的对外投资中占比较低，预计这三个地区如果发生 地区性的系统性风险，对我国影响较小，但我国对欧洲的投资占比较高，如果欧洲发 生系统性风险，可能会对我国对外投资产生较大的影响。截至2020年底，我国在日本、 韩国、中国台湾三个亚洲主要经济体对外投资合计127.8亿美元，占据我国对外投资占 比的4.03%，不会对我国造成类似于1997年时期日本的影响。但欧洲占据我国对外投资 占比接近40%，欧洲如果发生系统性风险，我国对外投资受到影响可能传导到我国的企 业和金融机构造成较大的损失。

三、 规避外部风险，聚焦盈利在国内需求且估值较低的板块

（一）危机发生期间，我国对风险发生地的出口回落较进口回落 速度更快

从亚洲金融危机、次贷危机以及欧债危机时期我国进出口金额来看，危机发生期 间我国进出口皆出现下滑。这主要是由于全球一体化的背景下， 一个大型经济体的局 部系统性风险会导致全球的经济出现一定程度的衰退，总需求回落下进出口皆出现回 落。

从危机发生地区的进出口表现来看，危机将使我国对该地区的进口增速放缓，出 口增速则以较快的速度回落。当危机发生时，危机发生的地区汇率往往出现大幅贬值， 这将使得我国对该地区的出口竞争力下降，进口的吸引力上升，但由于总需求的回落， 一般呈现出口回落快，进口回落慢的表现。比如1997年亚洲金融危机期间，韩元出现 大幅贬值，韩国在我国出口金额的占比快速回落，但进口金额却出现小幅上升。在次 贷危机以及欧债危机期间，美国以及欧元区对我国的出口占比也出现了快速回落，进 口金额占比有所降低但幅度较小。

如果地区系统性风险发生，我国对该地区的出口回落较快的情况下，该行业的盈 利将受到较大的影响和冲击。综合韩国、中国台湾、日本以及欧盟与我国的贸易结构 来看，机电产品占据进出口最大的比重，机电产品包括电气及电机设备、机械及其零 部件，其次为化工类产品。如果地区性风险发生，机电和化工的出口需求回落可能较 为快速，对行业的盈利产生较大的负面影响。

（二）复盘两次危机，内需为主的板块表现较好，可选消费及商 品类表现较差

根据次贷危机和欧债危机的历史来看，危机爆发前并非毫无征兆，我们根据VIX指 数和当时事发时的背景情况将次贷危机和欧债危机划分为危机初期和危机爆发期两个 阶段。在危机初期，经济衰退的担忧已经开始在市场发酵，波动率开始放大，重心抬 升，但随着央行安抚市场，情绪会短暂重回乐观。到了危机爆发期，经济衰退的确认， 盈利的下滑，有时夹杂着央行较为鹰派的表态，市场开始抛售风险资产，并发生流动 性紧张，此时风险资产无差别下跌。

次贷危机初期，市场已开始对经济放缓产生担忧但系统性风险还未发生时期：

时间：2007年7月10日-2008年9月6日

背景：2007年7月10日，标普降低次级抵押贷款债券评级，次贷危机的阴影开始显 现，2008年3月贝尔斯登投行出现流动性危机，但随着美联储的降息以及解救，市场情 绪并未急剧恶化。

市场表现：从次贷危机初期行业的涨跌幅表现来看，农林牧渔、通信、食品饮料、 医药生物等内需盈利为主的行业跌幅较少，银行、基础化工等强周期品种中基本面还 未完全恶化的也相对抗跌。汽车以及有色金属等偏向可选消费的跌幅较大。

次贷危机爆发，经济衰退较快，系统性风险导致风险资产无差别下跌：

时间：2008年8月22日-2008年11月25日

海外背景：9月7日，美联邦政府宣布接管房利美和房地美，9月15日，华尔街第四 大投行雷曼兄弟破产，直至11月25日美联储宣布6000亿美元抵押贷款支持债务的计划， 并启动第一轮量化宽松。

市场表现：从次贷危机爆发期行业的涨跌幅表现来看，建筑装饰、公用事业、电 力设备、通信、房地产表现相对抗跌，这与危机爆发期间，政府已开始出台大规模刺 激政策有关，这些行业相对更加收益。在危机初期跌幅较少的强周期品种如银行、煤 炭出现补跌，表现较差。

次贷危机时期整体表现：内需为主的板块表现更好，商品以及海外相关系数较高 的可选消费表现较差 从次贷危机期间行业的整体表现来看，内需为主的行业表现明显较好，如医药生 物、建筑装饰、农林牧渔、公用事业以及食品饮料盈利都以国内需求为主要拉动力。 强周期品的有色金属、煤炭、钢铁以及可选消费的汽车表现较差。 次贷危机时期表现最好的5个行业中，当前估值比当时更低的有医药生物、建筑装 饰、电力设备。

欧债危机初期，市场已开始对经济放缓产生担忧但系统性风险还未发生时期

时间：2010年4月23日-2011年7月20日

海外背景：2010年4月23日穆迪公司将希腊主权债务评级下调至A3，希腊正式向IMF 申请援助，欧债危机的征兆初显，但随后美联储QE2计划以及美国中期选举后市场对减 税政策的期待使得乐观情绪盖过了对欧洲债务问题以及经济放缓的担忧。

市场表现：从涨幅排名来看，部分顺周期的板块如建筑材料、机械、有色等以及 消费板块如食品饮料、家用电器等有着较好的表现。大金融、传媒、交通运输表现较 差。

欧债危机爆发，经济衰退较快，系统性风险导致风险资产无差别下跌

时间：2011年7月20日-2011年12月21日

海外背景：欧债危机影响扩散，全球经济陷入衰退，同时美国也需经过国会通过 债务上限才可避免债务违约，美债危机的担忧情绪也开始在市场蔓延。

市场表现：从欧债危机爆发时期的行业表现来看，估值较低的银行和传媒以及内 需为主的食品饮料表现较好。商品中前期表现较好的煤炭、有色金属、钢铁表现较差。 此前表现较好的建筑材料、机械出现补跌。

欧债危机时期整体表现：内需为主的板块表现更好，商品以及海外相关系数较高 的可选消费表现较差 从欧债危机时期行业整体的表现来看，内需为主的食品饮料、医药生物，估值较 低的银行，行业处于上升期的传媒表现相对更好。与海外经济联系较为紧密的机械、 汽车，以及前期涨幅较好的商品类领跌。

综合两次危机时期行业的表现可以得出以下结论：

1）危机初期表现相对较好的商品类会在危机发生期出现补跌的情况。如次贷危机 初期表现相对较好的基础化工和煤炭，在次贷危机爆发时期表现垫底。欧债危机初期 表现较好的有色、煤炭，同样在危机爆发时期表现垫底。这是由于在危机爆发的初期， 经济往往处于过热的末端，部分商品的供需基本面依旧较好，如国内上游能源类的代 表煤炭板块往往是在危机爆发时期才出现补跌的情况。

2）以内需为主的必选消费板块在两次外部危机期间有着较好的表现。食品饮料、 医药生物、农林牧渔这三个以国内需求为主要盈利来源，偏重于必选消费品的板块在 两次外部危机期间都有着平均水准之上的表现。而外部需求占比大且偏重于可选消费 的板块表现较差，如电子、基础化工以及汽车等。

3）危机爆发期间，政策支持的板块或行业本身景气度开始向上的板块往往率先走 出行情。在次贷危机爆发期间，受益于四万亿政策的建筑装饰（基建占比较大）、房 地产板块已经开始有着较强的表现。在欧债危机爆发期间，受新医改政策支持的医药 以及景气周期从一线向二三线传导的白酒板块都表现相对较好。

编辑：999感冒灵