2022年四季度A股投资策略 四季度国内风格展望和大势研判

1 三季度市场复盘

经历了 4 月份反弹后,三季度 A 股持续下行，上证 50、沪深 300、创业板指、科创 50、 恒指区间跌幅分别为 14%、15%、19%、15%、21%和 21%，各指数基本上无差别下跌， 其中上证 50 和恒指已经跌破了 4 月份的前期低点，沪深 300 则回到了前低附近。

回顾三季度，我们对内主要面对的是经济磨底期的高频数据波动及伴随的市场预期摇摆， 对外主要面对美联储再次边际转鹰的政策预期、俄乌冲突升级引致的欧洲能源危机进一步加 剧以及升级的地缘政治风险。

按时间线分，市场大概可以分为三个阶段：

7.1-8.3 开启回调：市场经过二季度反弹，整体估值已经回到短期相对高位。市场二季 度反弹的主要逻辑是定价流动性宽松背景下国内经济复苏预期。进入三季度，国内经济进入 磨底期，市场预期有所摇摆，加上“断供”风险的曝露，地产高频数据也再次回落，同时美 欧经济衰退预期打满，大宗商品价格大幅回调，市场情绪悲观，开启回调。8 月 2 日，美国 众议院议长佩洛西窜访台湾，地缘政治风险升级，进一步冲击市场，8 月 2-3 日上证回调接 近 3%，短期悲观情绪有所释放。这一阶段，价值股加速回调，高景气赛道股走出相对收益。

8.4-8.17 短期反弹：市场经过 7 月的回调，短期在持续宽松的政策预期及部分高景气赛 道股业绩超预期的带动下实现修复。

8.18-9.30 震荡后加速回调：赛道股经过 7-8 月的反弹，估值再次回到短期高位，同时 国内外负面信息也在持续累积，资金避险情绪升温。8 月下旬以宁德时代为代表的新能源龙 头在完成二季度业绩兑现后大幅下跌，开启了赛道股的回调。此期间，国内多地疫情散发及 封控政策对恢复缓慢的消费形成打击，全球高温极端天气和干旱加剧了对粮食供应的担忧， 限电影响了西南地区工业增长；欧美经济持续下行，全球需求预期加速滑落；美欧连续发布 的《2022 芯片和科学法案》、《通胀削减法案》、《国家生物技术和生物制造计划》、禁止强迫劳工产品进入欧洲的提案等，让市场对国内新能源、医药产业链的出口、半导体产业的发展 以及中美、中欧贸易前景的担忧加剧，直接对相关的高景气板块形成冲击。进入 9 月，在居 高不下的通胀压力下，联储政策预期再次边际转鹰，美元加速升值，海外市场大幅回调，A 股和海外市场一起共振下跌。

整体来看，我们认为 A股的最核心驱动因子依然是国内地产，九月末两者有背离，主要 是海外进一步收紧货币政策的影响。根据过去几年新房和二手房的成交占比（新房成交面积： 二手房成交面积=3：1），按照该权重将新房和二手房高频数据合成，我们发现地产成交与 A 股在今年呈现亦步亦趋的走势，国内地产高频成交情况和万得全 A 在 7 月份和 8 月份两波顶 点均能对应上。三季度国内地产没能延续二季度恢复势头，主要是 7 月份开始烂尾楼停贷潮 等事件持续发酵，居民购房意愿被压制，观望情绪浓厚，地产销售同比（综合新房和二手房） 从 6 月末的-5%最多回落至 9 月的-20%。近期地产再度呈现向上修复态势，然而国内 A 股似 乎与之背离，反而进一步下探，我们认为和 9 月中旬公布的美国通胀数据超预期后全球集中 交易货币政策进一步紧缩相关。具体看市场交易来的对于明年的终端利率走势，在 9 月 13 日美国公布超预期通胀数据后单日跳升 0.3%，同时也突破了今年 6 月份当时的相对紧缩高 点。尽管通胀已现绝对拐点，但后期可能维持在相对高位，市场重新认识到联储可能不能像 市场前期期盼般快速放松货币政策，预期差的纠偏之时全球资产大跌，A 股亦难以独善其身。

我们基于利率、剩余流动性、估值、经济动能和货币供应五因子拟合上证同比，截止至 8 月份上证同比拟合值出现小幅向下拐头，背后主要是剩余流动性因子开始小幅回落，经济 动能因子延续下行态势，而估值和货币供应因子保持小幅上行。

三季度各中信一级行业中，对于未来 12 个月（NTM）净利润修正幅度上调最多的是石 油石化（60%）、商贸零售（60%）和农林牧渔（54%），下调最多的是综合（-17%）、钢铁 （-12%）和建材（-12%）。三季度预期未来 12 个月业绩修正比例和涨跌幅有一定相关性， 两者拟合的 R 方在 0.07 左右。

利用聚类分析将三季度走势最相近的行业指数划分为六类，然后将聚类后划分为同一类 行业指数合成，得到六类指数：

1）农林牧渔（-6%）：6 月份开始猪肉价格大幅上涨，养殖利润转正，市场憧憬又一轮 猪周期开启，跌幅最小。

2）周期板块（-7%）：指数中包括煤炭、有色金属、石油石化、基础化工、电力及公用 事业行业；受通胀支撑，企业盈利增速维持高位。

3）地产相关板块（-11%）：指数中包括家电、建筑、建材、银行、房地产等行业；三季 度国内停贷断供风波发酵后该板块承压。

4）成长板块（-12%）：指数中包括电新、军工、汽车、电子、机械、通信等前期受资 金追捧行业；该指数 8 月中旬曾一度反弹，但后续持续回调。

5）医药和食品（-13%）：该板块估值已经较低，然而三季度跌幅依然较大。

6）TMT+其他小行业（-13%）：指数中包括传媒、计算机、轻工、商贸、纺服、综合行 业；虽然近一年该类行业机构持仓较低，但基本面缺乏支撑下导致回调幅度较大。

2 四季度国内外宏观经济展望和大势研判

2.1 海外金融条件进一步收紧，经济下行，美股承压

九月 FOMC 会议确认联储货币政策反应函数发生异变，全球资产进入新一轮定价模式。 8 月 10 日公布的美国 7 月 CPI 同比增速录得 8.5%，环比前值 9.1%开始下行，同时也低于 当时市场预期的 8.7%。彼时投资者乐于见到通胀拐点的出现，认为通胀顶点对应着联储货 币政策紧缩最高峰，后续加息幅度应当依次下行，当天对接下来一次 FOMC 会议加息幅度 的押注从 75BP 降至 50BP，纳斯达克亦跳空大涨 2.89%。此前我们在报告《海外衰退交易 观察一：Fed put 交易或为时过早》里面提到，6 月份开启的 Fed Put 交易远早于以往，市 场依然用传统的眼光看待联储的反应函数，即过于线性外推地去简单押注联储宽松。随后 8 月美国 CPI 超出市场预期，鲍威尔表示更关注通胀数据的整体趋势而非单次波动，终于让市 场开始意识到联储“这次不一样”，风险资产陆续回吐 6 月份以来的涨幅。

最新来看，九月 FOMC 会议点阵图显示 2022 年终端利率上调至 4.4%，2023 年终端利 率上调至 4.6%；同时鲍威尔在记者会问答时表明了“希望整条收益率曲线的实际利率都在 0 轴以上”。以美债名义利率减去克利夫兰联储估算的各期限通胀预期，进而得到“实际利率”， 我们发现虽然整条实际利率曲线相比今年 3月份联储开始正视通胀并收紧货币政策时有所上 抬，但近端（1 年期）依然维持着 0 以下的水平；同时和上轮加息周期最高峰的 2018 年 12 月相比，当前联储对于未来一年的终端利率目标已经显著抬高（4.6% vs 2.9%），更鹰派的 货币政策理应和更高的实际利率曲线相匹配，然而最近来看近端实际利率却低于 2018 年 12 月，这反映了联储后续仍将继续收紧金融条件，以带动一整条实际收益率曲线和联储的紧缩 意图相适配。

金融条件的进一步收紧将拖累美国经济基本面。美国金融条件指数对于美国制造业 PMI 具有 3 个月领先性，后续金融条件的持续收紧可能诱发美国经济基本面四季度继续下行。从 今年前三季度来看，持续的高通胀、高薪资增速是显著逆风，已经明显挤压了美国中小企业 的盈利状况。NFIB 企业调查显示汇报“劳动力成本”成为日常经营中面临的最大问题的企 业比例从去年开始一路上行，当前处在数据统计以来较高水位；同时汇报过去三个月盈利转 好的企业在今年持续下降，读数已经接近 2020 疫情期间。在 9 月份联储进一步确认后续货 币政策将继续收紧前美国经济基本面就已经疲态尽显，更何况四季度将迎来海外金融环境进 一步收紧所带来的冲击，美股当前尚处于高位的盈利预期可能摇摇欲坠。同时跨资产来看， 按照铜价偏离 24个月均值幅度的领先性指引，美股 EPS 在接下来一个季度大概率继续下行。

目前海外投资者仓位较低，但想要触发市场像 6月份的反弹阈值有所抬升。NAAIM（全 美主动投资经理协会）周度调查的美股敞口较低，当前处在 8%分位数上（滚动 42 个月计算）， 是自 2009 年来又一个绝对低位。在今年同样处在类似低仓位的 6 月份（当时处在 1%分位 数），美股曾录得一波反弹，纳斯达克涨幅约 20%。如今同样再次带着低仓位进入四季度， 我们认为重现 6 月份的大幅反弹较为困难。原因就是前文里提到的，和 6 月份相比此时海外 投资者已经意识到了“联储这次不一样”，在房租等强粘性 CPI 分项显著下行、抑或者是薪 资增速明显见顶之前，联储都很难改口承认通胀已经得到控制，市场也就难以捕捉到联储边 际转向宽松的信号，进而再度开启 Fed Put 交易。具体来看，在今年 3 月以来美股持续下跌 的情况下，23 年 3 月份到期的欧洲美元期货和 23 年 6 月份到期的欧洲美元期货所隐含利率 之差在不断走高（2023Mar-2023Jun），且这一利率之差在今年 6 月 14 日上破 0，意味着衍 生品市场开始定价明年 3 月份后开始降息，两天后的 6 月 16 日，纳斯达克开始见底，开启 了熊市反弹。彼时市场依然坚持认为只要风险资产下行到一定程度，就能引起联储以稳定金 融环境目的而介入，扭转货币政策。但最近一个月的美股下跌，欧洲美元隐含利率之差反而 在不断走低，在 9 月 FOMC 会议后重新下破 0，意味着此前对于明年 3 月份后降息预期被全 部收回，印证了上文所言的“海外投资者已经意识到了联储这次不一样”。在大的宏观叙事 已经转变后，想要在四季度触发类似今年 6 月份低仓位下的反弹行情，需要看到通胀相关 hard data 实实在在的改善，以及联储官员口风的改变。

整体而言，联储在九月 FOMC 会议上确认了金融条件的进一步收紧（higher for longer）， FCI 的进一步上行指示着美国基本面在四季度将进一步下行，这会对美股分子端产生压力； 同时短端实际利率尚未上行到位，这延缓了美股分母端利率的下行步伐。叠加海外投资者当 前正在陆续接受联储反应函数的异变，因此在联储口风有所改变前，风险情绪很难像今年 6 月份期间出现一波明显的修复，四季度美股压力相对较大。

2.2 国内经济见底企稳信号逐步显现，A 股不悲观

近期楼市政策频出，四季度地产有望维持修复态势。国家于今年年初开始通过降低房贷 利率的方式托举国内地产市场，刺激力度较强的放松限购、放松限贷、放松限售和放松限价 政策（放松四限）暂时缺席。一季度疫情冲击后居民收入疲软，地产销售集中受挫，30 城地 产销售同比从年初的-24%大幅下行至 22 年 4 月份的-52%，成交接近腰斩。从 4 月份开始， 各地开始加大放松力度，据不完全统计，以一二线高能级城市为样本，4 月当月放松四限政 策总共出台了 10 次，远高于今年前三个月的 0 次、1 次和 2 次，5 月份更是录得了今年上半 年的放松最高峰，达 18 次。受刺激政策驱动，30 城地产销售同比开始同步修复，从 4 月的 -52%开始上行至 6 月的-7%。22 年下半年，“断贷”、“停工”风波开始演绎，居民购房意愿 被大幅压制，情绪低迷，地产销售再度走弱。此背景下，各地政府再度出台新一轮楼市放松 政策，一二线高能级城市中放松四限的政策出台次数从 7 月份的 5 次再度攀升至 9 月份的 10 次，释放新一轮积极信号，近三个月地产销售同比亦再次向上修复。

9 月份的最后两天，央行和财政部分别出台楼市刺激政策。29 日，央行决定阶段性调整 差别化住房信贷政策，对于 2022 年 6-8 月份新建商品住宅销售价格环比、同比均连续下降 的城市，在 2022 年底前，阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限。数据显示有 23 个城市（8 个二线+15 个三线城市）能够满足条件。30 日，财政部跟进落实的个人所得 税退税政策，进一步确认国家对于当前地产的呵护态度，且更加侧重支持居民换房改善性需 求，刺激一二线地产成交。接连两日释放利好也可以看出当前稳市场、稳预期的政策导向更 加明确，多个利好政策叠加也有利于四季度房地产市场修复。在中央和地方共同带动下，预 计接下来将会有更多一二线城市继续对四限政策进行放松，四季度国内地产有望维持恢复态 势。

近期商品开工率表现良好，下游需求顺利释放，叠加地产逐步修复，四季度经济或完成 筑底。前期我们在报告《经济拐点与幅度对风格切换的指引——结合商品开工率的视角》中 发现，每当经济同步指标出现拐点后，商品开工率在当年金九银十生产旺季的走势，能够较 好地对应上后续经济复苏的力度。例如像 2012 年，当年 8 月份见到同步指标向上拐点，但 随后金九银十商品开工率却是旺季不旺、甚至逆季节性下行，表征当时大概率只是弱复苏。 2013 年国内延续通缩（PPI 持续在负值震荡），且一季度后工业企业库存重新去化，经济复 苏势头显著弱于当时预期。而同样是见到同步指标拐头向上的 2016 年和 2020 年，当时开 工率在金九银十超季节性上行，下游需求旺盛，随后两轮经济复苏势头皆超出市场预期。当 前来看，商品加权开工率连续四周向上修复，生产端已经见到金九银十开工旺季的惯性上冲， 至少为四季度国内经济修复起了个好头。叠加当前中央和地方共同出台地产放松政策，我们 认为年内地产将有望逐步修复并带动国内基本面，经济完成筑底。

当前 A股情绪和估值双低，市场正在构筑大级别底部。我们将分析师对个股的盈利预期 数据合成，构造了 A 股的盈利修正宽度 ERB（Earnings Revision Breadth，过去一段时间分 析师调高未来盈利与调低未来盈利占比之差）。ERB 指示当前分析师整体乐观情绪已经再次 创下历史较低水位：2022 年 9 月 20 日录得-0.272，来到了和过去几轮相似的低点（2015 年 12 月的-0.228、2019 年 5 月的-0.244、2020 年 6 月的-0.271、2013 年的-0.337），这和 今年以来国内经济面临持续的疫情压制相对应。不过较低水位的 ERB 也预示着分析师未来 很难再对盈利数据作相对消极的修正，未来市场更倾向于 price in 盈利向上的消息。同样的， 万得全 A 的风险溢价已经创了 2010 年以来的 75.44%分位数，已经属于较高水位，对前期 利空交易相对充分。

四季度中美股市相关性下行，A股以内为主。尽管前文我们认为四季度海外风险资产压 力较大，但 A 股未来可能更多定价国内基本面，海外仅是脉冲影响。基于中国经济短周期领 先-同步指标体系，同步指标于 7 月份见底回升，四季度大概率跟随领先指标继续上行，这意 味着国内经济在四季度继续维持底部向上的态势。历史上过去三轮中国经济短周期同步指标 见底之后，中美股市相关性持续下行，A 股定价均回归国内驱动。例如 2012 年年底见到国 内经济同步指标拐点后，沪深 300 和标普 500 滚动 120 天相关性开始下降，从 0.2 下行至 0 附近；2016 年年初同步指标开始回升，中美股市相关性从 0.35 开始一路下行；2020 年年中 同步指标上行，中美股市相关性逐步减弱。今年来看 A 股和美股相关性持续维持低位，四季 度大概率延续这种态势，以内为主。

整体而言，当前国内经济周期同步指标已经见底回升，这意味着接下来 A 股将以内为主。 商品开工率超季节性回升，至少证伪了前期市场对今年旺季不旺的悲观预期，为四季度国内 经济修复奠定了良好基础。近期各一二级高能级城市和中央再次放松楼市政策，地产销售亦 同步回暖，金九信号明显，后续有望维持修复态势，并带动四季度经济完成筑底。赔率上， 分析师盈利修正宽度（ERB）和风险溢价均指向利空交易较为充分，后续天然对利好消息更 为敏感，赔率极佳，我们对四季度 A 股不悲观。

3 四季度国内风格展望：看好价值板块，布局大金融和自主可控

3.1 历史上同步指标出现拐点后价值风格表现较优

2010 年以来，国内经济同步指标三次拐点后价值风格相对于成长表现较优。在前期《经 济拐点与幅度对风格切换的指引——结合商品开工率的视角》报告中我们曾经发现一个规律， 那就是：经济同步指标的底部拐点出现后价值风格相对于成长总是会有超额收益。当前市场 质疑价值板块的主逻辑是认定本轮宏观经济见底后将会是一波弱复苏，因此成长板块相对较 高的业绩增速将会是“螺蛳壳里做道场”的更优选择。但我们发现 2010 年以来，过去三轮 同步指标出现拐点后，无论当时市场参与者对后续宏观基本面预期是乐观还是悲观，价值板 块总是会有阶段性亮眼表现。

具体来看：

1）在同步指标出现拐点的 2012 年年底，当时市场在担忧大产能周期压制下预期国内将 进入长期通缩，对宏观基本面较为悲观；

2）2016 年 2 月份出现同步指标拐点，预示国内进入经济磨底期。但当时主要受三事件 影响（15 年 811 汇改加大资本项目波动、16 年年初权威人士定调未来国内经济进入“L 型” 趋势，以及 16 年全年海外加息），市场预期后续经济将是弱复苏。

3）2020 年 6 月份出现同步指标拐点，但当时由于全球大刺激政策，市场和 12 年、16 年相比则较为乐观，普遍看多国内经济复苏。 事后看，在当时宏观一致预期较为悲观的 2012 年和 2016 年，同步指标出现后价值相 对于成长都有了一波超额收益行情：2012 年 10 月~2013 年 1 月，国证价值 31%Vs 国证成 长 23%，超额收益 8 个点；2016 年 2 月~2017 年 12 月，国证价值 33%Vs 国证成长 16%， 超额收益 17 个点。2020 年全球流动性大宽松，成长板块始终跑赢价值。

事后看，在当时宏观一致预期较为悲观的 2012 年和 2016 年，同步指标出现后价值相 对于成长都有了一波超额收益行情：2012 年 10 月~2013 年 1 月，国证价值 31%Vs 国证成 长 23%，超额收益 8 个点；2016 年 2 月~2017 年 12 月，国证价值 33%Vs 国证成长 16%， 超额收益 17 个点。2020 年全球流动性大宽松，成长板块始终跑赢价值。

回到当前，我们认为此时市场对于未来的宏观预期和 2012、2016 比较像，只不过悲观 的点从当时的“大产能周期过剩”（2012 年）和“经济处于长期 L 型”（2016 年）换成了现 在的“地产处于长周期下行拐点”。长周期的宏观叙事并不意味着会反应在每个季度区间的 资产价格运行上，当前的主要矛盾更多是市场持续交易宏观悲观预期，但在相当程度上忽略 了今年金九银十开工率数据的超季节性上行，以及当前中央和地方对于放松地产的共振下四 季度可能会看到更多的地产呵护政策。价值板块自从 8 月下旬开始跑赢成长，考虑到这段时 间价值板块绝对收益并不算明显，暂且可以认为风格的边际切换主要基于防御，但随着四季 度地产修复并带动经济完成筑底，我们认为价值可能基于未来经济基本面的修复预期而表现 出绝对收益。建议关注跟随国内宏观整体企稳的建材、机械。

3.2 四季度布局大金融和自主可控

3.2.1 四季度国内经济筑底可能临近结束，国内利率可能向上修复

历次经济短周期触底区间，利率都会有明显反应；利率首先具有一定前瞻性，在经济周 期触底前率先触底，随后陷入震荡，可能随着经济继续探底利率重新回落，之后经济周期见 底后进入磨底区间，由于经济数据的不稳定波动，流动性仍未全面收紧，国债利率也仍是倾 向于震荡，当经济进入复苏上行拐点时利率才真正走主升浪。所以当经济低位震荡后逐渐完 成筑底时，应当开始配置利率敏感型资产。

基于利率、经济、流动性、信贷脉冲、估值五因素拟合风格指数收益率，测算不同风格 对于不同因素的敏感度：

由上表可见在这个框架下，金融风格是利率、流动性最敏感的风格。

如果从行业层面分析，用五个变量拟合行业指数收益率：在整体模型拟合优度较高的前 9 个行业中，非银金融、地产对利率的敏感度较高，且非银对流动性也有较高敏感度，但银 行并没有那么高。

3.2.2 国际秩序可能面临调整，主题上推荐自主可控

今年俄乌冲突、美国通过各种对华限制法案，大国博弈加剧，原有国际秩序可能遭受冲 击，内外复杂背景下，供应链安全问题成为日后需要关注的方向。特别是四季度面临美国中 期选举，不排除全球地缘关系会阶段性紧张，自主可控可能成为阶段性交易热点。

具体方向上，推荐科技领域的半导体设备、材料国产替代，制造领域的军工航空发动机 国产替代，以及粮食领域的种源安全。

3.3 一级行业及热门板块估值

3.3.1 一级行业估值

截止 9 月 30 日，有色金属、基础化工、建筑材料、通信、家用电器、银行、交通运输、 医药生物、电力设备、非银金融、美容护理的 1 年 PE(TTM)分位数均低于 10%，静态市盈 率处于短期相对低位；有色金属、基础化工、通信、交通运输、医药生物、非银金融、电子、 石油石化、建筑材料、纺织服饰、煤炭、银行、建筑装饰、计算机、传媒、国防军工的 10 年 PE(TTM)分位数均低于 10%，静态市盈率处于长期相对低位。

钢铁、建筑材料、计算机、传媒、社会服务、银行、非银金融、建筑装饰、基础化工、 医药生物、电子、轻工制造、家用电器、电力设备、纺织服装、交通运输、有色金属、公用 事业、通信、环保行业 1 年 PB(LF)分位数均低于 10%，市净率处于短期相对低位。非银金 融、银行、传媒、建筑材料、环保、建筑装饰、房地产、医药生物、纺织服装、计算机、通 信、石油石化、电子行业 10 年 PB(LF)分位数均低于 10%，市净率处于长期相对低位。

参考 wind 一致预期，从归母净利润增速及估值情况看：

公用事业、有色金属、电力设备、煤炭行业 22 年业绩预期增速在 60%以上，对应前三 季度区间涨跌幅分别为-16%、-18.3%、-22.4%、32.7%。公用事业行业 1 年期 PE（TTM） 估值分位数为 29.4%，中长期估值分位数在 70%以上，相对较高；有色金属长、短期静态估 值均处于历史最低水平；电力设备 1 年 PE（TTM）分位数仅 2%，中长期也处于相对低位， 2022PEG 仅 0.3X；煤炭行业 1 年 PE（TTM）估值分位数为 17.6%，中长期处于相对低位。

石油石化、汽车预期增速在 40%以上，对应前三季度区间涨跌幅分别为-9.3%、-19.8%。 当前石油石化行业 1 年 PE（TTM）估值分位数为 29.4%，中长期估值分位数处于 10%以下 的相对低位；汽车行业 1 年 PE（TTM）估值分位数为 54.9%，中长期处于相对高位。

国防军工、美容护理增速预期在 30%以上，对应前三季度区间涨跌幅分别为-25.9%、 -15.5%。国防军工行业 1 年 PE（TTM）估值分位数为 11.8%，中长期估值分位数处于 10% 以下的相对低位，2022PEG 为 1.14X；美容护理行业 1 年 PE（TTM）估值分位数为 9.8%， 中长期估值分位数处于中值以上。

农林牧渔行业将扭亏为盈，对应前三季度区间涨跌幅为-11.6%，1 年 PE（TTM）估值 分位数为 66.7%，中长期估值分位数处于较高位置。

看业绩预期变化和三季度区间涨跌幅情况： 经过三季度，农林牧渔、有色金属、煤炭、石油石化、电力设备、汽车、通信行业实现 5pp 以上的 22 年业绩增速预期调升，其中煤炭行业在三季度实现正涨幅，农林牧渔、石油 石化、通信行业跌幅较少，风格切换影响下，前期涨幅较大的有色金属、电力设备、汽车行 业虽然实现业绩预期调升，但仍有较大幅度回调。

赔率角度，建议关注高景气，且性价比高的有色金属、电力设备、煤炭、石油石化行业。

3.3.2 热门板块估值

截止 9 月 30 日，动力电池、新能源汽车、半导体、新材料、储能、CRO、创新药、元 宇宙、智能电网、航天军工、云计算、光伏板块的 1 年 PE(TTM)分位数均低于 10%，静态 市盈率处于短期相对低位；半导体、CRO、创新药、元宇宙、云计算、新材料、动力电池、 工业母机、航天军工、智能电网板块的 3 年 PE(TTM)分位数均低于 10%，静态市盈率处于 中期相对低位。

参考 wind 一致预期，从归母净利润增速及 22 年估值情况看： 光伏、储能、动力电池板块继续维持高景气，22 年业绩增速预期在 80%以上，各板块 前三季度区间涨跌幅分别为-13.4%、-10.7%、-27.1%。光伏板块 22 年预期 PEG 仅 0.42X， 1 年 PE（TTM）估值分位数为 9.8%，短期具有很高的性价比，3 年 PE（TTM）估值分位 数处于 30.5%的相对低位；储能板块 22 年预期 PEG 仅 0.52X，1 年期 PE（TTM）估值分 位数为 2%，中长期亦处于相对低位；动力电池板块 22 年预期 PEG 仅 0.5X，1 年 PE（TTM） 估值处于最低水平，中长期亦处于相对低位。

CRO、新能源汽车、风电、智能汽车、半导体、工业母机板块 22 年业绩增速预期在 60% 以上，各板块前三季度区间涨跌幅分别为-34%、-24.8%、-17.8%、-30.7%、-29.5%、-25.6%。

CRO 板块 22 年预期 PEG 为 0.72X，短中长期 PE（TTM）估值分位数基本处于最低水平； 新能源汽车 22 年预期 PEG 为 0.47X，1 年 PE（TTM）估值分位数处于最低水平，3 年分位 数为 18.8%，相对较低；风电板块 22 年预期 PEG 仅为 0.42X，1 年期 PE（TTM）分位数 处于 17.6%的相对低位；智能汽车板块 22 年预期 PEG 为 0.7X，1 年期 PE（TTM）分位数 处于 21.6%的相对低位；半导体板块 22 年预期 PEG 为 0.77X，短中期 PE（TTM）估值分 位数处于最低水平，长期估值分位数亦低于 10%；工业母机板块 22年预期PEG仅为 0.39X， 3 年 PE（TTM）估值分位数处于 7.1%的相对低位。

航天军工、绿电、智能电网、新材料板块 22 年业绩增速预期在 40%以上，各板块前三 季度区间涨跌幅分别为-28.7%、-19.7%、-29.1%、-26.5%。航天军工板块 22 年预期 PEG 为 1.36X，相对较高，短期 PE（TTM）估值分位数处于较低水平；绿电板块 22 年预期 PEG 为 0.4X，短中长期 PE（TTM）估值分位数处于较高位置；智能电网板块 22 年预期 PEG 为 0.55X，短期 PE（TTM）估值分位数处于较低水平；新材料板块 22 年预期 PEG 为 0.53X， 1 年 PE（TTM）处于最低水平，中长期处于较低水平。

看业绩预期变化和三季度区间涨跌幅情况： 经过三季度，光伏、储能、新能源汽车、智能电网、动力电池、CRO 板块实现 9pp 以 上的 22 年业绩增速预期调升，其中风电、储能板块区间跌幅相对较小。

热门板块中，建议关注高景气、性价比高的光伏、储能、动力电池、新能源汽车、风电、 CRO、半导体、工业母机、新材料板块。

编辑：JACK