2023年信用债策略 产业债各行业景气度一览及各细分行业投资策略

1. 城投债不宜过度下沉和拉久期

2020 年下半年以来，城投债利差逐渐收窄，机构普遍对强区域城投偏好明 显，对强区域弱资质平台有所下沉。当前市场关注点主要在于监管对于隐债约束 的背景下，城投何去何从。 当前信用债利差已处于低位，2023 年债市博取收益空间有限，地产、疫情 后续或仍有较大不确定性。我们具体测算了在 2022 年 11 月 11 日，持有城投债 三个月后的利差防御空间，整体上来看防御空间较小，后续博取超额收益的机会 或较少。从中指研究院公布的数据来看，2022 年 1-10 月，全国 300 城成交规划 建筑面积 132457.83 万平方米，同比下降 13.31%；总出让金达 29975.86 亿元， 同比下降 31.79%；地块流拍率为 18.05%，较去年同期增长 2.07 个百分点。从 城市能级来看，一线城市及部分二线城市土地市场热度较高，三四线城市土地成 交下滑幅度较大。中指院数据显示，1-10 月，一线城市住宅用地出让金同比下 降 8.2%；二线城市住宅用地出让金同比下降 34.1%；三四线城市住宅用地出让 金同比下降 50.0%。可以看出，低能级城市土地出让金下滑幅度更大，地方政府 财政综合实力或趋弱。

我们认为城投未来会形成不同的分层：市场化业务多的城投平台债务会逐渐 演变成经营性债务，依赖经营回款来解决最终的债务化解问题，而公益性强的城 投有明显的上升层级的需求，从而得到更多的资源调配，存量债务也会在这种重 组的过程当中通过地方债务置换等方式来解决。 整体上我们认为城投债依然有配置价值，但强调是强区域的标准化债务，不 宜过度下沉和拉长久期。城投分化格局难改，对弱区域的城投仍需谨慎，主要观 察能否快速收敛隐形债务。 在我们此前的报告当中提到，江浙皖三省内资质明显改善的地级市包含杭州 市、湖州市，资质明显改善的区县包含越城区、南湖区、金东区、德清县、莲都 区、湾沚区、繁昌区和天长市等。鄂湘赣三省内值得关注的地级市包括长沙、武 汉、南昌和常德等。上述区域可重点关注。

2. 产业债各行业景气度一览及各细分行业投资策略

2.1. 银行、大宗、海运等相关行业景气度高

2021 年全球经济回暖，下游需求大幅改善，同时全球量化宽松背景亦带动 原油等大宗商品价格大幅上涨，供给端一方面在“双碳”政策下新增产能有限， 另一方面受国外频繁遭遇极端天气以及战争等因素影响，周期行业景气度大幅上 行，达到近十年来的高点，带动多数行业利差收窄、盈利回暖。

中下游周期行业中，食品饮料、家具制造、医药行业等由于连续高增长，增 速已逐步放缓；其中医药制造、电气机械、食品制造、酒/饮料、家具制造等行 业工业增加值增速在 2021 年均有明显反弹，2022 年以来明显回落，尤其是医药 制造增速转负。此外纺织行业由于 2018 年以来贸易摩擦影响，工业增加值增速 大幅放缓，仅在 2021 年有一定反弹。汽车行业在 2022 年以来有所回暖。

从产业债三季报的角度来看，我们选取的 1697 家产业债主体中：37%营收 同比下滑、14%净利润发生亏损、52%净利润同比下滑。分行业看，消费者服务、 媒体、房地产、耐用消费品与服装、零售业、材料及运输等行业的收入及利润下 滑或亏损的占比较大。从细分行业来看，银行、媒体、石油、金属与非金属、黄 金、汽车制造、通信设备、海运、轮胎与橡胶等行业相关公司收入和利润表现较 好。

2.2. 三类地产主体或能穿越周期、剩者为王

2.2.1. 2022 年以来政策演变与实质效果

从需求端来看，政策暖风频吹。从 2022 年 7 月以来的需求端政策来看，多 个二三线及以下城市从放松“四限”（即限售、限购、限贷和限价），放松落户门 槛等方面优化楼市政策，有助于进一步增强市场流动性。多地放松贷款比例、公 积金额度及购房资格，预计后续将有更多城市跟进。 基本面低迷叠加各地“保交楼”政策频出，市场一度担忧政策只“保项目” 而不“保主体”，看空情绪较浓厚。2022 年 7 月以来，“保交楼”首入政治局会 议，此后多家 AMC 纾困房企或停工项目，纾困基金规模多在 50 亿元-100 亿元 之间。2022 年前 10 月，地产销售依然低迷。

近期针对民营房企的融资支持的政策出台一定程度提振了市场信心，受益主 体包括新城控股、龙湖、美的置业和碧桂园等。民营企业债券融资工具正加速落 地，11 月 8 日中国银行间市场交易商协会表示，在央行支持和指导下，交易商 协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，该支持工具由人民银行再贷款 提供资金支持，委托专业机构按照市场化、法治化原则支持民企发债融资，预计 为民企提供 2500 亿元的债券融资支持。目前已获得中债增全额担保发债的民营 房企包括新城控股、龙湖、美的置业和碧桂园等。上述民企获得发债支持，一方 面能够缓解自身流动性紧张问题，另一方面，也增强了投资者、购房者和建筑商 等相关主体的信心。 央行、银保监会 11 月 11 日印发一份“关于做好当前金融支持房地产市场平 稳健康发展工作”的通知，通知提出“保持房地产融资平稳有序”、“积极做好保 交楼金融服务”、“积极配合做好受困房地产企业风险处置”；“保持房地产融资平 稳有序”作为通知的第一条内容，其中提到的具体措施包括“重点支持治理完善、 聚焦主业、资质良好的房地产企业……”，预计短期有困难但土储优质、经营稳 健的民营房企融资环境会明显改善，通知还提到要“稳定建筑企业信贷投放”、 “支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，预计后续地产上下游行业的 融资环境将有所回暖，银行和信托贷款展期现象将增多。

2.2.2. 政策转向下，经营稳健、土储优异的房企受益明显

三类地产主体或能穿越周期、剩者为王：第一类为央企、地方国企背景的房 企，第二类为大型综合性集团下属房企，第三类为公司治理良好、经营稳健、土 储优质的大中型民营房企。 前两类企业均有较好的股东背书，信用分析的着眼点在于该房企在母公司体 系内的重要性和股东/实控人本身的现金流安全性；市场出清后，市占率或有提 升。针对第三类，主要基于央行、银保监会 11 月 11 日印发一份“关于做好当前 金融支持房地产市场平稳健康发展工作”的通知中提到“重点支持治理完善、聚 焦主业、资质良好的房地产企业……”这一因素。 第三类房企本身布局良好、资产变现能力强，另一方面规模体量大，若违约 对行业整体有一定负面影响，相反的，若政策给予一定支持、用中央的信用置换 自身信用，叠加自身优质资产抵押带来的融资空间，或能抵抗住大环境的下行， 如美的置业、滨江集团。但对于房企而言，内生性回款能力才是最核心的，也是 可持续的，基本面何时明显改善和反转还需持续关注。

2.3. 煤炭、有色等上游周期行业可适度下沉

煤炭、有色等周期品或维持供需紧平衡，价格处于高位，行业景气度提升， 可短久期下沉，并关注优质主体骑乘机会。当前煤炭仍是我国的主体能源，其作 为我国能源安全的“压舱石”的地位在短期内不会改变，能源转型的前提是能源 安全得到有效保障，国家能源局明确表示 2025 年国内能源年综合生产能力力争 达到 46 亿吨标准煤以上。假设发生极端情况，煤炭能发挥最大的兜底保障作用。 主体角度，资源禀赋不足、可采年限短、债务负担重、业务分散且主业不强、安 全环保生产压力大的煤企资质偏弱，应尽量规避；陕西煤业、山煤国际、鲁能集 团、兖矿能源、新汶矿业等资质较好。有色方面，产品价格仍处于高位，可关注 部分原材料自给率高的企业，如铜行业中江西铜业集团、铜陵有色等，此外，黄 金行业整体信用资质优异，可关注矿产资源储量丰富、市占率高的企业，如中国 黄金。此外，海运、石油相关企业也值得关注。

能耗双控背景下，中游制造业面临成本、生产双重压力，关注经营回款强 劲的主体债机会，警惕低等级、弱主体风险。钢铁方面受目前弱势的需求面以 及高位煤价制约，景气度有所下滑，2022 年前三季度多个钢企利润下滑；但另 一方面，受益于行业兼并重组的加快，大型钢企资质保持良好，部分被央国企 并购的小型弱资质钢企受益明显，可关注这部分的投资机会。此外，水泥方面， 需求略显疲软，价格延续震荡上行，可关注部分市占率高的区域性国企。化工 方面，煤价和油价均处于高位，预计后续化工行业盈利下行，可关注部分国企 及龙头民企中短期的机会。

3. 一级市场回顾

3.1. 城投债融资有所趋收紧，产业新发债集中在高等级

2022 年 1 月-11 月 8 日，全国城投债规模 3.86 万亿，同比下降 6%；产业新 发债 6.06 万亿，同比增长 5%。目前，我国对地方政府隐性债务的化解主要从严 控新增隐性债务和清理存量隐性债务两个方面入手。在隐性债务监管趋严的环境 下，2022 年城投融资有所趋收紧。 从各省的新发城投债规模来看，江苏、浙江、重庆、江西、广东、山东、广 西、贵州和湖南同比明显下降，河南、天津、安徽、云南、陕西等地明显提升； 从净融资规模来看，多数省份同比有所下降，尤其是江浙及山东，发行量减少叠 加偿还增加带动净融资额大幅下滑。 2022 年 1 月-11 月 8 日，从新发债结构来看，产业债集中在 AAA 级 0-1 年 期及 3-4 年期之间，城投债集中在 AAA、AA+及 AA 级，各期限均有分布。从新 发债加权的票面利率和期限来看，城投债和产业债发行票面利率均有下降，城投 债发行期限小幅下降，产业债发行期限小幅上行。

2022 年 1 月-11 月 8 日，分行业来看产业新发债，能源、食品饮料、商业和 专业服务、资本货物、多元金融等行业同比明显上升，公用事业、运输、材料、 房地产和耐用消费与服装等行业明显下降；从净融资规模来看，多数行业净融资 额同比上升。房地产企业中，发债量同比大幅上升的包括华润置地、万科企业、 招商蛇口、中海企业、建发房地产、绿城集团等，金地集团、金科地产、金融街 控股、碧桂园等企业发行规模明显下降。

3.2. 取消发行减少，集中在江苏和山东

截至 2022 年 11 月 8 日，取消发行事件共 245 起，取消发行额达 1860.5 亿 元，较去年同期相比大幅减少。本年度取消发行主要集中在一、三季度中，5 月 取消发行额最少，为 55 亿元。26 起因市场波动较大而取消，4 起因有效申购总 额未达到计划发行规模而取消。

4. 二级市场回顾

4.1. 年初以来城投债信用利差大幅压缩，9 月底以来短期限利差明显走阔

信用利差方面，与今年年初和上半年末相比，城投债利差总体呈收窄态势。 与年初相比，各期限城投债信用利差有所收窄，其中短期限城投债利差下降幅度 相对较大，主体信用 AAA、AA+和 AA 级的 1 年期城投债信用利差较年初分别变 动约-42BP、-44BP 和-45BP。从等级看，AA 级城投债利差收窄幅度最大，AAA 城投利差变动幅度相对较小。分省份来看，辽宁、吉林、河南、山西和湖南等地利差压缩幅度较大。从近期的利差走势来看，一年期城投债利差自 2022 年 9 月 底已逐渐走阔，5 年期低等级也有走阔，5 年期高等级近期维持震荡。 整体来看，“资产荒”背景下投资者对更高票息的信用债有偏好，尤其是更加 青睐城投债，使得信用利差不断压缩，但当前信用利差已经较低，信用债的隐忧 是信用利差走阔风险。

4.2. 2022 年以来产业债信用利差走势

4.2.1. 年初以来产业债利差整体收窄，短期限债自 9 月下旬震荡走阔

2022 年以来，各等级、各期限的产业债信用利差均有不同幅度收窄，其中 AA3Y 品种下行幅度最大，为 39.03BP，其次为 AA+3Y、AA1Y 品种。从分位数 水平来看，当前利差整体处于低位，其中 AA+1Y 分位数相对较高，主因 2022 年 9 月下旬以来利差已逐渐震荡走阔，走阔态势相对明显。

期限利差方面，2022 年年中以来，各等级产业债 3Y-1Y 期限利差有明显下降，主因 1Y 利差在年中有明显走阔。2022 年初各等级产业债 5Y-3Y 期限利差大 幅上行，此后维持震荡小幅收窄态势。

等级利差方面，产业债 AAA 和 AA+等级利差整体变化不大；产业债 AA+和 AA 等级利差走势分化，其中 3Y 和 1Y 年初以来明显上行、年中以后震荡下行， 5Y 整体震荡下行但幅度不大。

4.2.2. AAA 及 AA 级地产债利差呈现短端收窄、长端走阔的特点

房地产债利差自 2019 年以来维持弱势，2021 年中以来下行明显，高等级地 产债利差变化不明显，低等级地产债利差自 18 年以来大幅走阔，2020 年下半年 -2021 年上半年短暂收窄（与商品房销售增速走势一致），2022 年以来继续走阔。 2022 年以来，地产债利差在上半年有一波明显的下行，但自 7/8 月份以来， 由于销售、投资等基本指标的持续低迷，以及民营房企持续违约/展期/评级下调 等负面消息，AA 地产债利差逐渐震荡走阔。2022 年 11 月以来，AAA 及 AA 级 地产债利差呈现短端收窄、长端走阔的特点，或受到近期一系列地产信贷政策影 响，市场预期短期内房地产融资将会平稳，政策将重点支持治理完善、聚焦主业、 资质良好的房企，短端债券风险偏好下降，但长期预期不易改善，还需关注销售 端变化。

4.2.3. 煤炭债利差整体收窄，低等级品种收窄幅度最大

2020 年下半年以来，随着复工复产，整体景气度提升，煤炭行业利差震荡， 但 2020 年底永煤事件后，煤炭行业利差大幅走阔，直至 2021 年 7 月左右后， 逐渐收窄至今；2021 年以来，煤炭 PPI 大幅提升、工业增加值增速也明显增长。 2022 年以来，中长端低等级信用利差收窄明显，3YAA 级收窄幅度最大，为 114.41BP。历史分位数方面，煤炭债利差多处于历史低位。

4.2.4. 低等级钢铁债信用利差走阔明显

年初以来，AAA 及 AA+钢铁债信用利差整体收窄，收窄幅度在 20BP 以内， AA 级则整体走阔，1Y、3Y 和 5Y 分别走阔约 21、63 和 102BP，长久期走阔幅 度更大；从 11 月以来的走势来看，低等级仍在走阔，导致当前 AA 钢铁债信用 利差处于历史分位数高位，如 5YAA 钢铁债信用利差高达 284.51BP，历史分位 数为 99.80%（自 2016 年以来）。 2021 年以来，受益于经营效益向好，钢铁企业发债规模同比下降，债券净 融资规模持续为负，且下半年信用利差明显改善；2022 年到期的钢铁债券规模 不大，行业整体偿债压力较小；上述因素共同导致钢铁行业利差持续收窄。但 也注意到，2022 年 8 月初以来，AA 级钢铁行业利差持续走阔，或与弱势的需 求面以及高位煤价有关。

编辑：JACK