2022年固定收益专题 调整期的策略选择与机构行为

转债市场的底部特征

债底和条款的存在使得转债市场底部相对顶部更容易判断。判断买点和卖点是投资的一 大难题，但与股票投资不同的是，可转债因为有债底、三大条款的存在使得转债市场的 底部相比顶部更容易判断。当市场长时间大幅下跌，转债价格跌破回售价格时，转债投 资者会比股票投资者多一份安全感，此时配臵转债最差的结果也就是输时间，即使买入 以后转债平价随股票市场继续下跌，但由于下修条款的存在，往往也有机会推倒重来。

因此，相比股票市场，转债市场的历史底部相对明确。例如 2018 年四季度，可转债的 平价、纯债溢价率跌至历史底部，同时转债价格中位数跌破 100 元，而转债回售价格一 般略高于 100 元，因此大部分转债已然跌出了历史性配臵机会；今年 4 月，转债平价中 位数从年初的 104 元跌至 75 元，纯债溢价率仅 16.6%，处于历史极低分位数，此时， 纯债底是转债最坚实的底部保护。

转债底部指标是否有助于判断股票市场拐点？近年来中证转债指数底部拐点与上证指数基本保持一致，没有领先性，但是分析典型调整期的个券，我们可以发现高等级金融转债的走势有时候可以作为转债市场的底部指标，而局部转股溢价率的率先反应也可能是市场反弹的信号。

2018 年金融转债跌至面值后反弹。自 2018 年年初至 2018 年 6 月 28 日，市场已经下 跌半年有余，此时上证指数仍处于下行通道，然而经过长时间下跌，光大转债、国君转 债的收盘价已经来到了面值水平，分别为 100.12、100.19 元，假设 6 月 29 日再继续下 跌，那么对于高信用等级的金融转债来说，将出现几乎为无风险的收益机会，因此，从高等级金融转债的走势可以看出，转债市场继续下跌的空间已然不大。结果也确实如此， 自 2018 年 6 月 29 日至 2019 年 1 月反弹前夕，虽然中证转债指数仍处震荡尚未明显回 升，但是期间 70%的转债收获了正收益，而上证指数又继续下跌了 11.6%。2018 年的 调整期中，转债市场先于股票市场出现底部信号。

局部转股溢价率领先指数上涨。此外，上证指数于 2019 年 1 月 4 日正式触底反弹，但 是从转债市场的局部溢价率来看， 90-110 元平价区间的平均转股溢价从 2018 年 12 月 27 日开始出现估值拉伸，较上证指数的反弹领先了 4 天，这或许意味着转债市场投资者 先于股票投资者建立信心。2022 年 4 月局部溢价率再次领先指数反弹。分析 2022 年上半年数据可以发现，平价 区间 70-90 元的平均转股溢价率于 2022 年 3 月 30 日见底，之后偏股型转债的溢价率也 开始上涨，平价大于 130 元、110-130 元区间的溢价率分别于 4 月 11 日和 4月15日开 始止跌回升，在股票仍然悲观的情况下部分转债表现出了明显的抗跌性。

调整期的策略选择

一、转债市场的防守选择

2019 年以来转债市场主要经历了 6 段较大幅度下跌，平均下跌 7.9%，同期万得全 A 平 均下跌 10.8%。接下来本文将通过统计这 6 段时期数据来研究转债市场在调整期的表现。

降低仓位或买入银行转债是下跌时为数不多的选择。2019 年以来的六段市场调整期，中 证转债指数平均下跌 7.88%，而平均区间收益跑赢中证转债的仅 6 个转债行业。其中银 行、食品饮料表现相对较好，分别下跌 3.46%、4.28%，交运、农林牧渔、医药、纺织 服装虽有超额收益，但下跌幅度也在 5%以上。因此，我们认为对于没有转债最低仓位 限制的投资者，那么市场下跌时控制回撤的较好方式是减仓，如果有仓位要求，建议配 臵银行转债。军工、石油石化在转债调整期表现较差，平均跌幅分别为 16.8%、15.1%， 位于第一、第二，投资者在转债市场下跌时期因尽量避免选择上述两个行业的转债，以 防净值剧烈波动。

平价越高，下跌幅度越大。从六段调整期平均涨跌幅看，平价大于 130 元、介于 110 元 与 130 元之间的转债平均下跌 14.0%和 10.79%，而平价介于 70 与 90 元、介于 90 与 110 元之间的分别下跌 5.1%和 7.26%，转债跌幅随着平价的上涨而上升，由此可见在 调整期转债债底显得尤其珍贵。 AAA 级转债相对抗跌，其余评级差异不明显。从评级角度看，AAA 级转债在调整期平均 下跌 4.7%，AA+、AA、AA-、A+及以下分别下跌 10.2%、10.7%、8.7%和 10.6%，由 此可见 AAA 级转债相对跌幅较小，而其余评级转债差距不大，评级较低的转债也并未在 调整期遭遇“甩卖”，原因主要是 AAA 级转债中银行、非银、交运占多数，行业本身波 动较小。

转债规模越大，调整期越抗跌。20 亿元以上的转债在调整期表现出明显的抗跌性，平均下跌 4.9%，而规模 5 亿元以下的转债平均下跌 11.04%，跌幅远大于大规模转债。10-20 亿、5-10 亿两者跌幅差距较小。大盘转债相对抗跌的原因与 AAA 级转债类似，另一个原 因是大盘转债多为机构重仓标的，相比小盘转债波动小。

二、转债市场的低位布局

反弹中周期及成长行业表现较优。假设转债市场经历了长时间下跌后反弹需求急剧增加， 那么可以买什么？我们同样分析了 2019 年以来转债大跌后触底反弹的 5 段时期，期间 中证转债指数平均上涨 7.1%，转债行业中有 17 个行业平均涨幅大于指数，其中涨幅靠 前的主要是包括通信、国防军工等成长性行业，以及石油石化、有色金属、煤炭等周期 性行业，相对的，在转债下跌时表现较好的银行、食品饮料在反弹时动力不足，涨幅较 为靠后。

底部布局高景气行业的超跌反弹。从个券上看，5 段触底反弹时期中涨幅靠前的均为该 时期行业景气度高的转债，例如，今年 4 月 27 日至 5 月 5 日转债指数四连阳期间，除 去炒作券，伯特、文灿等新能源汽车零部件标的率先反弹；2021 年 10 月 14 日至 2021 年 10 月 20 日转债指数五连阳期间，恩捷、川恒等锂电转债涨幅靠前；2019 年年初通 信转债特发、盛路分别大幅上涨 59%、35%。因此，在转债市场底部低位布局时，可优 先考虑该时期高景气行业转债标的。

综上而言，如果投资者预判转债市场仍处于下跌中继，那么可选择减仓或者配臵银行转 债，此外择券上优先考虑 AAA 等级、大规模转债，并且尽量降低军工、石油石化行业转 债的仓位，减少高平价转债的配臵以控制回撤。如果投资者认为转债低位布局时机已到， 建议优先选择本轮超跌反弹的高景气转债以及通常作为行情放大器的军工板块标的。

调整期的机构行为

转债市场的各类机构投资者

公募基金和产业端投资者是转债投资主力。截至 10 月 13 日，转债市场总存量为 7747 亿元，其中上交所、深交所总存量分别为 5329 亿元、2418 亿元。公募基金和产业端投 资者持有转债市值均占转债总量的三成左右，是转债市场的投资主力。个人、券商、保 险、社保等是转债市场的重要参与者。个人投资者持有转债市值占比约 10%左右，参与 转债市场主要以打新为主，券商、保险、社保基金等相对稳定，占比在 5%左右。

公募基金在市场调整期转债持仓明显降低。近年来固收+基金配臵需求旺盛叠加转债赚 钱效应较好，公募基金在转债市场的占比持续扩大，已经成为最大的增量资金贡献者。截至 2022 年 9 月，公募基金持仓转债市值已经达到了 2879 亿元，相比 2020 年底有了 翻倍增长。在几个转债典型调整期，公募基金转债持仓均出现了较为明显的下滑，例如 2018 年，公募基金转债持仓占全市场比例从年初的 21%下滑至年末的 18%，下滑了 3 个百分点；2022 年 3 月，基金持有转债单月下降 121.5 亿元，降幅达 2019 年以来最大。 整体来看，公募基金转债持仓占比与上证指数的走势较为相似，原因主要是当转债市场 随权益大幅调整时，基金容易遭遇净赎回，叠加部分固收主动调降转债仓位降低回撤， 导致公募基金持有转债市值下降明显。

保险和社保基金追求绝对收益，在调整期逆势加仓。截至 2022 年 9 月保险机构和社保 基金持有可转债规模分别为 470 亿元和 193 亿元（上交所市值数据由面值估算所得）， 相较 2020 年底分别增长 31%和 53%，与其他机构相比增速较慢，因而在转债市场的占 比近几年下滑明显。在账户风格上，这两类投资者更追求绝对收益，因而在转债市场择 时上，也做出了与公募基金截然不同的表现。2018 年市场低迷时，保险和社保基金选择 了持续加仓，根据上交所披露面值数据，两类机构在年末持有转债面值共 183.8 亿元， 同比增长了 71%，在转债市场占比也从年初的 14.8%上升到了 16.4%。此外，今年 9 月两者占比再次上升，从 7.26%上升到 7.61%，在行情低迷期保险和社保基金又一次做 出了逆势加仓。

银行理财今年来加速增持可转债。自 2022 年以来，银行理财持有转债规模快速上升， 截至 9 月底，持有上交所转债面值为 90.2 亿元，环比增长 3.7%，相较 21 年年底增长 超 4 倍。今年上半年，转债市场持续下跌四个月，但是期间银行理财持有可转债规模仍 在逐月上升，说明银行理财在调整期仍主动增持了可转债。我们认为主要的原因是，当 前的利率水平较低，信用债利差很薄，已经难以满足银行理财的收益要求，因此银行理 财只能通过增持可转债来达到收益目标。

各类公募基金的可转债配臵

公募基金转债仓位持续提升。2022 年 Q2 末公募基金配臵转债总规模为 2779.1 亿元， 较一季度环比上升 9.13%，持有转债市值占净资产比例为 1.05%，较一季度上升 0.03 个百分点。二级债基是转债市场里主要的公募投资者，持有转债市值 1236.3 亿元，占比 44.55%，此外，一级债基、偏债混合基金、可转债基金以及部分灵活配臵基金分别占比 17.8%、14.0%、12.6%和 7.3%。

二级债基持有可转债市值不断上升，仓位在15%左右。2019年以来转债市场加速扩容， 二级债基持有可转债市值不断攀升，持有转债市值占基金净值比例从 2017 年的 7%上升 至目前的 15%左右。二级债基是典型的固收+基金，八成仓位配臵债券，剩余不到两成 配臵股票以增加收益，达到“+”的效果。其中在债券的配臵上以信用债为主，另外 17% 左右配臵国债和政策性金融债，转债仓位一般占债券投资的 14%左右。

底仓以高等级大金融为主，其余评级无明显偏好。配臵比例最高的可转债/可交债均是偏 债属性，例如浦发、中信、光大，可作为信用债的替代选择，用于底仓配臵。配臵在 1 个点以上的都是 AAA 评级债券，并且行业集中在大金融，外加中油 EB、三峡 EB、大秦、长汽。二级债基评级分布较为均匀，AAA 评级转债占比 29%，AA+、AA、AA-分别占比 20%、27%和 19%，另外 A+及以下转债占比 5%，整体分布较为均匀。

二级债基在市场调整期多选择降低转债仓位。2018 年二三季度的调整期，二级债基的可 转债仓位仍在上升，我们认为一个重要的原因是当时可转债市场正在扩容，可选择的标 的逐渐增多，二级债基主动选择了优质标的进行增配。但是到了四季度行情仍低迷，二 级债基的转债仓位出现了小幅下滑，直到 2019 年一季度市场大幅反弹，仓位才进一步 上升。2020 年三季度至 2021 一季度转债市场的宽幅震荡期，二级债基的转债仓位持续 下滑，直到 2021 年二季度转债行情高涨时才趋于稳定。今年一季度市场低迷期，仓位 进一步下滑，二季度再次随行情反弹。整体而言，二级债基持有转债市值与转债市场行 情密切相关，在市场调整或者宽幅振荡期多选择降低转债仓位。

一级债基用可转债增强收益，相对更偏好低平价转债。一级债基不能主动增持股票，只 能通过新股申购来配臵股票，因此增持可转债是一级债基增强收益的主要渠道，2022 年 一季报显示，一级基金的债券和股票仓位分别为 96%、2%，可转债仓位占债券仓位的 12%。此外，从统计数据看，超过一半的一级债基组合加权平均转债平价小于 100 元， 组合平价超过 130 元的基金占比仅为 7.45%，一级债基的整体风险偏好较低。在目前转 债市场行情下，低价往往伴随着高溢价，约 60%的一级债基组合转股溢价率超过 30%， 1/5 的基金转股溢价率超过 50%。

一级债基在估值高位减仓，估值大幅调整后加仓。2018 年调整期，一级债基的转债仓位 年底为 6.23%，相比一季度下降了 1.89 个百分点，2019 年之后转债仓位随市场持续反 弹。2020 年到 2021 年二季度，一级债基的转债仓位一直维持在较高水平，2021 年三季 度转债市场的转股溢价率来到历史高位，并且在 9 月份出现了大幅波动，一级债基的仓 位在三季度环比大幅下降 1.91 个百分点，2021 年四季度和今年一季度，转债仓位环比 分别提升了 0.71、0.14 个百分点。一级债基对回撤要求相对更高，会在转债市场高位波 动时主动降低转债仓位，在估值大幅调整后适当加仓。

可转债基金根据性价比在转债和股票间腾挪仓位。2021 年可转债市场行情较好，转债基 金持有转债规模在下半年上升明显，于年底突破了 500 亿元，占公募基金转债持仓的 19.3%，但今年上半年，随着市场下跌转债基金持有转债规模又迅速下滑至 350 亿元左 右，可转债基金往往通过高收益来做大基金规模。

在转债仓位的选择上，由于多数基金 都有 20%左右的股票仓位，所以有时候降低转债仓位并不意味着看空市场，反而是为了 加仓股票。例如，2021 年四季度，可转债基金的转债仓位环比下降了 1.90 个百分点， 但是同期股票仓位提升了 1.85 个百分点。2021 年转债市场涨势较好，估值不断上升， 导致转债相比股票性价比减弱，因此可转债基金大幅减仓转债，增配了股票。今年一季 度转债估值压缩明显，性价比重新上升，转债基金逆势重新增配了可转债。整体而言， 转债基金会根据性价比在转债和股票间腾挪部分仓位，并且当转债调整到位后逆势加仓。

可转债基金的持仓风格较为多样化。一方面，转债基金的加权平均平价在 80 元至 150 元上分布较为均匀，多数转债基金对高平价转债接受良好，民生加银转债优选、宝盈融 源可转债的组合平价高达 239.5 元和 228.9 元。另一方面，转债基金的转股溢价率从 10%-40%也均有分布，但主要集中在 20%-30%区间。高仓位也带来高波动，今年以来 （截至 9 月 30 日），中证转债指数下跌 7.73%，多数转债基金遭受了大幅下跌，收益率 中位数为-14.15%。由于多数转债基金有最低转债仓位限制，必须高转债仓位运行，因 此今年来基金净值波动较大。

偏债混合基金转债仓位随行情波动剧烈。偏债混合基金持有可转债市值从 2019 年的不 到 100 亿上升到现在的 388 亿元，规模稳步上升。根据 2022 年中报，偏债混合基金债 券仓位占 75%，股票仓位占 18%，相比二级债基在股票上操作空间更大。2018 年下半 年，转债市场先于股票企稳，偏债混合基金开始加仓可转债，并且在 2019 年后持续增 持，于 2019 年二季度转债仓位突破 10%，而 2018 年一季度该值仅为 2.45%。但是到 了 2020 年，转债市场开始震荡调整，偏债混合基金的转债仓位开始快速下降，到 2020 年年底，转债仓位回到了 4.78%，随后 2021 年，由于股票市场结构性行情持续，偏债 混合基金的转债仓位一直维持在该水平。直到今年二季度，偏债混合基金再次出现了超 过 1 个点的加仓。相比其他基金，偏债混合基金的转债仓位随行情波动剧烈。

转债上风险偏好较低，相比二级债基更偏好高等级转债。从持有转债的评级来看，AAA 评级占比 40%，AA-及以下占比 18%，而二级债基这两者分别是 29%和 24%，偏债混 合基金相对更偏好高等级转债。偏债混合基金组合平价中位数为 85.6 元，整体更偏好于 持有偏债型转债，原因可能是相比二级债基，偏债混合基金本身股票仓位上限制相对较 小，在股票上已经能获取足够弹性。

投资分析

本轮调整中转债估值表现出了较强的韧性。本轮转债市场自 8 月 18 日起调整，百元平 价溢价率从高点迅速回落至今年 6 月水平，之后开始高位震荡，直到 10 月 10 日市场大 幅下跌，估值单日压缩 2.01 个百分点，随后触底回升。局部溢价率表现更为明显，平价 大于 130 元的高弹性转债在 8 月 26 日见底后就持续回升。从估值角度看，转债市场投 资者对于本轮调整并没有比股票更悲观，在转债估值高位的情况下仍然表现出了对于部 分转债的“惜售”。当然一个重要的原因是资金面宽松，债券市场的欠配行情仍在持续， 例如保险和社保的可转债市场占全市场比例在 9 月逆势上升，银行理财为满足收益要求 今年来持续增持可转债。短期来看，在实体经济宽信用未果之前资金面宽松的局面有望 维持，转债市场的高估值有其合理性。

转债市场底部特征显现。纯债溢价率本轮调整期低点已经接近 4 月 26 日水平，转债平 价中位数跌破 80 元关口，转债市场成交量更是降至 2021 年 4 月以来的低点，仅剩 357 亿元，6 月高点时曾突破 1500 亿元，以上各指标都反映出了转债市场的底部显现。

编辑：JACK