2022年宏观经济研究报告 PMI的概念与调查方法

一、PMI 的概念与调查方法

1.1 什么是 PMI？

采购经理指数 (Purchasing Managers’Index，简称 PMI)，是通过对企业采购经理的月度调查结果统计汇总、 编制而成的指数，它涵盖了企业采购、生产、流通等各个环节，包括制造业和非制造业领域，是国际上通用的监 测宏观经济走势的先行性指数之一，具有较强的预测、预警作用。 PMI 的编制起源于美国 20 世纪 30 年。1948 年起，美国供应管理协会（ISM）开始按月发布调查数据和商务报告。 美国多个研究表明，PMI 与 GDP 具有高度相关性，且其转折点往往领先于 GDP，因此该指标被视为评估美国经济 状况最可靠的领先指标之一。目前国际上有 50 多个国家和地区编制并发布 PMI 指数，且各国各地区的编制方 法基本相同。

2001 年入世之后我国启动了 PMI 的筹备与建设。2001-2004 年，我国先后开展了采购经理调查研究，进行试点调 查，最终在借鉴国际经验基础上结合中国实际情况建立了中国采购经理调查制度，2005 年 7 月正式对外公布制 造业 PMI；2008 年 1 月起正式对外发布非制造业 PMI。中国制造业采购经理指数由国家统计局和中国物流与采购 联合会共同合作编制，所以官方 PMI 也称为中采 PMI。 在国内的众多宏观经济指标中，PMI 占据着重要位置： 一是 PMI 信息量大。作为“判断经济扩张与收缩”的晴雨表，PMI 分项涵盖了制造业和非制造业在生产、新订单、 商品价格、存货、雇员、订单交货、新出口订单和进口等多个维度，可以为宏观经济政策调控、分析各行业发展 态势以及管理企业经营活动等提供重要且具有指导性的依据。 二是 PMI 时效性强。PMI 公布较早，官方 PMI 在每个月最后一天发布当月值，而其它常用的宏观数据多在次月中 旬才公布，比较而言，官方 PMI 的时效性更强。

1.2 制造业 PMI

首先介绍 PMI 的调查方法。制造业 PMI 调查涉及《国民经济行业分类》（GB/T4754-2017）中制造业的 31 个行业 大类，3200 家调查样本。抽样方法采用 PPS（Probability Proportional to Size），以行业大类为层，行业样 本量按其增加值占全部制造业或非制造业增加值的比重分配，层内样本使用与企业主营业务收入成比例的概率 抽取。 不难看出在 PPS 方法下，PMI 样本中大中型企业的权重较大。在 2005 年中国制造业采购经理指数新闻发布会上， 时任中国物流与采购联合会常务副会长表示，为确保企业的代表性，在我们的调查样本中，以大中型企业为主， 股份有限公司、有限责任公司、外资企业、国有企业的比重分别占 35.6%、27.6%、20.5%和 12.6%；在地区分布 上，东部企业占 63.6%，中部占 23.6% ，西部占 12.8%，反映了经济区域的代表性。虽然 2005 年至今，PMI 的 样本经过多轮扩容，但我们推测 PMI 抽样的整体思路没有发生大的变化。历史数据也显示，大中型企业 PMI 与制 造业 PMI 的一致性较强，说明大中型企业对 PMI 的影响更大。

数据搜集上，制造业采购经理调查问卷的问题较为简练，且均为定性问题，即几乎所有问题都采用多重选择题的 形式。具体而言，采购经理对当月生产活动的多个方面相比上个月的变化方向进行判断，然后选填“增加”、“持 平”或是“减少”（或类似表述）。 每个月 22-25 日，制造业企业的采购(或供应)经理通过网上直报或移动终端 报送问卷。因此 PMI 可能无法反映月末（25 日之后）的突发性事件。

依据国际通行做法，制造业 PMI 的编制可以分为两部分，一是用扩散指数方法计算分类指数，二是对分类指数进 行加权计算得到综合指数。 （1）分类指数包括 13 个分项，分别为：生产、新订单、新出口订单、在手订单、产成品库存、采购量、进口、 主要原材料购进价格、出厂价格、原材料库存、从业人员、供应商配送时间、生产经营活动预期。 每个分类指数均采用扩散指数方法计算，正向回答的企业个数百分比，加上回答不变的百分比的一半，计算公式为： 扩散指数=“增加”选项的百分比×1+“减少”选项的百分比×0+“持平”选项的百分比×0.5 假设这个月比上个月所有相关指数的增加的比例为 a％，收缩的比例为 b％，那么持平的比例为（100-a-b）％， 汇总起来： 制造业 PMI=a+0.5 ×（100-a-b）=50 + 0.5 ×（a-b）

当 a>b 时，认为本月经营状况好于上个月的企业要多于认为本月更差的，此时 PMI 分项大于 50%。这就是为什么 50%被称为 PMI 的“荣枯线”。 值得注意的是，供应商配送时间是逆指数。如果结果是 50%以上，表明 50%以上的人认为配送时间比上个月快， 一般情况下，配送快是由于订单少，需求不够，因此指数越大，表明经济越不景气；一般低于 50，说明供应商交 付时间放慢，制造业对上游需求增强，经济越景气。

（2）制造业 PMI 综合指数由“五个扩散指数”组成。即“新订单指数(简称新订单)、生产指数(简称生产)、从 业人员指数(简称雇员)、供应商配送时间指数(简称配送)、主要原材料库存指数(简称库存)”这五个指数的加权 平均组成，权重取决于它们对经济的影响程度，制造业 PMI 的计算公式如下： PMI=新订单指数×30%+生产指数×25%+从业人员指数×20%+(100-供应商配送时间指数)×15%+主要原材料库存 ×10% 从公式中可以看到供应商配送时间指数为反向计算，该项减少能够推升 PMI，而另外四项均为正向计算。此外， “库存量”选取的是原材料库存而不是产成品库存。一般情况下，原材料库存增加，反映制造业生产意愿增强， 说明企业要加快生产，这个指标越大自然表明未来经济保持平稳增长的概率越大。

尽管 PMI 中的其他 8 个分项不算入综合指数，但并不代表它们的重要性低，这些分项均对宏观经济有着指向性意 义，我们会在后文详细展开。

美国的 PMI 指数在 2001 年以前，计算权重为新订单（30%）、生产（25%）、就业（20%）、交付（15%）、库存（10%）； 但在 2001 年后，5 个指标采取 20%的等权重，ISM 在每月 1 到 3 日更新制造业 PMI 和服务业 PMI 的上月数据。 美国 PMI=新订单×20%+生产×20%+从业人员×20%+供应商配送×20%+主要原材料库存×20%

1.3 非制造业 PMI

我国非制造业 PMI，包括服务业 PMI 和建筑业 PMI。调查范围涵盖了非制造业的 43 个行业大类，4300 家调查样 本。非制造业 PMI 指数是有着“商务活动、新订单、新出口订单、积压订单、存货、中间投入价格、收费价格、 从业人员、供应商配送时间、业务活动预期”等十个业务的指数。与制造业 PMI 类似，非制造 PMI 各个分项同样 用扩散指数方法计算。但非制造业 PMI 并没有合成相关的指数，国际上通常用商务活动指数反映非制造业经济发 展的总体变化情况。

综合 PMI 产出指数由制造业生产指数和非制造业商务活动指数加权求和而成，权数分别为制造业和非制造业占 两者增加值之和的比重。计算公式如下： 综合 PMI 产出指数 = 制造业生产指数 × 制造业权重+ 非制造业商务活动指数 × 非制造业权重 综合 PMI 产出指数 2017 年开始编制，2018 年首次公布。该指数编制和发布的原因在于，随着我国经济结构由 工业主导向服务业主导加快转变，传统意义上的制造业和服务业之间的边界越来越模糊，相互融合发展日渐深入， 综合 PMI 产出指数可以较为全面地监测当期国家总体经济的产出变化情况。

二、PMI 的三个细节特征

2.1 PMI 反映环比变化趋势

PMI 调查结果反映的是本月比上月变化的情况，所以 PMI 指数本质上是环比指标。在上一部分，我们通过 PMI 的 计算公式论证了 50%是 PMI 景气度的荣枯线。以此为基础，再加入当期值相对于前值的边际变化，能够得到四种 情况： 当 PMI > 50%，并且当月比前值高，表明经济总体扩张，且扩张的速度在加快，经济过热； 当 PMI > 50%，但比前值低，虽然经济仍处于扩张阶段，但是扩张的节奏放缓； 当 PMI < 50%，并且比前值高，表明经济虽然在收缩，但是收缩成分在减少；当 PMI < 50%，且比前值低时，经济有加速收缩的趋势。

需要说明的是，由于 PMI 采用扩散指数的计算方法，PMI 的数值只能表示方向性，不能表示出具体经济增长或者 收缩的量。举例来讲，本月 PMI 为 54 相对于上月 52 增加了 2 个百分点，并不能表示环比扩张了 2 个百分点，只 能表示经济环比呈现出扩张的趋势，53 相对 54 并非经济收缩了 1 个百分点，只能表明经济环比放缓，并不代表 精确的环比变动幅度。 此外，50%是 PMI 扩张与收缩区间的分界点，但有部分分项指标常年处于荣枯线之下或之上，可能反映了该指标 长期趋势。比如 PMI 产成品库存在 2013 年以来鲜有高于 50 的情况，PMI 生产则大部分时间都高于 50。我们判断 前者的原因在于企业不断优化库存管理，使得库存需求持续缩减；后者是因为我国经济生产在正常情况下都呈现 增长态势。因此不能只盯住 PMI 数值是否大于 50 这一临界值。举个例子，美国 ISM 基于历史数据提出的 42.8% 的“衰退线”，当美国制造业 PMI 跌破衰退线，美国经济将大概率陷入衰退，而且经济衰退期与 PMI 跌破衰退线 的时间较为同步；反之，当美国制造业 PMI 快速反弹至衰退线上时，美国经济基本上已走出衰退；等到制造业 PMI 回到 50%以上时，宏观经济和证券市场往往均已从底部企稳反弹一段时间，甚至已回补前期的下跌幅度。 综上所述，分析 PMI 还要注重边际变化，一个有效的方法是计算它的历史分位。

2.2 PMI 残留的季节性特征

受季节因素影响，企业的生产、订单、从业人员、原材料库存、供应商配送时间等呈现季节性波动。为了消除季 节因素的影响，保证月度数据之间的可比性，国家统计局按照国际通行方法对 PMI 进行了季节调整，春节期间 PMI 已剔除季节因素。根据统计局的描述，目前，PMI 指数采用国际通行的 X-13 模型季节调整方法。 但事实上，虽然经过季调处理，PMI 指数仍然残留了一些季节性特征。比如，3 月 PMI 往往会出现明显上升，然后 4 月回落。同样，9 月 PMI 往往会出现明显上升，然后 10 月回落。在前期报告《月度 GDP 指数的构建与应用 ——信达宏观方法论之二》中，我们曾提到，工业增加值定基指数是一个典型的未季调数据，其波动大，且极具 规律，具备较强的季节性因素。将工业增加值定基指数的环比与 PMI 进行对比，可以发现两者在年内的波动基本 一致，这说明 PMI 仍残留着较强的季节性特征，它们的背后都是我国 “金三银四”，“金九银十”的经济规律。 因此，判断 PMI 高低时要结合季节性均值。比如 2015 年 3 月 PMI 为 50.1，较 2 月上升了 0.2。如果只看数值变 化，经济表现应该是不错的，但 0.2 和历史上 PMI3 月的反弹幅度相比明显偏弱，所以实际上当时经济面临着较 大的压力。

2.3 把 PMI 转化为同比数据

把 PMI 从环比指数转换为同比指数，存在两种方法：一是使用 12 个月的均值 MA12 作为同比；二是环比连乘法， 取“PMI-50”作为环比值，连乘即转化为同比值。

三、PMI 的分析方法与投资含义

3.1 PMI 分析框架

PMI 分项众多，在分析时主要关注四个维度：（1）需求，包括新订单、在手订单、出口新订单，（2）生产，包括 生产、采购量、生产活动预期，（3）库存，包括原材料库存、产成品库存，（4）价格，包括原材料价格、产成品 价格。由于 PMI 的分项与多个重要的经济数据具备匹配性，PMI 常常被看作有效的预测指标。 其一，PMI 新订单是 GDP 增速的领先指标。PMI 新订单表征经济体的内需，需求回暖一般意味着经济复苏的开始。 这也是新订单在 PMI 指数中占比最大的原因。历史数据显示，12 个月移动平均的 PMI 新订单指数，和名义 GDP 当 季增速同步性较强。考虑到 PMI 是公布最早的月度数据，PMI 新订单可以作为 GDP 增速的领先指标。

其二，PMI 出厂价格可以帮助判断 PPI 的环比变化。在《高频观测体系的构建方法与投资启示——信达宏观方法 论之三》，我们介绍了使用“三黑一色”价格是 PPI 的核心高频跟踪指标。而 PMI 出厂价格也为我们提供了一个 准确近月预测 PPI 的依据。2016 年至今，PMI 出厂价格与 PPI 环比的相关系数达到了 0.93。PMI 原材料价格则与 代表上游价格的 PPIRM（工业生产者购进价格指数）相对应，两者相关系数为 0.91。

其三，PMI 产成品库存与工业企业产成品库存走势相近。PMI 产成品库存是指尚存在企业产成品仓库中而暂未售 出的产品的实物数量，与工业企业产成品库存的定义类似。此外，PMI 中产成品库存与企业销售指标的变化组合 即为库存周期。

其四，PMI 出口订单与出口金额存在一定的同步性，但有时会出现背离。理论上，PMI 新出口订单指数为出口总 额的领先指标。而近两年，两者走势背离的情况时有发生，主要集中在 2021 年 5 月至 10 月，以及 2022 年 3 月 至 7 月，具体表现是出口 PMI 下行，然而实际的出口金额维持了相当高的同比增速。我们接下来详细解析两者背 离的原因，这可以使我们更好地理解 PMI 指标的指示意义和局限性。

（1）PMI 抽样方法采用 PPS，导致 PMI 调查样本中的行业权重与我国出口结构存在偏差。PPS 的样本按照增加值 占全部制造业增加值的比重分配，层内样本使用与企业主营业务收入成比例的概率抽取。而增加值占比高的行业 未必出口金额高，同时部分中小企业的出口依赖程度可能比大企业更高，因此 PPS 抽样方法无法有效反映出口结 构。 （2）运力不足、港口拥堵使得早期订单淤积。外贸出口要经过“订单-生产-库存-国内运输-通关”这五个环节。 2020 年下半年起，疫情反复，港口拥堵等问题致使货物通关效率降低，大量货物淤积在库存、运输环节。而出口 总额统计的原始资料是出口货物报关单证，出口在 2021 年二三季度仍有不错的表现是因为前期订单持续消化。 （3）PMI 主要衡量数量因素，而出口金额增速为名义增速。PMI 调查问卷中订单、生产、库存等指标均为实际量， 而非金额。当出口价格出现大幅波动时，出口金额同比增速与出口数量增速的差距便会扩大。2022 年初以来，全 球面临史诗级的高通胀，我国出口价格因素的贡献较大，对出口金额形成支撑。出口价格上涨对 2022 年 3 月至 7 月这一轮背离的解释力较强。

除了观察单个 PMI 指标，还可以利用 PMI 的指标进行组合，计算剪刀差，也挖掘出对分析经济基本面有价值的信 息。典型的有（新订单-产成品库存）、（新订单-生产）等。 我们可以定义（新订单-产成品库存）为经济动能指标。通常情况下，新订单上升意味着经济内生需求有所释放， 而产成品库存下降显示库存去化，企业销售情况不错。剪刀差升高代表制造业动能走强。历史数据显示，经济动 能指标的波动较大，领先于名义增速拐点，是经济景气度的领先指标。

（新订单-生产）衡量供需缺口。当需求回暖快于生产，或是生产遭遇冲击而收缩时，产出缺口会呈现扩大的态 势。另一种情况是疫情以来，居民消费意愿能力，以及对未来的预期受到负面影响，需求好转滞后于供给，此时 可以认为需求端成为了经济复苏的瓶颈。一般而言，产出缺口放大时，通胀会随之抬头。

3.2 PMI 的资产配置含义

从 PMI 对资本市场的影响看，PMI 好于预期，对股市形成利好；PMI 不及预期，利空股市。观察 PMI 生产经营活 动预期指数与 A 股非金融指数的走势，两者呈现正相关，2016 年至今相关系数为 0.25，说明 PMI 对于股市走向 有一定的指示作用。

更进一步，战略性新兴产业采购经理指数（EPMI）可以反映新兴产业的景气程度。中国科学技术发展战略研究院 和中采咨询联合发布了中国战略性新兴产业采购经理指数（Emerging Industries PMI，简称 EPMI），从 2015 年 开始公布。EPMI 的调查方法与 PMI 基本一致，它的关键数据，涉及节能环保、新一代信息技术、生物产业、高端 装备制造、新能源、新材料、新能源汽车产业七大产业近 300 家企业的经营动态，其分项指标能够确切呈现新兴 生产力的发展状况。12 个月移动平均处理的 EPMI 与中证新兴产业指数具有同步性，这说明新兴产业相关资产价 格由行业景气度驱动。

四、案例分析

4.1 制造业供需弱复苏

根据国家统计局数据，2022 年 8 月中国制造业采购经理指数（PMI）为 49.4％，高于 7 月的 49.0％，继续处于 收缩区间。其中，制造业 PMI 变化可关注四个层面： 第一，8 月制造业产需两端景气度“一平一升”，背后主要体现了疫情影响及政策对冲效应。制造业 PMI 的产、 需指数仍在收缩区间，其中制造业生产 PMI 读数与 7 月持平，为 49.8%；而制造业新订单指数小幅回升至 49.2%。 1）生产端：生产指数继续处于收缩区间，主要与 8 月的两大制约有关。一是疫情升温导致部分地区防控力度加 大，这对制造业生产造成一定扰动。7 月新增本土确诊病例 0.26 万，8 月新增确诊病例为 1.2 万，增加了 368.0%。 二是与当月川渝等部分省区高温限电有关，全国多个地区决定采取工业用电企业生产暂停或错峰用电的方式以 应对高温挑战。 2）需求端：新订单指数同样处于收缩区间，但较 7 月小幅回升了 0.7 个百分点。从行业情况看，受中秋临近等 因素带动，农副食品加工、食品及酒饮料精制茶等行业两个指数均升至 55.0%以上较高景气区间，近期市场需求 加快释放。另外，我们判断 8 月新订单指数回升，也受到了新一轮支持经济增长政策的驱动。7 月 28 日的政治 局会议强调“宏观政策要在扩大需求上积极作为”、“财政货币政策要有效弥补社会需求不足”； 7 月 29 日的 国务院常务会议部署进一步扩需求举措，推动有效投资和增加消费。

第二，在价格端，8 月出厂价格和原材料购进价格大幅低于荣枯线，但对比 7 月边际回升。8 月以来，原油和国 内黑色系大宗商品价格走弱，统计局公布结果显示，本月反映原材料成本高的企业占比为 48.4%，比 7 月下降 2.4 个百分点，年内首次低于 50.0%，企业成本压力有所缓解。出厂价格指数与购进价格指数之差年内首次进入正区 间。 第三，在库存端，8 月原材料库存指数 48%，回升 0.1 个百分点；产成品库存指数 45.2%，回落 2.8 个百分点， 制造业企业库存去化。经济动能指数（新订单-产成品库存）回升 3.5 个百分点，制造业企业处于被动去库存阶 段，有利于未来生产改善。制造业企业生产经营活动预期指数也出现了小幅回升。 第四，分规模看，大、中型企业 PMI 有所回升，小企业经营压力较大。大型企业 PMI 为 50.5%，比 7 月上升 0.7 个百分点，升至扩张区间。中型企业 PMI 为 48.9%，比 7 月上升 0.4 个百分点，景气水平有所改善。小型企业 PMI 为 47.6%，比 7 月下降 0.3 个百分点，景气水平继续下降。具体而言，小企业经营情况恶化还体现在两个方面， 一是小型企业从业人员指数自上月的 48.1%回落至 8 月的 47.0%，二是小型企业新出口订单指数也从上月的 46.1% 回落至 42.4%，降幅近 4 个百分点。究其原因，小企业的生产经营与消费链、出口链的景气程度密切相关。

4.2 地产风险和疫情掣肘非制造业

非制造业商务活动 PMI 为 52.6%，连续三个月处于扩张区间，但较 7 月回落 1.2 个百分点，显示出非制造业商务 活动的扩张势头有所放缓。其中，分行业来看，服务业、建筑业的商务活动指数均出现回调，分别为 51.9%、56.5%， 比 7 月回落 0.9 个、2.7 个百分点。 建筑业 PMI 扩张幅度放缓，主要是受到地产风险的拖累。建筑业表现偏弱，一是因为 8 月地产风险尚存，拖累整 体投资进度。根据国家统计局公布，房地产、租赁及商务服务、居民服务等行业商务活动指数低于临界点。二是 建筑业开工还可能受到高温天气的影响，与基建更相关的土木工程建筑业 PMI 降至 57.1。建筑业新订单指数和 土木工程建筑业新订单指数上升，表明后续需求有望继续释放。

多地疫情拖累服务业 PMI，其业务活动预期也与建筑业有分化。8 月服务业 PMI 回落至 51.9%，扩张幅度有所下 降。根据中国物流与采购联合会数据，在服务业的 18 个行业中，有 13 个行业的商务活动指数较 7 月出现下降。 总体来看，PMI 所展示的 8 月经济受到疫情反复、高温限电等负面因素的影响，整体呈现弱复苏的格局，综合 PMI 从 52.5 回落至 51.7。往后看，国内宏观基本面大概率继续回暖，呈现复苏态势。一是 8 月 24 日国常会提出， “增加 3000 亿元以上政策性开发性金融工具额度,依法用好 5000 多亿元专项债结存限额”，政策继续加码“稳经 济”，我们预计基建投资能够在下半年保持在较高增速。二是企业库存去化，且生产经营活动预期指数小幅回升， 补库需求或将带动微观主体活力向上修复。但另一方面，前期市场普遍担忧的出口在 8 月出现下滑压力，出口增 速同比增长 7.1%，较 7 月放缓 10.9 个百分点。今年上半年，出口对我国经济增速形成较强支撑。基于下半年经 济复苏的预期，如果后续出口持续受挫，经济上行的趋势可能会出现反复，需要紧密关注。

编辑：JACK